【公司研究】滬電股份-深度報告：5G量產疊加400G速率提升長邏輯（電子底部拐點系列之五）-20200522[33頁].pdf

1、5G量產疊加400G，速率提升長邏輯 滬電股份(002463)深度報告 （電子底部拐點系列之五） 證券分析師： 駱思遠 A0230517100006 MarkL 楊海燕 A0230518070003 2020.05.22 2 投資要點投資要點 滬電股價量產產品為14-38層企業通訊市場板、中高階汽車板，多項技術參 數處于PCB行業領先，通信板占營收比重約70%。 大客戶驅動型成長。通訊主要客戶華為、思科、中興、諾基亞等；汽車電子 主要客戶：Continental、Bosch?？蛻艏卸冗h高于同業公司，大客戶營收 占比上升到35%，前五大合計占比升至69%。 高速PCB受益于高速運算服務器、數據

2、存儲、交換機和路由器需求增長核心 設備提速。服務器平臺升級對Low Loss PCB材料需求增長；100G交換機及 高階路由器對Ultra Low Loss產品需求增加，對PCB加工難度提出新挑戰。 2019年全球PCB產值約為613億美元，同比-1.7%，5G、網絡和數據中心 等基建需求領漲。Prismark預計，2019-24年全球PCB產值CAGR約4.3%， 2024年全球PCB產值將達758億美元。中國PCB市場中，8-16層多層板、18 層以上超高層板2019-2024年復合增長率預計將分別達到6.5%、8.8%。 上調盈利預測，維持“買入”評級。將滬電股份2020/21/22年歸

3、母凈利潤 預測從14.3/17.5/19.8億元上調至15.9/20.1/24.5億元?；诠驹谕ㄐ藕?汽車PCB領域的技術和客戶優勢，看好公司持續的投資價值，當期估值 2020PE 26X，低于可比公司38X，上升空間44%，維持“買入”評級。 pOrOnMpMtOqRuNtRwOqMwO6MdN7NnPoOnPmMlOoOsPlOtRsPbRnNuNxNnQpRNZmPmP 3 投資案件投資案件 上調盈利預測，維持“買入”評級。將滬電股份2020/21/22年歸母凈利潤 預測從14.3/17.5/19.8億元上調至15.9/20.1/24.5億元。選取同為通信PCB 核心供應商的生益科技

4、、深南電路以及PCB最大企業鵬鼎控股作為可比公司。 基于公司在通信和汽車PCB領域的技術和客戶優勢，看好公司持續的投資價 值，當期估值2020PE 26X，低于可比公司38X，上升空間44%，維持“買入” 評級。 關鍵假設點： 通訊板業務2020-2022年收入預測分別為69/86/102億；汽車板2020-2022年收入預測 分別為12/16/21億元；辦公工業設備板2020-2022年收入預測分別為4/4/8億元。 有別于大眾的認識：市場擔心滬電股份成長性受到行業競爭不利影響，我們 認為公司從技術、客戶、產品單價等角度均位于通訊與汽車PCB第一梯隊廠 商，競爭力下降風險較??；且受益于數通系

5、統提速長周期創新，公司具有確 定的成長性。 股價表現的催化劑：5G大規模商用進度加快。 核心假設風險：高端通訊板行業競爭格局惡化，智能汽車發展進度不及預期。 主要主要內容內容 1. 大客戶戰略綁定核心需求 2. 數通板受益于5G與服務器需求 3. 高端汽車PCB看長期成長 4. 訂單拉動經營效益創新高 5. 關鍵假設與盈利預測 4 5 1.1 1.1 滬電主攻通信及汽車滬電主攻通信及汽車PCBPCB高端應用高端應用 滬士電子股份有限公司于1992年在江蘇省昆山市設立，2010年在深圳證券交易 所中小企業板掛牌上市。 最終產品滬士PCB技術 汽車 剎車系統、轉向系統、動力系統、自動駕駛輔助 系統

6、(雷達,攝像頭)車身電子、車載娛樂設施、導 航等 雙面到十層線卡板,盲埋孔,HDI,HF/RF混壓板,半折彎 板等 通訊電源設備直流-直流轉換器、高端設備/計算機電力供給厚銅(3 oz 12 oz), 層數最高達14層 計算機/電腦高端服務器和工業用計算機最高34層的線卡 電信基礎設施 （無線） 基站(4G, 5G, WiMax, LTE), 天線, 濾波器和功率 放大器 層數234, 盲埋孔, HDI, 背板, 線卡/子卡, 背鉆, 散 熱器(銅塊粘接, 埋/嵌銅塊, Pre-Bonding銅塊, Post- Bonding 銅塊), 鐵弗龍(聚四氟乙烯材質), 陶瓷填充 材質, 凹槽/階梯

7、槽, 多材質整面混壓/局部混壓, 被動 式埋入組件(埋電容) 核心網絡（有線）高端路由器, 交換器和存儲(云計算)最高56層的背板, HDI, 最高34層的高技術線卡, 背鉆 工業 動力控制, 溫濕度控制, 工廠自動化, 建筑技術, 辦 公設備 雙面到十六層線卡板, 盲埋孔, HDI, 半折彎板等 消費電子麥克風, 電視接口, 游戲機, 機頂盒 層數214層, 盲埋孔, HDI, 背鉆, 焊盤內貫孔 (VIPPO/POFV), 被動式埋入組件(埋電容, 埋電阻) 資料來源：滬電官網，申萬宏源研究 表1：滬電股份主要生產高端通信PCB以及汽車PCB 6 1.2 1.2 多項技術參數處于多項技術參

8、數處于PCBPCB行業領先行業領先 滬電堅持重點生產技術含量高、應用領域相對高端的差異化產品，避免生產準入門檻低、市 場競爭激烈的標準化產品。 技術能力領先(2010年公布值)： 背板最高層數可達 56 層，超過國內平均的 28 層； 線板最高層數可達 32 層，超過國內平均的 20 層； HDI 板最高層數可達 24 層，超過國內平均的 12-16 層； 厚銅最高銅厚可達 12OZ，超過國內平均的 3-5 OZ。 PCB定價：材料費+工藝費 2019年制造費用占成本比例高達36%，高于同業，表明公司產品加工難度較高 圖1：滬電股份制造費用占比較高（百萬元） 資料來源：滬電年報，申萬宏源研究

9、7 1.3 1.3 優質優質客戶業績拉動效應顯著客戶業績拉動效應顯著 卡位通訊及汽車高端客戶 通訊主要客戶：華為、思科、中 興、諾基亞等 汽 車 電 子 主 要 客 戶 ： Continental、Bosch 大客戶驅動型成長 單一客戶營收占比從10%上升到 35% 前五大合計占比從47%升至69% 客戶集中度遠高于同業公司，成 長邏輯更為簡單清晰 圖2：滬電股份前五客戶營收（百萬元） 圖3：滬電股份前五客戶營收占比 資料來源：滬電年報，申萬宏源研究 主要主要內容內容 1. 大客戶戰略綁定核心需求 2. 數通板受益于5G與服務器需求 3. 高端汽車PCB看長期成長 4. 訂單拉動經營效益創新高

10、 5. 關鍵假設與盈利預測 8 9 2.1 滬電股份通訊板業務占比7成 滬電股份在通信PCB業務占比高 主導產品為14-38層企業通訊市場板、中高階汽車板，并以辦公及工業設備板 等為有力補充，可廣泛應用于通訊設備、汽車、工業設備、醫療設備、微波射 頻等多個領域。 2008-2019年，滬電股份產品結構以通信板為主，營收占比約70%。 根據2019年報預計，通信客戶思科、華為在滬電營收占比約13%、35%。 圖4：滬電股份以通訊PCB為主要產品（百萬元） 資料來源：滬電年報，申萬宏源研究 10 2.2 PCB行業格局分散，通訊板迎成長機遇 2019年全球PCB產值約為613億美元，同比- 1.7

11、%，5G、網絡和數據中心等基建需求領漲。 因下游應用領域廣泛，PCB市場集中度低，前十 大廠商市場份額合計占比僅36%。 Prismark預計，2019-24年全球PCB產值CAGR 約4.3%，2024年全球PCB產值將達758億美元。 資料來源：Prismark，申萬宏源研究 圖6：5G、網絡和數據中心等基礎設施需求領漲圖7：前10大PCB廠商市場占比僅36% 圖5：PCB下游應用領域3C占比68% 11 2.3 5G打開通訊板長期成長空間（1/2） 下表所示，三大運營商5G時間表：2019 年預商用，2020年正式商用。 2020年三大運營商5G Capex 1,803億元， 同比增加3

12、倍，未來5年5G基站建設需求 達650萬站。 圖8：三大運營商5G Capex迅速增加（億元） 資料來源：工信部，申萬宏源研究 表2：全球主要運營商5G部署進度及計劃 運營商時間5G部署及計劃 Verizon 2017開始在美國11個城市進行5G固定無線試驗 2018正式提供5G固定無線服務服務 AT&T 2017進行“mobile-first5G試驗 2018年底推出5G移動服務 T-Mobile2020使用600MHz無線頻段以及更高頻段的頻譜，在2020年底之前建成一個全國范圍內的5G網絡 Vodafone 2017計劃于12月發布非獨立的5G NR（新興的5G移動通信無線接入）技術標準

13、 2019下半年正式開始推出商用的5G移動通信服務 中移動 2017選取4-5個城市，每個城市大約建7個站點做系統驗證，形成預商用樣機 2018在數個城市，每個城市建大約20個站點進行規模試驗，形成端到端商用產品和預商用網絡 2019繼續擴大試驗網規模，擴大城市總量和每個城市的站點 2020中移動全網5G基站將會達到萬站規模，實現商用產品規模部署 中聯通 2017-2018系統樣機驗證階段，會在4-6個城市進行技術試驗驗證，驗證5G預商用樣機整體能力 2018-2019規模外場驗證階段，會在4-6個城市開展規模試驗，驗證5G商用能力及組網方案 2019-2020（試）商用階段，在全國各重點城市

14、完成1000站以上的5G規模部署 中電信 2017-2018繼續深入開展5G網絡演進架構與關鍵技術研究及技術概念驗證，適時開展部分關鍵技術實驗室測試與外場測試 2018-2020開展4G引入5G的系統和組網能力驗證，19年建成若干規模預商用網，2020年實現商用 2020-2025按照CTNet2025網絡發展目標，持續開展5G網絡后續技術的研究、試驗和預商用準進工作 資料來源：C114，產業通信網，智能電子集成網，Ofweek，5G公眾平臺 12 2.3 5G打開通訊板長期成長空間（2/2） 5G基站對高端PCB需求大幅提升 5G基站AAU觸發高頻及高集成度趨勢，BBU(分成DU+CU架構)

15、走向高速傳輸趨勢。 高頻高速PCB需求大增，5G單基站PCB成本從約3000元提升至約10000元。 5G有線基建迎設備提速需求 4G時代采用的前傳光模塊為6G/10G，5G前傳網絡將采用25G/100G的光模塊，回 傳采用100G/200G甚至400G光模塊。 13 2.4 IDC市場高速成長催化PCB需求（1/4） 高速PCB受益于高速運算服務器、數據存儲、交換機和路由器需求增長 2019年，全球服務器市場917億美元。APeJ和美國為服務器主要出貨區域，占2019年服務器全 球市場70%份額，且是主力成長市場。 2019年，全球交換機市場306億美元。100G/400G市場仍在提升。 核

16、心路由器市場規模170億美元。 資料來源：深南電路，申萬宏源研究 圖9：高速PCB用于通信網絡/服務器/存儲/企業網 14 2.4 IDC市場高速成長催化PCB需求（2/4） Intel與AMD服務器芯片升級 AMD2019年發布了7nm服務器CPU芯片ROME，核心數從32翻倍至64，支持8通道DDR4，PCIe升級至4.0 Intel 10nm服務器芯片10nm Ice Lake-SP除了會升級Sunny Cove微內核之外，預計最多38核76線程，支持64 條PCIe 4.0通道 2021年，新一代10nm處理器Sapphire Rapids，支持8通道DDR5、80條PCIe 5.0通

17、道 接口提速至32GT/s，PCIE 4.0 需采用低損耗PCB材料，PCIE 5.0需超低損耗PCB材料 目前PCIe 3.0的服務器主板材料以FR4為主，Mid Loss等級 升級至PCIe 4.0后，主板板材將迎來大變革，升級至Low Loss等級 圖11：PCIE 5.0接口提速至32GT/s 資料來源：IDC、PLDA，申萬宏源研究 圖10：APEJ服務器市場規模速率預測（百萬美元） 15 2.4 IDC市場高速成長催化PCB需求（3/4） 交換機市場規模、產品、品牌格局三維度變化 2013-2019年，我國交換機市場規模從25億美元增至49億美元，CAGR 12%，遠高 于全球增速

18、4%。我國成為交換機第二大市場，但僅為美國市場規模的1/3。 交換機市場，思科市占率高達49%；2019年，華為以太網交換機業務2019年同比增 長7.8%，市占率9.6%，成為全球第二大供應商。 2020-2024年，100G交換機迎2倍成長空間；400G交換機于2020年起量產。 圖12：國內交換機市場規模增速高于全球 （百萬美元） 資料來源：IDC，申萬宏源研究 圖13：100Gb將成為以太網交換機主流需求 （百萬美元） 16 2.4 IDC市場高速成長催化PCB需求（4/4） 核心路由器市場穩健增長，華為路由器高增 圖14：華為400G核心路由器產品 圖15：核心路由器170億美元市場

19、以思科為核心，華為市場份額高增 （百萬美元） 資料來源：華為，IDC，申萬宏源研究 17 2.5 高多層PCB制造壁壘高（1/2） 核心設備提速，服務器對Low Loss PCB材料需求增長；100G交換機及高階路 由器對Ultra Low Loss產品需求增加。 圖16：核心設備升級，低損耗PCB材料需求提升 資料來源：Iteq，申萬宏源研究 18 2.5 高多層PCB制造壁壘高（2/2） 當帶寬達5Gbps以上，PCB線寬的控制精度、銅箔粗糙度、外層表面處理、銅 厚、內層銅面處理方式等，也都會對信號損耗產生一定的影響。當信號超過 10GHz時，表面銅箔粗糙度需要低于1m，表面粗糙度0.04

20、 m的超平面銅箔 效果更佳。 高速電路由于信息處理量巨大，對于高速高密度走線、盲/埋孔、microvias及 build-up制程工藝的需求也漸漸越來越多，高速模塊PCB板層數可達40層。 圖17：5Gbps以上帶寬，PCB加工能力影響PCB信號完整性 資料來源：淺析PCB技術發展對覆銅板性能的新需求，申萬宏源研究 19 2.6 高多層PCB需求結構性領漲 中國PCB市場中，8-16層多層板、18層以上超高層板2019-2024年復合增長 率預計將分別達到6.5%、8.8%。 以企業通訊板為主要產品的昆山新廠，其設備精密度、自動化水平較老廠大幅 提升。 圖18：2019-2024全球PCB產業

21、發展預測 資料來源：Prismark，申萬宏源研究 主要主要內容內容 1. 大客戶戰略綁定核心需求 2. 數通板受益于5G與服務器需求 3. 高端汽車PCB看長期成長 4. 訂單拉動經營效益創新高 5. 關鍵假設與盈利預測 20 21 3.13.1 汽車電動化和智能化促進汽車電動化和智能化促進PCBPCB長期需求長期需求 汽車電動化和智能化趨勢促進汽車PCB需求。每個汽車電子裝置均需相應的PCB 以承載零部件，主要分布于動力系統、車身電子、安全系統及導航、娛樂等。 新能源汽車用線路板除汽車電子用板外，還有電池模組用板、電控用板等。 未來三年，汽車板將成為PCB增速最快的應用領域，年增速10%。

22、 單車PCB價值從400-2000元不等 表3: 傳統汽車PCB價值分布 占比應用 動力系統32%發動機控制單元，啟動器，發電機，傳輸控制裝置，燃油噴射，動力轉向系統等 車身電子25%汽車照明、HVAC、動力門和座椅、TPMS等 安全系統22%ADAS、ABS、安全氣囊等 其他（導航、娛樂等）21%顯示、娛樂等車載電子系統 資料來源：東莞興聯PCB，申萬宏源研究 22 3.23.2 滬電發展目標瞄準汽車滬電發展目標瞄準汽車PCB Top 5PCB Top 5 卡位安全類車用PCB市場 滬電汽車PCB以安全板為主，入圍壁壘高 外延投資德系老牌PCB廠Schweizer，合作開發毫米波雷達PCB:

23、2019年實現24GHz 已量產，77GHz在開發 汽車電子供應商仍以外資為主，滬電已獲多家Tier 1零部件客戶認可 滬電汽車PCB業務以大陸電子為最主要客戶 配合行業前五發展目標，新建黃石二期產能 黃石二廠的汽車電子板專線已在2019年順利完成建廠和試產，設立了全公司目前自 動化和智能化程度最高的生產線 立志從國內第一到行業Top 5 主要主要內容內容 1. 大客戶戰略綁定核心需求 2. 數通板受益于5G與服務器需求 3. 高端汽車PCB看長期成長 4. 訂單拉動經營效益創新高 5. 關鍵假設與盈利預測 23 24 4.1 4.1 歷史利潤低點受搬遷歷史利潤低點受搬遷與新廠建設影響與新廠建

24、設影響 建設及搬遷歷史長，子公司經營低于預期 2010年，滬利微電（汽車板廠）成立，初期利潤率較低。 2014-2016年，昆山產能從老廠區向青淞新廠搬遷。 2013-2014年，滬士黃石工廠建設期，2015-2016虧損運營。 2013-2014年，綜合良品率低谷；2014-2017年利潤率低谷。 2018年，通信板業務帶動青淞及滬士黃石兩工廠效益提升 受益于4G擴容、服務器市場成長等市場因素，以及華為轉單等利好條件 資料來源：滬電年報，申萬宏源研究 圖20：滬電股份凈利潤率低點已過（%）圖19：搬遷大幅影響滬電股份良率（%） 25 4 4.2 .2 滬士黃石業績上升顯著滬士黃石業績上升顯著

25、 滬士黃石進入盈利期 黃石一期扭虧為盈：2018年4月，首次實現單月盈利，產能利用率及利潤率 持續提升中；2018年，滬士黃石子公司全年實現微盈利。 二期擴產有助于提升毛利率：2017年滬電黃石廠房的利用率僅約為50%，產 能利用率亦較低。二期達產后，基建折舊、間接人員費用等由兩期產能分攤， 有助于提升毛利率。 圖21：滬電股份三大經營主體凈利潤（百萬元） 資料來源：滬電年報，申萬宏源研究 26 4.3 4.3 產能規劃產能規劃CAGR 11%CAGR 11%起底起底 黃石工廠產能規劃：三年內擴到200萬平方米產值，每年一期，大約2022年 完成。場地充裕，可擴至4期。 2019年報將“推動黃

26、石一廠成為公司5G基站相關產品的主要生產基地”。 超預期新增：昆山青淞廠新建廠房。 資料來源：滬電官網，申萬宏源研究 圖22：滬士黃石廠區規劃 主要主要內容內容 1. 大客戶戰略綁定核心需求 2. 數通板受益于5G與服務器需求 3. 高端汽車PCB看長期成長 4. 訂單拉動經營效益創新高 5. 關鍵假設與盈利預測 27 28 5 5. . 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設點： 通訊板業務2020-2022年收入預測分別為69/86/102億；汽車板2020-2022年收入預測 分別為12/16/21億元；辦公工業設備板2020-2022年收入預測分別為4/4/8億元。 上調盈利預測，維持

27、“買入”評級。將滬電股份2020/21/22年歸母凈利潤預 測從14.3/17.5/19.8億元上調至15.9/20.1/24.5億元。選取同為通信PCB核心 供應商的生益科技、深南電路以及PCB最大企業鵬鼎控股作為可比公司?；?公司在通信和汽車PCB領域的技術和客戶優勢，看好公司持續的投資價值，當 期估值2020PE 26X，低于可比公司38X，上升空間44%，維持“買入”評級。 表4：滬電股份營收假設（百萬元） 2018 2019 2020E2021E2022E 企業通訊市場板 3,485 5,102 6,877 8,641 10,163 汽車板 1,282 1,328 1,188 1,

28、637 2,146 辦公及工業設備板 515 419 419 419 837 消費電子板 22 25 25 25 25 資料來源：申萬宏源研究 表5：可比公司估值表（2020/5/21） 公司代碼公司名稱 總市值 （億元） 歸母凈利潤 （百萬元） PE 2020E 2021E 2020E 2021E 002938.SZ鵬鼎控股 9153,2713,9462823 600183.SH生益科技 6421,6861,8813834 002916.SZ深南電路789 1,6782,288 4734 平均值 3831 002463.SZ滬電股份 4151,5912,0092621 資料來源：Wind，申

29、萬宏源研究 29 附表附表 合并損益表 百萬元百萬元2018 2018 2019 2019 2020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業總收入5,4977,1298,65710,87013,321 營業收入5,4977,1298,65710,87013,321 營業總成本4,9085,7486,9218,63010,576 營業成本4,2105,0246,0927,6469,372 稅金及附加5461617693 銷售費用203206234261306 管理費用118143156185240 研發費用243316364457559 財務費用10-11565 其他收益636

30、6666666 投資收益196666 凈敞口套期收益00000 公允價值變動收益1-1000 信用減值損失0-11000 資產減值損失-71-87-1-30-30 資產處置收益-1-1-1-1-1 營業利潤6711,3531,8072,2822,787 營業外收支-2-0000 利潤總額6691,3531,8072,2822,787 所得稅99147216273334 凈利潤5701,2061,5912,0092,453 少數股東損益00000 歸屬于母公司所有者的凈利 潤 5701,2061,5912,0092,453 資料來源：Wind，申萬宏源研究 30 附表附表 合并現金流量表合并現金

31、流量表 百萬元百萬元2018 2018 2019 2019 2020E2020E2021E2021E2022E2022E 凈利潤5701,2061,5912,0092,453 加：折舊攤銷減值380407488542567 財務費用46311565 非經營損失-33-42-5-5-5 營運資本變動-192-550-101-734-679 其它-1912000 經營活動現金流7521,0641,9881,8182,341 資本開支270439251251251 其它投資現金流-233-363666 投資活動現金流-503-802-245-245-245 吸收投資10321000 負債凈變化-41

32、7334-9900 支付股利、利息1001871565 其它融資現金流00000 融資活動現金流-414168-114-6-5 凈現金流-1554331,6291,5672,091 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并資產負債表合并資產負債表 百萬元百萬元2018 2018 2019 2019 2020E2020E2021E2021E2022E2022E 流動資產3,5734,7526,5018,79211,552 現金及等價物4116942,3243,8915,982 應收款項1,9482,6263,0743,7014,335 存貨凈額1,0391,3941,0661,1621,197 合

33、同資產00000 其他流動資產17638383838 長期投資153123123123123 固定資產2,6812,8212,5652,2841,977 無形資產及其他資產191540539539539 資產總計6,5988,2369,72911,73814,191 流動負債1,9952,6632,5642,5642,564 短期借款167616517517517 應付款項1,6391,8661,8661,8661,866 其它流動負債189181181181181 非流動負債594440440440440 負債合計2,5893,1023,0043,0043,004 股本1,7191,7251

34、,7301,7301,730 其他權益工具00000 資本公積157244239239239 其他綜合收益2-6-6-6-6 盈余公積3534636087911,014 未分配利潤1,7792,7084,1545,9808,210 少數股東權益00000 股東權益4,0095,1346,7258,73411,187 負債和股東權益合計6,5988,2369,72911,73814,191 資料來源：Wind，申萬宏源研究 31 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的 信息，獨

35、立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任 何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，資格證書編號為：ZX0065。本公司關聯 機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披 露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期 安排及其他有關的信息披露。 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月

36、內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy）：相對強于市場表現20以上； 增持（outperform）：相對強于市場表現520； 中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持(underperform)：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡 (underweight)：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的

37、是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證 券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依 靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數：滬深300指數 機構銷售團隊聯系人 上海陳陶021-23297221 北京李丹010-66500610 深圳胡潔云021- 海外胡馨文021- 綜合朱芳021-23297233 32 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

38、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識 到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接 受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢 服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投

39、資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）

40、咨詢獨 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的 任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本 報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。 未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯 本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 簡單金融 成就夢想 A Virtue of Simple Finance 33 上海申銀萬國證券研究所有限公司 (隸屬于申萬宏源證券有限公司） 楊海燕