【公司研究】恒順醋業-全面改革開啟食醋龍頭再出發-20200306[34頁].pdf

1、% 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 全國化之路“全國化之路“產品力產品力俱備俱備，只欠只欠品牌品牌/ /渠道渠道東風”東風” 產品：品質產品：品質上乘上乘，且，且具備全國化基因具備全國化基因；品牌力品牌力/渠道力具備發展潛力渠道力具備發展潛力：1.品牌力方品牌力方 面面，盡管公司食醋第一品牌地位深入人心，不過相比于醬油龍頭海天味業仍有提 升空間，未來隨著品牌力的提升恒順食醋毛利率有進一步提升空間；2.渠道力方渠道力方 面面：恒順醋業渠道深度恒順醋業渠道深度、廣度均不夠廣度均不夠，通過與渠道打法類似且全國化進程領先一，通過與渠道打法類似且全國化進程領先一 步的涪陵榨菜進行對比，我們認為恒順

2、渠道建設有所欠缺背后的內核原因在于從步的涪陵榨菜進行對比，我們認為恒順渠道建設有所欠缺背后的內核原因在于從 決策端到員工端再到渠道端決策端到員工端再到渠道端，自上而下潛力均未得到有效挖掘，自上而下潛力均未得到有效挖掘。 新掌舵人上任，公司內外變革可期新掌舵人上任，公司內外變革可期 2019 年底，新董事長杭祝鴻走馬上任，盡管掌舵才短短 3 個月，但公司由內而外 已呈現多項改革舉措：1.渠道建設方面：渠道建設方面：自上而下煥發生機。自上而下煥發生機。決策端 20 年收入目 標提速；員工端：銷售人員提薪同時細化考核指標；渠道端：渠道激勵/管控已有 初步改善； 2.營銷體制方面營銷體制方面： 劃定四

3、大戰區， 有利于業務開展的精細化； 3.產品端：產品端： 集中資源聚焦恒順產品“三劍客” ：醋、料酒及醬料；4.品牌端：品牌端：進一步加強品牌 營銷力度，過去側重于產品營銷，今后將營銷重心聚焦于品牌營銷。隨著時間的 推移，我們對公司更加細化的改革措施持樂觀態度。 食醋為根，料酒食醋為根，料酒/ /醬料為輔醬料為輔，恒順，恒順改革改革方向明確、步伐清晰方向明確、步伐清晰 食醋食醋為根為根：食醋行業處于成長期前期：高速擴容、品牌意識逐漸覺醒，隨著品牌/ 渠道建設的逐漸完善，基于本身強大的產品力，看好龍頭恒順實現對于市場份額 的收割；料酒料酒/醬料為輔：醬料為輔：料酒和醬料行業具有相似的特征，即空間

4、大、集中度低； 于料酒行業，短期看好恒順憑借促銷戰略快速搶占份額，長期看好盈利能力的提 升；于醬料行業，早布局有助于公司享受行業擴容紅利。 投資建議投資建議 預計 19-21 年公司實現營業收入為 18.67 億元/21.59 億元/25.00 億元，同比 +10.2%/15.6%/15.8%；實現歸屬上市公司凈利潤為 3.42 億元/3.99 億元/4.68 億元， 同比+12.3%/16.6%/17.4%，折合 EPS 為 0.44 元/0.51 元/0.60 元，對應 PE 為 43X/36X/31X。2020 年主流調味品可比公司預期平均估值為 40 倍，略高于公司預 期估值水平?？紤]

5、到改革預期下公司未來業績有望持續提速，維持“推薦”評級。 風險提示風險提示 疫情沖擊超預期，改革效果不及預期、部分原材料價格上漲、食品安全風險等 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,694 1,867 2,159 2,500 增長率（%） 9.9% 10.2% 15.6% 15.8% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 305 342 399 468 增長率（%） 8.4% 12.3% 16.6% 17.4% 每股收益（元） 0.39 0.44 0.51 0.60 PE（現價） 47.7 42.5 36

6、.4 31.0 PB 7.1 6.1 5.2 4.5 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 維持評級 當前價格當前價格： 19.5219.52 元元 交易數據交易數據 2020-3-5 近 12 個月最高/最低 （元） 19.77/11.18 總股本（百萬股） 784 流通股本（百萬股） 784 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 153 流通市值（億元) 153 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 -8% 6% 20% 34% 49% 63% 19/319/619/919/1220/3 恒順醋業滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：于杰分析師

7、：于杰 執業證號： S0100519010004 電話： 010-85127513 郵箱： 研究助理：徐洋研究助理：徐洋 執業證號： S0100118110006 電話： 021-60876710 郵箱： 相關研究相關研究 1.恒順醋業（600305）19 年三季報點評： Q3 業績符合預期，營銷改革持續推進 2.恒順醋業（600305）19 年中報點評： 業績略低于預期，營銷端改革成亮點 恒順醋業（恒順醋業（600305600305） 公司研究/深度報告 全面改革開啟全面改革開啟，食醋食醋龍龍頭頭再出發再出發 恒順醋業恒順醋業（600305.600305.SHSH）深度報告）深度報告 深度研

8、究報告深度研究報告/食品飲料食品飲料 2020 年年 03 月月 06 日日 % 證券研究報告 2 恒順醋業（恒順醋業（600305） 目錄目錄 一、兩百年歷久彌新，新掌舵人上任聚焦“三一、兩百年歷久彌新，新掌舵人上任聚焦“三劍客”劍客” . 3 3 （一）百年恒順源起清朝，國有控股經營穩定 . 3 （二）業績復盤：歷經起伏終實現聚焦，新董事長上任劍指三主業 . 4 二、食醋為根：賽道優質，公司雄心勃勃邁向二、食醋為根：賽道優質，公司雄心勃勃邁向全國全國 . 7 7 （一）行業怎么看？空間大且待整合，調味品行業中難得的優質細分賽道 . 7 （二）恒順醋業：全國化之路產品力俱備，只欠品牌/渠道東

9、風，新掌舵人到來公司內外變革可期.14 三、料酒三、料酒/ /醬料為輔：布局藍海，未來可期醬料為輔：布局藍海，未來可期 . 2424 （一）料酒：發展空間充足，有望長期支撐公司業績增長 .24 （二）醬料：行業持續擴充且待整合，此時布局利于長遠 .25 四、估值四、估值 . 2727 （一）基本假設與收入拆分 .27 （二）估值比對.27 （三）投資建議.28 五、風險提示五、風險提示 . 2828 nMoRmMqMsPtNsQpOrOxOsNbRdN6MsQoOoMqQiNqQoNeRrRwP8OmNpPNZtOyQwMrQtO % 證券研究報告 3 恒順醋業（恒順醋業（600305） 一、

10、一、 兩百年兩百年歷久彌新歷久彌新，新掌舵人上任聚焦“三劍客”，新掌舵人上任聚焦“三劍客” （一）（一） 百年恒順源起清朝，國有控股百年恒順源起清朝，國有控股經營穩定經營穩定 公司的歷史最早可追溯到 1840 年由朱兆懷于鎮江創立的“朱恒順糟坊” ，由此開啟百年 恒順歷程。在創立以來的近 200 年歷史中，恒順醋業歷經公私合營改造、機械化生產、股份 制改造， 從一個傳統醬醋作坊一步步發展為國內食醋行業龍頭， 并于 2001 年在上交所上市。 作為中國四大名醋之一鎮江香醋的領頭羊，恒順醋業目前已形成色醋、白醋、料酒、醬類、 醬油、麻油、醬菜等七大品類系列產品，廣銷 50 多個國家。從終端渠道結構

11、來看，作為食 醋第一品牌，恒順醋業當前以 C 端尤其是以 KA 為主。 圖圖 1 1：恒順醋業歷史悠久恒順醋業歷史悠久 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 股權集中度較高股權集中度較高，經營治理穩定經營治理穩定但激勵機制亟待提升但激勵機制亟待提升。公司實際控制人是鎮江國資委， 其通過江蘇恒順集團共持有恒順醋業 44.63%的股份，盡管股權集中度較高保證了經營治 理的穩定性，但是需要注意的是在 19 年初部分董事、監事、高級管理人員以及公司重要 崗位的管理人員共同參與的 “納千川穩健 7 號證券投資基金” 減持 0.21%的股權完畢后， 恒順醋業董事會與管理層再無持股，再加上在工資薪酬方面與

12、海天、中炬等企業相比仍存 很大差距，所以在激勵機制方面恒順醋業仍存很大的提升空間。 圖圖 2 2：鎮江國資委通過恒順集團持有上市公司鎮江國資委通過恒順集團持有上市公司 44.63%44.63%的股權的股權 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 % 證券研究報告 4 恒順醋業（恒順醋業（600305） 表表 1 1：恒順醋業高管激勵相比海天：恒順醋業高管激勵相比海天/ /中炬有很大提升空間（中炬有很大提升空間（1818 年年報數據）年年報數據） （薪酬單位：萬元）（薪酬單位：萬元） 恒順醋業恒順醋業 中炬高新中炬高新 海天味業海天味業 姓名姓名 職務職務 持股數持股數 薪酬薪酬 姓名姓名 職務

13、職務 持股數持股數 薪酬薪酬 姓名姓名 職務職務 持股數持股數 薪酬薪酬 李國權 董事、 總 經理 0 3131 彭海泓 董事、 董秘、 副總 0 22222 2 龐康 董事長、總裁 258,408,691 48485 5 楊永忠 董事 0 2929 李文聰 職工監事 0 113113 程雪 副董事長 85,647,571 46465 5 高云海 董事 0 3 36 6 陳超強 總經理 0 155155 黃文彪 董事、副總裁 14,444,395 259259 周良洪 監事 0 2 25 5 張衛華 副總經理 0 22222 2 吳振興 董事、副總裁 13,638,652 192192 魏陳云

14、 董秘 0 2 28 8 吳劍 副總經理 0 22222 2 葉燕橋 董事 16,151,562 7 72 2 劉欣 財務總 監 0 2 28 8 朱洪濱 副總經理 0 222222 陳軍陽 董事 5,922,081 13137 7 余永建 副總經 理 0 3 34 4 張曉虹 副總經理 0 2 22020 文志州 監事會主席 5,675,004 16166 6 熊煒 董事長（離 任） 0 322322 陳伯林 監事 4,018,514 7 76 6 李常謹 董事、總經 理（離任） 0 27277 7 李金勇 職工代表監 事 8,197,229 106106 鄧春華 董事、常務 副總 （離任）

15、 0 22222 2 管江華 副總裁 7,566,671 276276 陳勁濤 職工監事 （離任） 0 4 44 4 張永樂 財務總監 1,576,390 9 98 8 郭毅航 監事 （離任） 0 4 44 4 張欣 董事會秘書 9,143,060 13133 3 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （二）（二） 業績復盤業績復盤：歷經起伏終實現聚焦，：歷經起伏終實現聚焦，新董事長上任劍指三主業新董事長上任劍指三主業 自上市以來，公司的業務布局逐步從多元化發展自上市以來，公司的業務布局逐步從多元化發展邁邁向聚焦向聚焦。按照時間順序可以大致將公 司上市以來的 19 年劃分為 2 個階段： （1）

16、多元化發展階段（）多元化發展階段（01 年年-14 年） ：年） ：該階段亦可細分為加碼/剝離兩個階段。 前期逐步加碼前期逐步加碼（01-08 年）年） ：在“鞏固發展主業、探索新興行業、依靠技術創新、促進產 業升級”的發展方向指引下，公司先后投資了光電產品、房地產及建筑安裝工程等與主業無 關業務； 后期逐漸剝離后期逐漸剝離（09-14 年） ：年） ：受 08 年金融危機影響，公司房地產業務開始受到沖擊，公 司因此也開始意識到分散化發展不如聚焦主業，于是從 09 年開始分別剝離了光電產品、建 筑安裝工程及房地產業務，開始實現對于醬醋調味品主業的逐步聚焦； （2）聚焦發展階段（）聚焦發展階段（

17、15 年至今） ：年至今） ： 15 年伊始，隨著董事會換屆的完成，新任領導班子提出五大升級重新聚焦調味品主業， 隨著各類副業的相繼剝離，公司以調味品為主的收入結構愈加清晰起來。得益于聚焦戰略， 公司整體經營情況漸趨穩定。 % 證券研究報告 5 恒順醋業（恒順醋業（600305） 圖圖 3 3：公司發展歷史大致可以分為多元化發展和聚焦發展兩個時期（營收公司發展歷史大致可以分為多元化發展和聚焦發展兩個時期（營收/ /歸母凈利潤單位：億元）歸母凈利潤單位：億元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 圖圖 4 4： 收入結構圖收入結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 19 年底開始，隨著新

18、董事長杭祝鴻年底開始，隨著新董事長杭祝鴻履新上任履新上任，公司持續加深了聚焦調味品主業的力度，公司持續加深了聚焦調味品主業的力度， 提出“醋提出“醋+料酒料酒+醬”三劍客并舉的發展策略，醬”三劍客并舉的發展策略，自內而外各項改革措施并舉疊加恒順醋業深厚自內而外各項改革措施并舉疊加恒順醋業深厚 產品產品/品牌基礎，品牌基礎，我們對公司未來在調味品行業的前景持有樂觀態度。我們對公司未來在調味品行業的前景持有樂觀態度。 -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200120022

19、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 營收 歸母凈利潤 營收yoy 歸母凈利潤yoy 多元化發展前期：逐步加碼多元化發展前期：逐步加碼 多元化發展后期：逐步剝離多元化發展后期：逐步剝離 聚焦發展期聚焦發展期 布局光電產品布局光電產品 初涉房地產初涉房地產 退出光電市場，退出光電市場， 加碼建筑安裝工程加碼建筑安裝工程 退出建筑安裝工程退出建筑安裝工程 逐步退出房地產逐步退出房地產 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001 2002 2003 2004

20、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 醬醋調味品 房地產 建筑安裝工程 光電產品 其他業務 其他主營業務 % 證券研究報告 6 恒順醋業（恒順醋業（600305） 圖圖 5 5：新董事長上任之后，公司進入聚焦“醋新董事長上任之后，公司進入聚焦“醋+ +料酒料酒+ +醬料”三劍客新階段醬料”三劍客新階段 資料來源：民生證券研究院整理 % 證券研究報告 7 恒順醋業（恒順醋業（600305） 二、二、 食醋食醋為為根根：賽道優質，公司雄心勃勃邁向全國賽道優質，公司雄心勃勃邁向全國 （一）（一）

21、行業行業怎么看怎么看？空間大空間大且且待整合待整合， 調味品行業中難得的優質細分調味品行業中難得的優質細分 賽道賽道 1 行業空間：行業空間：價升為主量升為輔，預計未來五年行業價升為主量升為輔，預計未來五年行業 CAGR 將達到將達到 15% （1） 過去過去什么樣？什么樣？13-18年行業高速擴容，價格為主要驅動力年行業高速擴容，價格為主要驅動力 根據中國產業信息網的數據， 食醋行業規模從 13 年的 40.2 億元逐步提升至 18 年的 94.8 億元，5 年 CAGR 達到 18.72%，是調味品行業中少有的處于發展期的子行業。 拆分量價來看，1.從銷量角度來看：從銷量角度來看：食醋的銷

22、量由 13 年的 383.4 萬噸逐步提升至 18 年 的 479 萬噸，5 年 CAGR 為 4.55%；2.從噸價角度來看：從噸價角度來看：13 年到 18 年，食醋的噸價由 13 年 的 1049 元/噸逐步攀升至 18 年的 1979 元/噸，5 年 CAGR 達到 13.55%。由此可見，過去由此可見，過去 5 年驅動行業增長的主要因素為價格年驅動行業增長的主要因素為價格， 而價， 而價格格持續攀升持續攀升的的背后背后則則包含兩個深層次原因包含兩個深層次原因： 1.提價：提價： 相比于醬油而言，我國食醋單價更低且消費者對于食醋消費頻次更低，因此消費者對于食醋 價格的提升不敏感，這也就

23、為食醋企業提價提供了前提條件，再加上前幾年環保政策收緊導 致包材等原材料價格一路攀升，提價也成了食醋企業增厚業績、對沖原材料價格上漲風險最 直接有效的手段之一。以行業龍頭恒順醋業為例，從 04 年至今，恒順醋業先后提價 6 次， 已經形成 2-4 年的提價周期。2.產品結構升級：產品結構升級：主要表現為主要表現為品牌品牌醋醋銷量占銷量占比逐漸比逐漸提升提升，根據 中國調味品協會及中國產業信息網的數據，食醋行業百強企業銷量在行業總銷量中的占比由 13 年的 28.46%逐漸提升至 18 年的 34.43%。這主要歸因于（1）原材料價格上漲導致品牌力/ 現金流不足的落后產能自動出局落后產能自動出局

24、； （2）隨著城鎮化水平、受教育程度及人均可支配收入的提 升，消費者健康化訴求愈加強烈，因此對于食醋的品質愈加重視，歸結于此，消費者更傾向消費者更傾向 于選擇品質有保障的優質品牌于選擇品質有保障的優質品牌。 圖圖 6 6：1313- -1818 年食醋行業規模年食醋行業規模 CAGRCAGR 達到達到 18.72%18.72% 圖圖 7 7：噸價提升是食醋行業擴容的主要驅動力噸價提升是食醋行業擴容的主要驅動力 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80

25、 90 100 201320142015201620172018 市場規模（億元） yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201320142015201620172018 銷量（萬噸） 單價（元/噸） 單價yoy 銷量yoy % 證券研究報告 8 恒順醋業（恒順醋業（600305） 圖圖 8 8：食醋噸價遠低于醬油（單位：元食醋噸價遠低于醬油（單位：元/ /噸）噸） 圖圖 9 9：1616- -1818 年人均年食醋消費量僅為醬油的年人均年食醋消費量僅為醬油的 56%56%（單位：（單位

26、： kg/kg/人）人） 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 圖圖 1010：16-18 年玻璃價格持續攀升年玻璃價格持續攀升 圖圖 1111：17/18 年瓦楞紙價格明顯上漲年瓦楞紙價格明顯上漲（單位：元（單位：元/噸）噸） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 表表 2 2：恒順已：恒順已形成形成 2 2- -4 4 年的提價周期年的提價周期，且近年來提價速度有所提升，且近年來提價速度有所提升 時間時間 主要產品主要產品 提價幅度提價幅度 2019 恒順香醋 15% 恒順陳醋 15% 鎮江香醋【K 型 0

27、10072】系列 10% 鎮江香醋【金恒順 115050】 6.45% 2016 經典醋系列共 19 個單品 9% 2014 主力產品 5% 2010 高檔產品 10% 中低端產品 5% 2006 低價產品 15-25% 2004 食醋產品 15% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201620172018 醬油 食醋 0 1 2 3 4 5 6 7 醬油醬油 食醋食醋 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015

28、-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-05 中國玻璃價格指數 yoy -50% 0% 50% 100% 150% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2015-01-102016-01-102017-01-102018-01-102019-01-10 市場價:瓦楞紙:高強:全國 yoy % 證券研究報告 9 恒順醋業（恒順醋業（600305） 圖圖 1212：食醋行業百強企業銷量占比由食醋行業百強企業銷量占比由 13 年的年的 28.46%逐漸提升至逐漸提升至 18 年的年的 34.43% 資

29、料來源：中國調味品協會，中國產業信息網，民生證券研究院 （2） 未來未來怎么看？價怎么看？價為主為主量為輔量為輔，未來，未來5年行業規模年行業規模CAGR有望達到有望達到15.5% 從銷量角度來看從銷量角度來看，1.對標對標日本，我國日本，我國人均人均食醋食醋消費量消費量仍仍有提升空間；有提升空間；2. 保健屬性決定食保健屬性決定食 醋符合人口飲食健康化趨勢醋符合人口飲食健康化趨勢： 食醋除了調味之外， 還具有軟化血管、 降低膽固醇、 抑菌殺菌、 促進鈣吸收、生發養顏等醫療保健功能，因此符合人口老齡化下飲食健康化的大趨勢；3.消消 費場景的擴充將成為費場景的擴充將成為未來銷量增長未來銷量增長的

30、主要驅動力：的主要驅動力： （1）盡管短期疫情導致餐飲行業受挫，但 是長期來看餐飲行業持續發展乃大勢所趨，因此在餐飲行業持續擴容背景下，基于 B 端同等 質量菜品調味品使用量是 C 端的 1.6 倍，食醋行業有望馭餐飲擴容之東風實現擴張； （2）果 醋飲料行業迅速發展帶動上游食醋行業受益（13-18 果醋飲料行業規模 CAGR 達到 16.8%） ； 總體而言總體而言在宏觀經濟環境無明顯變化情況在宏觀經濟環境無明顯變化情況下，食醋下，食醋銷量將延續緩慢提升的趨勢，預計未來銷量將延續緩慢提升的趨勢，預計未來 5 年銷量年銷量 CAGR 為為 5%。 從單價角度看從單價角度看，在主要原材料價格不出

31、現在主要原材料價格不出現大幅大幅波動的基礎波動的基礎假設下，我們假設下，我們認為未來行業噸認為未來行業噸 價的提升主要來源于產品結構升級價的提升主要來源于產品結構升級，主要表現為：1.多因素促使消費者主動選擇高品質、大 品牌食醋產品；2.國標的變革促使大量拉低整體噸價的配制醋/劣質醋逐步淘汰（競爭格局一 節后文將有詳細闡述） 。 數據可以驗證產品結構升級的持續性： 16-18 年行業整體噸價從 1538 元/噸提升至 1979 元/噸，在行業整體噸價提升的同時，百強醋企平均噸價與行業整體的比值 由 16 年的 2.2 倍縮小至 18 年的 1.9 倍，同時恒順醋業噸價與行業整體的比值由 16

32、年的 4.5 倍縮小至 18 年的 3.8 倍。我們我們預計預計，未來未來 5 年行業噸價年行業噸價 CAGR 將維持在將維持在 10%左右。左右。 25% 27% 29% 31% 33% 35% 20132018 銷量占比 % 證券研究報告 10 恒順醋業（恒順醋業（600305） 圖圖 1313：對標日本，我國對標日本，我國食醋消費量食醋消費量提升空間提升空間廣闊廣闊 圖圖 1414：我國人口老齡化問題日趨嚴重我國人口老齡化問題日趨嚴重 資料來源：中國產業信息網，國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 圖圖 1515：餐飲行業持續擴容餐飲行業持續擴容 圖圖 161

33、6：B 端和端和 C 端調味品消耗量差距懸殊端調味品消耗量差距懸殊 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：中國期刊網，民生證券研究院 圖圖 1717：13-18 果醋飲料行業規模果醋飲料行業規模 CAGR 達到達到 16.8% 圖圖 1818：城鎮化率和可支配收入提升是行業品牌化主要驅動城鎮化率和可支配收入提升是行業品牌化主要驅動 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 3.2 7.9 0 2 4 6 8 10 中國中國 日本日本 人均年食醋消費量（kg） 10% 12% 14% 16% 18% 20% 20112012201320142015

34、201620172018 60歲以上人口比例 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐飲收入（億元） yoy 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 家庭烹飪家庭烹飪 在外就餐在外就餐 調味品使用量g/公斤食品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 201320142015201

35、620172018 行業規模（億元） yoy 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 201320142015201620172018 人均可支配收入（元） 城鎮化率 % 證券研究報告 11 恒順醋業（恒順醋業（600305） 圖圖 1919：食醋行業頭部食醋行業頭部企業企業噸價與行業整體均價的比值持續噸價與行業整體均價的比值持續 縮小，側面驗證行業結構縮小，側面驗證行業結構持續持續升級升級 圖圖 2020：到到 2023 年，我國食醋行業市場規模有望達到年，我國食醋行業市場規模有望達到 19

36、5 億元，億元，5 年年 CAGR 為為 15.5% 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 2 競爭格局：競爭格局： 亟待整合亟待整合，龍頭，龍頭收割市場大勢所趨收割市場大勢所趨 （1） 回首回首過去：過去：區域分割區域分割+規?；潭鹊?，規?；潭鹊?，行業亟待整合行業亟待整合 供需多因素導致我國食醋業地域性屬性強。供需多因素導致我國食醋業地域性屬性強。我國食醋歷史悠久，最早可追溯到 3000 多 年前的山西，早在那時就已經出現了用曲做酒、用梅子做酸性調味品的史料記載。隨著歷史隨著歷史 發展，發展，歸結歸結于于供給端的供給端的原材料原材料及及物流配

37、送物流配送、需求端需求端消費者飲食習慣等消費者飲食習慣等因素因素，當前當前我國已形成我國已形成 “四大名醋”“四大名醋” ：山西老陳醋、鎮江香醋、四川保寧醋及福建永春老醋：山西老陳醋、鎮江香醋、四川保寧醋及福建永春老醋；山西區域盛產高粱且 消費者口味偏重，老陳醋因此脫穎而出；華東地區水稻豐盛且消費者飲食清淡，因此鎮江香 醋誕生于此；西南地區豐產小麥，因此以麥麩及藥曲為主料、酸甜兼具藥用價值的保寧醋在 此享譽；東南地區相比于其他地區而言緯度更低氣候更偏炎熱潮濕，因此口味寡淡略帶一點 甜味的醋更具市場，于是永春老醋成為不二之選。 圖圖 2121：供需多因素造成我國食醋行業地域屬性明顯供需多因素造成

38、我國食醋行業地域屬性明顯 資料來源：民生證券研究院整理 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 201620172018 百強醋企/行業整體 恒順/行業整體 0 50 100 150 200 250 20182023E 市場規模（億元） CAGR=15.5% % 證券研究報告 12 恒順醋業（恒順醋業（600305） 規?；潭鹊?。規?；潭鹊?。食醋行業生產銷售仍然較為粗放，家庭式小作坊仍然占據大頭。根據 中國產業信息網數據，18 年我國大小醋企共計 6000 余家，其中品牌企業只占 30%，剩下 70%均為家庭式小作坊。同時從產量角度看，根據測算 18 年恒順醋業、紫林醋業等

39、四家頭 部企業產量占比僅為 9.9%，對比同期醬油行業四家上市公司（海天、中炬、千禾及加加） 產量占比 26%仍有較大差距。 圖圖 2222：當前我國食醋行業家庭小作坊占比達到當前我國食醋行業家庭小作坊占比達到 7 7 成成 圖圖 2323：食醋企業食醋企業 TOP4 產量占比同比醬油企業差距較大產量占比同比醬油企業差距較大 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 總體而言總體而言，我國食醋行業我國食醋行業集中度低集中度低、亟待整合亟待整合。根據測算，以銷售額統計，18 年食醋行 業 CR3 僅為 24.82%，其中行業龍頭恒順醋業市占率僅為 12.26%

40、，而早在 1989 年日本食醋 行業 CR3 便已達 64%，行業龍頭中醋店市占率更是達到 52%。相比較而言，我國食醋行業 格局未定，整合空間較大。 圖圖 2424：以銷售額計以銷售額計 1818 年我國食醋年我國食醋 CR3CR3 僅為僅為 25%25% 圖圖 2525：早在早在 1989 年日本食醋行業年日本食醋行業 CR3 便已達便已達 64% 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源： 日本食醋 ，民生證券研究院 （2） 展望未來，展望未來，份額逐步向頭部集中份額逐步向頭部集中大趨勢下看好恒順收割市場大趨勢下看好恒順收割市場 隨著隨著需求端消費者品牌意識逐漸覺醒需求端消費者品牌意識逐漸覺醒、供給端中小企業逐步出局及地域天塹不復存在供給端中小企業逐步出局及地域天塹不復存在， 我們判斷未來食醋行業將逐步集中于行業頭部企業我們判斷未來食醋行業將逐步集中于行業頭部企業，市場集中度將持續提升市場集中度將持續提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 品牌企業品牌企業 家庭小作坊家庭小作坊 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 食醋企業食醋企業TOP4TOP4產量占比產量占比 醬油企業醬油企業TOP4TOP4產量