【公司研究】恒為科技-網絡可視化前端龍頭布局國產智能計算-20200222[19頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 網絡可視化前端龍頭，布局國產智能計算 恒為科技（603496）深度報告 2020 年 02 月 22 日 程遠 行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 恒為科技恒為科技網絡可視化前端龍頭，布局網絡可視化前端龍頭，布局國產國產智能計算智能計算 2020 年 02 月 22 日 網絡可視化業務穩健增長，積極布局網絡可視化業務穩健增長，積極布局國產智能國產智能計算市場計算市場。恒為科技是

2、國內領先的網絡可視化基 礎架構以及嵌入式與融合計算平臺提供商之一，在行業內技術實力領先。公司注重研發投入， 提供多種類廣泛應用產品。 相關市場空間巨大，政策推動國產化相關市場空間巨大，政策推動國產化。恒為科技是國內領先的網絡可視化基礎架構以及嵌入式 與融合計算平臺提供商之一，在行業內技術實力領先。公司注重研發投入，提供多種類廣泛應 用產品。全球廣闊的大數據市場規模，持續催生網絡可視化及融合計算業務需求。國家及行業 接連推出相關政策推動國產化發展，提升公司增長空間。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2019-2021 年營業收入分別為 5.32/9.60/13.92 億元，每股

3、收 益分別為 0.65/1.06/1.77，對應的估值為 41/25/15 倍，給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：1.研發落地不及預期。2.受宏觀經濟影響，政企訂單不及預期。3.網絡可視化市場競 爭加劇。4.國產信息化受政策影響大。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 312.21 431.40 531.71 959.72 1392.29 (+/-)YoY(%) 26.02% 38.18% 23.25% 80.50% 45.07% 凈利潤(百萬元) 75.24 105.17 118.88 181.18 286.59 (+/-)YoY(%) 21

4、.31% 39.78% 13.04% 52.40% 58.18% 全面攤薄 EPS(元) 0.66 0.61 0.65 1.06 1.77 毛利率(%) 54.58% 56.20% 55.61% 50.45% 50.25% 凈資產收益率(%) 11.48% 14.00% 12.77% 16.29% 20.49% 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 02月21日收盤價；凈利潤為歸屬母公司所有者凈利潤 證券研究報告 公司研究深度研究 恒為科技（603496） 買入增持持有賣出 首次評級 恒為科技恒為科技相對滬深相對滬深 300 表現表現 -20% -10% 0% 10% 2

5、0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2019/2/21 2019/3/21 2019/4/21 2019/5/21 2019/6/21 2019/7/21 2019/8/21 2019/9/21 2019/10/21 2019/11/21 2019/12/21 2020/1/21 2020/2/21 恒為科技滬深300 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.22020.2.2.21 1） 收盤價（元）收盤價（元） 31.05 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 16.60-34.10 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 10.11%

6、 總股本總股本(億股億股) 202.67 流通流通 A股比例股比例() 53.90% 總市值總市值(億元億元) 62.93 資料來源：信達證券研發中心 程遠程遠 行業分析師行業分析師 執業編號：S1500519100002 聯系電話： （010）83326755 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: qRsNoOnRrMtNoMpOpQwPpQ7N9R6MpNmMoMnNkPqQtRiNnPqMaQrRwOwMqNsRvPsOnR 目 錄 網絡可視化業務穩健增長：. 1 業績歷年持續增長，毛利率穩中有升 . 2 核心團隊 ICT 背景深厚 . 2 股權激勵綁定員工利益 . 3 注重研發投入、設

7、備產品齊全 . 4 產業鏈整合能力強，嵌入式融合計算打開新市場 . 5 專注大數據基礎設備，國產化政策受益者 . 7 網絡可視化產品關注大數據 . 7 嵌入式應用廣泛，市場空間巨大 . 10 大數據應用拉升融合計算需求 . 11 盈利預測、估值與投資評級. 12 盈利預測及假設 . 12 估值與投資評級 . 13 風險因素 . 13 表 目 錄 表 1：恒為科技限制性股票激勵對象名單及授予情況 . 3 表 2：首次授予限制性股票（以及若在 2018 年授予的預留部分）公司層面解鎖條件 . 4 表 3：預留部分限制性股票（若在 2019 年授予）公司層面解鎖條件 . 4 表 4：恒為科技限制性股

8、票個人層面績效考核 . 4 表 5：嵌入式行業相關的主要產業政策 . 10 表 6：可比公司估值 . 13 圖 目 錄 圖 1：恒為科技扣非凈利潤逐年增長 . 2 圖 2：恒為科技營業收入和毛利率持續增長 . 2 圖 3：恒為科技高級管理人員技術背景 . 3 圖 4：恒為科技研發投入持續增長 . 5 圖 5：恒為科技 2019 年 6 月末研發人員情況 . 5 圖 6：恒為科技主要嵌入式與融合計算平臺產品 . 6 圖 7：恒為飛騰簽署戰略合作協議 . 7 圖 8：恒為科技推出基于飛騰 CPU 的產品 . 7 圖 9：恒為科技網絡可視化基礎架構產品在各層級網絡的位臵 . 8 圖 10：恒為科技網

9、絡可視化基礎架構產品涉及前端采集和后端預處理 . 9 圖 11：大數據產業流程圖 . 12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 網絡可視化業務穩健增長： 恒為科技（上海）股份有限公司成立于 2003 年 3 月，公司一直從事智能系統解決方案的研發、銷售與服務， 是國內領先的網絡可視化基礎架構以及嵌入式與融合計算平臺提供商之一，致力于為信息安全、無線網絡、通 信設備、電信增值業務、網絡與信令監測、視頻等領域提供相應的產品和解決方案。公司主營業務為網絡可視 化基礎架構業務與嵌入式與融合計算業務。恒為科技長期專注于智能系統領域內中高端技術與產品的研發，掌 握了高性能實時網絡處理、先進電信計算架構（

10、ATCA）、高端多核嵌入式智能平臺、骨干網核心網接口協議、 高速交換網絡、異構計算、高密度計算平臺等核心技術，在行業內技術實力領先。 網絡可視化產業市場與用戶主要集中為電信運營商、政府以及企業市場用戶三大主體。 （1）對于三大運營商而言，網絡可視化系統在當中發揮的作用在于幫助運營商全面精準的掌握網絡的運行狀 況，例如識別網絡忙閑狀態、應用分布和用戶流量類型、上網行為特征等等，從而實現對網絡的管理、優化、 精準收費以及提供針對性的網絡服務。與此同時，近年來電信欺詐等網絡安全問題日益嚴峻，利用網絡可視化 對網絡內容進行實時監控成為運營商另一大需求。 （2）政府對于網絡可視化的根本需求在于對網絡內容

11、的安全管理。近年來在網絡安全法和國家網絡空 間安全戰略等相關法令政策的催化下，以公安和互聯網應急中心等為代表的政府機關部門對于網絡內容檢測 管理的信息化投入持續提升。 （3）網絡可視化技術在企業領域的應用主要集中于上網行為管理、內網審計等信息化應用，進而實現企業防 止內部信息泄露、提升員工工作效率、規范員工行為等目的。在某些特定行業，例如金融行業等，還需要基于 網絡可視化的網絡性能測量與監控系統、智能負載均衡系統和應用交付系統等。 網絡可視化市場規模持續增長。受益于技術進步及流量增長帶來的行業擴容和強監管帶來的需求增長，網 絡可視化行業將迎來高速發展期。2016 年我國網絡可視化市場規模為 1

12、37.08 億元，預計 2019 年，我國網 絡可視化市場規模將達 200 億元，同比增長 22%。從 2016 年至 2019 年行業年均復合增長率達到 13.42%， 行業規模處于持續擴張趨勢。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 業績歷年持續增長，毛利率穩中有升 在 2013-2018 年期間，公司營收年復合增長率高達 33.71%，扣非凈利潤年復合增長率達 31.90%，公司銷售 和盈利業績持續穩定增長。除 2016 年外，其余年份營業收入同比增長均超過 25%；除 2017 年外，其余年份扣 非凈利潤增長率均超過 20%。 圖圖 1：恒為科技扣非凈利潤逐年增長恒為科技扣非凈利潤逐年

13、增長 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 2：恒為科技營業收入和毛利率持續增長恒為科技營業收入和毛利率持續增長 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 核心團隊 ICT 背景深厚 穩定勝任的核心領導團隊是公司競爭優勢的基礎。公司的核心團隊成員多數為長期在行業內從事管理、研發、 生產和市場開拓的資深人士， 恒為科技主要高級管理人員中， 均具有技術背景， 恒為科技管理層專業結構合理， 從業經驗豐富。公司的核心團隊在高層次專業人才流動頻繁的大環境下仍保持高度的穩定性，建立起對公司的 深厚感情。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖圖 3：恒為科技高級管理人員技術背景恒為科技高級管理人員技術背景

14、 資料來源: 恒為科技 2017 年度報告，信達證券研發中心 股權激勵綁定員工利益 公司于 2018 年 5 月 9 日收到中國結算上海分公司出具的證券變更登記證明，完成了2018 年限制性股票激 勵計劃首次授予登記工作，實際授予情況如下：授予日為 2018 年 3 月 15 日，授予數量為 A 股普通股股票 206 萬股，授予人數 93 人，授予價格為每股 16.86 元，激勵計劃有效期為限制性股票授予之日起至所解除售 或回購注銷完畢之日止，最長不超過 60 個月。激勵計劃授予的限制性股票限售期為自授予登記完成日起 12 個月。滿 12 個月后分三期解鎖，每期解鎖比例為 30%、30%、40

15、%。該限制性股票激勵計劃綁定了員工利益， 有助于公司的長遠發展。 表表 1 1：恒為科技限制性股票激勵對象名單及授予情況：恒為科技限制性股票激勵對象名單及授予情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股） 占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 張開勇 副總經理 15.00 7.28% 秦芳 財務總監 9.00 4.37% 小計 24.00 11.65% 公司及子公司中管理人員、核心技術（業務）人員、 骨干人員（91 人） 182.00 88.35% 合計 206.00 100.00% 源：恒為科技關于2018年限制性股票激勵計劃首次授予結果的

16、公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 表表 2 2：首次授予限制性股票（以及若在：首次授予限制性股票（以及若在 20182018 年授予的預留部分）公司層面解鎖條件年授予的預留部分）公司層面解鎖條件 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2018 年凈利潤增長率均不低于 60% 第二個解除限售期 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2019 年凈利潤增長率均不低于 100% 第三個解除限售期 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2020 年凈利潤增長率均不低于 150% 資料來源：恒為科技（上海股份有限

17、公司2018年限制性股票激勵計劃（草案），信達證券研發中心 表表 3 3：預留部分限制性股票：預留部分限制性股票（若在（若在 20192019 年授予）公司層面解鎖條件年授予）公司層面解鎖條件 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2019 年凈利潤增長率均不低于 100% 第二個解除限售期 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2020 年凈利潤增長率均不低于 150% 第三個解除限售期 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2021 年凈利潤增長率均不低于 200% 資料來源：恒為科技（上海股份有限公司2018年限制性股票激勵

18、計劃（草案），信達證券研發中心 表表 4 4：恒為科技限制性股票個人層面績效考核：恒為科技限制性股票個人層面績效考核 考核等級考核等級 A B+ B C D 解除限售比例 100% 100% 90% 60% 0% 資料來源：恒為科技（上海股份有限公司2018年限制性股票激勵計劃（草案），信達證券研發中心 注重研發投入、設備產品齊全 公司是國內網絡可視化領域的技術創新引導者，在寬帶骨干網和移動網基礎架構等技術領域積累深厚，擁有盒 式網絡可視化設備、插卡式網絡可視化平臺和應用加速卡等系列產品，多年來引導整個市場接受專用協轉等概 念或技術。在嵌入式與融合計算平臺產品線上，公司也具有很強的產品設計能力

19、，擁有一系列標準化嵌入式平 臺產品、定制化嵌入式平臺產品及融合計算平臺產品，具備從低端到高端全系列產品的設計能力。公司是國內 網絡可視化領域技術創新引導者，網絡可視化產品齊全，產品覆蓋數據采集、數據匯聚分流、數據分析和業務 平臺等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 公司核心競爭力之一便是優秀的研發能力。多年來公司始終秉持“技術創新”戰略，不斷擴充研發人員隊伍， 持續加大研發投入力度，及時開發新產品以滿足市場需求，鞏固了公司在行業中的技術領先優勢。截至 2019 年 6 月末，恒為科技研發人員共計 251 人，占員工總數的 66.40%，公司研發投入占當年銷售收入的 22.49%， 超過

20、2018 年（17.89%）4.6 個百分點，研發投入不斷加大。此外，公司還注重自主研發技術的知識產權保護， 對自主研發的各項技術及時申請專利、軟件著作權和商標。2018 年度，公司共新增實用新型專利 1 項，軟件 著作權 17 項。截至 2018 年底，公司合計擁有專利 8 項（發明專利 5 項，實用新型專利 3 項），軟件著作權 64 項。 圖圖 4：恒為科技研發投入持續增長恒為科技研發投入持續增長 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 5：恒為科技恒為科技 2019 年年 6 月末研發人員情況月末研發人員情況 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 恒為科技注重研發投入和研發團隊的長期建

21、設，與中新賽克相比，截止到 2019 年 6 月在研發人員人數上中新 賽克的 754 人遠大于恒為科技的 251 人，但恒為科技的研發人員比例 66.40%卻高于中新賽克的 59.98%。 產業鏈整合能力強，嵌入式融合計算打開新市場 嵌入式計算系統是指為特定功能或用途而設計的軟硬件結合的計算機系統， 廣泛應用于從消費電子、 醫療設備、 通信設備、自動化生產到飛機控制系統等絕大多數的現代電子信息系統中。該領域不存在行業巨頭壟斷現象， 適合類似恒為科技這樣的科技型中小企業進行技術創新和發展。 公司在嵌入式領域中處于解決方案提供商的地 位，公司已開發的主要嵌入式與融合計算平臺產品情況如下： 請閱讀最

22、后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 6：恒為科技主要嵌入式與融合計算平臺產品恒為科技主要嵌入式與融合計算平臺產品 資料來源: 恒為科技官網，信達證券研發中心 國家近年來已將信息安全問題上升為國家戰略層面，而自主可控便是其中一大主題。公司在自主可控領域的技 術及產品開發方面大力投入，基于國產龍芯、飛騰等 CPU 處理器，國產盛科網絡交換芯片等技術，積累了一 系列全國產自主可控產品和技術平臺。這些國產計算平臺解決方案有別于傳統 X86 等計算解決方案，由于國 產芯片 ARM 和 MIPS 指令集從底層開始開發，在芯片層面上保障了信息安全，在工業、通信、能源等核心 應用領域將得到應用。恒為科技作為飛

23、騰等國產芯片的戰略合作方，專注于提供從單板級、設備級到系統級的 產品和解決方案，全面覆蓋計算、網絡、存儲、安全等各類通用計算與嵌入式系統應用領域。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 7：恒為飛騰簽署戰略合作協議恒為飛騰簽署戰略合作協議 資料來源: 飛騰官網，信達證券研發中心 圖圖 8：恒為科技推出基于飛騰恒為科技推出基于飛騰 CPU 的產品的產品 資料來源: 恒為科技官網，信達證券研發中心 專注大數據基礎設備，國產化政策受益者 5G 時代網絡可視化產品關注大數據 恒為科技已開發的主要網絡可視化產品以硬件設備形式為主， 主要分布在運營商網絡核心骨干網絡和匯聚 層，網絡的核心骨干位置決定

24、了產品的大流量和大數據特性，網絡基礎設施的升級和流量的快速增長都會帶來 網絡可視化設備技術的升級迭代， 運營商網絡從 3G、4G 到 SDN 和 5G，網絡可視化設備也從 1G，10G 升級到 400G，NB-IOT 的網絡可視化產品。恒為科技產品在 4G 時代主要分集中在核心骨干網和匯聚層，5G 時代隨著網 絡架構發生變化，邊緣側數據中心興起，產品有望進一步下沉。恒為網絡可視化基礎產品在未來 5G 時代有望 更多地滲透到邊緣計算節點和數據中心領域，但產品關注大流量和大數據的本質不變。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 9：恒為科技網絡可視化基礎架構產品在各層級網絡的位臵恒為科技網絡

25、可視化基礎架構產品在各層級網絡的位臵 資料來源: EEPW 官網，信達證券研發中心 恒為科技作為獨立第三方大數據基礎架構提供商，平臺合作范圍廣泛，上市之后市場影響力逐漸擴大，產品綜 合競爭力具有優勢，具體體現在前端采集子系統、匯聚分流系統和還原子系統，以及后端協議分析系統，DPI 智能識別以及預處理系統等。公司產品除了硬件設備外，軟件產品收入逐步加速，主要體現在預處理、應用支 撐系統和專用業務處理平臺上的軟件應用，但由于下游客戶采購特性，軟件仍以一種附著于硬件的方式銷售。 19 年中報中公司軟件增值稅退稅額為 745.76 萬元，同比增長 52.41%，我們認為公司軟件業務保持較高的增 速水平

26、。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 10：恒為科技網絡可視化基礎架構產品涉及前端采集和后端預處理恒為科技網絡可視化基礎架構產品涉及前端采集和后端預處理 資料來源: 恒為科技官網，信達證券研發中心 國內除了有恒為科技這類專注網絡可視化基礎架構產品的廠商，同時還有網絡可視化大數據應用廠商，比如烽 火星空、太極股份、美亞柏科、中新賽克等，這類廠商在政府領域具有集成商資質，往往在政府某些部門的應 用做的較深，其具體應用是在前端采集設備采集以及預處理的數據上進行分析，比如需要在恒為科技這種專用 業務處理平臺上再運行業務軟件，上層業務軟件因客戶不同而差異較大，業務軟件和網絡可視化的具體客戶粘

27、性更高。恒為科目前做網絡可視化前端設備以及預處理和應用支撐軟件系統，為其他專用業務處理平臺的業務 軟件廠商提供基礎支撐設備，具有一定廣泛性，受益于整體大數據行業增長。隨著 5G、云計算等應用場景進 一步豐富，數據前端采集和預處理業務將越來越復雜，恒為科技公司產品受益于流量增長和 5G 協議的更新換 代。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 嵌入式應用廣泛，市場空間巨大 嵌入式計算系統（包含傳統嵌入式計算系統與智能系統，下同）應用極其廣泛，遍及各行各業，總市場規 模非常巨大。IDC 將嵌入式系統的民用應用領域劃分為六個主要行業：汽車、工業（包括航空電子、工業自動 化、測量等）、醫療、能源、通

28、信、消費電子。其中，通信和消費電子是目前最大的兩個行業，而能源行業則 是增長最快的行業。根據市場調研機構 Grand View Research 的報告，全球嵌入式系統市場 2013 年達到 1403.2 億美元，預計到 2020 年將達到 2,143.9 億美元，年復合增長率達 6.3%。為推動嵌入式產業的發展， 我國推出了一系列政策，將嵌入式產業作為優先發展的高新技術產業。 表表 5 5：嵌入式行業相關的主要產業政策：嵌入式行業相關的主要產業政策 政策文件政策文件 主要內容主要內容 當前優先發展的高技術產業化重點領域指南（2011 年度） 將軟件、信息系統集成服務列入當前優先發展的高技術產

29、業化重點領域。 國家重點支持的高新技術領域（2016 年） 將“軟件定義網絡”、“嵌入式圖形用戶界面技術；嵌入式數據庫管理技術；嵌入式網絡技術；嵌入式 軟件平臺技術；嵌入式軟件開發環境構建技術；嵌入式支撐軟件生成技術；嵌入式專用資源管理技術； 嵌入式系統整體解決方案設計技術；嵌入式設備間互聯技術；嵌入式應用軟件開發技術等”、“基于內 容的圖形圖像檢索及管理軟件；基于海量圖像數據的服務軟件；靜態圖像、動態圖像、視頻圖像及影視 畫面的處理技術”、“SDN 技術”、“智能化、網絡化視頻監控平臺技術”等列為國家重點支持的高新 技術領域。 鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策 為推動我國軟件產業和集

30、成電路產業的發展，增強信息產業創新能力和國際競爭力，帶動傳統產業改造 和產品升級換代，進一步促進國民經濟持續、快速、健康發展，制定投資融資、稅收、產業技術、出口、 采購等一系列政策。 國家中長期科學和技術發展規劃綱要 （2006-2020） 重點研究開發金融、物流、網絡教育、傳媒、醫療、旅游、電子政務和電子商務等現代服務業領域發展 所需的高可信網絡軟件平臺及大型應用支撐軟件、中間件、嵌入式軟件、網格計算平臺與基礎設施，軟 件系統集成等關鍵技術，提供整體解決方案。 信 息 產 業科技發展“十一五”規劃和 2020 年 中長期規劃綱要 提出優先研制可信網絡計算平臺，加快發展嵌入式軟件、中文信息處理

31、、數字媒體與內容管理軟件，以 及軟件服務，加強軟件資源庫體系建設。 軟件產業“十一五”專項規劃 面向移動通信、汽車電子、數字電視、信息安全等重點領域，積極開展符合開放標準的嵌入式軟件開發 平臺、嵌入式操作系統和應用軟件的開發，繼續加大嵌入式軟件技術和產品的研發和產業化，推動整體 跨越與自主創新的實現，為促進我國電子信息產品制造業的發展作出積極貢獻。 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決加快建設寬帶、泛在、融合、安全的信息網絡基礎設施，推動新一代移動通信、下一代互聯網核心設備 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 定（ 國發 201032 號） 和智能終端的研發及產業化，加快推進三網融合

32、，促進物聯網、云計算的研發和示范應用。著力發展集 成電路、新型顯示、高端軟件、高端服務器等核心基礎產業。提升軟件服務、網絡增值服務等信息服務 能力，加快重要基礎設施智能化改造。大力發展數字虛擬等技術，促進文化創意產業發展。 中國制造 2025 加快推動新一代信息技術與制造技術融合發展，把智能制造作為兩化深度融合的主攻方向；著力發展智 能裝備和智能產品，推進生產過程智能化，培育新型生產方式，全面提升企業研發、生產、管理和服務 的智能化水平。 緊密圍繞重點制造領域關鍵環節，開展新一代信息技術與制造裝備融合的集成創新和工程應用。支持政 產學研用聯合攻關，開發智能產品和自主可控的智能裝臵并實現產業化。

33、依托優勢企業，緊扣關鍵工序 智能化、關鍵崗位機器人替代、生產過程智能優化控制、供應鏈優化，建設重點領域智能工廠/數字化車 間。在基礎條件好、需求迫切的重點地區、行業和企業中，分類實施流程制造、離散制造、智能裝備和 產品、新業態新模式、智能化管理、智能化服務等試點示范及應用推廣。建立智能制造標準體系和信息 安全保障系統，搭建智能制造網絡系統平臺。 到 2020 年，制造業重點領域智能化水平顯著提升，試點示范項目運營成本降低 30%，產品生產周期縮 短 30%，不良品率降低 30%。到 2025 年，制造業重點領域全面實現智能化，試點示范項目運營成本降 低 50%，產品生產周期縮短 50%，不良品

34、率降低 50%。 信息產業發展指南（工信部聯規2016453 號） 以加快建立具有全球競爭優勢、 安全可控的信息產業生態體系為主線， 提出了到 2020 年基本建立具有國 際競爭力、安全可控信息產業生態體系的發展目標 資料來源：恒為科技招股說明書，信達證券研發中心 大數據應用拉升融合計算需求 根據 IDC 的預測，到 2019 年來自大數據和業務分析的年度全球收入將從 2015 年的 1220 億美元增至 1870 億美元，其中服務將占據大數據全部收入的一半以上。在 2019-2023 年預測期內，全球大數據市場相關收益 將實現 13.1%的復合年均增長率，并預計總收益于 2023 年達到 3

35、126.7 億美元。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 11：大數據產業流程圖大數據產業流程圖 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 因此，在很多場景下，都需要巧妙集成并平衡各種處理資源的融合計算平臺來應對。通過將不同計算技術融合 在一起， 可以成為面向細分大數據應用的優化平臺， 隨著大數據應用的發展， 這類產品將具有很大的市場空間。 恒為科技面向大數據的融合計算平臺解決方案， 創新地融合了多種計算與處理技術， 集成了高性能網絡與存儲、 以及針對特定應用的大數據加速軟件，已經取得了快速增長的業績，未來市場前景良好。 盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 1、我們認為 2019 年

36、公司網絡可視化業務受運營商集采推遲的影響較大，預計 2020 年網絡運營商集采更有序 推進，運營商集采減少集成商影響環境但競爭因素加強，預計網絡可視化業務毛利率整體維持穩定； 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2、2018-2019 年公司向運營商集采模式轉型，國產化產品研發投入加大，銷售費用和管理研發費用增加，隨 著 20-21 年公司適應集采模式，國產化產品研發投入從峰值轉向穩定，同時股權激勵費用減少，預計管銷費用 有所下降； 3、嵌入式融合計算的國產化業務受國家政策影響，我們認為國產化整體規模在 2021 年到達高峰，假設國產 化服務器和國產 PC 的比例為 1：10，來估算國產化

37、項目對公司嵌入式融合計算業務的影響； 4、疫情對于國產化項目有一定的影響，國產信息化項目總體數量維持穩定。 估值與投資評級 我們認為恒為科技是網絡可視化領先廠商，運營商 2019 年集采將匯聚分流設備采購進行單獨的集采，意味著 網絡可視化成為信息基礎設備的一部分，2020 年云計算和 5G 全面增長加強公司主營增長。嵌入式計算融合 業務有基于飛騰、龍芯芯片的解決方案，公司上下游供應鏈整合能力是優勢，2020 年將受益國產化需求提升。 我們預計公司 2019-2021 年每股收益分別為 0.65/1.06/1.77，對應的估值為 41/25/15 倍，公司估值低于行業 平均水平，給予“買入”評級

38、。 表表 6 6：可比公司估值可比公司估值 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 證券簡稱 證券代碼 股價（元） 市值（億 元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 中新賽克 002912.SZ 182.69 195.0 2.66 3.56 4.78 68.7 51.4 38.2 美亞柏科 300188.SZ 24.50 197.0 0.39 0.55 0.74 62.5 44.6 33.2 紫光股份 000938.SZ 43.72 893.2 0.93 1.14 1.50 46.9 38.4 29.1 平均 59.4 44.8 33.5 恒為科技 6034

39、96.SH 31.05 62.9 0.65 1.06 1.77 40.6 24.5 15.0 資料來源: 萬得，除恒為科技為信達證券預測外，其他盈利預測來自萬得一致預期，股價為2020年2月21日收盤價 風險因素 1.研發落地不及預期。2.受宏觀經濟影響，政企訂單不及預期。3.網絡可視化市場競爭加劇。4.國產信息化受 政策影響大。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資

40、產流動資產 652.44 737.70 881.77 1221.57 1647.80 營業營業總總收入收入 312.21 431.40 531.71 959.72 1,392.29 貨幣資金 248.60 259.66 310.43 291.87 326.02 營業成本 141.81 188.96 236.05 475.58 692.72 應收票據 28.02 46.61 56.05 99.51 146.17 營業稅金及附加 3.11 5.42 6.22 12.00 22.83 應收賬款 130.06 220.42 254.93 408.97 613.42 銷售費用 9.87 14.60 28

41、.18 40.31 52.91 預付賬款 3.79 2.77 4.55 9.03 12.72 管理費用 28.09 126.85 64.54 105.22 141.75 存貨 184.32 175.72 223.71 377.86 512.42 研發費用 55.71 77.18 100.29 163.50 220.25 其他 57.65 32.52 32.10 34.33 37.05 財務費用 -0.43 -2.83 -6.00 -4.00 -4.00 非流動資產非流動資產 117.31 175.94 162.54 157.54 157.54 減值損失合計 7.27 8.19 7.34 8.32 -2.27 長期股權投資 2.90 15.97 11.97 6.97 6.97 投資凈收益 2.60 4.56 5.04 5.78 5.33 固定資產（合計） 108.12 146.70 145.70 145.70 145.70 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形