中國玻璃-定位集團浮法玻璃平臺產能加速釋放業績反轉在即-210908（15頁）.pdf

1、 單線規模小。公司過去以生產顏色玻璃為主，所以窯爐偏小，當前各生產線平均日熔量為 544t/d，在市場上處于較低水平，信義生產線平均日熔量 737t/d，旗濱生產線平均日熔量 669t/d。與大型生產線相比，小型生產線的生產效率、能耗水平和成品率處于劣勢。 單位毛利較低。1)中國玻璃單條生產線產能小，能耗水平高，缺少規模效應，對砂石等上游原材料資源無戰略部署，3)無能源集采優勢。因此，與同類企業相比，中國玻璃毛利潤處于較低水平，2020 年單位毛利約為 17 元/重箱，信義是38 元/重箱，旗濱是28 元/重箱。單位費用控制較差。中國玻璃的單位銷售費用與管理費用相對較高，2020 年，公司銷售

2、費用及管理費用為10 元/重箱，旗濱集團為7 元/重箱。從需求端來看，玻璃下游需求約 70-80%為建筑玻璃，玻璃被廣泛應用于玻璃門窗、玻璃幕墻、室內裝潢玻璃，因此房地產行業的竣工周期是玻璃行業需求端的主導因素。按照地產投資周期的規律(見圖 19、圖 20)，房企的銷售和拿地數據往往是同步的，從銷售/拿地到形成新開工需 6-9 個月，從新開工到竣工需 2 年時間。在 2015年至今的本輪周期中，和以往不同的是：1)新開工面積自 2015 年 3 月開始反彈，而竣工面積的反彈遲遲不來，2)新開工面積在 2019 年 5 月見高點，但并沒有隨之出現持續的走負，即房地產新開工面積和銷售面積持續保持在

3、較高水平上。新開工/銷售為何一直超預期?竣工為何嚴重滯后?政府對房地產行業的把控程度更加的精準，從需求端調控和全國統一調控升級至供需兩端調控和因城施政的差異化調控，地產周期得以“軟著陸”;面對限制房地產信托的融資收緊政策和依然旺盛的市場需求，房企優先投放資金至前端(拿地、新開工)，后端(竣工)進程被拖延。按照地產投資鏈的周期規律，在連續 4 年多的“天量”銷售/新開工的支撐下，自2018 年底開始抬頭的竣工端可延續至 2022 年底(4 年新開工大年對應 4 年竣工大年)，同時，“三道紅線”也會強化地產商加快竣工、結轉為收入的邏輯。即前期銷售高增長帶動房地產竣工行情將延續，玻璃需求無虞，玻璃價

4、格保持高位穩定。當下極低的庫存和金九銀十的傳統旺季將支撐玻璃后期走勢。全國商品房 7 月銷售數據增速從雙位數下滑至 0(對比 2019 年)，百強房企銷售金額 8 月同比-19.6%(7 月為-7.6%)，單月銷售額年內第二次出現負增長，較 7 月降幅進一步擴大，環比-10.5%。根據銷售和新開工的領先性，2023 年竣工存在明顯壓力。因此，在短無憂遠有慮的大背景下，工信部喊話玻璃價格上漲過快，以及地產前端投資鏈的向下波動可能會影響市場情緒。中國玻璃業績反轉在即，公司當下股價(3.77 港元)對應 2021 年預期 PE 在 7.2X附近，PB 在 2.1X 附近，EV 在 0.36 萬元/噸，對應 2022 年預期 PE 在 4.7X，PB 在1.4X，存在明顯的低估空間，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級，目標價 4.81 港元，對應2021 年預測PE 是9 倍。