【公司研究】華帝股份-公司深度報告：拐點將至、改善持續-20200204[24頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：1 10.70.79 9 分析師：分析師：鄧欣鄧欣 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070004 電話：021-20315125 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 869 流通股本(百萬股) 783 市價(元) 11.99 市值(百萬元) 10419 流通市值(百萬元) 9387 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 格力八問，解構空調巨頭的周期 與成長2019.07.02 老板電器：走出低谷，未來可 期？2019.1

2、0.29 蘇泊爾：在消費升級與品類擴張 下“脫穎而出” 2019.08.06 小熊電器：差異化的“萌系家電” 戰斗機2019.09.27 公牛集團：競爭壁壘深厚、品類 擴張可期2019.09.16 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 5731 6095 5759 6310 6842 營業收入增速 30.39% 6.36% -5.51% 9.58% 8.43% 歸屬于母公司的凈利潤 510 677 797 881 976 凈利潤增長率 55.60% 32.83% 17.79% 10.55% 10.76%

3、每股收益（元） 0.88 0.77 0.91 1.01 1.12 市盈率（倍） 12.32 14.05 11.81 10.64 9.61 PEG 0.62 1.06 0.35 0.53 0.73 注注：股價采用股價采用 2020 年年 2 月月 3 日收盤價日收盤價 投資要點投資要點 華帝華帝：轉型驅動轉型驅動經營經營改善，改善，廚電龍頭廚電龍頭再煥生機再煥生機。 2015 年起年起，華帝經營表現華帝經營表現呈顯著呈顯著改善改善之勢之勢：營收、利潤迅速增長，毛利率、 凈利率持續提升，核心原因在于 2015 年潘葉江入主華帝后，公司內在治理結 構得以優化，定位高端的發展戰略得以確立，帶來品牌力和

4、盈利能力的提升之 勢。截止 2019 年前三季度，公司實現營收 42.75 億元，同比-7.98%，歸母凈 利 5.17 億元，同比+16.87%，轉型后利潤率持續改善。 行業：行業： 短期地產帶動短期地產帶動景氣回暖，景氣回暖， 長期成長長期成長空間空間依舊依舊廣闊， 份額有望向龍頭集中。廣闊， 份額有望向龍頭集中。 1、短期短期看看：2019 年全年竣工數據回正，住宅竣工同比增長 3%。廚電作為地 產后周期板塊，將受竣工帶動迎來行業景氣回暖。華帝作為煙灶龍頭，將充分 受益于行業景氣，基本面復蘇拐點將至。 2、長期長期看看：農村普及需求+城鎮更新需求，廚電行業成長空間仍存。同時工程 渠道興起

5、有望提升行業集中度，助推廚電龍頭進一步受益。 公司：公司：品牌、渠道、品類三重優化，經營改善邏輯持續兌現。品牌、渠道、品類三重優化，經營改善邏輯持續兌現。 1、品牌升級、品牌升級： （1）研發費用提升帶動產品結構升級。2015 年公司提出“上市 一代、開發一代、儲備一代” ，2016 年后的新品已占目前銷量 80%以上。 （2） 營銷轉變塑造年輕、時尚、高端形象。世界杯營銷和吳亦凡等明星代言都著重 影響年輕人群。 （3） 品牌高端化提升產品競爭力。 華帝與老板之間的均價差距、 毛利率差距近年持續縮小。 2、渠道優化、渠道優化： （1）線下渠道優化，削減二級經銷商層級降本增效；積極借力 電商新零

6、售，積極實現低線市場下沉； （2）高毛利的電商渠道占比提升，結構 調整提升盈利能力。（3） 工程渠道開始發力。 此前工程渠道表現不甚亮眼， 2019 年起公司積極拓展工程經銷商、優化客戶結構，預期 2021 年工程渠道將取得 一定收獲。 3、品類擴張：、品類擴張： （1）原有煙灶明星品類持續領先，份額穩居行業前四。 （2）把 握燃氣建設機會， 作為早期燃熱產品布局者積累深厚。 （3） 積極開發以洗碗機、 蒸烤一體機為代表的嵌入式產品，享受新品類高增長紅利。 盈利預測：盈利預測：本文預測華帝股份 2019-2021 年營收 57.6、63.1、68.4 億元，同 比-5.51%、9.58%、8.

7、43%；歸母凈利 7.97、8.81、9.76 億元，同比 17.79%、 10.55%、10.76%；當前股價對應 2020 年 PE10.64x，參考歷史，公司處五年 以來估值底部，參考同業，估值仍存提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：地產表現不及預期、上游原材料價格波動、行業內競爭加劇、新品 表現不及預期 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0202 月月 0303 日日 華帝股份華帝股份( (002035002035) )/ /家電家電 拐點拐點將至將至、改善持續、改善持續 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要

8、聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、華帝一、華帝：轉型驅動：轉型驅動經營改善，廚電龍頭經營改善，廚電龍頭再煥生機再煥生機 . - 5 - 1、轉型：廚電龍頭積累深厚，轉型驅動再煥生機 . - 5 - 2、財務：經營改善持續顯現，盈利能力穩步提升 . - 6 - 3、業務：多層次品牌矩陣，華帝百得上下布局 . - 8 - 二、行業：長期空間二、行業：長期空間依舊穩定，短期景氣依舊穩定，短期景氣否極泰來否極泰來 . - 9 - 1、空間：廚電行業仍有空間，新品類不斷打開新賽道 . - 9 - 2、景氣：竣工數據回暖，行業景氣度有望回升 . - 10 -

9、 3、格局：高端龍頭相對穩固，中低端競爭激烈 . - 12 - 三、公司三、公司：品牌、：品牌、渠道、品類三重優化，經營改善持續釋放渠道、品類三重優化，經營改善持續釋放 . - 13 - 1、品牌：高端化路線提高品牌力，品牌均價持續提升 . - 13 - 2、渠道：線下優化下沉，電商持續發力，工程未來可期 . - 15 - 3、品類：提供多元化產品線，打造整體廚房解決方案 . - 18 - 四、四、盈利盈利預測和投資建議預測和投資建議 . - 20 - 風險提示風險提示 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖

10、表目錄圖表目錄 圖表圖表1：華帝股份發展歷程概覽：華帝股份發展歷程概覽 . - 5 - 圖表圖表2：華帝股份股權結構圖：華帝股份股權結構圖. - 6 - 圖表圖表3：華帝：華帝2010-2019Q3收入情況收入情況 . - 7 - 圖表圖表4：華帝：華帝2010-2019Q3歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 . - 7 - 圖表圖表5：華帝：華帝2010-2019Q3凈利率、毛利率凈利率、毛利率 . - 7 - 圖表圖表6：華帝：華帝2010-2019Q3費用端情況費用端情況 . - 7 - 圖表圖表7：華帝：華帝2015-2019Q3煙機、灶具均價（元）煙機、灶具均價（元） . - 7 - 圖表

11、圖表8：華帝：華帝2015-2018直接人工直接人工+制造費用占比制造費用占比 . - 7 - 圖表圖表9：華帝各產品收入貢獻情況：華帝各產品收入貢獻情況 . - 8 - 圖表圖表10：華帝各產品毛利率情：華帝各產品毛利率情況況 . - 8 - 圖表圖表11：百得：百得2014-2019收入、利潤情況收入、利潤情況. - 8 - 圖表圖表12：百得：百得vs華帝凈利率情況華帝凈利率情況 . - 8 - 圖表圖表13：中國農村：中國農村/城鎮廚電每百戶保有率（城鎮廚電每百戶保有率（%） . - 9 - 圖表圖表14：2019年廚電各品類出貨量年廚電各品類出貨量/出貨額同比增速出貨額同比增速 .

12、- 9 - 圖表圖表15：油煙機、燃氣灶產量與地產周期同步變動：油煙機、燃氣灶產量與地產周期同步變動 . - 11 - 圖表圖表16：2019Q3起地產竣工數據回暖起地產竣工數據回暖 . - 11 - 圖表圖表17：2019Q3油煙機零售量走勢明顯上行油煙機零售量走勢明顯上行 . - 11 - 圖表圖表18：2018-2022E廚電行業出貨額廚電行業出貨額 . - 11 - 圖表圖表19：廚電企業價格帶區分明顯：廚電企業價格帶區分明顯 . - 13 - 圖表圖表20：2018vs2019煙機煙機TOP品牌內銷量份額品牌內銷量份額 . - 13 - 圖表圖表21：2014-2019廚電全渠道銷售

13、結構占比趨勢圖廚電全渠道銷售結構占比趨勢圖 . - 13 - 圖表圖表22：華帝研發費用投入持續上升：華帝研發費用投入持續上升. - 14 - 圖表圖表23：華帝：華帝2014-2019H1專利數量持續提升專利數量持續提升 . - 14 - 圖表圖表24：華帝銷售費用：華帝銷售費用2015年后上升明顯年后上升明顯 . - 14 - 圖表圖表25：華帝邀請明星吳亦凡代言品牌：華帝邀請明星吳亦凡代言品牌 . - 14 - 圖表圖表26：老板、方太：老板、方太、華帝、華帝2010年年-2019Q3油煙機均價對比油煙機均價對比 . - 15 - 圖表圖表27：2010-2019H1華帝華帝vs老板油煙

14、機毛利率老板油煙機毛利率 . - 15 - 圖表圖表28：2010-2019H1華帝華帝vs老板燃氣灶毛利率老板燃氣灶毛利率 . - 15 - 圖表圖表29：2019Q1-Q3華帝分類別渠道情況華帝分類別渠道情況. - 16 - 圖表圖表30：華：華帝品牌線下渠道門店數帝品牌線下渠道門店數 . - 17 - 圖表圖表31：百得品牌線下渠道門店數：百得品牌線下渠道門店數 . - 17 - 圖表圖表32：主流電商平臺新零售下沉覆蓋情況一覽：主流電商平臺新零售下沉覆蓋情況一覽 . - 17 - 圖表圖表33：華帝：華帝2015年后電商渠道收入增長迅速年后電商渠道收入增長迅速 . - 17 - 請務必

15、閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：華：華帝電商渠道占比持續提升帝電商渠道占比持續提升. - 17 - 圖表圖表35：油煙機主要品牌線上均價：油煙機主要品牌線上均價/線下均價對比線下均價對比 . - 18 - 圖表圖表36：華帝灶具、油煙機零售量占有率具備行業領先優勢：華帝灶具、油煙機零售量占有率具備行業領先優勢 . - 20 - 圖表圖表37：主要油煙機品牌價格、市占率分布散點圖：主要油煙機品牌價格、市占率分布散點圖 . - 20 - 圖表圖表40：華：華帝股份分產品收入預測帝股份分產品收入預測 . - 21 - 圖

16、表圖表41：201501-202001華帝股份華帝股份PE TTM情況情況 . - 21 - 圖表圖表42：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 21 - 圖表圖表43：華帝股份財務預測：華帝股份財務預測 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 一一、華帝：華帝：轉型轉型驅動經營改善、廚電龍頭再煥生機驅動經營改善、廚電龍頭再煥生機 1、轉型：轉型：廚電龍頭廚電龍頭積累深厚、積累深厚、轉型驅動轉型驅動再煥生機再煥生機 廚電龍頭積累深厚：廚電龍頭積累深厚：公司前身于 1992 年成立，28 年來專營廚電業務。200

17、4 年 在深交所上市。2012 年華帝并購百得廚衛，實行中高端“華帝” 、低端“百得” 的雙品牌運作。2015 年公司確立“高端智能廚電”的品牌定位，確立高端化轉 型。2018 年公司推出“華帝家居”品牌，主營廚柜和全屋定制業務。目前公司 以煙機、灶具、熱水器三大業務為主軸，業務范圍拓展至高端智能廚電+衛浴產 品+整體廚房。 轉型驅動再煥生機：轉型驅動再煥生機：2015 年新接班人正式繼任年新接班人正式繼任，公司股權結構優化，治理層面公司股權結構優化，治理層面 深度調整，深度調整，開啟轉型開啟轉型高端高端之路之路。2012 年至 2015 年，以潘葉江為首的潘氏家族 逐漸確立了對華帝的控制權。

18、目前潘葉江為公司實際控制人及董事長，直接及 間接持有上市公司 14.8%股權。 上市之初公司股權結構相對松散，由黃文枝、鄧新華、黃啟均、楊建輝、李 家康、關錫源、潘權枝七人共同擔任實際控制人。 2012 年華帝收購百得，潘權枝之子潘葉江作為百得控制人代表進入華帝董 事會，開啟華帝的交接班進程； 2014 年潘葉江成為公司實際控制人； 2015 年潘葉江接任董事長，正式開啟公司轉型，在戰略上確立“高端智能 廚電”的品牌定位，并在產品、營銷、渠道上投入大量資源，實現高端戰略全 面落地。 圖表圖表1：華帝華帝股份股份發展歷程發展歷程 來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文

19、之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：華帝股份股權結構華帝股份股權結構 來源：公司公告、中泰證券研究所 2、財務財務：經營改善：經營改善持續顯現持續顯現，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升 2015 年公司新領導層正式接班后，主要經營指標均出現明顯改善之勢： 收入、凈利收入、凈利增長一改增長一改頹勢頹勢，直至行業景氣下行，直至行業景氣下行。2015 年公司確定轉型戰略后， 收入、凈利均一改頹勢，增長勢頭良好。2018 年公司收入 60.95 億元，同比增 長 6.36%； 歸母凈利潤 6.77 億元， 同比增長 32.83%， 2019 前三季度收入

20、42.75 億元，同比-7.98%；歸母凈利潤 5.17 億元，同比增長 16.87%。2019 前三季度 收入下降主要受宏觀經濟及地產行業影響，歸母凈利潤受原材料價格下降、增 值稅減少等影響有所上升。 毛利率、凈利率不斷毛利率、凈利率不斷新高新高，盈利能力穩步提升，盈利能力穩步提升。2018 年公司毛利率 47.34%， 同比上升 1.97pct；凈利率 11.38%，同比上升 2.19pct。2019 前三季度公司毛 利率 48.90%，同比上升 2.47pct；凈利率 12.30%，同比上升 2.54pct。 2015 年后公司毛利率、凈利率出現明顯上升趨勢。對比 2019 前三季度和

21、2015 年，公司毛利率提升 10.34pct，凈利率提升 6.45pct。我們分析公司利潤率得以 提升的具體原因： 1、收入端：產品均價持續提升。根據中怡康數據，對比 2015 年和 2019Q3 華帝煙機、灶具的零售均價情況，其均價較 2015 年分別上行 34.57%和 42.18%。產品價格提升帶來毛利率提升空間。 2、成本端：經營效率提升，直接人工+制造費用占收入比持續下降。公司 員工單位產出增加，2015-2018 年，灶具、煙機、熱水器三大拳頭產品直 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 接人工+制造費用占收入比分

22、別下降 3.03pct、1.93pct、1.77pct。經營效率 提升帶動毛利率上行。 3、渠道端：高毛利率電商渠道占比增加；同時線下渠道理順，利潤空間增 厚。公司電商渠道毛利率約為 60%，遠高于其他渠道，從 2015 年至 2018 年，電商渠道占比從 13%提升至 31%。此外，2018 年以來公司開始削減 二級經銷商，推進渠道結構扁平化，進一步增厚了利潤空間。 銷售費用提升明顯銷售費用提升明顯， 管理管理、 財務費用穩中有降財務費用穩中有降。 2018 年公司四費占比 32.79%， 2019 前三季度四費占比 33.55%。費用端上，公司管理費用、財務費用和研發 費用基本保持穩定，提

23、升主要來自公司大力推廣品牌而帶來的銷售費用提升。 圖表圖表3：華帝華帝2010-2019Q3收入情況收入情況 圖表圖表4：華帝：華帝2010-2019Q3凈利潤情況凈利潤情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表5：華帝華帝2010-2019Q3凈利率凈利率、毛利率毛利率 圖表圖表6：華帝華帝2010-2019Q3費用費用率率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表7：華帝華帝2015-2019Q3煙機、灶具均價（元）煙機、灶具均價（元） 圖表圖表8：華帝華帝2015-2018直接直接人工人工+制造費用占制造費用占比比 請務

24、必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 來源：中怡康、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所（注：為各產品直接人工+制造費用占收入比） 3、業務業務：多層次多層次品牌矩陣品牌矩陣，華帝百得，華帝百得上下布局上下布局 從從產品結構產品結構看：看：三大三大傳統廚衛傳統廚衛為主為主，收入結構均衡多元，收入結構均衡多元。公司主要收入來源為 煙機、灶具、熱水器三大傳統廚衛產品，2018 年分別占比 38.65%、26.48%、 20.72%；毛利率分別為 48.05%、49.56%和 45.52%。 從從品牌品牌結構看結構看： 華帝定位

25、中高華帝定位中高， 百得向下布局， 華帝家居發力廚柜， 百得向下布局， 華帝家居發力廚柜與與全屋定制。全屋定制。 百得定位低端，與華帝形成互補，凈利率較華帝略低，2019H1 百得與華帝凈利 率差達到 6.43pct。百得占華帝總收入基本穩定在 20%左右，2018、2019H1 均 占比 23%。華帝家居為 2018 年新開設品牌，主要發力廚柜及全屋定制。 圖表圖表9：華帝各產品華帝各產品收入結構收入結構 圖表圖表10：華帝各產品毛利華帝各產品毛利率率（%） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表11：百得百得收入收入、利潤情況利潤情況 圖表圖表12：百得凈

26、利率情況百得凈利率情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 二、二、行業：行業：長期長期空間空間依舊依舊穩定穩定，短期，短期景氣景氣否極泰來否極泰來 1、空間：廚電空間：廚電仍有仍有成長成長空間空間，新品類新品類打開新賽道打開新賽道 低線低線市場貢獻新增需求市場貢獻新增需求，傳統傳統廚電廚電尚有尚有空間空間。根據國家統計局數據，2018 年國 內農村油煙機百戶保有量平均為 29 臺/百戶，城鎮平均為 79.1 臺/百戶，遠低于 同樣具備“一戶一臺”屬性的冰箱及洗衣

27、機，滲透率提升空間較大。農村地區 具備著較大的發展潛力，尤其是隨著國內城鎮化率穩步提升，低線農村市場將 持續釋放新增需求。 一二線市場貢獻一二線市場貢獻替換需求替換需求，存量市場開始釋放存量市場開始釋放。廚電作為耐用消費品替換周期 較長：根據國家標準，煙機、燃氣灶的使用年限分別為 7、8 年。但實際替換周 期平均可達 10-12 年。根據奧維云網數據，2019 年預計廚電市場更新需求占比 42%。來自一二線市場的換新需求將成為下一階段的核心增長要素之一。 廚電廚電新品類新品類正快速發正快速發展展，不斷不斷打開新打開新賽道賽道空間空間。年輕一代消費者烹飪習慣的變 化改變了原有的廚房格局，洗碗機、

28、電蒸箱、電烤箱等新廚電品類開始為人接 受。同時，廚電傳統品類增速已趨于穩定，而新品類正處于發展初期，增速明 顯。 根據產業在線數據， 2019 年油煙機、 燃氣灶出貨額增速分別為-0.3%、 -2.4%； 而新品類洗碗機、嵌入式復合機出貨額增速分別為 14.3%，0.8%。廚電新賽道 正處于抬升期，廠商有望享受行業初期高增長紅利。 圖表圖表13：2018年年廚電廚電農村農村/城鎮每城鎮每百戶保有百戶保有率（率（%） 圖表圖表14：2019年年廚電廚電出貨量出貨量/出貨額同比出貨額同比增速增速 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：產業在線、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之

29、后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 2、景氣：竣工數據持續回暖，行業景氣景氣：竣工數據持續回暖，行業景氣有望回升有望回升 廚電具備較強的前裝屬性，且更新換代速度慢；其需求與地產周期密切相關。 數據顯示，2010-2018 年油煙機、燃氣灶產量均與商品房銷售面積同比增速表 現出了明顯的相關性。2017 年后受國家地產“房住不炒”調控影響，廚電行業 景氣度出現回落。根據奧維云網數據，2018 年國內廚電市場規模為 640 億元， 同比下降 6.4%。 竣工增速如期回正，竣工增速如期回正，地產景氣明顯回暖地產景氣明顯回暖。2019 年全年住宅竣工面積如我們預期 出現

30、回正： 全年同比增速達3.0%， 增速較1-11月同比增速的-4.0%提升了7pct。 其中單 12 月增速達到 20.7%，意味著自 8 月以來，住宅竣工面積單月增速持續 5 個月實現凈增長。我們認為地產景氣正進入上行周期， 竣工修復判斷將得到持 續驗證，且趨勢有望延續到 2020 下半年。 廚電拐點已經到來廚電拐點已經到來，線上表現優于線下線上表現優于線下。2019 年下半年廚電行業零售端跌幅逐 步收窄，景氣度已經有所提升。奧維云網數據顯示，油煙機零售量走勢 2019 下 半年提振明顯，且線上表現優于線下?？紤]到內銷出貨量基數低，加之庫存經 去年調整后逐漸出清，預計廚電品類未來一年需求增速

31、有望回暖至個位數增長。 根據產業在線預測， 2020 年大廚電行業出貨額將達到 724 億， 同比增長 4.8%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：油煙機油煙機燃氣灶產量與地產周期燃氣灶產量與地產周期同步變動同步變動 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表16：2019Q3地產竣工數據回暖地產竣工數據回暖 圖表圖表17：2019Q3油煙機零售量走勢上行油煙機零售量走勢上行 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：奧維云網、中泰證券研究所 圖表圖表18：2018-2022E廚電廚電出貨額出貨額預測預測 來源：

32、產業在線、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 3、格局：高端相對穩固，中低端格局：高端相對穩固，中低端競爭激烈競爭激烈 新興品牌大量涌入新興品牌大量涌入，以價以價換換量量搶奪份額搶奪份額。廚電市場 2019 年在銷品牌數量增加明 顯，競爭愈發激烈：根據奧維云網數據，2019 年油煙機線上市場在銷品牌數量 為 418 個， 進入 118 個品牌， 退出 85 個品牌； 線下市場在銷品牌數量 218 個， 進入 47 個品牌，退出 43 個品牌。其中法迪歐、蘇泊爾等中低端廚電新軍 2019 年快速放量，市場份額明

33、顯提升。以法迪歐為例：作為蘇寧自營品牌，其依托 蘇寧零售云加盟店在低線市場的迅速擴展，采取中低端產品定位和低價策略， 迅速搶占長尾企業市場份額，實現產品份額在低線地區的迅速提升。從奧維云 網數據來看：線上、線下油煙機市場低端產品的零售量份額都出現明顯提升： 線上市場 500-999 價格帶的產品份額從 20.6%提升至 24.1%； 線下市場從 4.6% 提升至 6.0%。 新進入者新進入者主攻主攻中低端中低端，高端市場高端市場格局穩固格局穩固。新進入者的放量對主要定位中高端 的廚電龍頭沖擊極為有限。原因：廚電行業價格梯隊較大、定位區分明顯，新 進入者主要集中在中低端市場：老板方太、華帝、美的

34、價格帶分別為 4000 元以 上、3000-4000 元、3000 元以下；而新進參與者的主要競爭市場集中在 2000 元以下。盡管從奧維云網零售端數據來看，龍頭線下份額受到一定沖擊。但根 據覆蓋口徑更全面的產業在線出貨端數據， 2019年煙機龍頭份額基本保持穩定， 甚至略有提升，TOP3 品牌出貨量份額為 39.8%，較 2018 增長 0.1pct。 渠道變革或將改寫渠道變革或將改寫廚電廚電格局格局， 高端龍頭高端龍頭受益受益工程渠道工程渠道東風東風， 份額份額望進一步提升望進一步提升。 我們認為，廚電行業的洗牌邏輯不是價格，而是渠道。近年來工程渠道持續興 起，根據奧維云網數據，2019

35、年工程渠道占全渠道銷售 8.4%，且這一比例有 望在 2020 年擴展至 15%。 我們認為廚電工程渠道的興起將直接利好具有品牌、 質量優勢的中高端龍頭： 工程渠道下 B 端地產商客戶對上游供應商的品牌定位、 產品質量、資金能力等企業綜合實力的要求，是中低端品牌難以在短期內跨越 的壁壘。奧維云網數據顯示，2018 年工程渠道下 CR3 占比達到 77.5%。工程 渠道興起將使廚電競爭格局進一步集中化。 長期來看長期來看，作為購房配套作為購房配套，未來未來廚電廚電消費將繼續消費將繼續向高端集中向高端集中。廚電具有較強的 裝配屬性，由此（1）重置成本高，消費者更傾向于選用高價高質產品來規避重 置成

36、本； （2）相較于高額房價，消費者對廚電差價敏感度較低，更容易選擇高 端產品。目前廚電產品均價始終保持提升趨勢，驗證了消費者對中高端產品的 偏好。 圖表圖表19：2018vs2019線上油煙機零售量線上油煙機零售量各價位各價位份額份額 圖表圖表20：2018vs2019線線下油煙機零售量下油煙機零售量各價位各價位份額份額 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 來源：奧維云網、中泰證券研究所 來源：奧維云網、中泰證券研究所 圖表圖表21：廚電企業價格帶區分明顯廚電企業價格帶區分明顯 圖表圖表22：2018vs2019煙機煙機TO

37、P品牌品牌內銷量份額內銷量份額 來源：奧維云網、中泰證券研究所 來源：產業在線、中泰證券研究所 圖表圖表23：2014-2019廚電全渠道銷售結構占比趨勢圖廚電全渠道銷售結構占比趨勢圖 來源：奧維云網、中泰證券研究所 三、三、公司公司：品牌、渠道、品類：品牌、渠道、品類三重優化三重優化，經營改善持續釋放，經營改善持續釋放 1、品牌：高端路線得以確立品牌：高端路線得以確立，品牌均價持續提升品牌均價持續提升 2015 年華帝正式定位年華帝正式定位“高端智能廚電” ，“高端智能廚電” ，高端化邏輯基本為：高端化邏輯基本為： “確立品牌高端定 位加大研發力度推出新品，調整產品結構加大品牌營銷力度進行推

38、廣產 品均價提升公司盈利能力提升” 。 目前來看，這一邏輯落地情況良好： 研發費用持續提升研發費用持續提升，帶動產品結構升級帶動產品結構升級。2015 年起公司在產品研發上提出“上 市一代、 開發一代、 儲備一代” ， 目前銷售里面 2016 年之后的新品能夠占到 80% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 以上。 2018 年公司研發費用 2.24 億元， 同比增長 21.58%； 研發費用率為3.67%。 公司專利數量 2019H1 達到 1246 件。我們認為作為品牌高端化的核心動力，未 來公司研發費用率有望進一步提升

39、。 營銷營銷轉變轉變，塑造年輕塑造年輕、時尚時尚、高端形象高端形象。2018 年華帝銷售費用 16.51 億元，銷 售費用率達 27.09%。2015 年后華帝加大品牌營銷力度，市場推廣上針對年輕 受眾，著重布局新媒體營銷，具體途徑包括： （1）延續原有體育營銷傳統，借 助足球賽事與電競賽事吸引年輕一代，如世界杯“法國隊奪冠華帝退全款”活 動引起了廣泛的社交網絡討論； （2）與年輕人中流行的綜藝、明星進行合作。 如合作綜藝最強大腦 、明星代言人吳亦凡、趙麗穎、林更新等。 （3）每年召 開正式的新品發布會，引發社會關注。 品牌高端化帶來品牌高端化帶來均價提升均價提升， 競爭力增強競爭力增強。 2015 年來， 華帝與行業