【公司研究】恒力石化-深度報告：成本優勢突出煉化項目帶來盈利新契機-20200608[36頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要：報告摘要： 本報告試圖解決：從成本優勢角度評估恒力石化的盈利優勢本報告試圖解決：從成本優勢角度評估恒力石化的盈利優勢 本報告將從成本優勢角度去評估該公司，希望對投資者理解石油化工行業及領先公司恒 力石化的盈利能力，有更多幫助。恒力石化的成本優勢主要體現在規模優勢帶來的成本 下降。 公司邏輯：規模優勢顯著，成本優勢突出公司邏輯：規模優勢顯著，成本優勢突出 公司規模公司規模和一體化和一體化優勢優勢降低成本。降低成本。煉化項目投產以后，公司產品單位噸成本顯著降低。 2019 年 PTA 單位噸成本為 3134 元， 較 2018 年下降 995 元； 滌綸長絲單位噸成本

2、為 7347 元，較 2018 年下降 184 元。 產能擴張產能擴張帶來新的業績增長點帶來新的業績增長點。煉化項目豐富了公司的產業鏈，公司開始具備 450 萬噸 PX 產能和 150 萬噸乙烯產能。此外，項目完全投產后，公司聚酯產品產能將突破 400 萬噸，PTA 產能達到 1160 萬噸。 行業邏輯：行業邏輯：2020-2022年化纖產業鏈利潤將向下游轉移年化纖產業鏈利潤將向下游轉移 2020-2022 年年 PX 產能利用率產能利用率總體總體下滑下滑。2019 年我國 PX 產能為 2053 萬噸，表觀消費量 為 2771 萬噸。 若 2020-2022 年的表觀消費量增速是 2014-

3、2018 年表觀消費量的平均增速 9%，且 PX 進出口凈額與 2019 年相同為 1494 萬噸，則 2020-2022 年的產能利用率分別 為 56%、53%和 50%，總體上 PX 將產能過剩，利好下游 PTA、滌綸長絲等產品。 2020-2022 年年 PTA 產能利用率產能利用率總體總體下滑下滑。 未來三年我國新增產能分別為 1270 萬噸、 1220 萬噸和 1560 萬噸。2018 年 PTA 表觀消費量為 4034 萬噸，假定 2020-2022 年增速是 2014-2018 年的平均增速 7%，且此三年的 PX 進出口凈額與 2019 年相同為 26 萬噸，則 2020-20

4、22 年 PTA 產能利用率分別為 55%、52%和 49%。但由于 2020 年部分 PTA 裝置 因故停產，加快 PTA 產能方面的布局仍可以在短期內享受紅利。 2020-2022 滌綸長絲產能利用率滌綸長絲產能利用率上升上升，利好相關石化企業。，利好相關石化企業。2019 年國內滌綸長絲的產能 為 4134 萬噸，表觀消費量為 3509 萬噸，2020-2022 年滌綸長絲產能增加量分別為 212.5 萬噸、192.5 萬噸和 125 萬噸。2017-2019 年滌綸長絲表觀消費量平均增速為 14%，受宏 觀條件影響，假設 2020 年、2021 年和 2022 年滌綸長絲的表觀消費量增

5、長率為 10%， 則未來三年滌綸長絲的產能利用率分別為 89%、92%和 100%，利好相關產業。 盈利能力盈利能力預測預測與投資建議與投資建議 2019 年 5 月煉化項目投產以后，公司化工品和 PTA 毛利占比分別為 35%和 31%，成為 公司重要的營收來源。 由于油價大幅下跌，我們假設 2020-2022 年成品油和化工品平均售價增長率為-25%、 10%和 10%，PTA 和聚酯產品平均售價增長率為-20%、10%和 10%，以中國石油、中國 石化和上海石化煉化項目評估恒力石化煉化項目，則恒力石化的煉化項目可獲毛利 2000*1450= 290 億元。 基于公司核心業務板塊的分析，我

6、們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.81、2.23 和 2.66 元，對應 PE 分別為 8.0 倍，6.5 倍，5.4 倍，參考可比公司估值平均估值為平均估值為 14.4 倍，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 產品價格下跌風險、產能投放進度拖后。 推推 薦薦 維持評級 當前價格當前價格： 14.46 交易數據交易數據 2020-06-05 近 12 個月最高/最低（元） 17.58/10.91 總股本（百萬股） 7039.10 流通股本（百萬股） 4631.94 流通股比例（%） 66% 總市值（億元） 1017.85 流通市值（億元) 669.78 該股與滬深該股與滬深

7、 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：分析師：楊侃楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 相關研究相關研究 1， 恒力石化（600346.SH） ：兩千萬噸 大煉化投產，凈利同比增長 201.7% 20200416 2， 恒力石化（600346.SH）:煉化項目 率先投產，先發優勢助半年業績創歷史 新高20190812 -40% -20% 0% 20% 40% 19/619/919/1220/3 滬深300 恒力石化 恒力石化（恒力石化（600346） 公司研究/深度報告 成本優勢突出，煉化項目帶來盈利新契機

8、成本優勢突出，煉化項目帶來盈利新契機 -恒力石化深度報告恒力石化深度報告 深度深度報告報告/石油石化石油石化 2020 年年 6 月月 8 日日 .SH 證券研究報告 2 恒力石化（恒力石化（600346） 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 項目項目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 100,782 140,287 160,385 184,119 增長率（%） 67.8% 39.2% 14.3% 14.8% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 10,025 12,773 15,691 18,751 增長率（%） 201.7% 27.4% 22.8%

9、19.5% 每股收益（元） 1.4 1.81 2.23 2.66 PE（現價） 10.0 8.0 6.5 5.4 PB 2.8 2.2 1.8 1.5 資料來源：公司公告、民生證券研究院 oPpQpOtQqNoPwPsQuMqMyQaQ8QaQoMmMsQpPjMmMpRiNmMyQ6MqQuNwMrNoQvPqNuN .SH 證券研究報告 3 恒力石化（恒力石化（600346） 目錄目錄 一、從成本角度評估恒力石化的盈利優勢一、從成本角度評估恒力石化的盈利優勢 . 4 4 二、公司邏輯：產能優勢顯著，成本優勢突出二、公司邏輯：產能優勢顯著，成本優勢突出 . 5 5 （一）公司是石油化工行業的

10、領先企業 . 5 （二）公司上市以來營收、歸母凈利潤增長迅猛 . 7 （三）恒力石化三項費用率持續改善 . 9 三、行業邏輯：三、行業邏輯：2020-2022 年聚酯產業鏈利潤將向下游轉移年聚酯產業鏈利潤將向下游轉移 . 1111 （一）PX: 產能釋放將導致產能過剩局面 .12 （二）PTA 需求保持穩定，利潤空間有望增加 .14 （三）滌綸長絲：未來三年滌綸長絲產能利用率提升 .18 四、恒力石化盈利能力評估四、恒力石化盈利能力評估 . 2424 （一）恒力石化銷售毛利率同行業領先 .24 （二）煉化一體化盈利優勢顯著 .24 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 . 2727 六

11、、風險提示六、風險提示 . 3131 插圖目錄插圖目錄 . 3333 表格目錄表格目錄 . 3333 .SH 證券研究報告 4 恒力石化（恒力石化（600346） 一、一、從成本角度評估恒力石化的盈利優勢從成本角度評估恒力石化的盈利優勢 作為領先的石油化工民營企業，恒力石化的盈利優勢評估一直是資本市場的關注焦點。本報 告將從成本角度評估該公司，希望對投資者理解石油化工行業及恒力石化的盈利能力有更多幫助。 恒力石化的成本優勢主要來源于規模優勢帶來的成本下降， 2000 萬噸煉化一體化項目的正式 投產是公司降低成本的最大利器。得益于此，恒力石化的產品噸成本、噸毛利、銷售毛利率等主 要財務指標均處在

12、行內領先地位。 .SH 證券研究報告 5 恒力石化（恒力石化（600346） 二、二、公司邏輯公司邏輯：產能優勢顯著：產能優勢顯著，成本優勢突出成本優勢突出 （一）公司是石油化工行業的領先企業（一）公司是石油化工行業的領先企業 公司是石油化工行業的領先企業。公司是石油化工行業的領先企業。公司成立于 1999 年，主營業務涵蓋石油煉化、石化、芳 烴、烯烴、PTA、乙二醇、民用絲、工業絲、工程塑料等領域，分別在蘇州、大連、宿遷、南通 和營口等五地建立了大型產業基地。公司于 2016 年借殼大連橡膠塑料機械股份有限公司登陸上 交所，現第一股東為恒力集團有限公司。2019 年，恒力 2000 萬噸煉化

13、項目正式投產，意味著公 司成為行業內首家實現“原油-PX-PTA-聚酯”全產業鏈一體化經營發展的企業。公司當前聚酯化纖 產業鏈經營的業務主要圍繞“PX-PTA-聚酯-民用絲、工業絲、聚酯薄膜、工程塑料”展開。 圖圖 1：公司成立以來業務發展歷程公司成立以來業務發展歷程 資料來源：公司網站，民生證券研究院 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。公司實際控制人為范紅衛。據公司 2019 年年報披露，范紅衛同時擁有 恒力集團有限公司 2%股權和恒力投資（大連）有限公司 99%股權。恒力集團有限公司是恒力石 化有限公司第一大股東，持股比例達 29.84%，公司第二股東為恒力投資（大連）有限公司，持股 2

14、1.29%，第三股東為范紅衛，持股比例 12.59%。范紅衛共擁有恒力石化 63.72%股份，是公司的 實際控制人。 1999年 公司成立 2010年 大連長興島 產業園成立 2012年 PTA項目一 期投產 2015年 PTA項目二 期投產， PTA產能成 為世界第一 2016年 借殼大橡 塑，登陸上 交所 2018年 2000萬噸煉 化一體化項 目投建、 150萬噸乙 烯項目投建 2019年 2000萬噸煉 化一體化項 目投產 .SH 證券研究報告 6 恒力石化（恒力石化（600346） 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司十大股東略有變動。公

15、司十大股東略有變動。根據公司 2020 年一季報，十大股東中有兩位新進股東，分別為海 來得國際投資有限公司和西藏信托有限公司-西藏信托-恒力石化第四期員工持股集合資金信托計 劃，其他股東持股比例沒有較大變化。 表表 1：2020 年一季報公司十大流通股股東年一季報公司十大流通股股東 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（%） 恒力集團有限公司 29.84 恒能投資(大連)有限公司 21.29 范紅衛 12.59 德誠利國際集團有限公司 10.41 香港中央結算有限公司(陸股通) 1.30 中意資管-招商銀行-中意資產-招商銀行-定增精選 43 號資產管理產品 0.98 江蘇和高投資有限公司 0

16、.88 霍爾果斯凱恩時代股權投資合伙企業(有限合伙) 0.87 海來得國際投資有限公司 0.74 西藏信托有限公司-西藏信托-恒力石化第四期員工持股集合資金信托計劃 0.71 合計 79.61 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司共有二十余家全資及控股子公司，核心子公司有三家，分別為恒力石化煉化（大連）有 限公司、江蘇恒力化纖股份有限公司和營口康輝石化有限公司，分別持股 100%、99.9%和 75%。 表表 2：公司主要子公司：公司主要子公司 子公司名稱子公司名稱 持股比例（持股比例（%） 主營業務主營業務 恒力石化煉化（大連）有限公司 100 PTA 及煉化項目 江蘇恒力化纖股份有限公

17、司 99.9 滌綸長絲 營口康輝石化有限公司 75 聚酯薄膜、工程塑料 資料來源：公司公告，民生證券研究院 產能擴張帶來盈利新契機產能擴張帶來盈利新契機。煉化項目豐富了公司的產業鏈，公司開始具備 450 萬噸 PX 產能 和 150 萬噸乙烯產能。此外，2000 萬噸煉化一體化項目完全投產后，公司聚酯總產能規模將突破 年產 400 萬噸， PTA 總產能規模將達到年產 1160 萬噸。公司的產能擴張將為公司帶來更大的盈 利空間。 .SH 證券研究報告 7 恒力石化（恒力石化（600346） 表表 3：公司主要產品產能及未來規劃：公司主要產品產能及未來規劃 2018A 2019A 2020E 2

18、021E 聚酯產品 276 276 377.5 445 PTA 660 910 1160 1160 PX - 450 450 450 乙烯 - - 150 150 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表表 4：公司投產：公司投產/投建項目產能情況投建項目產能情況 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 （萬噸）（萬噸） 產能利用率產能利用率 （%） 在建產能及投資情況在建產能及投資情況 在建產能預計完在建產能預計完 工時間工時間 恒力化纖年產 20 萬噸高性能車 用工業絲技項目 20 / 項目總投資 15.20 億元 項目預計 2020 年 年底投產 恒科新材料年產 135 萬噸高品

19、質紡織新材項目 135 / 項目總投資 123 億元.建設熔體直 紡 FDY 半消光多功能高品質聚酯 纖維 60 萬噸、 熔體直紡 POY 半消 光多功能高品質聚酯纖維 30 萬噸 （其中包括 POY 陽離子染料可染 聚酯 15 萬噸） 、DTY45 萬噸。 項目建設周期為 48 個月,采取分批 投入、 分批投產的 方式 恒力石化投資建設年產 250 萬 噸 PTA-5 項目 250 / 建成后，公司現有 PTA 產能將由 660 萬噸/年加上在建的三期 250 萬噸/年，合計總產能預計增加至 1160 萬噸/年。 項目預計 2020 年 年中商業化運行。 恒力化工 150 萬噸乙烯項目 15

20、0 / 項目總投資約 240 億元， 建設規模 為 150 萬噸/年乙烯裝置、 14 萬噸/ 年丁二烯抽提裝置、35 萬噸/年裂 解汽油加氫裝置、2 套 20 萬噸/年 聚丙烯（PP）裝置、72 萬噸/年苯 乙烯（SM）裝置、40 萬噸/年高密 度聚乙烯、2 套 90 萬噸/年乙二醇 （EG）裝置、17 萬噸/年碳四加氫 裝置。 2020 年二季度商 業化運行 恒力 2000 萬噸煉化項目 2000 105 已投產 恒力煉化 2019 年 5 月份商業化運 行。 蘇州廠區 140 105.2 已投產 南通廠區 40 108.15 已投產 宿遷廠區 20 95.2 已投產 康輝廠區聚酯薄膜 20

21、 102 已投產 康輝廠區膜級聚酯切片 20 99 已投產 康輝廠區工程塑料 18.5 96.5 已投產 大連廠區 PTA 660 107 已投產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司規模優勢降低成本。公司規模優勢降低成本。煉化項目投產以后，公司產品單位噸成本顯著降低。2019 年 PTA 單位噸成本為 3134 元，較 2018 年下降 995 元；滌綸長絲單位噸成本為 7347 元，較 2018 年下降 184 元。在同行業中公司具有顯著成本優勢，相關對比將在下文詳細說明。 （二）公司上市以來營收、歸母凈利潤增長迅猛（二）公司上市以來營收、歸母凈利潤增長迅猛 公司自上市以來，營收、歸母

22、凈利潤年增長迅猛。公司自上市以來，營收、歸母凈利潤年增長迅猛。以營收為例，2016 年公司營收 192 億元， 2019 年公司營收達到 1008 億元， 較 2017、 2018 和 2019 年同比增長率分別為 16%、 27%和 68%， 上市以來營收年復合增長率為 174 倍，主要受益于 2000 萬噸煉化一體化項目投產，產品規模擴 大減少單位成本。受此推動，公司歸母凈利潤從 2018 年的 33 億元增至 2019 年的 100 億元，同 .SH 證券研究報告 8 恒力石化（恒力石化（600346） 比增長 202%，年復合增長率為 43 倍。 圖圖 3：公司上市以來營收及同比增速：

23、公司上市以來營收及同比增速 圖圖 4：公司上市以來歸母凈利潤及同比增速：公司上市以來歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司業務結構不斷優化。公司業務結構不斷優化。 2019 年以前， 公司的主營業務是煉化和聚酯兩大板塊。 2019 年 2000 萬噸煉化項目投產，化工品和 PTA 的戰略地位日益凸顯。2019 年，二者的主營業務占比分別為 30%、29%；毛利占比分別為 35%，31%。 圖圖 5：2019 年公司主營業務構成年公司主營業務構成 圖圖 6：2019 年公司毛利構成年公司毛利構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司

24、具有產業鏈一體化布局優勢。公司具有產業鏈一體化布局優勢。公司主要生產出 PX 產品以及成品油與其他化工品，其中 PX 產品基本自用于公司 PTA 工廠的原料所需，生產出的 PTA 產品部分供公司聚酯工廠自用，其 余銷售給下游化纖領域客戶用于生產聚酯化纖產品等；生產出各類聚酯產品后，將民用滌綸長絲 銷售給下游織造廠生產紡織品，將工業絲銷售給建材企業、汽車零部件廠，將聚酯切片銷售給紡 絲企業，將 BOPET 薄膜出售給下游印刷、包裝、電子等企業，將 PBT 樹脂銷售給下游汽車、電 子、機械等企業。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 8

25、00 1,000 1,200 2016201720182019 營業收入（億元） 同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 2016201720182019 歸母凈利潤（億元） 同比 30.3% 28.6% 22.8% 12.3% 6.0% 化工品 PTA(產品) 聚酯產品 成品油 其他業務 35.3% 31.0% 15.6% 16.1% 2.1% 化工品 PTA(產品) 聚酯產品 成品油 其他業務 .SH 證券研究報告 9 恒力石化（恒力石化（600346） 圖圖 7：公司主營產品及上下游：公司主營產品及上下游 資料來源：公司公告

26、，民生證券研究院 （三）恒力石化三項費用率（三）恒力石化三項費用率持續持續改善改善 規模效應引起部分費率下降。規模效應引起部分費率下降。2016-2019 年公司的三項費用率分別為 6.27%、7.31%、4.39% 和 5.56%，占比相對穩定，說明公司的費用控制能力良好。公司銷售費用率、管理費用率整體呈 下降趨勢，財務費用率微微上漲，主要原因是公司大項目投產擴張較快。 圖圖 8：2016-2019 年恒力石化三項費用情況年恒力石化三項費用情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 短期看，短期看， 大項目大項目上馬上馬導致恒力石化的三項費用率在同行中不具有優勢。導致恒力石化的三項費用率在同行

27、中不具有優勢。2019 年行業平均三項 費用率為 3.23%。比較 2019 年恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、新鳳鳴、桐昆股份和東方盛虹 6 家上市公司的三項費用率，我們發現恒力石化的數據最高，為 5.56%。主要原因是恒力石化有大 項目上馬，財務費用顯著提高導致三項費用率高于同行。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2016201720182019 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 .SH 證券研究報告 10 恒力石化（恒力石化（600346） 圖圖 9：2019 年可比公司三項費用率年可比公司三項費用率 資料來源

28、：公司公告，民生證券研究院 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 恒力石化 榮盛石化 恒逸石化 新鳳鳴 桐昆股份 東方盛虹 三項費用率 .SH 證券研究報告 11 恒力石化（恒力石化（600346） 三、三、行業邏輯行業邏輯：2020-2022 年年聚酯聚酯產業鏈利潤將向下游轉移產業鏈利潤將向下游轉移 聚酯產業鏈主要分為三部分，上游 PX、中游 PTA、下游聚酯產品（主要是滌綸長絲） 。供需 是影響三項產品的最主要因素。根據需求情況和產能釋放情況來看，PX、PTA 未來三年產能利用 率下行，而滌綸長絲前景向好。 圖圖 10： PX、PTA 和滌綸長絲產能利用率和滌綸長絲產能利用率 資料來源

29、：Wind，民生證券研究院 由于景氣度下滑，三者的單位噸毛利均處于歷史低位。由于景氣度下滑，三者的單位噸毛利均處于歷史低位。截至到 2020 年 5 月 30 日，PX、PTA 和滌綸長絲的行業單位噸毛利分別為-123.21 美元/噸、9.04 美元/噸和 21.51 美元/噸。 圖圖 11：行業：行業 PX、PTA 和滌綸長絲單位毛利和滌綸長絲單位毛利 資料來源：Wind，民生證券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20162017201820192020E2021E2022E PX產能利用率 PTA產能利用率 滌綸長絲產能利用率 -200 -100 0 100

30、 200 300 400 2016-01-02 2016-03-02 2016-05-02 2016-07-02 2016-09-02 2016-11-02 2017-01-02 2017-03-02 2017-05-02 2017-07-02 2017-09-02 2017-11-02 2018-01-02 2018-03-02 2018-05-02 2018-07-02 2018-09-02 2018-11-02 2019-01-02 2019-03-02 2019-05-02 2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02 2020-01-02 2020-03-02 2

31、020-05-02 滌綸長絲單位噸毛利（美元/噸） PX單位噸毛利（美元/噸） PTA單位噸毛利（美元/噸） .SH 證券研究報告 12 恒力石化（恒力石化（600346） （一）（一）PX: 產能釋放將導致產能過剩局面產能釋放將導致產能過剩局面 PX，對二甲苯，是重要的芳烴產品，主要用來制備對苯二甲酸 （PTA） 以及對苯二甲酸二 甲酯（DMT） ，進而生產聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET） ，在整個化纖產業鏈中處于源頭地位。 PX 是標準化產品，降低成本實現規模經濟才是盈利的關鍵所在。國內 PX 供給端主要集中在 三桶油、榮盛、恒力、恒逸等民營企業，民營企業占比高達 53%。外資企業占比較少。

32、 圖圖 12：PX 國內產能分布國內產能分布 資料來源：民生證券研究院整理 現階段國內現階段國內 PX 對外依存度下降。對外依存度下降。 2019 年我國 PX 產能為 2053 萬噸， 進口依存度為 50.50%， 相較 2018 年的 61.16%，PX 對外依存度有較大下降。 圖圖 13：PX 對外依存度對外依存度 資料來源：Wind，民生證券研究院 13.0% 20.0% 4.0% 3.0% 53.0% 7.0% 中石油 中石化 中海油 中化集團 民營企業 中外合資 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20092010201120122013201420152

33、016201720182019 對外依存度 .SH 證券研究報告 13 恒力石化（恒力石化（600346） 2020-2022 年是年是 PX 新增產能釋放的集中期新增產能釋放的集中期。2019 年我國 PX 產能為 2053 萬噸，國內在建的 PX 項目將在未來三年集中釋放。根據各企業披露的信息，2020-2022 年我國 PX 新增產能分別為 680 萬噸、660 萬噸和 779 萬噸，2022 年我國 PTA 產能將達到 4163 萬噸。 表表 5 未來三年主要企業未來三年主要企業 PX 新增產能規劃新增產能規劃 公司簡稱司簡稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 預計建成時間預計建成時間

34、浙石化一期（已投產） 400 2020 年 中化泉州 80 2020 年 東營威聯化學 1 期 200 2020 年 中委廣東石化 260 2021 年 浙石化二期 400 2021 年 大榭石化/力萬 160 2022 年 九江石化 89 2022 年 盛虹煉化 280 2022 年 惠州煉化 2 期 150 2022 年 東營威聯化學 2 期 100 2022 年 資料來源：民生證券研究院整理 圖圖 14：PX 產能及同比增長率產能及同比增長率 資料來源：Wind，民生證券研究院 到到 2022 年，年， PX 表觀消費量將表觀消費量將與產能大體相當。與產能大體相當。 假設未來三年的表觀消

35、費量增速是 2014-2018 年表觀消費量的平均增速，則 2020-2022 年 PX 表觀消費量平均增速為 9%，2022 年的 PX 表觀消 費量達到 3589 萬噸，表觀消費量與國內產能相當。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 PX產能（萬噸） 同比增速 .SH 證券研究報告 14 恒力石化（恒力石化（600346） 圖圖 15：PX 表觀消費量及預測表觀消費量及預測 資料來源：Wind，民生證券研究院 未來三年未來三年 PX 產能產能供給供給持續寬松持續寬松， 利好下游產

36、業。， 利好下游產業。 假定 2020-2022 年的 PX 進出口凈額與 2019 年相同，為 1494 萬噸，則 2020-2022 年 PX 產能利用率分別為 56%、53%和 50%，而 2018-2019 年 PX 產能利用率為 72%和 62%，說明該行業產能大方向上將逐漸過剩，對以 PX 為主要產品的 企業不利。由此利好下游產業如 PTA、滌綸長絲等產品。 圖圖 16：PX 產能利用率及預測產能利用率及預測 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 （二）（二）PTA 需求保持穩定，利潤空間有望增加需求保持穩定，利潤空間有望增加 PTA，精對二甲苯，是重要的大宗有機原料之一，廣泛應

37、用于化纖、電子、建筑等領域。PTA 處于化纖產業鏈的中游，上游原材料為 PX，下游應用領域主要用來制作 PET。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E PX表觀消費量（萬噸） 增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% PX

38、產能利用率 .SH 證券研究報告 15 恒力石化（恒力石化（600346） PTA 產能集中于大企業。產能集中于大企業。我國 PTA 主要由恒逸石化、榮盛石化、恒力石化等企業生產。2018 年我國 PTA 產能為 5129 萬噸，恒逸石化、榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、新鳳鳴和東方盛虹 生產了其中的 2940 萬噸。 圖圖 17：PTA 國內產能及同比增長率國內產能及同比增長率 資料來源：Wind，民生證券研究院 表表 6：主要企業：主要企業 PTA 產能情況產能情況 序號序號 公司簡稱公司簡稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 1 恒逸石化+榮盛石化 1290 2 恒力石化 910 3 桐昆股

39、份 370 4 福海創 300 5 漢邦石化 280 6 中國石化 264.5 7 三房巷 240 8 珠海 BP 235 9 新鳳鳴 220 10 東方盛虹 150 11 其他 779 資料來源：民生證券研究院整理 近年國內近年國內 PTA 產能增速放緩，但產能增速放緩，但 2020-2022 年產能將大量釋放。年產能將大量釋放。2015-2018 年我國 PTA 產能 增長率分別為 8.25%、4.60%、3.07%、1.36%，處于持續下降階段。由于 PTA 項目建設周期較長， 企業當年布局并不能立刻獲得收益，所以 PTA 產能增速放緩在情理之中。根據相關上市公司公告 等整理，未來三年將是 PTA 產能釋放的集中期，2020 年、2021 年和 2022 年我國 PTA 新增產能 分別為 1520 萬噸、1220 萬噸和 1560 萬噸。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 60