1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告傳媒傳媒|游戲游戲非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師陳良棟SAC：S王世豪SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0101 月月 1616 日日收盤價（元）11.53一 年 內 最 高/最 低（元）14.95/7.73總市值（百萬元）22,628.37流通市值（百萬元）20,991.86總股本（百萬股）1,962.56資產負債率（%）12.55每股凈資產（元

2、/股）3.48資料來源：聚源數據神州泰岳神州泰岳(300002.SZ)(300002.SZ)游戲為核多元驅動，高潛新游靜待花開投資要點：投資要點：ICTICT 運營管理起家運營管理起家，圍繞游戲核心打造多元業務矩陣圍繞游戲核心打造多元業務矩陣。公司成立于 2001 年，早期深耕 ICT 運營管理領域；2006 年中標移動飛信業務帶動營收飛速增長，2009 年成為首批深交所創業板上市企業；2013 年收購殼木游戲，打造多款爆款出海 SLG 手游，助推游戲業務成為公司營收基石。當前公司已形成以游戲為核心，ICT、物聯網、AI/人工智能多元化發展的業務矩陣。核心競爭優勢明顯，精品游戲收入長青。核心競

3、爭優勢明顯，精品游戲收入長青。我們認為，殼木游戲的成功離不開以下幾點因素：長期深耕 SLG 賽道，研發、運營經驗充足；深度剖析玩家，持續實現高頻更新；把握行業熱點屢出奇招，優質迭代與創新嘗試齊頭并進。在上述因素加持下，公司的兩款精品 SLG 手游War and OrderAge of Z Origins，上線以來長期位居各大排行榜前列，成功實現長留長青，持續創造穩健營收。熱門頭部端游對標，高潛新游蓄勢待發。熱門頭部端游對標，高潛新游蓄勢待發。殼木游戲兩款新游Leap of Ages（代號：LOA）與Starlit Eden（代號：DL），均進行了創新題材（文明/科幻）+優質對標（文明/莊園領主

4、/環世界）+優勢玩法（TD/吸血鬼 like/SLG）的跨界融合，將副玩法與核心玩法配合得較為緊湊，未來有望持續破圈拓展 SLG 游戲受眾，吸引并留駐更廣泛的玩家群體，突破公司游戲業務增長天花板。NLPNLP 多年經驗累積，催收、電銷探索商業化變現。多年經驗累積，催收、電銷探索商業化變現。公司 2016 年開始布局人工智能產業，旗下的鼎富智能專注于“認知+”產業生態構建，運用自研 NLP 技術，以 AI賦能千行百業。2023 年年初，公司推出人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，以智能分案、智能外呼等技術為核心能力，打破傳統的催收作業模式；并于 2023 年下半年升級為“泰岳智呼”，在智能催收

5、之外開辟智能電銷業務線，面向市場提供SaaS 化的解決方案。截至 24 年 4 月，外呼機器人已經覆蓋約 150 家客戶。公司的NLP 業務當前在催收、電銷領域的嘗試，有望開辟第二業績增長曲線。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.5/15.1/16.6 億元，同比增速分別為 52.0%/11.7%/10.4%，當前股價對應（2025/01/16）的 PE 分別為 16.8/15.0/13.6 倍，我們選取吉比特、三七互娛、愷英網絡、巨人網絡作為可比公司,鑒于公司核心游戲流水長期穩健，新游已于海外相繼上線，計算機業務整體穩健，AI 催收業務

6、未來或將打開公司增長天花板，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：人工智能項目落地進度低于預期風險，云計算市場競爭加劇風險，海外人工智能項目落地進度低于預期風險，云計算市場競爭加劇風險，海外投放成本超預期風險，新游業績不及預期風險，老游戲流水回落風險。投放成本超預期風險，新游業績不及預期風險，老游戲流水回落風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）4,8065,9626,6127,6308,617同比增長率（%）11.40%24.06%10.90%15.40%12

7、.93%歸母凈利潤（百萬元）5428871,3481,5051,662同比增長率（%）40.93%63.72%51.96%11.66%10.40%每股收益（元/股）0.280.450.690.770.85ROE（%）11.21%15.39%19.41%18.21%17.09%市盈率（P/E）41.7625.5116.7815.0313.62資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 01 1 月月 2 21 1 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 36頁投資案件投資案件投資

8、評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.5/15.1/16.6 億元，同比增速分別為 52.0%/11.7%/10.4%，當前股價對應（2025/01/16）的 PE 分別為16.8/15.0/13.6 倍，我們選取吉比特、三七互娛、愷英網絡、巨人網絡作為可比公司,首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設（1）軟件與信息技術服務業務：軟件與信息技術服務行業持續景氣，預計2024-2026 年營收同比分別增加 5.03%/7.11%/9.32%。（2）手機游戲業務：公司核心游戲流水長期穩健，新游已于海外相繼上線，25年有望帶來業績增量，預計 2024-2026 年營收同

9、比分別增加12.81%/17.91%/13.92%。投資邏輯要點（1）公司核心游戲War and OrderAge of Origins流水長期穩健。（2）新游代號 DL代號 LOA等已于 2024Q4 在海外相繼上線，25 年有望貢獻業績增量。（3）計算機業務整體穩健，AI 業務尚處起步階段，催收業務未來或將打開公司增長天花板。核心風險提示人工智能項目落地進度低于預期風險，云計算市場競爭加劇風險，海外投放成本超預期風險，新游業績不及預期風險，老游戲流水回落風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 36頁內

10、容目錄內容目錄1.1.公司簡介公司簡介.7 71.1.1.1.歷史沿革：從歷史沿革：從 ICTICT 巨頭到行業多面手巨頭到行業多面手.7 71.2.1.2.主營構成：游戲為基石，四大業務線齊發展主營構成：游戲為基石，四大業務線齊發展.7 71.3.1.3.股權激勵：員工持股計劃調動管理層工作積極性股權激勵：員工持股計劃調動管理層工作積極性.8 81.4.1.4.財務分析：營收持續增長，費率平穩資產質量高財務分析：營收持續增長，費率平穩資產質量高.9 92.2.計算機業務計算機業務.11112.1.2.1.ICTICT 全域覆蓋挖掘市場機遇，優質合作伙伴共譜增長新篇全域覆蓋挖掘市場機遇，優質合

11、作伙伴共譜增長新篇.11112.2.2.2.智慧電力建設方興未艾，率先部署搶占產業高地智慧電力建設方興未艾，率先部署搶占產業高地.15152.3.2.3.NLPNLP 業務聚焦催收與電銷，商業化已獲得驗證業務聚焦催收與電銷，商業化已獲得驗證.17172.3.1.2.3.1.催收行業提質增效需求迫切，催收行業提質增效需求迫切，AIAI 加持打破瓶頸加持打破瓶頸.17172.3.2.2.3.2.泰岳智呼：泰岳智呼：NLPNLP 多年經驗累積，商業化已開啟多年經驗累積，商業化已開啟.18183.3.游戲業務游戲業務.20203.1.3.1.國內市場競爭紅海，出?；虺蓱鹇詢炦x國內市場競爭紅海，出?；虺?/p>

12、戰略優選.20203.2.3.2.SLGSLG 頭部常青，高頭部常青，高 ARPUARPU 特性顯著特性顯著.22223.3.3.3.殼木游戲出海領軍，旗艦產品穩健增長殼木游戲出海領軍，旗艦產品穩健增長.23233.4.3.4.熱門頭部端游對標，高潛新游蓄勢待發熱門頭部端游對標，高潛新游蓄勢待發.29294.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.33335.5.風險提示風險提示.3434源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 36頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：神州泰岳歷史發展沿革神州泰岳歷史發展沿革.7 7圖

13、表圖表 2 2：公司四大業務類型公司四大業務類型.8 8圖表圖表 3 3：2018-20242018-2024 H1H1 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）.8 8圖表圖表 4 4：公司主要手機游戲產品公司主要手機游戲產品.8 8圖表圖表 5 5：公司股權結構分布（截至公司股權結構分布（截至 20252025 年年 1 1 月月 1616 日）日）.9 9圖表圖表 6 6：2021-20222021-2022 公司公司員工持股計劃激勵員工持股計劃激勵政策政策.9 9圖表圖表 7 7：2023-20242023-2024 公司公司員工持股計劃激勵員工持股計劃激勵政策政策.9 9圖表圖表 8

14、 8：2012018 8-2024Q1-3-2024Q1-3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速.1010圖表圖表 9 9：2018-2022018-2024H14H1 公司營業收入構成公司營業收入構成.1010圖表圖表 1010：2018-2024Q1-32018-2024Q1-3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.1010圖表圖表 1111：2018-2024H12018-2024H1 毛利率情況毛利率情況.1010圖表圖表 1212：2018-24Q1-32018-24Q1-3 公司費用率公司費用率.1111圖表圖表 1313：2012017 7-24Q1-324Q1-3 公司

15、資產負債率公司資產負債率.1111圖表圖表 1414：2012017 7-24Q1-324Q1-3 公司公司貨幣資金貨幣資金.1111圖表圖表 1515：2012-20232012-2023 年我國信息技術服務行業市場規模年我國信息技術服務行業市場規模.1212圖表圖表 1616：ICTICT 運營管理行業示意圖運營管理行業示意圖.1212圖表圖表 1717：神州泰岳神州泰岳 ICTICT 業務產品業務產品.1313圖表圖表 1818：神州泰岳承擔三大運營商全國性大規模復雜項目建設神州泰岳承擔三大運營商全國性大規模復雜項目建設.1414圖表圖表 1919：全球云計算市場規模（億美元）全球云計算

16、市場規模（億美元）.1515圖表圖表 2020：20232023 年全球主要廠商云計算業務營收（億美元）年全球主要廠商云計算業務營收（億美元）.1515圖表圖表 2121：神州泰岳與神州泰岳與 AWSAWS 成為合作伙伴成為合作伙伴.1515圖表圖表 2222：2018-2024H12018-2024H1 公司交通、能源及其他行業營業收入公司交通、能源及其他行業營業收入.1515圖表圖表 2323：公司公司電網智能運維核心產品體系電網智能運維核心產品體系.1616圖表圖表 2424：中國智慧電力行業相關政策中國智慧電力行業相關政策.1616圖表圖表 2525：公司智慧電力業務應用場景公司智慧電

17、力業務應用場景.1717圖表圖表 2626：中國銀行業金融機構不良貸款余額增長，為催收行業提供了較大的市場空間中國銀行業金融機構不良貸款余額增長，為催收行業提供了較大的市場空間1717圖表圖表 2727：“泰岳智呼泰岳智呼”平臺架構平臺架構.1818圖表圖表 2828：泰岳智呼的智能催收模式泰岳智呼的智能催收模式.1919圖表圖表 2929：電銷方面，泰岳智呼的優勢在于高轉化率及低成本電銷方面，泰岳智呼的優勢在于高轉化率及低成本.2020源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 36頁圖表圖表 3030：2023

18、2023 年，鼎富智能營收同比增長約年，鼎富智能營收同比增長約 114%114%.2020圖表圖表 3131：2018-2022018-2024H14H1 中國游戲用戶規模中國游戲用戶規模.2121圖表圖表 3232：20201818-2024H1-2024H1 中國游戲市場規模中國游戲市場規模.2121圖表圖表 3333：20202020-2024-2024 中國游戲海外實際收入中國游戲海外實際收入.2121圖表圖表 3434：海外市場不同變現模式的買量手游個數海外市場不同變現模式的買量手游個數.2121圖表圖表 3535：20232023 年移動游戲下載增量年移動游戲下載增量 TOPTOP

19、 1010 細分賽道份額分布細分賽道份額分布.2222圖表圖表 3636：20232023 年中國自研移動游戲海外收入年中國自研移動游戲海外收入 Top100Top100 各類型游戲占比各類型游戲占比.2222圖表圖表 3737：20222022 策略類游戲各公司市場份額占比策略類游戲各公司市場份額占比.2222圖表圖表 3838：2 2023023 策略類游戲各公司市場份額占比策略類游戲各公司市場份額占比.2222圖表圖表 3939：20232023 年全球年全球 SLGSLG 移動游戲收入移動游戲收入 TOP10TOP10.2323圖表圖表 4040：2022023 3 年年 1 1 月月

20、至至 2022024 4 年年 5 5 月月不同類型的游戲不同類型的游戲 ARPUARPU.2323圖表圖表 4141：殼木游戲位列殼木游戲位列 20242024 年年 Data.aiData.ai 全球全球 5050 強發行商榜單第強發行商榜單第 4646 位位.2424圖表圖表 4242：殼木游戲位列殼木游戲位列 data.aidata.ai 20232023 年度中國手游發行商出海收入年度中國手游發行商出海收入 TOP30TOP30 榜單第榜單第 7 7 位位2424圖表圖表 4343：2016-2024H12016-2024H1 殼木游戲營業收入及同比增長率殼木游戲營業收入及同比增長率

21、.2424圖表圖表 4444：2016-2024H12016-2024H1 殼木游戲營業利潤及同比增長率殼木游戲營業利潤及同比增長率.2424圖表圖表 4545：2016-2024H12016-2024H1戰火與秩序季度流水戰火與秩序季度流水.2525圖表圖表 4646：2016-2024H12016-2024H1戰火與秩序收入及推廣費用占比戰火與秩序收入及推廣費用占比.2525圖表圖表 4747：2019-2024H12019-2024H1戰火與秩序季度活躍用戶與戰火與秩序季度活躍用戶與 ARPUARPU.2626圖表圖表 4848：2019Q1-2024Q22019Q1-2024Q2旭日之

22、城季度流水旭日之城季度流水.2626圖表圖表 4949：2019-2024H12019-2024H1旭日之城收入及推廣費用占比旭日之城收入及推廣費用占比.2626圖表圖表 5050：2019Q1-2024Q22019Q1-2024Q2旭日之城季度活躍用戶與旭日之城季度活躍用戶與 ARPUARPU.2727圖表圖表 5151：小小帝國游戲畫面小小帝國游戲畫面.2727圖表圖表 5252：小小帝國游戲畫面小小帝國游戲畫面.2727圖表圖表 5353：20222022 年部分頭部年部分頭部 SLGSLG 游戲更新數據游戲更新數據.2828圖表圖表 5454：WarWar andand orderor

23、der領地玩法領地玩法.2828圖表圖表 5555：InfiniteInfinite GalaxyGalaxyRTSRTS 玩法玩法.2828圖表圖表 5656：LeapLeap ofof AgesAges中的文明遺跡中的文明遺跡.2929圖表圖表 5757：席德梅爾席德梅爾文明文明 6 6中的文明遺跡中的文明遺跡.2929圖表圖表 5858：LeapLeap ofof AgesAges中吸血鬼幸存者副玩法中吸血鬼幸存者副玩法.3030圖表圖表 5959：LeapLeap ofof AgesAges城鎮建設流程城鎮建設流程.3030圖表圖表 6060：莊園領主城鎮建設流程莊園領主城鎮建設流程.

24、3030圖表圖表 6161：LeapLeap ofof AgesAges沙盤地圖設計沙盤地圖設計.3131源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 36頁圖表圖表 6262：LeapLeap ofof AgesAges對戰系統設計對戰系統設計.3131圖表圖表 6363：StarlitStarlit EdenEden科幻畫風設計科幻畫風設計.3131圖表圖表 6464：StarlitStarlit EdenEdenRPGRPG 敘事鋪陳敘事鋪陳.3131圖表圖表 6565：StarlitStarlit EdenE

25、den建設內容建設內容.3232圖表圖表 6666：RimWorldRimWorld建設內容建設內容.3232圖表圖表 6767：StarlitStarlit EdenEden資源采集資源采集.3232圖表圖表 6868：RimWorldRimWorld資源采集資源采集.3232圖表圖表 6969：StarlitStarlit EdenEden進攻側副玩法進攻側副玩法.3333圖表圖表 7070：StarlitStarlit EdenEden防守側副玩法防守側副玩法.3333圖表圖表 7171：StarlitStarlit EdenEdenSLGSLG 內容設計內容設計.3333圖表圖表 72

26、72：StarlitStarlit EdenEden放置掛機改良放置掛機改良.3333圖表圖表 7373：可比公司估值表可比公司估值表.3434源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 36頁1.1.公司簡介公司簡介1.1.1.1.歷史沿革：從歷史沿革：從 ICTICT 巨頭到行業多面手巨頭到行業多面手北京神州泰岳軟件股份有限公司成立于 2001 年，早期深耕 ICT 運營管理領域；2006 年中標移動公司飛信業務后，公司營收飛速增長，于 2009 年成為首批深交所創業板上市企業；2013 年囿于收入結構單一，公

27、司開始探索轉型，收購天津殼木軟件有限責任公司并投資北京中清龍圖網絡技術有限公司，著手布局游戲業務；2016 年，公司成立人工智能研究院，切入物聯網、大數據及人工智能領域，著力推動 NLP 技術成果的落地轉化；2018 年公司加深云業務探索，并于 2019 年成為亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴，2020 年來公司游戲業務持續突破，殼木游戲持續位居中國出海手游發行商前列。當前，公司已從 ICT 巨頭發展為行業多面手，業務橫跨 ICT、游戲、物聯網、人工智能等多個領域。圖表圖表 1 1：神州泰岳歷史發展沿革神州泰岳歷史發展沿革資料來源：公司公告，公司財報，新浪科技，公司官網，經濟觀察報，大數據在線等

28、，華源證券研究所1.2.1.2.主營構成：游戲為基石，四大業務線齊發展主營構成：游戲為基石，四大業務線齊發展歷經 20 余年的發展，公司構建了以通信和數據為核心的技術產品能力，形成了手機游戲、人工智能/大數據、物聯網與通信、ICT 運營管理四大業務板塊。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 36頁圖表圖表 2 2：公司四大業務類型公司四大業務類型資料來源：公司官網，華源證券研究所手機游戲業務當前已成為公司絕對營收核心。手機游戲業務當前已成為公司絕對營收核心。公司自 2013 年收購殼木游戲以來，陸續打造了Wa

29、r and Order（戰火與秩序）Age of Z Origins（旭日之城）等多款熱門 SLG手游，助力公司游戲業務蓬勃發展。2020 年開始，公司手游業務營收超 24 億元，占總營收比重超過 50%，成為公司收入絕對核心；2023 年游戲營收突破 44 億，同比增長 26.51%；截至2024年H1，公司游戲業務營收已超 24億元，同比增長12.03%，占總營收比重達79.47%。圖表圖表 3 3：2018-20242018-2024 H1H1 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖表圖表 4 4：公司主要手機游戲產品公司主要手機游戲產品資料來源：IFinD，華源證券研究所資料來源：

30、公司公告，華源證券研究所1.3.1.3.股權激勵：員工持股計劃調動管理層工作積極性股權激勵：員工持股計劃調動管理層工作積極性截至 2025 年 1 月 16 日，公司單一最大股東為主要創始人李力，持股比例 6.78%，第二/第三/第四大持股分別為香港中央結算/華夏中證 ETF/易方達 ETF，持股比例分別為3.06%/2.82%/2.60%，其余自然人股東持股比例不達 2%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 36頁圖表圖表 5 5：公司股權結構分布（截至公司股權結構分布（截至 20252025 年年 1

31、1 月月 1616 日）日）資料來源：iFinD，華源證券研究所20212021 激勵考核達標激勵考核達標，20232023 股權激勵再起航股權激勵再起航。在董事長冒大衛的帶領下，2021 年公司實現不包含費用支付的凈利潤 4.18 億元，同比大幅增長 19.16%；2022 年公司實現不包含費用支付的凈利潤 6.40 億元，較 2020 年增長 82.32%，均達成業績考核目標。2023 年 7 月，公司發布2023 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法，解鎖期分為兩期，設定了以 2022 年凈利潤為基數，2023 年的凈利潤增長率不低于 15%及以 2022 年凈利潤為基數，2024 年的

32、凈利潤增長率不低于 25%，或 2023-2024 年兩年合計凈利潤不低于 13.01 億元的業績考核，為公司長期發展定下目標。圖表圖表 6 6：2021-20222021-2022 公司公司員工持股計劃激勵員工持股計劃激勵政策政策解鎖期解鎖比例業績考核目標第一期50%以 2020 年凈利潤為基數，2021 年的凈利潤增長率不低于 15%第二期50%以 2020 年凈利潤為基數，2022 年的凈利潤增長率不低于 25%，或 2021 年與 2022年合計凈利潤不低于 8.4 億元資料來源：公司公告，華源證券研究所注*：“凈利潤”以經審計的公司合并財務報表歸屬于上市公司股東凈利潤為計算依據，且不

33、包含上市公司及其子公司的股份支付費用影響。圖表圖表 7 7：2023-20242023-2024 公司公司員工持股計劃激勵員工持股計劃激勵政策政策解鎖期解鎖比例業績考核目標第一期50%以 2022 年凈利潤為基數，2023 年的凈利潤增長率不低于 15%。第二期50%以 2022 年凈利潤為基數，2024 年的凈利潤增長率不低于 25%，或 2023-2024 年兩年合計凈利潤不低于 13.01 億元。資料來源：公司公告，華源證券研究所注*：上述“凈利潤”以經審計的公司合并財務報表中歸屬于上市公司股東的凈利潤為計算依據。1.4.1.4.財務分析：營收持續增長，費率平穩資產質量高財務分析：營收持

34、續增長，費率平穩資產質量高雙輪驅動業務增長，推動營收強勁提升。雙輪驅動業務增長，推動營收強勁提升。自 2020 年以來，公司營業收入持續保持強勁增長。2020 年，公司推出新游戲Age of Origins，同時公司將游戲收入核算方法由凈額法調整為全額法，使得當年營業收入同比增長達到 102.32%。之后，公司兩款核心游戲產品Age of Origins和War and Order表現出色，加之計算機業務的持續優化，帶動了整源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 36頁體營收的穩定增長。公司在 2021 年、

35、2022 年和 2023 年的營業收入同比增速分別為 19.98%、11.40%和 24.06%，24 年前三季度同比增速亦達 11.42%。此外，公司游戲業務的收入占比從 2018 年的 30.38%提升至 2024 年 H1 的 79.47%，已成為公司收入增長的核心驅動力。圖表圖表 8 8：2012018 8-2024Q1-3-2024Q1-3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速圖表圖表 9 9：2018-2022018-2024H14H1 公司營業收入構成公司營業收入構成資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：iFinD，華源證券研究所歸母凈利潤長勢強勁歸母凈利潤長勢強

36、勁，整體毛利率保持穩定整體毛利率保持穩定。2019 年，神州泰岳積極實施業務梳理并充分計提了各項必要的減值準備，導致了公司在利潤端大幅度減少；2020 年在游戲業務推動下，凈利潤迅速回正，此后保持強勢的增長趨勢，在 2021-2023 年增速分別達到 9.5%、40.93%和 63.84%，2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤 10.94 億元，同比增長 94.33%。毛利率方面，公司在 2020 年毛利率整體大幅下降，主要是收入規則改變帶來的收入上升以及聯運游戲成本下降。2020 年之后，公司毛利率整體保持穩定，均保持在 60%以上。圖表圖表 1010：2018-2024Q1-32018-

37、2024Q1-3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速圖表圖表 1111：2018-2024H12018-2024H1 毛利率情況毛利率情況資料來源：IFinD，華源證券研究所資料來源：IFinD，華源證券研究所費用率管控良好費用率管控良好。2019 年公司三大費用率顯著增長，主要系公司新游推廣增加，形成大額研發投入和無形資產攤銷。2020 年隨著核心游戲業務的成熟，期間費用回落至正常水平。近四年公司期間費用率基本穩定，隨著老 SLG 逐步進入成熟期，公司銷售費用率自 2021 年來逐年下滑。2024 前三季度公司銷售/管理/研發費用率分別為 16.93%/18.95%/6.03%。源引金融活水

38、潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 36頁圖表圖表 1212：2018-24Q1-32018-24Q1-3 公司費用率公司費用率資料來源：IFinD，華源證券研究所資產負債結構逐年優化資產負債結構逐年優化，貨幣資金儲備充足貨幣資金儲備充足。公司過去幾年資產負債率持續下降，由 2019年的 29.08%降至 2024 年三季度末的 12.55%，償債能力良好且不斷優化。截至 2024 年第三季度公司貨幣資金余額約 16.46 億元，資金儲備充裕。圖表圖表 1313：2012017 7-24Q1-324Q1-3 公司資產負

39、債率公司資產負債率圖表圖表 1414：2012017 7-24Q1-324Q1-3 公司公司貨幣資金貨幣資金資料來源：IFinD，華源證券研究所資料來源：IFinD，華源證券研究所2.2.計算機業務計算機業務公司計算機業務主要聚焦三大板塊，分別是以神州泰岳為代表的 ICT 運營業務，以奇點新源、泰岳天成等為代表的物聯網業務，以及以鼎富智能為代表的人工智能 NLP 業務。2.1.2.1.ICTICT 全域覆蓋挖掘市場機遇全域覆蓋挖掘市場機遇，優質合作伙伴共譜增長新篇優質合作伙伴共譜增長新篇信息技術服務行業持續景氣，市場規模不斷擴張。信息技術服務行業持續景氣，市場規模不斷擴張。隨著我國產業升級進程

40、的不斷深入，互聯網、政務、電信、交通、工業等重要領域對信息化建設的需求持續增長。據國家統計局數據，我國信息技術服務行業市場規模已由 2012 年的 12945 億元增長至 2023 年的 81226億元，CAGR 達 18.17%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 36頁圖表圖表 1515：2012-20232012-2023 年我國信息技術服務行業市場規模年我國信息技術服務行業市場規模資料來源：國家統計局，同花順 ifind，華源證券研究所ICTICT 業務行業領先業務行業領先，帶來更多市場機遇帶來更

41、多市場機遇。據賽迪顧問2021-2022 中國 IT 服務市場研究年度報告、2020-2021 年中國網絡信息安全市場研究年報報告顯示，公司連續多年位居 IT 服務管理市場占有率榜首，在身份認證/信息加密領域的市占率處于行業前五。2023 年，公司位列安全牛中國網絡安全企業 100 強第 29 位。公司在 ICT 領域深耕多年，憑借深厚的客戶積累和先進的技術優勢，成功躋身行業頭部梯隊。行業的持續景氣，將為公司帶來更多的市場機遇。業態系統交叉滲透，公司產品迭代發展。業態系統交叉滲透，公司產品迭代發展。近年，各行業信息化、自動化和智能化水平不斷提高，推動 BSS、OSS、MSS 等 ICT 運營管

42、理系統發展、滲透與融合加速。公司緊跟 ICT行業系統迭代浪潮，打造了大 IT 智能運營、大 IT 安全運營及云業務三大產品體系，致力于為電信、金融、能源、交通等領域的大中型企業及政府機構提供更優質的服務。圖表圖表 1616：ICTICT 運營管理行業示意圖運營管理行業示意圖資料來源：觀研報告網，華源證券研究所坐擁強大研發能力和業務儲備坐擁強大研發能力和業務儲備，打造業界全面的打造業界全面的 ICTICT 產品矩陣產品矩陣。在 ICT 領域，公司獲評國家級企業技術中心、國家信息技術服務標準（ITSS）二級企業，通過了國際軟件成熟度模型集成最高等級認證（CMMI L5）、AWS 云遷移最高能力認證

43、等，參與了包括互聯網資產安全管理、5G 在內的多項行業標準制定。截至 2023 年 12 月，公司共擁有授權專利 958 項，軟件著作權近 1959 項，打造了業界全面的 ICT 業務解決方案和產品體系。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 36頁圖表圖表 1717：神州泰岳神州泰岳 ICTICT 業務產品業務產品產品線產品名產品功能數字化轉型全業務可觀測性平臺以業務為中心，基于全面自動化技術的全鏈路可觀測與運行保障平臺。通過統一采集、統一資源管理、全棧監控、流程引擎、自動化運維、用戶中心、AI 能力引擎、

44、數據分析八大能力中心，將傳統監控的被動感知變為主動觀測，解決了煙囪式監控帶來的數據割裂、重復建設、可觀測性差的問題。數字員工建設具備以軟件機器人及人工智能(AI)為基礎的業務流程自動化工具及低代碼軟件開發平臺，以軟件形式安裝于個人計算機、大型服務器或云端，通過模擬人類在計算機等數字化設備中的操作方式，替代人力自動處理大量重復、標準、規則明確的工作流程任務，助力企業數字化轉型。數智化運營管理跨部門、跨地域的一體化、智能化的運營管理平臺，以 ITIL4 管理框架為支撐，融合流程管理、即時通訊、機器人、GPT、知識管理等手段，實現數字化浪潮下企業流程再造和優化，從而提高業務運營效率和業務決策質量，賦

45、能企業全面數字化轉型。自動化運維神州泰岳自動化運維產品是一款可提供場景化 IT 運維服務的自動化運維能力的產品。產品具備自主管理運維指令能力，可視化靈活編排運維流程能力，支撐巡檢類、操作類等各種運維場景，致力于實現更安全、更高效的 IT 運維管理，為實現 AIOps 轉型奠定堅實基礎。AIOps以神州泰岳 AI 能力中心為平臺支撐，借助數據分析與挖掘算法發現人為無法發現的運維規律，并利用這些規律構建一系列 AIOPS 智慧運維場景，充分挖掘運維數據的潛在價值，將運維數據變現為對用戶有價值的數據分析場景。獵豹智維平臺基于泰岳“數字化新 IT”智能運營中臺體系構建一體化 PaaS 平臺。通過 iP

46、aaS 能力服務（包括前后臺開發框架、發布中心、能力中心、調度引擎、公共組件等）將數字化新 IT智能運營中臺打通，實現前臺業務協作關聯，幫助業務的產品和技術人員以運維場景為目標快速構建運維中臺系統，使用戶從場景化出發，積累運維經驗，形成持續演進的運維生態，面向開發者、IT 運維人員、合作伙伴提供一站式技術運營解決方案，實現項目交付的降本增效，更好的完成交付最后一公里。數字化研發效能平臺(DevSecOps)泰岳數字化研發效能平臺(DevSecOps)通過統一研發管理，采用敏捷開發流程+持續集成工具優化+項目管控，構建面向業務敏捷的數字化研發交付體系，實現需求、項目、度量的全生命周期管理，助力企

47、業加快建設一站式數字化研發效能平臺，提升研發交付效率，降低重復投資，實現對內對外賦能。自智網絡算網大腦實現對網絡資源、算力資源的融合拉通，向算網應用提供算網編排、算網異構資源管理、策略調度、服務發布等算網核心功能，實現算力資源及網絡資源的充分、合理利用。算力管控面向“云、邊、端”為主體架構的三級算力提供納管和調度能力。通過構建異構算力管控體系，將底層異構算力作為資源服務進一步開放和共享，來滿足上層算力運營不同場景下的需求。實現云、邊、端三級算力的統一適配、統一標識、統一監控、統一編排、統一調度?；旌隙嘣乒芾砥脚_提供跨云、跨廠商的統一云管理平臺，支持多公有云資源管理、私有云虛擬化環境，為多云環境

48、下的集中監控、統一自動化運維、云資源生命周期管理和云費用管控提供開箱即用的能力，實現一站式云運營管理。IP 運維工作臺IP 運維工作臺是 IP 領域的全網一體運營支撐的核心能力中心，通過強化對生產一線的服務支撐，推進建立全網一體化、自動化、智慧化的運營支撐模式，提升運維體系的快速響應和服務支撐能力。核心網運維工作臺核心網運維工作臺屬于專業運維領域，面向運營商核心網專業室，重點支撐核心網日常運維的各項工作，主要采用自動化、智能化等技術實現核心網業務的局數據高效配置，參數自動核查，網絡智能巡檢，網絡的資源、告警、性能管理，一鍵應急等智能運維場景，有效促進核心網運維工作向 L4 級自智網絡邁進。SD

49、N 控制器實現 IP 網絡全網路由及網絡隧道的網絡仿真及可視化管理，根據鏈路實時狀態自動計算最優路徑，集中配置設備路由轉發表，構建自動、靈活的 IP 網絡管理調度能力。集約化綜合網管以平臺核心能力為基座，以“云、網、業”等運維需求為導向，打造一體化、集約化、智能化、敏捷化運維保障體系，助力運營商網絡數智化轉型。以平臺+應用的架構模式，構建集約化運維管理體系。以平臺能力復用為核心，面向業務平臺、核心網、云資源池提供統一的基礎平臺能力，協助各專業快速構建上層應用場景，實現云、網、業一體化監控，保障網絡運行。數據分析自服務以 AI 技術為基礎，打造零代碼、對話式、一點問全的智能化數據分析平臺，顛覆傳

50、統被動式數據分析服務模式，業務人員直接與平臺進行語音交互即可實現實時數據分析，充分激活數據價值，提升業務響應速度，大大壓降運營成本。融合通信5G 消息 CSP平臺面向運營商及行業客戶提供 5G 行業消息平臺及建設，具備落地開展 5G 消息業務的能力；搭建符合國際標準的 5G 消息 CSP 平臺；提供支持 CSP 平臺通過引入第三方能力，形成平臺 SaaS 能力集；滿足行業客戶不同 5G 消息應用場景需求，提供專業的 5G 消息運營服務。短信能力平臺對用戶輸送的各類型業務數據進行數據加工處理，形成 SMS、MMS、WAP、USSD、RCS 能力，最終推送到用戶終端。依托高并發、大數據等技術能力，

51、實現在信網關、行業網關、融合網關能力，支源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 36頁撐運營商行業短信、數字短信、短信創新業務、大數據業務發展。一體化營銷平臺一體化營銷服務平臺通過深耕廣告平臺、H5 營銷工具、積分商城、SCRM 私域運營平臺、大數據等相關產品及服務，解決企業在用戶流量全鏈路運營中場景鏈路未打通、運營精準度待提升、智能化能力不足、產品匹配度較差等一體化服務能力較弱的痛點，階段性輔助企業實現營銷功能數字化、營銷場景數字化、營銷生態數字化等數字化布局。資料來源：公司年報，華源證券研究所長期運營攏聚

52、優質客群，三大電信運營商堅實合作伙伴。長期運營攏聚優質客群，三大電信運營商堅實合作伙伴。公司在金融、保險、政府等領域擁有眾多高端客戶，包括工商銀行、招商銀行、英大財險、國家電網等。在合作過程中，公司的產品和服務得到客戶廣泛的采用與認同，在業內打造了良好的口碑。公司與移動、電信、聯通三大電信運營商建立了長期的戰略合作伙伴關系，是電信運營商業務支撐運營管理系統（BSS）和運營支撐系統（OSS）規范的主要參與者之一，長期承擔三大運營商全國性大規模復雜項目的建設，具備大規模并行實施復雜項目的建設和交付的豐富經驗。圖表圖表 1818：神州泰岳承擔三大運營商全國性大規模復雜項目建設神州泰岳承擔三大運營商全

53、國性大規模復雜項目建設運營商項目名稱中國移動數據網管項目的全國 14 省份及南方基地建設IT 網管項目建設及運營（涉及國內 31 個省共計 35 個節點）總部及 9 省 EOMS 平臺建設及運營總部及 7 省 BOMC 平臺建設及運營6 省核心網工作臺建設及運營7 省 IP 運維工作臺建設及運營總部和 8 省的安全資產管理平臺建設及運營中國聯通總部及 22 省份的增值業務綜合網管平臺建設及運營總部沃運營平臺建設及運營（提供全國 31 省用戶使用）中國電信總部及 24 省份業務平臺綜合網管平臺建設及運營總部智能網管系統建設及運營（提供全國 31 省用戶使用）資料來源：公司公告，華源證券研究所中小

54、企業出海潮，推動中國云市場規模持續增長。中小企業出海潮，推動中國云市場規模持續增長。近年，我國中小企業出海全球化成為趨勢，艾媒咨詢2023-2024 年中國企業出海發展研究白皮書數據顯示，分別有 29.5%、19.9%的大型企業已實施出?；蛴谐龊Ｓ媱?；在已實施出海布局的企業中，中、小、微企業的占比分別為 39.4%、17.5%和 13.6%。中國企業出海業務正從傳統歐美、東南亞等成熟地區，逐步擴散到中東、非洲等新興區域；據中國信通院2024 年云計算白皮書，2023 年，全球云計算市場規模為 5864 億美元，同比增長 19.4%。2023 年中國云計算市場規模達 6165億元，同比增長 35

55、.5%。高舉云業務旗幟高舉云業務旗幟，攜手亞馬遜云共譜出海服務新篇攜手亞馬遜云共譜出海服務新篇。亞馬遜云（AWS）是世界云服務商龍頭，具有業界領先的技術、服務能力，云市場份額占比較高，并在 2013 年進軍中國市場。從服務商層面來看，云計算巨頭持續領跑全球，第二梯隊深耕細分技術領域保持追趕。據中國信通院2024 年云計算白皮書，2023 年，微軟云和亞馬遜云的營收分別為 962.13 億美元、907.57 億美元，穩居全球市場頭部。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 36頁圖表圖表 1919：全球云計算市

56、場規模（億美元）全球云計算市場規模（億美元）圖表圖表 2020：20232023 年全球主要廠商云計算業務營收年全球主要廠商云計算業務營收（億美元億美元）資料來源：Gartner 2024 年 4 月，中國信通院2024 年云計算白皮書，華源證券研究所資料來源：中國信通院2024 年云計算白皮書，華源證券研究所神州泰岳積極把握國內云業務市場潛力，前瞻性入局云服務產業。神州泰岳積極把握國內云業務市場潛力，前瞻性入局云服務產業。公司于 2018 年攜手AWS 搭建云事業部，2019 年成為 AWS 中國區戰略合作伙伴，多年來致力于為出海的中國企業提供云增值服務。2023 年，公司云業務陸續推出了“

57、云桌面”、“云端渲染”、“CDN 預熱”、“eks 一鍵升級”、“IOT/LBS 位置服務”、“云托管”等產品，服務行業橫跨游戲、電商、智能制造等，撬動公司交通、能源及其他行業客戶營收大幅增長。圖表圖表 2121：神州泰岳與神州泰岳與 AWSAWS 成為合作伙伴成為合作伙伴圖表圖表 2222：2018-2024H12018-2024H1 公司交通公司交通、能源及其他行業營業收能源及其他行業營業收入入資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司財報，華源證券研究所2.2.2.2.智慧電力建設方興未艾，率先部署搶占產業高地智慧電力建設方興未艾，率先部署搶占產業高地公司物聯網與通訊板塊主要由智慧

58、安防公司物聯網與通訊板塊主要由智慧安防、工業專網工業專網、電力業務三大產品體系構成電力業務三大產品體系構成，客群客群集中在市政集中在市政、能源能源、交通等領域交通等領域。1）智慧安防產品智慧墻入侵探測系統：智能感知非法入侵并對入侵目標進行精準定位。2）工業專網產品：結合工業場景的應用需求，提供無線通信、人員定位、數據傳輸和不同分區信號覆蓋等智能業務服務，協助客戶進行特殊工業場景下的無線全覆蓋。3）電力業務產品：將數字技術與電網需求相融合，在集控系統、智能巡視、狀態監測等專業領域協助電網公司進行智能化運維和數字化轉型。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細

59、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 36頁圖表圖表 2323：公司公司電網智能運維核心產品體系電網智能運維核心產品體系資料來源：公司公告，華源證券研究所國家政策積極推動國家政策積極推動，促進智慧電力需求釋放促進智慧電力需求釋放。與傳統電網相比，智慧電網在發電、輸電、配電及用電領域都具有顯著優勢，是新能源和智能城市發展的必要條件，也是拉動中國經濟增長的重要基建，近年國家陸續出臺政策，大力支持智慧電網行業發展。圖表圖表 2424：中國智慧電力行業相關政策中國智慧電力行業相關政策時間政策部門政策內容2024.7.25加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年）國家發展改革委、國家

60、能源局、國家數據局聚焦近期新型電力系統建設亟待突破的關鍵領域，選取典型性、代表性的方向開展探索，提升電網對清潔能源的接納、配置、調控能力2023.3.28關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見國家能源局提出加快行業轉型升級、推進應用試點示范、推動能源數據分類分級管理與共享應用、完善能源數字化智能化標準體系、推動協同創新、加大支持力度等任務2022.1.29“十四五”現代能源體系規劃國家發改委、國家能源局從增強能源供應鏈安全性和穩定性、推動能源生產消費方式綠色低碳變革、提升能源產業鏈現代化水平等 3 個方面，推動構建現代能源體系資料來源：中國政府網，國家能源局，華源證券研究所率先入局智慧電網

61、業務率先入局智慧電網業務，深度參與國家大型項目建設深度參與國家大型項目建設。2021 年，泰岳天成研發的“接入節點設備（UPJR-001）”、“匯聚節點設備（UEHJ-001）”等多款自主可控設備，通過中國電科院權威檢測，彰顯了公司的技術硬實力。當前，公司已參與國內多省市的重大智慧電力項目建設，并在中核、中廣核、國家電網等用戶的合作過程中逐步樹立了高可信度的市場品牌。未來，穩定而優質的客群、深度而延續的技術服務，有望為公司提供穩定的現金流，并帶來新增長機遇。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 36頁圖表圖

62、表 2525：公司智慧電力業務應用場景公司智慧電力業務應用場景省/市智慧電力業務應用浙江省完成杭州、嘉興、寧波等 8 個站的物聯網改造試點變電站節點及傳感器設備安裝、接入江蘇省完成江蘇南京、泰州、徐州、鎮江、連云港等 7 個地市 39 個變電站節點設備及傳感器部署北京市完成 80 余個變電站的節點設備接入和在線監測平臺建設完成北京冬奧會電力設備全方位實時監測和狀態評價資料來源：公司公告，華源證券研究所2.3.2.3.NLPNLP 業務聚焦催收與電銷，商業化已獲得驗證業務聚焦催收與電銷，商業化已獲得驗證2.3.1.2.3.1.催收行業提質增效需求迫切，催收行業提質增效需求迫切，AIAI 加持打破

63、瓶頸加持打破瓶頸不良貸款保持高位，催收市場前景廣闊。不良貸款保持高位，催收市場前景廣闊。根據國家金融監督管理總局統計，2022-2023年，中國銀行業金融機構不良貸款余額分別為 3.8/3.95 萬億元，不良貸款率為 1.71%/1.62%。不良貸款的總量保持高位，為催收行業提供了較大的市場空間。2022 年，中國銀保監會宣布擴大個貸不良貸款轉讓試點范圍，允許更多金融機構參與不良貸款的轉讓和催收，為催收行業提供了更多的業務機會和市場空間。據不良貸款轉讓試點業務年度報告（2023 年），2023 年全年成交 390 單個貸不良資產包，未償本息達到 965.3 億元，同比增長 450%，距離千億市

64、場僅一步之遙。圖表圖表 2626：中國銀行業金融機構不良貸款余額增長，為催收行業提供了較大的市場空間中國銀行業金融機構不良貸款余額增長，為催收行業提供了較大的市場空間資料來源：iFinD，中證網，中國政府網，華源證券研究所傳統催收行業存在人力成本高傳統催收行業存在人力成本高、合規風險高等難題合規風險高等難題。1 1）人力成本高人力成本高：傳統催收行業是典型的勞動密集型行業，人力成本為主要營業成本。以湖南永雄為例，2017 年和 2018 年，公司員工成本分別為 3.42/4.55 億元，占營業總收入的 57%/60%。2 2）合規風險高：）合規風險高：一方面，催收崗位往往對年齡、學歷、工作經歷

65、沒有要求，從業人員水平參差不齊，對話術、尺度的把控不嚴格；另一方面，對于催收工作人員來說，收入和客戶的還款金額直接掛鉤，因此在利益驅動下或出現“軟暴力”等不合規催收。近年來，隨著監管力度的加大，催收行業的回款率有所下降?！癆I+AI+催收催收”優化工作流程，有效提高催收效率，同時可降低合規風險。優化工作流程，有效提高催收效率，同時可降低合規風險。AI 催收的技術基礎包括大數據、機器學習、自然語言處理等。1）機器學習與深度學習：通過機器學習和深源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 36頁度學習算法，AI 可以

66、分析歷史數據，學習債務人的還款行為模式，預測未來可能的逾期風險，從而提前采取防范行動。2）大數據分析：AI 系統能夠處理和分析大規模數據集，識別債務人的還款能力和意愿，為催收決策提供數據支持?；趯鶆杖司唧w情況的分析，人工智能可以定制個性化的催收策略，提高催收的成功率以及債務人的滿意度。3）自動化工作流：AI催收系統實現催收流程執行自動化，包括發送催款通知、安排電話催收、記錄催收活動等，減少了人工干預，保證了催收的一致性，提高催收效率。同時，AI 機器人不受情緒影響，禮貌的用語有效規避了與欠債人的沖突，降低人工所帶來的潛在合規風險，減少投訴/訴訟發生的可能性。未來未來，人機耦合模式有望成為主

67、流模式人機耦合模式有望成為主流模式。AI 催收系統在處理大量數據和標準化流程方面具有優勢，而人類催收員在處理復雜情況、理解借款人情感和特殊情況方面具有不可替代的作用。人機耦合模式有望充分發揮 AI 的技術優勢和人類的經驗智慧，實現催收效率和效果的最大化。2.3.2.2.3.2.泰岳智呼：泰岳智呼：NLPNLP 多年經驗累積，商業化已開啟多年經驗累積，商業化已開啟公司公司 20162016 年開始布局人工智能產業年開始布局人工智能產業，旗下的鼎富智能專注于旗下的鼎富智能專注于“認知認知+”產業生態構建產業生態構建，運運用自研用自研 NLPNLP 技術技術，以以 AIAI 賦能千行百業賦能千行百業

68、。2023 年年初，公司基于 Transformer 架構，運用自有的 NLP 系列技術，推出人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，以智能分案、智能外呼等技術為核心能力，打破傳統的催收作業模式；并于 23 年下半年升級為“泰岳智呼”，在智能催收之外開辟智能電銷業務線，面向市場提供 SaaS 化的解決方案。截至 24 年 4 月，外呼機器人已經覆蓋約 150 家客戶。圖表圖表 2727：“泰岳智呼泰岳智呼”平臺架構平臺架構資料來源：公司公告，華源證券研究所智能催收方面智能催收方面，將傳統作業模式與前沿將傳統作業模式與前沿 AIAI 技術相結合技術相結合，人機協同高效作業人機協同高效作業，大幅提升

69、作大幅提升作業效能和專業度業效能和專業度，助力突破行業痛點助力突破行業痛點，促進合法促進合法、合規合規、高效的貸后催收作業高效的貸后催收作業。20232023 年年，公公司幫助催收機構坐席人均創傭提升司幫助催收機構坐席人均創傭提升 50%50%，開案效率提升，開案效率提升 8-108-10 倍。倍。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 36頁相較于傳統模式，泰岳智呼的優勢在于：1 1）提升單位時間的工作效率提升單位時間的工作效率。泰岳智呼可連續作業八小時以上，每日篩選案件量可達人工工作量的十倍甚至更高。高速

70、撥打可加快案件的甄別與篩選，代替人工重復性勞動，減少時間成本。2 2）解決人員不足解決人員不足，緩解人工座席情緒壓緩解人工座席情緒壓力力。泰岳智呼可代替人工外呼，運用 NLP 自然語言處理技術與真人直接對話，很大程度上解決了人工坐席不足、非上班時間外呼人員缺乏等問題。同時，以 AI 代替人工外呼，可舒緩人工坐席情緒壓力，使人工坐席的精力著重放在可持續跟進的案件上，從而提高回款率。3 3）規規避沖突風險避沖突風險，提升合規性提升合規性。泰岳智呼可根據催收的不同場景和要求，設置差異化的催收話術、播報音色和外呼時間段等，更大限度規避沖突風險。同時，智能催收系統還提供全流程一體化服務，智能化、自動化、

71、流程化地處理數據和輔助人工，并支持及時調整、復盤作業策略，進一步促進合規催收。圖表圖表 2828：泰岳智呼的智能催收模式泰岳智呼的智能催收模式資料來源：神州泰岳微信公眾號，華源證券研究所在智能電銷方面在智能電銷方面，運用運用 NLPNLP大數據能力大數據能力，為為 B B 端客戶提供電銷場景一體化服務解決方端客戶提供電銷場景一體化服務解決方案，降低營銷成本，提升獲客率，促進客戶轉化。案，降低營銷成本，提升獲客率，促進客戶轉化。泰岳智呼定位“電銷好幫手”，其能夠加速電銷全流程處理，并圍繞企業數據、觸達、運營等業務環節量身打造一站式人工智能解決方案，旨在幫助企業降低人力成本、提升轉化效率、增強客戶

72、體驗，促進電銷企業實現數字化轉型。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 36頁圖表圖表 2929：電銷方面，泰岳智呼的優勢在于高轉化率及低成本電銷方面，泰岳智呼的優勢在于高轉化率及低成本資料來源：神州泰岳微信公眾號，華源證券研究所鼎富智能收入規?？焖僭鲩L。鼎富智能收入規?？焖僭鲩L。2022-2023 年，鼎富智能營收分別為 0.67/1.43 億元，同比增長約 54%/114%，2024 年上半年，鼎富智能營收 0.68 億元。圖表圖表 3030：20232023 年，鼎富智能營收同比增長約年，鼎富智能營收

73、同比增長約 114%114%資料來源：公司財報，華源證券研究所3.3.游戲業務游戲業務3.1.3.1.國內市場競爭紅海，出?；虺蓱鹇詢炦x國內市場競爭紅海，出?；虺蓱鹇詢炦x國內市場進入存量競爭時代。國內市場進入存量競爭時代。國內移動游戲用戶規?；蛞婍?，據游戲工委數據顯示，中國移動游戲市場的用戶增長自 2020 年起呈現放緩跡象，用戶規?；痉€定，2024H1 中國游戲用戶規模近 6.74 億人，同比僅增長 0.88%。在市場規模方面，2022 年中國游戲市場實際銷售規模有所收縮，2024 年 H1 雖重回增長通道，但增長仍然乏力，2024H1 國內游戲市場規模達 1472.67 億元，同比僅增長

74、 2.08%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 36頁圖表圖表 3131：2018-2022018-2024H14H1 中國游戲用戶規模中國游戲用戶規模圖表圖表 3232：20201818-2024H1-2024H1 中國游戲市場規模中國游戲市場規模資料來源：中國音數協游戲工委，華源證券研究所資料來源：中國音數協游戲工委，華源證券研究所出海成為游戲企業戰略首選出海成為游戲企業戰略首選。2024 年，中國自主研發游戲在海外市場的實際銷售收入預計為 185.57 億美元，同比增長 13.39%，在連續兩年下

75、降后迎來較大漲幅，隨著優質游戲的陸續出海，當前國產游戲出海市場已重回增長通道。買量方面，當前出海仍為游戲公司的主要布局策略，2024 出海買量手游仍然維持增長態勢，據匯量科技，僅 2024 年 6 月，海外市場以 IAA/IAP 和混合變現為主的買量手游數量分別同比提升 15%/24%/28%。圖表圖表 3333：20202020-2024-2024 中國游戲海外實際收入中國游戲海外實際收入圖表圖表 3434：海外市場不同變現模式的買量手游個數海外市場不同變現模式的買量手游個數資料來源：中國音數協游戲工委，財聯社微信公眾號，華源證券研究所資料來源：匯量科技，華源證券研究所策略手游成出海主陣地，

76、策略手游成出海主陣地，SLGSLG 玩法表現強勢。玩法表現強勢。1）下載量情況：2023 年中國出海游戲中下載增量排行榜中，24%的下載量增長來自于重度品類 4X-SLG 行軍策略,24%來自回合制 RPG，另有 20%來自中度模擬時間管理。2）收入情況：據中國音數協游戲工委數據，在 2023 年中國自主研發移動游戲海外收入排行榜的前 100 名中，主要以 SLG 為主的策略類游戲占據了 40.31%的出海市場份額，成為推動中國游戲海外收入增長的主要力量。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 36頁圖表圖表

77、 3535：2022023 3 年移動游戲下載增年移動游戲下載增量量 TOPTOP 1 10 0 細分賽道份額細分賽道份額分布分布圖表圖表 3636：20232023 年中國自研移動游戲海外收入年中國自研移動游戲海外收入 Top100Top100 各各類型游戲占比類型游戲占比資料來源：Meetsocial2024 全球移動應用市場趨勢洞察，華源證券研究所資料來源：伽馬數據，中國音數協游戲工委，華源證券研究所圖表圖表 3737：20222022 策略類游戲各公司市場份額占比策略類游戲各公司市場份額占比圖表圖表 3838：2 2023023 策略類游戲各公司市場份額占比策略類游戲各公司市場份額占比

78、資料來源：Sensor Tower，華源證券研究所資料來源：Sensor Tower，華源證券研究所3.2.3.2.SLGSLG 頭部常青，高頭部常青，高 ARPUARPU 特性顯著特性顯著SLGSLG 品類頭部產品往往有長生命周期、高品類頭部產品往往有長生命周期、高 ARPUARPU 特性。特性。長周期：根據點點數據，2023 年全球 SLG 移動游戲收入榜首的游戲為 2016 年上線。此外，收入排行榜前十名中，有 8 個席位被 2020 年及以前發布的游戲占據。高 ARPU：我們拉取了市場的頭部產品并根據 ST 和 QM 數據計算了 2023.1-2024.5 期間的不同類型的游戲 ARP

79、U，我們發現，頭部策略類游戲的平均 ARPU 遠超其他品類，達到40.25 美元/人/月。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 36頁圖表圖表 4040：2022023 3 年年 1 1 月月至至 2022024 4 年年 5 5 月月不同類型的游戲不同類型的游戲 ARPUARPU游戲類型ARPU（美元/人/月）SLG40.25ARPG8.78MMORPG6.43卡牌5.67FPS 類4.43競速類2.02Moba 類1.00派對游戲0.54資料來源：SensorTower，QuestMobile，華源證券

80、研究所注：選取的游戲產品包括王者榮耀、英雄聯盟手游、決戰！平安京、夢幻西游、夢幻新誅仙、問道、誅仙、天龍八部 2、天涯明月刀、原神、幻塔、率土之濱、三國志：戰略版、列王的紛爭、王國紀元、戰火與秩序、游戲王：決斗鏈接、爐石傳說、金鏟鏟之戰、明日方舟、陰陽師、少年三國志 2、QQ 飛車、巔峰極速、和平精英、穿越火線：槍戰王者、荒野行動、元夢之星、蛋仔派對、太空殺、戰雙帕彌什3.3.3.3.殼木游戲出海領軍，旗艦產品穩健增長殼木游戲出海領軍，旗艦產品穩健增長殼木游戲作為殼木游戲作為 SLGSLG 手游出海先行者手游出海先行者，具有業界領先的游戲發行和運營能力具有業界領先的游戲發行和運營能力。殼木游戲

81、成立于 2009 年，是國內最早的海外游戲市場開拓者之一。2011 年底，殼木游戲推出小小帝國(Little Empire)，正式進軍海外 SLG 市場，并成為中國第一家獲 Google 官方頒發的 TopDeveloper 認證的手游開發團隊。此后，公司以“聚焦全球游戲市場，研發精品游戲”作為游戲業務發展戰略，以“打造少數高品質產品，并長線運營”為經營理念，專注于 SLG 游戲圖表圖表 3939：20232023 年全球年全球 SLGSLG 移動游戲收入移動游戲收入 TOP10TOP10排名游戲名上線時間游戲廠商游戲題材1文明霸業2016.04TOP GAMES歐洲中世紀2三國志戰略版201

82、9.08靈犀互娛（阿里）三國3萬國覺醒2018.07莉莉絲多國歷史融合4口袋奇兵2020.10江娛互動現代軍事5末日喧囂2020.08三七互娛喪尸末世6旭日之城2018.10神州泰岳喪尸末世7霜寒啟示錄2023.02世紀華通冰雪末世8全面尸控2019.06FunPlus喪尸末世9王國紀元2016.03IGG魔幻史詩10七號堡壘2021.08龍創悅動喪尸末世資料來源：點點數據，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 36頁的研發與運營。公司分別于 2016 年推出中世紀魔幻戰爭題材策略手游 War

83、 and Order（戰火與秩序），2018 年推出末日喪尸題材策略手游Age of Origins（旭日之城），相繼在海外市場火爆，并成為殼木游戲的出?！俺Ｇ鄻洹?。在 data.ai 2024 年度全球 50 強發行商榜單中，殼木游戲以母公司神州泰岳之名，位列第 46 位；在 data.ai 2023 年度中國手游發行商出海收入 TOP30 榜單中，殼木游戲位列第 7 位。圖表圖表 4141：殼木游戲位列殼木游戲位列 20242024 年年 Data.aiData.ai 全球全球 5050 強發行強發行商榜單第商榜單第 4646 位位圖表圖表 4242：殼木游戲位列殼木游戲位列 data.a

84、idata.ai 20232023 年度中國手游發行年度中國手游發行商出海收入商出海收入 TOP30TOP30 榜單第榜單第 7 7 位位資料來源：Data.ai，華源證券研究所資料來源：Data.ai，華源證券研究所兩款主力產品助力游戲業務業績階梯式增長。兩款主力產品助力游戲業務業績階梯式增長。殼木游戲營業收入增長具有明顯的產品驅產品驅動效應動效應，2016 年戰火與秩序上線，當年營業收入同比增長達 213.30%，凈利潤同比增長達 172.99%；2018 年底旭日之城上線，2019 年公司營業收入同比增長達 41.14%，20年開始大規模推廣后，營收同比增長大超 180%，凈利潤同比增長

85、率高達 285.16%。圖表圖表 4343：2016-2024H12016-2024H1 殼木游戲營業收入及同比增長率殼木游戲營業收入及同比增長率圖表圖表 4444：2016-2024H12016-2024H1 殼木游戲營業利潤及同比增長率殼木游戲營業利潤及同比增長率資料來源：公司財報，華源證券研究所資料來源：公司財報，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 36頁戰火與秩序于戰火與秩序于 20162016 年發行，目前已進入成熟期。年發行，目前已進入成熟期。游戲季度流水在 2016Q3 突破

86、1億元，2017Q1 超過 2 億元，此后，除極個別季度波動外，游戲流水長期保持在 2 億元以上。2018 年來，隨著游戲運營進入成熟期，公司開始精細化投放，自 2019 年起逐步縮減投放費用，2024 上半年推廣營銷費用占戰火與秩序收入比例已優化至 20%，收入仍然保持相對穩定，帶來利潤率的大幅度提升。圖表圖表 4545：2016-2024H12016-2024H1戰火與秩序季度流水戰火與秩序季度流水資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 4646：2016-2024H12016-2024H1戰火與秩序收入及推廣費用占比戰火與秩序收入及推廣費用占比資料來源：公司財報，華源證券研究所游戲長

87、青游戲長青，活躍付費兩開花活躍付費兩開花。得益于公司的營銷策略，戰火與秩序 季度活躍用戶 2017年 1 月達到峰值 230 萬人，后期用戶規模保持穩定，展現了 SLG 長生命周期的特點。受投流策略等因素影響，游戲 ARPU 在 2019Q1 有一定幅度的下滑，此后穩中有進，截至 2024Q2，戰火與秩序游戲 ARPU 已回升至 56 元。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 36頁圖表圖表 4747：2019-2024H12019-2024H1戰火與秩序季度活躍用戶與戰火與秩序季度活躍用戶與 ARPUAR

88、PU資料來源：公司公告，華源證券研究所旭日之城旭日之城再次引爆再次引爆，彰顯公司彰顯公司 SLGSLG 研發實力研發實力。旭日之城于 2018 年底上線，自上線以來流水持續增長。2020Q2 突破 3 億元，2022Q2 突破 6 億元，2023 年 Q4 達到 9.26億元。推廣費用側，截至 2024 年中，旭日之城的市場推廣費用占游戲收入總額的比例已由 34%下降到 22%左右，相較于戰火與秩序20%而言，未來仍有小幅優化空間，預期可進一步釋放利潤。圖表圖表 4848：2019Q1-2024Q22019Q1-2024Q2旭日之城季度流水旭日之城季度流水圖表圖表 4949：2019-2024

89、H12019-2024H1旭日之城旭日之城收入及推廣費用占比收入及推廣費用占比資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司財報，華源證券研究所旭日之城活躍用戶連年增長，付費用戶比例保持高位。旭日之城活躍用戶連年增長，付費用戶比例保持高位。自旭日之城上線以來，游戲季度活躍用戶呈波動上升趨勢，玩家 ARPU 亦不斷攀升。進入 2024 年后，游戲活躍用戶雖有小幅回落，但仍維持在 300 萬人以上量級，2024Q2 游戲 ARPU 值再創新高，達 96元/人。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 36頁圖表圖

90、表 5050：2019Q1-2024Q22019Q1-2024Q2旭日之城季度活躍用戶與旭日之城季度活躍用戶與 ARPUARPU資料來源：公司公告，華源證券研究所我們認為，殼木游戲的成功離不開以下幾點：我們認為，殼木游戲的成功離不開以下幾點：1.1.長期深耕長期深耕 SLGSLG 賽道，研發、運營經驗充足。賽道，研發、運營經驗充足。殼木游戲于 2011 年打造的即時戰略類游戲 小小帝國(Little Empire)，首推即獲 Google官方市場推薦，長期占據全球多地區游戲暢銷榜排行榜首位。這既是殼木打造的首個爆款游戲，也奠定了殼木的 SLG 基因。自此，殼木的游戲均圍繞 SLG 重點打磨，并

91、逐步形成了工程化創新的 SLG 制作機制，即游戲產品從制作到發行的標準業務體系和工作流程：從前期的立項、研發、產品研制，到上線后的推廣、運營，均按照工程化思路構建體系，最終實現多模塊的自主運轉和流暢銜接。在“工程化”創新加持下，公司 2016 年推出的 War and Order，2018 年底推出的Age of Origins均相繼成為 SLG 頭部爆款。圖表圖表 5151：小小帝國游戲畫面小小帝國游戲畫面圖表圖表 5252：小小帝國游戲畫面小小帝國游戲畫面資料來源：小小帝國游戲截圖，華源證券研究所資料來源：小小帝國游戲截圖，華源證券研究所2.2.深度剖析玩家，持續實現高頻更新。深度剖析玩家

92、，持續實現高頻更新。公司的產品均為自研自發，玩家所有的游戲內容反饋數據（如游戲內模塊的玩家偏好，游戲內模塊間付費率情況等）都掌握在公司手里，公司能夠通過玩家的反饋情況，不斷進行源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 36頁高頻內容更新來保持游戲的長期吸引力和生命力。以 2022 年為例，根據點點數據顯示，2022年 IGG 旗下王國紀元版本更新了 16 次，FUNPLUS 旗下State of Survival版本更新16 次，三七互娛旗下 Puzzles&Survival 版本更新 19 次，而殼木游戲旗下

93、 Age of Origins版本更新了 44 次，War and Order更新了 48 次，遠高于 SLG 同類產品的更新頻率。圖表圖表 5353：20222022 年部分頭部年部分頭部 SLGSLG 游戲更新數據游戲更新數據資料來源：鈦媒體 APP，點點數據，華源證券研究所3.3.把握行業熱點屢出奇招，優質迭代與創新嘗試齊頭并進。把握行業熱點屢出奇招，優質迭代與創新嘗試齊頭并進。公司在研發的不同游戲產品中，均進行了劃時代的獨特玩法、設計嘗試：小小帝國采用當時較為先進的 LBS 與 3D 技術，實現了游戲內的真實地理位置與 360 度自由視角；戰火與秩序在融合 COK（列王的紛爭）、GOW

94、（戰爭游戲）基礎玩法“種田、征兵、戰斗”外，還加入了領地玩法，玩家可以消耗資源擴張聯盟領土，獲得回報，這讓玩家在游戲中期有事可做的同時，也緩解了他們的養成壓力；War of Destiny和Infinite Galaxy分別選擇了現代戰爭和科幻太空題材，加入了不少閃避、技能釋放等需要微操的 RTS 玩法，增強了游戲的策略性和趣味性；Age of Origins則在 SLG 中加入了喪尸題材的 PVE 塔防TD 玩法，該玩法還被運用在了游戲買量廣告中，并在取得卓著成效后迅速將該玩法移植至War and Order中，后來隨著吸血鬼幸存者在 steam 的大火，公司敏銳的發現了商機，并迅速實現了“

95、吸血鬼 like”類玩法在Age of Origins中的實裝，助力游戲持續暢銷且長銷。圖表圖表 5454：WarWar andand orderorder領地玩法領地玩法圖表圖表 5555：InfiniteInfinite GalaxyGalaxyRTSRTS 玩法玩法資料來源：War and order游戲截圖，華源證券研究所資料來源：Infinite Galaxy游戲截圖，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 36頁3.4.3.4.熱門頭部端游對標，高潛新游蓄勢待發熱門頭部端游對標，高潛

96、新游蓄勢待發殼木游戲兩款儲備新游均為殼木游戲兩款儲備新游均為“SLG+SLG+”賽道的賽道的 Cok-likeCok-like 類游戲。類游戲。從海外測試的初步表現來看，Leap of Ages（代號：LOA）、Starlit Eden（代號：DL）兩款新游從精細程度、美術風格、玩法設計等方面，均分別開辟了新的探索方向，未來有望實現超預期表現。1.1.LeapLeap ofof AgesAges（代號代號：LOALOA）為文明題材的為文明題材的 SLGSLG，“吸血鬼吸血鬼-like-like”+TD+TD+模擬經營模擬經營+SLG+SLG 集大成者。集大成者。在文明題材部分，LOA的文明背景

97、將涵蓋從石器時代到未來社會的漫長歷史進程。不僅建筑風格能夠辨識出鮮明的時代特征，資源產出也遵守時代的客觀史實，比如紡織業在青銅時代逐漸成型，玩家便可以在游戲中科技發展到青銅時代時解鎖紡織品的生產，這與文明系列經典游戲頗為相似，該題材能借助玩家的既有認知，降低理解門檻和上手難度。副玩法方面，Leap of Ages沿用了吸血鬼幸存者（Vampire Survivors，Steam好評率 97%）like 玩法，并加入了土豆兄弟（Brotato，Steam 好評率 95%）的精英怪設計。玩家將操控武將走位，擊殺目標波次的敵人、期間可以收集經驗，并在關卡內獲得隨機升級武器效果的機會。隨著游戲進度推移

98、，玩家還能收集更多武將，至多支持四位同時出戰。此外，副玩法中還融入了些許塔防元素。關卡開局會提供幾個固定建造點位，玩家停留一段時間即可消耗金幣建造防御塔，部分關卡還設有敵軍行進路線以及需要保護的據點。圖表圖表 5656：LeapLeap ofof AgesAges中的文明遺跡中的文明遺跡圖表圖表 5757：席德梅爾席德梅爾文明文明 6 6中的文明遺跡中的文明遺跡資料來源：手游那點事，Leap of Ages游戲截圖，華源證券研究所資料來源：Steam，席德梅爾文明 6游戲截圖，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

99、要聲明第 30頁/共 36頁圖表圖表 5858：LeapLeap ofof AgesAges中吸血鬼幸存者副玩法中吸血鬼幸存者副玩法資料來源：手游那點事，Leap of Ages游戲截圖，華源證券研究所城建和資源產出方面，城鎮建設部分的玩法設計更類似于 Steam 端游 莊園領主（ManorLords，Steam 好評率 87%），玩家可以跟隨任務教程，逐步完成城鎮的建設。城鎮里的生產任務，均需要玩家手動安排收取，部分居民還會有對應的生產互動動作。在游玩過程中，玩家如同真正的首領，相較于靜態建筑而言更具有沉浸化的代入感。在 SLG 本體設計方面，LOA并未劃分出復雜的地塊和地形，僅提供了野怪、

100、資源點等常規要素，更接近于傳統的 COK-like 模型，降低了玩家的上手難度。而在對戰的陣容搭配和玩法內容方面，游戲更偏向于傳統的兵種相克和武將養成系統，PVE 和 PVP 玩法都有所簡化，在 PVE 中玩家還可以操控武將釋放主動技能，對戰局產生一定影響。圖表圖表 5959：LeapLeap ofof AgesAges城鎮建設流程城鎮建設流程圖表圖表 6060：莊園領主城鎮建設流程莊園領主城鎮建設流程資料來源：Leap of Ages游戲截圖，華源證券研究所資料來源：Steam，莊園領主游戲截圖，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀

101、正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 36頁2.2.StarlitStarlit EdenEden（代號代號：DLDL）為科幻題材的為科幻題材的 SLGSLG，模擬經營模擬經營+TD+TD+橫版放置橫版放置 RPG+SLRPG+SLG G的獨特嘗試的獨特嘗試在題材部分，Starlit Eden采用的色彩明艷的 Q 版卡通畫風，搭配濃烈的科幻背景設定和深度的 RPG 式敘事鋪陳。在模擬經營方面，游戲的設計更類似于 Steam 熱門端游環世界（RimWorld，Steam好評率 97%），強調了對“人”的細節刻畫。1）玩家招募的每一位英雄都會入駐基地，不僅有著鮮明的外觀個性和能力特質，還存在

102、休息、飲食、清潔、娛樂等“人之常情”。為此，玩家需要從地板、門窗、燈具到床鋪等，為英雄打造居所。在城建過程中，會逐步察覺到英雄們“人性”的一面。當需求得不到滿足時，英雄會產生相應的負面情緒和想法，甚至會影響工作狀態。比如當食物匱乏時，英雄會感到饑餓，心情值下降；而當放松需求強烈時，英雄則有可能暫停玩家所指令的工作，轉而去摸個小魚，為游戲增加了許多趣味性。圖表圖表 6161：LeapLeap ofof AgesAges沙盤地圖設計沙盤地圖設計圖表圖表 6262：LeapLeap ofof AgesAges對戰系統設計對戰系統設計資料來源：手游那點事，Leap of Ages游戲截圖，華源證券研究

103、所資料來源：手游那點事，Leap of Ages游戲截圖，華源證券研究所圖表圖表 6363：StarlitStarlit EdenEden科幻畫風設計科幻畫風設計圖表圖表 6464：StarlitStarlit EdenEdenRPGRPG 敘事鋪陳敘事鋪陳資料來源：手游那點事，Starlit Eden，華源證券研究所資料來源：手游那點事，Starlit Eden，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 36頁2）游戲對于資源采集、建筑建造等常規玩法進行了細分，賦予其更完整、更具體的操作流程。比

104、如，SLG 中常見的木材資源采集，放到Starlit Eden里不再是點擊按鈕就能瞬時完成的數值變化，而是通過英雄的一系列勞動呈現：接收指令、趕赴現場、砍伐樹木、搬運存儲.為玩家帶來更強的家園歸屬體驗。在副玩法的設計上，Starlit Eden嘗試融入 RPG 風格的戰役副本設計來推進劇情，以及加入了游戲離線獎勵。副本根據劇情環節需要大抵分為攻防兩種模式，在進攻側，游戲類似于自走棋+RTS 玩法的結合，英雄全程自動戰斗，玩家亦可通過拖拽英雄實現走位，規避部分 Boss 的范圍傷害。在防御側，游戲則更類似于 TD，玩家可以消耗能量布置防御塔輔助作戰。游戲的副本的難度核心取決于陣容練度，并未給玩家

105、留下過多跨戰力打本的空間，賦予了玩家充足的玩法探索空間。圖表圖表 6565：StarlitStarlit EdenEden建設內容建設內容圖表圖表 6666：RimWorldRimWorld建設內容建設內容資料來源：手游那點事，Starlit Eden游戲截圖，華源證券研究所資料來源：Steam，RimWorld游戲截圖，華源證券研究所圖表圖表 6767：StarlitStarlit EdenEden資源采集資源采集圖表圖表 6868：RimWorldRimWorld資源采集資源采集資料來源：手游那點事，Starlit Eden游戲截圖，華源證券研究所資料來源：Steam，RimWorld游戲

106、截圖，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 33頁/共 36頁在 SLG 層面的 COK-like 玩法設計方面，Starlit Eden在 Q 版科幻畫風的基礎上，做出了力爭清爽的努力。玩家可以通過攻打、偵查其他玩家據點、開采公共資源等行為，快速代入 PVP 的競爭。游戲在聯盟玩法方面也做出了諸如組隊討伐野怪自動掛機與自動獲取獎勵等為玩家減負的改良，此類的便捷性設計平衡了模擬經營部分的慢節奏，持續強化玩家輕量化游戲體驗。我們認為，神州泰岳旗下殼木游戲的兩款新游，均進行了創新題材（文明我們認為，神州泰岳旗

107、下殼木游戲的兩款新游，均進行了創新題材（文明/科幻）科幻）+優質優質對標（文明對標（文明/莊園領主莊園領主/環世界）環世界）+優勢玩法（優勢玩法（TD/TD/吸血鬼吸血鬼 like/SLGlike/SLG）的跨界融合，將副玩法與）的跨界融合，將副玩法與核心玩法配合得較為緊湊核心玩法配合得較為緊湊，未來有望持續破圈拓展未來有望持續破圈拓展 SLGSLG 游戲受眾游戲受眾，吸引并留駐更廣泛的玩家吸引并留駐更廣泛的玩家群體，突破公司游戲業務增長天花板。群體，突破公司游戲業務增長天花板。4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級關鍵假設關鍵假設（1）AI/ICT 運營管理業務：信息技術服務行業持續景氣，預計

108、 2024-2026 年營收同比分別增加 5.03%/7.11%/9.32%。圖表圖表 6969：StarlitStarlit EdenEden進攻側副玩法進攻側副玩法圖表圖表 7070：StarlitStarlit EdenEden防守側副玩法防守側副玩法資料來源：手游那點事，Starlit Eden游戲截圖，華源證券研究所資料來源：手游那點事，Starlit Eden游戲截圖，華源證券研究所圖表圖表 7171：StarlitStarlit EdenEdenSLGSLG 內容設計內容設計圖表圖表 7272：StarlitStarlit EdenEden放置掛機改良放置掛機改良資料來源：手游那

109、點事，Starlit Eden游戲截圖，華源證券研究所資料來源：手游那點事，Starlit Eden游戲截圖，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 34頁/共 36頁（2）游戲業務：公司核心游戲流水長期穩健，新游已于海外相繼上線，25 年有望帶來業績增量，預計 2024-2026 年營收同比分別增加 12.81%/17.91%/13.92%。公司核心游戲War and Order Age of Origins流水長期穩健，新游代號 DL 代號 LOA等已于 2024Q4 在海外相繼上線，25 年有望貢獻業

110、績增量。計算機業務整體穩健，AI 業務尚處起步階段，催收業務未來或將打開公司增長天花板。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 13.5/15.1/16.6 億元，同比增速分別為 52.0%/11.7%/10.4%，當前股價對應（2025/01/16）的 PE 分別為 16.8/15.0/13.6 倍，我們選取吉比特、三七互娛、愷英網絡、巨人網絡作為可比公司,首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 7373：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPE2025-01-1624E25E26E24E25E26E603444.SH吉比特207.4912.7515.3217.

111、2416.313.512.0002555.SZ三七互娛14.831.221.391.5312.210.79.7002517.SZ愷英網絡12.960.830.991.1315.713.111.4002558.SZ巨人網絡11.750.740.850.9415.813.912.5300002.SZ300002.SZ神州泰岳神州泰岳11.5311.530.690.690.770.770.850.8516.816.815.015.013.613.6資料來源：Ifind，華源證券研究所。注：收盤價為元，EPS 單位為元/股，吉比特、三七互娛、愷英網絡、巨人網絡盈利預測來自ifind 一致預期，神州泰岳

112、盈利預測來自華源證券研究所5.5.風險提示風險提示（1 1）人工智能項目落地進度低于預期風險）人工智能項目落地進度低于預期風險公司與政企部門開展 NLP 等人工智能相關的項目合作，若落地進度不及預期，將影響公司營收。（2 2）云計算市場競爭加劇風險）云計算市場競爭加劇風險AWS 國內面臨阿里巴巴、百度、騰訊等廠商競爭，如果公司不能及時洞察客戶訴求，采取合適應對策略，將對公司經營產生不利影響。（3 3）海外投放成本超預期風險）海外投放成本超預期風險游戲出海競爭加劇，海外游戲投放成本或將持續升高，進而對公司游戲利潤釋放造成不利影響。（4 4）新游業績不及預期風險）新游業績不及預期風險若公司新游上線

113、流水不及預期，將會對公司營收端和利潤端造成不利影響。（5 5）老游戲流水回落風險）老游戲流水回落風險受新品上線、用戶偏好、運維狀況等因素影響，公司早年推出的游戲產品流水可能回落，導致收入不及預期。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 35頁/共 36頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E

114、2026E2026E貨幣資金2,1273,0764,4185,998營業收入營業收入5,9625,9626,6126,6127,6307,6308,6178,617應收票據及賬款8321,0001,1541,303營業成本營業成本2,2222,2222,4942,4942,8372,8373,1933,193預付賬款8131517稅金及附加17212528其他應收款14141618銷售費用1,4701,1261,3891,655存貨166212241272管理費用9171,0961,2311,359其他流動資產656837805782研發費用330353414464流動資產總計流動資產總計3,

115、8033,8035,1525,1526,6496,6498,3908,390財務費用-72-8-13-18長期股權投資7777資產減值損失-91-23-21-22固定資產365339317294信用減值損失1-14-14-13在建工程0342其他經營損益0000無形資產218169165175投資收益21392219長期待攤費用2233公允價值變動損益-24011其他非流動資產2,4072,4502,4562,349資產處置收益0222非流動資產合計非流動資產合計3,0003,0002,9712,9712,9522,9522,8312,831其他收益66786161資產總計資產總計6,8036

116、,8038,1238,1239,6029,60211,22111,221營業利潤營業利潤1,0521,0521,6131,6131,7991,7991,9841,984短期借款20000營業外收入1444應付票據及賬款386477542610營業外支出1222其他流動負債573648741835其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計9799791,1251,1251,2831,2831,4451,445利潤總額利潤總額1,0511,0511,6151,6151,8011,8011,9861,986長期借款9754所得稅171264294323其他非流動負債28181818凈利潤凈利潤8

117、808801,3511,3511,5071,5071,6631,663非流動負債合計非流動負債合計3737262624242222少數股東損益-7321負債合計負債合計1,0161,0161,1501,1501,3071,3071,4671,467歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤8878871,3481,3481,5051,5051,6621,662股本1,9611,9631,9631,963EPS(元)0.450.690.770.85資本公積670668668668留存收益3,1344,3175,6377,095主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益5,7646,9478,2689,

118、726會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益22252728成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計5,7875,7876,9736,9738,2958,2959,7549,754營收增長率24.06%10.90%15.40%12.93%負債和股東權益合計負債和股東權益合計6,8036,8038,1238,1239,6029,60211,22111,221營業利潤增長率68.98%53.35%11.51%10.31%歸母凈利潤增長率63.72%51.96%11.66%10.40%經營現金流增長率3.20%34.45%13.29%

119、10.71%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率62.73%62.28%62.83%62.94%稅后經營利潤8801,2491,4341,592凈利率14.76%20.44%19.75%19.30%折舊與攤銷155185197212ROE15.39%19.41%18.21%17.09%財務費用-72-8-13-18ROA13.04%16.60%15.68%14.81%投資損失-21-39-22-19ROIC23.35%38.69%41.84%44.56%營運資金變動-176-5

120、6-38-29估值倍數估值倍數其他經營現金流3121198582P/E25.5116.7815.0313.62經營性現金凈流量經營性現金凈流量1,0781,0781,4501,4501,6431,6431,8191,819P/S3.803.422.972.63投資性現金凈流量投資性現金凈流量-724-724-322-322-127-127-51-51P/B3.933.262.742.33籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-87-87-179-179-173-173-188-188股息率0.52%0.73%0.82%0.90%現金流量凈額現金流量凈額3073079499491,3421,3421,

121、5801,580EV/EBITDA131198資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 36頁/共 36頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華

122、源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商

123、業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的

124、回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員

125、以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者

126、請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下

127、：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。