【公司研究】華揚聯眾-老牌數字營銷服務商轉型品牌代運營業績有望加速增長-20200507[35頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告公司深度公司深度 營銷傳播營銷傳播 老牌數字營銷服務商轉型品牌代老牌數字營銷服務商轉型品牌代 運營，業績有望加速增長運營，業績有望加速增長 1、最新財報：、最新財報：2019 年公司實現營收 105.06 億元（YOY-2.24%） ； 實現歸母凈利潤 1.92 億元（YOY+49.71%） ；實現扣非后歸母凈利 潤 2.01 億元（YOY+14.55%） 。2020Q1 實現營業收入 21.49 億元 （YOY+0.52%） ；實現歸母凈利潤 0.13 億元（扭虧為盈） ；實現扣 非后歸母凈利潤 0.14 億元（扭虧為盈） 。 2、轉型品牌代運營，優化商業模式，提升

2、公司業務整體毛利率。、轉型品牌代運營，優化商業模式，提升公司業務整體毛利率。 2019 年公司升級原有買斷式銷售代理業務，轉型品牌代運營，本 質為從原有分銷環節轉向高毛利率的代運營和零售環節，優化商 業模式，擴大利潤空間。2020 年 4 月份公司發布定增預案，募資 9.09 億元，主要用于品牌代運營等業務。5 月 1 日首個合資品牌 趣卡在社交電商渠道上線。我們通過與壹網壹創的對比研究，認我們通過與壹網壹創的對比研究，認 為公司新業務模式長期有望仿照壹網壹創線上營銷業務 （毛利率為公司新業務模式長期有望仿照壹網壹創線上營銷業務 （毛利率 42%）與線上管理業務（毛利率）與線上管理業務（毛利率

3、 70%） ?？紤]公司現有客戶結構，） ?？紤]公司現有客戶結構， 我們認為今年品牌代運營業務毛利率有望提升至我們認為今年品牌代運營業務毛利率有望提升至 25%+。 3、廣告主結構優化，龍頭市占率進一步提升。、廣告主結構優化，龍頭市占率進一步提升。2019 年公司營銷 業務廣告主轉向高景氣度快消、美妝行業，實現品牌營銷收入同 比穩中有升。從行業競爭格局來看龍頭市占率有望進一步提升， 規模越大媒體政策越優惠。 4、投資建議：、投資建議：我們看好公司目前向品牌代運營的業務拓展，從 營銷切入零售端，業務天花板打開，代運營業務提升公司整體毛 利率。同時公司在數字營銷領域積累多年，客情關系及媒體資源 能力

4、掌控力強，老客戶投放不斷增長，新客戶持續開發。我們預 計公司 2020-2022 年分別實現營業總收入 117.58、 138.88、 154.93 億元，同比增長 11.9%、18.1%和 11.6%，實現歸母凈利潤 3.28、 4.61、5.38 億元，同比增速為 70.8%、40.3%和 16.8%。5 月 6 日 收盤價對應 20-22 年的市盈率分別為 16x、11x 和 10 x。首次覆蓋 予以買入評級。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 10,748 10,507 11,758 13,888 15,493 增

5、長率(%) 30.8 -2.2 11.9 18.1 11.6 凈利潤(百萬元) 128 192 328 461 538 增長率(%) 1.3 49.7 70.8 40.3 16.8 ROE(%) 8.7 11.5 16.3 18.9 18.4 EPS(元/股，攤薄) 0.56 0.83 1.42 1.99 2.33 P/E(倍) 41.2 27.6 16.2 11.5 9.9 P/B(倍) 3.9 3.1 2.7 2.2 1.9 首次評級首次評級 買入買入 楊艾莉楊艾莉 - 執業證書編號：S1440519060002 發布日期： 2020 年 05 月 07 日 當前股價： 24.91 元 主

6、要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 13.85/10.37 -15.36/-16.85 85.54/92.63 12 月最高/最低價（元） 34.58/10.81 總股本（萬股） 23,093.98 流通 A 股（萬股） 9,478.51 總市值（億元） 57.53 流通市值（億元） 23.61 近 3 月日均成交量（萬） 719.37 主要股東 蘇同 28.74% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -10% 40% 90% 140% 190% 2019/5/6 2019/6/6 2019/7/6 2019/8/

7、6 2019/9/6 2019/10/6 2019/11/6 2019/12/6 2020/1/6 2020/2/6 2020/3/6 2020/4/6 華揚聯眾上證指數 華揚聯眾華揚聯眾(603825)(603825) 公司深度報告 華揚聯眾華揚聯眾 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一. 公司簡介： . 1 1.1 公司沿革：老牌互聯網營銷龍頭，多維度布局互聯網營銷 . 1 1.2 業務分析 . 4 1.3 廣告主資源和供應商分析 . 7 二、公司亮點： 品牌代運營迎來加速增長期，營銷廣告主結構優化 . 10 2.1 代運營業務：龍頭營銷公司轉型代運營，毛利率有望提升 . 10 2.2

8、營銷業務：廣告主結構持續優化，把握高景氣行業價值 . 18 三、財務分析： . 23 3.1 財務概覽：營收持穩，凈利潤高增 . 23 3.2 橫向比較：公司商譽低，未來毛利率提升將助力 ROE 提升 . 24 四.盈利預測與投資建議 . 27 4.1 盈利預測 . 27 4.2 投資建議 . 27 五風險提示 . 29 報表預測 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 華揚聯眾發展歷程 . 2 圖表 2： 華揚聯眾前十大股東 . 3 圖表 3： 華揚聯眾子公司及重要合資公司產業鏈布局. 4 圖表 4： 2015-2019 三大業務收入及增速 . 5 圖表 5： 2015-2019 品牌營銷業

9、務收入及增速 . 5 圖表 6： 華揚聯眾各項業務服務及盈利模式一覽. 6 圖表 7： 2019 品牌代運營業務中分銷模式和代運營模式收入情況 . 7 圖表 8： 2015-2019 公司毛利率情況 . 7 圖表 9： 2017-2019 品牌代運營毛利率情況 . 7 圖表 10： 百度 2016 年展示類廣告返點優惠政策示例. 8 圖表 11： 返點政策下媒體采購成本與規模示意圖 . 8 圖表 12： 2019 年華揚聯眾前五大供應商 . 9 圖表 13： 2019 年華揚聯眾前五大客戶 . 9 圖表 14： 2015-2019 華揚聯眾前五大供應商占比變化 . 9 圖表 15： 2015-

10、2019 華揚聯眾前五大客戶占比變化 . 9 圖表 16： 2018 年品牌營銷廣告主行業占比 . 10 圖表 17： 2019 年品牌營銷廣告主行業占比 . 10 圖表 18： 2013-2018 電商代運營市場規模 .11 圖表 19： 2014-2021E 品牌電商服務市場交易規模 .11 圖表 20： 頭部代運營公司 GMV、收入增速遠高于行業 . 12 圖表 21： 壹網壹創協助 Olay 開發爆品小白瓶，顯著提升客單價 . 13 rQqPnNtPqNqOsQmNvNnMtQ9PaO8OoMpPmOpPjMpPqNkPqQvM9PrRyQvPqNxOuOtOrO 公司深度報告 華揚聯

11、眾華揚聯眾 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 22： 電商代運營行業產業鏈及收入分配示意圖 . 14 圖表 23： 華揚聯眾品牌代運營業務示意圖 . 15 圖表 24： 2016-2019 年壹網壹創各項業務毛利率情況 . 16 圖表 25： 2018 年壹網壹創各項業務成本占比情況 . 16 圖表 26： 華揚聯眾、壹網壹創 2015-2019 年分項毛利率對比 . 16 圖表 27： 公司發行定增募集資金用途 . 18 圖表 28： 中國 GDP 當季同比（%） . 19 圖表 29： 中國社會零售品總額當月同比 . 19 圖表 30： 實物商品網上零售額當月同比 vs 社會零售品零售總額當

12、月同比 . 20 圖表 31： 中國汽車銷量當月同比 . 20 圖表 32： 中國化妝品零售額當月同比 . 20 圖表 33： 2015-2019 中國線上廣告經營額（百萬元） . 21 圖表 34： 線上廣告計價模式結構分析 . 21 圖表 35： 中國信息流廣告市場規模預測 . 21 圖表 36： 中國短視頻行業市場規模預測 . 21 圖表 37： 2019 年互聯網媒體 top10 廣告收入（億元） . 22 圖表 38： 2019 年互聯網媒體 top10 廣告收入占比 . 22 圖表 39： 2019 年數字營銷代理公司 TOP5 營收 . 23 圖表 40： 線上廣告整體產業鏈利潤

13、分配 . 23 圖表 41： 2015-2019 公司營業收入及增長率 . 24 圖表 42： 2015-2019 公司歸母凈利潤及增長率 . 24 圖表 43： 2015-2019 公司毛利率（%）情況 . 24 圖表 44： 2015-2019 公司凈利率（%）情況 . 24 圖表 45： 廣告營銷行業相關上市公司近三年財務指標對比 . 25 圖表 46： 華揚聯眾營收增速（%）處于行業中游 . 25 圖表 47： 華揚聯眾歸母凈利潤增速（%）處于行業中游 . 25 圖表 48： 華揚聯眾毛利率（%）處于行業下游 . 26 圖表 49： 華揚聯眾凈利率（%）處于行業中游 . 26 圖表 5

14、0： 華揚聯眾期間費用率（%）處于行業上游 . 26 圖表 51： 華揚聯眾應收賬款周轉率（%）處于行業下游 . 26 圖表 52： 華揚聯眾資產負債率（%）處于行業下游 . 26 圖表 53： 華揚聯眾 ROE（%）處于行業中游 . 26 圖表 54： 行業內可比公司估值表 . 28 1 公司深度報告 華揚聯眾華揚聯眾 請參閱最后一頁的重要聲明 一一. 公司簡介：公司簡介： 1.1 公司沿革：老牌互聯網營銷龍頭，多維度布局互聯網營銷公司沿革：老牌互聯網營銷龍頭，多維度布局互聯網營銷 華揚聯眾深耕營銷行業十余年，是老牌互聯網營銷龍頭。華揚聯眾深耕營銷行業十余年，是老牌互聯網營銷龍頭。公司成立于

15、 1994 年，主營業務是為客戶提供互 聯網整合營銷整體解決方案；同時兼有影視制作業務，和向品牌主采購商品并銷售給下游客戶的買斷式銷售代 理業務。2017 年 8 月公司于上交所上市，發行股份 4000 萬股，募集資金 5.27 億元。 自 1994 年成立至今， 華揚聯眾深耕營銷行業二十余年， 已經發展為國內互聯網營銷領域最具競爭力的領先 企業。從公司發展歷程看，大致可以分為以下幾個階段。 （1）1994-2001 年年：成立初期成立初期，本土營銷的早期探索者本土營銷的早期探索者。1994 年 6 月公司前身華揚廣告在北京成立，經營 范圍為設計制作代理國內和外商來華廣告。公司成立時間較早，為

16、國內本土廣告營銷領域的早期探索者。 （2）2002-2010：轉型互聯網廣告公司轉型互聯網廣告公司，密切合作大型門戶網站密切合作大型門戶網站。2002 年起公司開始專注于互聯網廣告服 務領域，與新浪、搜狐、網易、百度等網站展開密切合作。2003 年首次被搜狐、網易和 tom 評選為年度最佳合 作代理商，2005 年成為人人網的首家代理。2006 年，公司在主要門戶網站上購買量排名第一。2010 年，公司 成為 UC 獨家代理。 （3）2010-2013：布局互聯網新業務，積極收購子公司，強化互聯網營銷實力。：布局互聯網新業務，積極收購子公司，強化互聯網營銷實力。2010 年起公司開始積極收 購

17、互聯網營銷行業新興業務相關公司，完善業務布局。2010 年公司合并博大網聯：博大網聯為 Google 國內主要 廣告代理公司之一，通過收購博大網聯，公司在原有搜索引擎廣告業務基礎上，實現了向 Google 搜索引擎廣告 領域的業務拓展。2010 年公司合并主攻精準廣告技術研發的派則網絡，實現精準廣告領域業務拓展。2012 年公 司合并“魔圖”技術系統研發公司上海用宏，提升圖片廣告領域技術研發實力；2013 年合并互聯網內容廣告公 司口碑互聯，進一步強化內容廣告競爭實力。通過收購子公司，華揚聯眾業務布局逐步完善，客戶服務能力進 一步提升。 （4）2014 至今至今：互聯網營銷龍頭地位確立，探索代

18、運營等多元變現方式。：互聯網營銷龍頭地位確立，探索代運營等多元變現方式。公司目前已發展為國內互聯網 營銷領域最具競爭力的領先企業。根據互聯網周刊提供的數字營銷公司排行榜，華揚聯眾 2008 年至今連續 十一年蟬聯該榜單第一。2017 年 8 月，公司在上交所成功上市。同年開始與飛利浦等合作，開展買斷式銷售代 理業務，探索品牌代運營等多元變現方式。 2 公司深度報告 華揚聯眾華揚聯眾 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表1： 華揚聯眾發展歷程華揚聯眾發展歷程 資料來源：公司公告，中信建投 公司股權集中，實控人營銷行業經驗豐富。公司股權集中，實控人營銷行業經驗豐富。公司實際控制人為蘇同先生，截至 2

19、019 年報蘇同先生和其母親 姜香蕊女士及華揚企管合計持有公司 56.97%的股份。蘇同先生 73 年生人，96 年至今一直擔任公司總經理，曾 獲中國廣告協會“全國十大經理人” 、 “中國廣告 30 年突出貢獻獎”等，營銷行業經驗豐富。 互聯網企業入股，有助于公司獲取媒體資源?；ヂ摼W企業入股，有助于公司獲取媒體資源。百度、搜狐、新浪三家大型互聯網媒體企業在 2011 年公司上 市前的 A 輪融資中，分別通過經營實體各控制公司 1.46%股份，其同時也是公司采購互聯網媒體資源的重要供 應商。公司與頭部媒體公司之間有長時間的穩定合作，并且成為公司股東后有利于公司在媒體采買端獲取更加 優惠的政策，實

20、現互利共贏。2019 年百度、新浪均為公司前五大供應商，分別占采購量的 8.40%和 4.73%。 實控人及董秘積極增持，彰顯公司高管信心。實控人及董秘積極增持，彰顯公司高管信心。自 2020 年 3 月 12 日起 6 個月內，公司實控人蘇同先生用自 有資金以集中競價方式增持公司股票 58.2 萬股， 占公司總股本 0.2518%。 本次增持計劃分為三個階段： （1） 2020 年 3 月 12 日，蘇同先生增持公司股票 25 萬股，占公司總股本的 0.11%； （2）2020 年 3 月 13 日，蘇同先生通過 集中競價的方式增持公司股票 20.18 萬股，占公司總股本的 0.09%； （

21、3）2020 年 3 月 16 日，蘇同先生通過集中 競價的方式增持公司股票 13 萬股，占公司總股本的 0.06%。公司高管副總經理兼財務總監、董事會秘書郭建軍 先生通過集中競價增持公司股票 10000 股，占公司總股本 0.0043%。增持完成后，郭建軍先生合計持有公司股 份 0.0685%，蘇同先生合計持有公司股份 28.74%。公司實控人、高管在當前時點選擇增持股份，進一步綁定公 司股東與管理層利益，表明對于公司未來發展信心。 3 公司深度報告 華揚聯眾華揚聯眾 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2： 華揚聯眾前十大股東華揚聯眾前十大股東 排排 名名 股東名稱股東名稱 方向方向 期末參

22、考市值（億期末參考市值（億 元）元） 持股數量持股數量 (股股) 持股數量變動持股數量變動 (股股) 占總股本比例占總股本比例 (%) 持股比例變動持股比例變動 (%) 1 蘇同 增加 14.43 66,389,131 581,820 28.74 0.25 2 姜香蕊 不變 8.58 39,484,385 0 17.09 0.00 3 上海華揚聯眾企業管理有限公司 不變 5.72 26,322,923 0 11.39 0.00 4 東方富海(蕪湖)股權投資基金(有限合伙) 不變 1.91 8,774,304 0 3.80 0.00 5 中國工商銀行股份有限公司-華安媒體互聯網混 合型證券投資基

23、金 增加 1.61 7,420,045 614,920 3.21 0.26 6 中國農業銀行股份有限公司-華安智能生活混合 型證券投資基金 增加 1.17 5,402,940 1,409,220 2.34 0.61 7 東方富海(蕪湖)二號股權投資基金(有限合伙) 不變 0.82 3,760,405 0 1.63 0.00 8 北京搜狐互聯網信息服務有限公司 不變 0.73 3,359,989 0 1.45 0.00 9 北京百度網訊科技有限公司 不變 0.73 3,359,989 0 1.45 0.00 10 金卓恒邦科技(北京)有限公司 減少 0.72 3,328,689 -31,300

24、1.44 -0.01 合合 計計 36.42 167,602,800 72.54 資料來源：Wind，中信建投 華揚聯眾主營業務是為品牌主提供整合營銷服務， 并且通過子公司及合資公司布局產業鏈上下游的華揚聯眾主營業務是為品牌主提供整合營銷服務， 并且通過子公司及合資公司布局產業鏈上下游的 IP 開發、開發、 品牌代運營和內容營銷等多個細分領域。具體分產業鏈來看代運營和內容營銷等多個細分領域。具體分產業鏈來看： 1、公司的整合營銷業務主要來自于華揚聯眾母公司公司的整合營銷業務主要來自于華揚聯眾母公司 HYLINK 及華揚創想：及華揚創想：提供整合營銷業務，為公司主要 利潤來源。華揚創想主要面向中

25、等規模品牌用戶，以及數字戶外營銷。 2、整合營銷的上游布局主要是、整合營銷的上游布局主要是 IP 開發和內容制作。 （開發和內容制作。 （1）IP 開發：開發：廈門窈窕風尚：與 W TOKYO 共同開設 的合資公司，基于 IP“Tokyo Girl Colletion”開發亞洲版本，與美妝、服飾等時尚品牌合作進行內容營銷和產品 銷售。 （2）內容制作：內容制作：旗幟傳媒：內容營銷&影視娛樂等內容業務，作品主要覆蓋影視、綜藝、互聯網視頻（如 B 站人生一串 ） 、演藝（戰略合作 SMG LIVE） 。 3、整合營銷的細分子領域布局主要有（、整合營銷的細分子領域布局主要有（1）精準營銷：）精準營銷

26、：派則網絡：提供程序化廣告服務，運營 DMP 平臺 PageChoice Action； （2）移動互聯網營銷：）移動互聯網營銷：捷報指向：基于移動端平臺發布定制產品，擅長 H5、AR、VR 等熱 門技術；隱逸數字：移動視頻營銷，以游戲領域為主； （3）搜索引擎營銷：）搜索引擎營銷：博大網聯：主要基于谷歌進行 搜索引擎營銷； （4）內容營銷：）內容營銷：口碑互聯：主要基于微博、微信等社交媒體進行廣告投放。 4、整合營銷的支持板塊布局主要有（、整合營銷的支持板塊布局主要有（1）研究研發：）研究研發：上海用宏：圖片營銷技術研發，開發“魔圖”技術； （2）效果監測：）效果監測：旗幟創想：提供營銷效果檢測與評估，受眾洞察分析服務。 5、整合營銷的下游布局主要有品牌代運營、整合營銷的下游布局主要有品牌代運營及及 MCN 機構機構：上海華揚：2015 年以來向飛利浦等家電品牌達 成基于選品、定價、運營策略的線上代理銷售方案。上海數行：承擔“趣卡” 、 “OOZOO”等品牌的電商運營 等， 并提供