【公司研究】華貿物流-投資價值分析報告：摒棄成見返璞歸真-20200709[25頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 摒棄成見，返璞歸真摒棄成見，返璞歸真 華貿物流（603128）投資價值分析報告2020.7.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 公司公司連續連續 7 年業績正增長，年業績正增長，近近 7 年年年增速年增速均高于均高于 10%，期間扣非，期間扣非凈利凈利 CAGR 26%；今年；今年上半年受益疫情，上半年受益疫情，公司公司預計預計扣費凈利扣費凈利同增同增 4

2、050%。市場。市場忽視忽視了公了公 司司業績穩健、業績穩健、高高確定性增長的特質確定性增長的特質，而，而近年來其近年來其股價更多股價更多表現表現為題材驅動。為題材驅動。我我 們認為公司憑借主業貨代持續擴份額、優化客戶結構保持增長，同時持續并購們認為公司憑借主業貨代持續擴份額、優化客戶結構保持增長，同時持續并購 高性價比的優質標的，帶來協同效應并增厚利潤，公司短中期業績成長確定性高性價比的優質標的，帶來協同效應并增厚利潤，公司短中期業績成長確定性 高，股價有望回歸價值驅動高，股價有望回歸價值驅動，給予目，給予目標價標價 12.40 元，元，對應對應 2021 年年年年 PE 20 倍倍， 首次

3、覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。 被忽視的 “白馬股”被忽視的 “白馬股” ， 內生外延助力公司業績連續， 內生外延助力公司業績連續 7 年增長， 期間扣非年增長， 期間扣非凈利凈利 CAGR 26%。華貿物流主營業務為傳統的?？肇洿鷺I務，我們認為市場忽視了華貿物 流業績持續穩健、 高確定性增長的特質 （公司扣非凈利連續 7 年保持 10%+的穩 健增長，期間 CAGR 26%），而將華貿物流股價變動更多歸因為自貿區題材驅 動。公司業績持續性增長來自內生外延雙輪驅動，20132019 年公司增量凈利 中，貨代等內生主業貢獻其中的 41%，而外延并購則貢獻另外的 59%，內生增

4、 長疊加外延并購共同推動公司業績未來持續增長，公司股價有望回歸價值驅動。 貨代強者貨代強者， 受益疫情， 貨代及受益疫情， 貨代及跨境電商跨境電商加速增長， 推動上半年業績同增加速增長， 推動上半年業績同增 4050%。 公司空運/海運貨代業務實力排名國內第四/第八，毛利占公司總毛利的 64%，近 2 年受貿易摩擦影響，毛利從 15%的增速放緩至 8%。即便未來行業需求較弱， 但考慮到公司持續提升份額（中國貨代行業 CR10 不足美國一半）、優化客戶 結構、服務中高端化，預計貨代業務仍將穩健增長。上半年疫情期間航空運力 大幅萎縮、運價大漲之際，公司憑借前瞻性的自有運力布局以及長期與各大航 司保

5、持友好合作關系，在其他貨代公司無法拿到艙位情況下，公司穩定輸出運 力， 獲得業績增長。 同時疫情加速消費線上化， 跨境零售電商 2020Q1 實現 35% 的高增速，公司去年并購的跨境電商物流商華安物流或實現較快增長。受益空 運貨代以及跨境電商物流業績放量，公司預計上半年扣非凈利同增 4050%。 外延并購擴大服務半徑，多種物流齊頭并進外延并購擴大服務半徑，多種物流齊頭并進。保持當前主業持續增長的同時， 公司堅持“以兼并收購實現跨越式發展”的發展戰略，增厚公司業績的同時也 增強了公司的綜合運營實力。公司自上市后，連續多年實現成功并購案例，回 頭來看，每次并購共同具備兩大特征：1）收購估值合理，

6、當年且后續年度能夠 有效增厚 EPS。公司過去 6 年收購的三個標的，平均 PE 僅 10 倍；2）資產質 優且并購標的業務能與公司現有業務形成良好互補并達到有效協同。在業績承 諾期之后，公司一般會對收購標的與自身業務進行協同整合，收購標的均貢獻 持續穩健的經營業績。 風險因素：風險因素：經濟下滑導致航空貨代需求低預期，跨境電商政策變動。 投資建議：投資建議：疫情期間運力短缺、運價大幅上漲，公司憑借自身運力優勢以及專 業的服務能力，為客戶提供穩定服務，抓住疫情機遇，實現業績提速增長。短 中期看，貨代主業保持份額提升及業績增長，同時通過外延并購將公司做強做 大， 公司股價有望回歸價值驅動。 我們

7、預計公司 2020/21/22年 EPS為 0.55/0.62/ 0.71 元，現價對應 PE 為 15/13/11 倍，給予目標價 12.40 元，對應 2021 年 PE 20 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 9,445 10,252 12,218 13,947 15,206 增長率 YoY% 8% 9% 19% 14% 9% 凈利潤(百萬元) 323 351 554 625 716 增長率 YoY% 16% 9% 58% 13% 14% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.35 0

8、.55 0.62 0.71 PE 25 23 15 13 11 PB 2 2 2 2 1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 7 日收盤價 華貿物流華貿物流 603128 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 7.97 元 目標價 12.4 元 總股本 1,012 百萬股 流通股本 1,012 百萬股 52周最高/最低價 10.65/5.04 元 近1 月絕對漲幅 25.51% 近12月絕對漲幅 -20.62% 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 目錄目錄 核心貨代優勢突出，業務結構持續優化核心貨代優勢

9、突出，業務結構持續優化 . 1 業務結構持續優化，綜合盈利能力逐年提升 . 1 內生增長&外延并購推動公司連續 7 年業績正增長，公司股價走勢將回歸價值驅動 . 2 貨代業務：實力居前，疫情凸顯公司實力貨代業務：實力居前，疫情凸顯公司實力. 5 貨代行業景氣受外貿波動影響，擴份額&延伸服務&優化客戶結構是出路 . 5 公司貨代毛利占比 2/3，業務持續優化支撐公司保持較好盈利 . 7 疫情推高航空運價，公司運力資源占優，業績受益顯著 . 10 倉儲物流平穩增長，跨境電商物流頗具看點 . 12 外延并購擴大服務半徑，多種物流齊頭并進外延并購擴大服務半徑，多種物流齊頭并進 . 14 外延收購價格合

10、理，持續增厚公司業績 . 14 收購標的資產質量高且業務協同性強 . 15 風險因素風險因素 . 17 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 17 nMrOpRyQnNsNnNpQoQtNpM8OaObRmOoOmOnNiNmMsNfQnMqQ7NoOyRxNmOoNNZmPxP 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2019 年跨境物流貢獻毛利比重約 98% . 1 圖 2：國際空運和海運是跨境物流毛利最主要的來源 . 1 圖 3：2012-2019 年公司毛利結構 . 1 圖 4：公司綜合毛利率水平逐年提升 . 1

11、 圖 5：華貿物流股權結構 . 2 圖 6：2012-2019 年華貿物流營收情況 . 3 圖 7：2012-2019 年華貿物流扣非凈利情況 . 3 圖 8：2013 到 2019 年華貿物流累計增量凈利來源占比情況 . 3 圖 9：2013 年 5 月以來華貿物流及上港集團股價累計上漲關聯度較高 . 4 圖 10：2013 年以來華貿物流 PE-Band . 4 圖 11：貨代操作示意圖 . 5 圖 12：CCFI 集裝箱運價指數與進出口增速保持較高的關聯度 . 6 圖 13：2018 年中國貨代前 100 營收規模占比結構 . 6 圖 14：2016 年國內貨代行業市場份額（營收占比）

12、. 6 圖 15：19912019 年全球商品貿易與民航貨運周轉量 . 7 圖 16：20162018 年中國外運海運業務份額持續提升 . 7 圖 17：2019 年中國外運業務營收結構情況 . 7 圖 18：2018 年國際海運貨代前 50 營收規模份額占比 . 8 圖 19：2018 年國際空運貨代前 50 營收規模份額占比 . 8 圖 20：20122019 年華貿物流各業務毛利占比變動情況 . 8 圖 21：20122019 年華貿物流空運代理業務毛利增長情況 . 9 圖 22：20122019 年華貿物流海運代理業務毛利增長情況 . 9 圖 23：20122019 年華貿物流海運代理

13、業務量 . 9 圖 24：20122019 年華貿物流海運代理價格 . 9 圖 25：20132019 年華貿物流海運業務量增速高于行業水平 . 10 圖 26：20132019 年華貿物流空運業務量增速高于行業水平 . 10 圖 27：20132019 年華貿物流貨代毛利率波動情況 . 10 圖 28：20172018 年華貿物流毛利率高于龍頭中國外運 . 10 圖 29：2020 年前 5 月中國國航國際航線可用噸公里同比 . 11 圖 30：2020 年前 4 月國內民航國際航線貨郵周轉量同比 . 11 圖 31：上半年上海發往北美的空運價格情況 . 11 圖 32：2019/20 年

14、5 月6 月上海發往北美的空運價格情況 . 11 圖 33：華貿物流通過參股河南航投物流公司向上游布局運力資源 . 12 圖 34：20122019 年華貿物流倉儲第三物流營收情況 . 13 圖 35：20122019 年華貿物流倉儲第三物流毛利潤情況 . 13 圖 36：20132019 年跨境電商 GMV 增長情況 . 13 圖 37：20162020Q1 通過海關跨境電商管理平臺零售進出口 GMV . 13 圖 38：20122020 年 M5 中國國際及港澳臺快遞件量增長情況 . 14 圖 39：公司持續外延并購擴大物流服務半徑 . 15 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析

15、報告投資價值分析報告2020.7.9 表格目錄表格目錄 表 1：華貿物流第二期 A 股股票期權激勵計劃各年度業績考核目標 . 3 表 2：2014 年華貿物流跨境綜合物流服務前五供應商情況 . 11 表 3：德祥物流四大子公司業務情況 . 15 表 4：公司工程&特種物流布局 . 16 表 5：20162022 年華貿物流各業務營收增長及預測情況 . 17 表 6：20162022 年華貿物流各業務毛利率變動及預測情況 . 18 表 7：20182022 年中重運輸營收及凈利增長及預測情況 . 19 表 8：20182022 年華貿物流盈利及預測情況 . 19 華貿物流（華貿物流（603128

16、）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 1 核心貨代核心貨代優勢突出優勢突出，業務結構持續優化，業務結構持續優化 業務業務結構結構持續持續優化優化，綜合，綜合盈利能力盈利能力逐年逐年提升提升 公司主業毛利由跨境綜合物流組成，2019 年占比約 98%。其中國際航空、海運貨代 毛利分別占比為 37%、27%；是公司核心利潤來源；特種物流、倉儲、跨境電商、工程物 流分別占比為 13%、12%、4%、1%是公司物流業務重要補充，公司物流業務主要盈利模 式是通過為客戶提供跨境物流服務收取一定的服務費用。 圖 1：2019 年跨境物流貢獻毛利比重約 98% 資料來源：華貿物流公告，中信證券研

17、究部 圖 2：國際空運和海運是跨境物流毛利最主要的來源 資料來源：華貿物流公告，中信證券研究部 從公司過去 8 年業務結構來看，公司持續積極調節業務結構，主動退出和收縮前期涉 及毛利率低、 壞賬風險高的鋼材等領域供應鏈業務， 相關業務毛利占比已經由 12 年的 11% 降至 2019 年的 2%。 得益于此， 公司綜合毛利率逐年提升， 2019 綜合毛利率已接近 12%。 公司既實現盈利能力的提升又大幅降低整體業務風險。 圖 3：2012-2019 年公司毛利結構 圖 4：公司綜合毛利率水平逐年提升 資料來源：華貿物流年報，中信證券研究部 資料來源：華貿物流年報，中信證券研究部 2017 年中

18、國旅游集團與中國誠通集團完成華貿控股股權無償劃撥，年中國旅游集團與中國誠通集團完成華貿控股股權無償劃撥，誠通集團為公司誠通集團為公司 目前的控股股東。目前的控股股東。2017 年 5 月 24 日，中國旅游集團公司、港中旅華貿、國旅總社、港旅 商務、星旅易游、誠通集團、誠通金控、誠通香港簽署關于港中旅華貿國際物流股份有 98% 2% 跨境綜合物流供應鏈貿易 27% 37% 13% 12% 4%1% 3% 跨境綜合物流-海運跨境綜合物流-空運特種物流 跨境綜合物流-倉儲跨境電商物流跨境綜合物流-工程物流 跨境綜合物流-其他 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2012 2013 2

19、014 2015 2016 2017 2018 2019 跨境綜合物流供應鏈貿易 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20122013201420152016201720182019 毛利率跨境綜合物流供應鏈貿易 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 2 限公司之部分國有股份無償劃轉協議 。港中旅華貿、國旅總社、港旅商務、星旅易游擬 將持有的華貿物流 46.55%、0.11%、0.40%、3.72%的股權無償劃轉至誠通集團。劃轉完 成后，華貿物流的直接控股股東由港中旅華貿變更為誠通香港，最終實際控制人仍然是國 務院國資委。

20、誠通集團、誠通香港、誠通金控與華貿物流之間將保持相互間的人員獨立、 資產獨立、機構獨立、業務獨立和財務獨立。 圖 5：華貿物流股權結構 資料來源：華貿物流公告，中信證券研究部 誠通集團是國資委首批建設規范董事會試點企業和首家國有資產經營公司試點企業， 2016 年 2 月被確定為中央企業國有資本運營公司試點。誠通集團擁有豐富的專業物流運 營經驗和充沛的物流資源，其業務包括提供供應鏈管理綜合服務，制定全過程物流解決方 案，組織面向全國并輻射海外的倉儲、運輸、配送、多式聯運、國際貨代、等綜合物流服 務。 誠通集團的物流板塊主要由旗下核心子公司：中國儲運和中國物流有限公司負責經營。 劃入誠通集團后，

21、華貿物流將成為第三大物流板塊，將與集團內其他物流資產形成強強聯 合、優勢互補并發揮協同效應。 內生增長內生增長&外延并購推動公司連續外延并購推動公司連續 7 年年業績業績正增長，正增長， 公司股價走勢將回歸價公司股價走勢將回歸價 值驅動值驅動 拉長拉長時間時間維度看，其實公司過去維度看，其實公司過去 7 年業績表現出色，連續年業績表現出色，連續 7 年扣非凈利增長，年扣非凈利增長，7 年扣年扣 非非 CAGR 26%。今年上半年受益疫情期間航空運價大幅上漲，公司空運業務增長顯著， 公司預計上半年扣非凈利潤同增 4050%。 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告20

22、20.7.9 3 圖 6：2012-2019 年華貿物流營收情況（億元） 圖 7：2012-2019 年華貿物流扣非凈利情況（億元） 資料來源：華貿物流年報，中信證券研究部 資料來源：華貿物流年報預測，中信證券研究部 我們認為公司出色的業績增長來自內生增長以及外延并購。我們認為公司出色的業績增長來自內生增長以及外延并購。我們統計，公司歸母凈利 從 2013 年的 0.8 億元累計增長 332%至 3.5 億元， 增量凈利中公司貨代等內生主業貢獻其 中的 41%，而外延并購則貢獻另外的 59%，內生增長疊加外延并購共同推動公司業績持 續增長。 除此之外，作為國企的華貿物流先后二次推進股權激勵（除

23、此之外，作為國企的華貿物流先后二次推進股權激勵（2013 和和 2019 年） ，激發公年） ，激發公 司內部員工積極性并提司內部員工積極性并提升升經營效率，外加組織經營效率，外加組織架構持續優化，進一步架構持續優化，進一步支撐公司業績穩健增支撐公司業績穩健增 長。長。 圖 8：2013 到 2019 年華貿物流累計增量凈利來源占比情況 數據來源：Wind，中信證券研究部 表 1：華貿物流第二期 A 股股票期權激勵計劃各年度業績考核目標 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 2019 年加權平均凈資產收益率不低于 7.5%， 且不低于對標企業 75 分位值水平； 以 2017

24、年凈利潤為基數，2019 年凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位值水 平； 2019 年經濟增加值（EVA）按照國務院國資委對于中央企業的相關要求，達到董事 會下達的目標值且經濟增加值改善值大于零。 第二個行權期 2020 年加權平均凈資產收益率不低于 8.0%， 且不低于對標企業 75 分位值水平； 以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位值水 平； 2020 年經濟增加值（EVA）按照國務院國資委對于中央企業的相關要求，達到董事 14% -7% 0% -8% 19% 8%9% -10% -5% 0% 5%

25、 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入Yoy 11% 41% 19% 56% 20% 16% 23% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 扣非凈利Yoy 內生業務凈利, 41% 德祥凈利, 9% 中特物流凈利, 42% 華安物流凈利, 8% 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 4 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 會下

26、達的目標值且經濟增加值改善值大于零。 第三個行權期 2021 年加權平均凈資產收益率不低于 8.5%， 且不低于對標企業 75 分位值水平； 以 2017 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位值水 平； 2021 年經濟增加值（EVA）按照國務院國資委對于中央企業的相關要求，達到董事 會下達的目標值且經濟增加值改善值大于零。 資料來源：華貿物流公告，中信證券研究部 公司股價有望脫離題材炒作，回歸價值公司股價有望脫離題材炒作，回歸價值驅動。驅動。我們認為市場忽視了華貿物流業績增長 的持續性，這也導致華貿物流股價波動更多是由題材驅動，例如上海自貿

27、區、自貿港等事 件，同時持續的業績增長也不斷消化曾經題材驅動上漲的估值，目前估值處于歷史低位。 而我們認為公司的主業貨代通過持續擴份額、優化客戶結構等措施獲得內生性業績增長， 同時后續公司有望持續通過優質的外延并購獲得額外業績增長，共同驅動公司業績未來穩 步增長。隨著市場對于公司內在價值的發現，公司股價走勢后續有望回歸價值驅動。 圖 9：2013 年 5 月以來華貿物流及上港集團股價累計上漲關聯度較高 數據來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：2013 年以來華貿物流 PE-Band 數據來源：Wind -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700%

28、 13/05/0214/05/0215/05/0216/05/0217/05/0218/05/0219/05/0220/05/02 華貿物流上港集團 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 5 貨代業務：實力居前，疫情凸顯公司實力貨代業務：實力居前，疫情凸顯公司實力 貨代行業景氣受外貿波動影響，擴份額貨代行業景氣受外貿波動影響，擴份額&延伸服務延伸服務&優化客戶結構優化客戶結構是出路是出路 貨物代理充當貨主與船主之間的中間商角色，幫助貨主尋找物流承運商完成貨物運輸貨物代理充當貨主與船主之間的中間商角色，幫助貨主尋找物流承運商完成貨物運輸 而賺取業務收

29、入。而賺取業務收入。貨物代理是貨代企業受貨主委托，通過采購物流配送服務、報檢、報關 等一系列操作流程使得貨主的貨物最終可以成功運送到指定目的地，而貨代企業憑借幫貨 主代辦一系列繁瑣物流配送流程而收取一定的代理費。 圖 11：貨代操作示意圖 數據來源：中信證券研究部 國際貨代行業受外貿活動影響較大國際貨代行業受外貿活動影響較大。貨代行業客戶來自各個行業的 B 端客戶，而各行 各業的物流配送需求受到宏觀經濟波動影響，其中對于國際貨代行業，進出口貿易額的增 長情況將會直接影響到該行業的景氣程度。若進出口增長較快，運輸行業供不應求，運價 上漲，上游承運商盈利較好，貨代企業也可以收取更多的代理費；而如果

30、外貿需求較弱， 運價下跌，上游承運商盈利較差，則貨代企業也較難享受到較高的利潤。 國內貨代行業增量紅利期已過，國內貨代行業增量紅利期已過，市場較為分散市場較為分散。2008 年之前中國經濟高速發展，國 內外貿企業出口需求持續擴張，船舶運力供不應求，運價持續上漲，貨代行業的高利潤率 吸引大量企業進入，行業競爭分散，中小貨代企業數量眾多。但是隨著最近幾年外貿增速 放緩，集裝箱運價下行，貨代服務供過于求，行業利潤率收窄，部分中小貨代企業逐步退 出，不過行業集中度仍然較為分散，據不完全統計，商務部主管部門備案登記空海運貨代 市場中的中國國際貨代物流企業達 3.3 萬家，其中上海 7,500 家，如包括

31、不需要備案登記 的二代和三代，行業參與者更多。 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 6 圖 12：CCFI 集裝箱運價指數與進出口增速保持較高的關聯度 數據來源：海關總署，Wind，中信證券研究部 圖 13：2018 年中國貨代前 100 營收規模占比結構 資料來源：CIFA，中信證券研究部 圖 14：2016 年國內貨代行業市場份額（營收占比） 資料來源：CIFA，中信證券研究部 貨代行業增量空間不大，擴份額貨代行業增量空間不大，擴份額&延伸服務延伸服務&優化客戶結構優化客戶結構是對沖經濟波動、是對沖經濟波動、尋找尋找業業 績增量的出路之一?？?/p>

32、增量的出路之一。金融危機之后，全球經濟放緩，同時疊加貿易保護主義時有發生，全 球外貿活動再難像以往那樣高速增長。隨著國際貨代成長紅利期過去，整個行業進入緩慢 增長階段，全球外貿持續波動，行業周期屬性逐步顯現。在行業增長放緩之下，部分貨代 企業通過持續擴大市場份額的方式，對沖外貿波動影響，獲得業務量及業績的增長；部分 貨代企業則通過延伸服務鏈條，從單一的貨代業務到具備端到端的綜合物流服務，保持業 績增長；其他企業則通過減少小客戶、開拓盈利能力較高的大客戶及直接客戶的方式，優 化客戶結構，提升盈利能力，進而推動業績增長。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 600 7

33、00 800 900 1000 1100 1200 CCFI年平均指數進出口金額增速（美元計價） 中國外運, 19% 中遠海運, 12% 中儲集團, 9% 廈門象嶼, 6% 錦程物流, 4% DHL中國, 3% 中鐵聯運, 3% 華貿物流, 2% 其他, 42% 國企, 55.7% 民企, 21.6% 外企, 22.7% 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 7 圖 15：19912019 年全球商品貿易與民航貨運周轉量 數據來源：IATA Monthly Statistics, IMF，中信證券研究部 圖 16：20162018 年中國外運海運業

34、務份額持續提升 資料來源：國家統計局，華貿物流公告，中信證券研究部 圖 17：2019 年中國外運業務營收結構情況（億元） 資料來源：華貿物流公告，中信證券研究部 公司公司貨代毛利占比貨代毛利占比 2/3，業務持續優化支撐公司保持較好盈利業務持續優化支撐公司保持較好盈利 公司貨代業務綜合實力行業第八公司貨代業務綜合實力行業第八，業務多元化逐步降低貨代盈利占比，業務多元化逐步降低貨代盈利占比。中國國際貨運 代理協會統計，2018 年華貿物流貨代營收規模排名國內第八，營收規模在百強貨代企業 營收總和中占到了 2.4%。隨著公司先后布局倉儲、工程物流，同時通過涉足特種物流和 跨境電商物流，公司核心主

35、業貨代業務毛利占比從 2012 年的 75%逐步下降至 2019 年的 64%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球商品貿易同比全球航空貨運周轉量同比（FTK） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 全國主要港口集裝箱吞吐量同比 中國外運海運

36、集裝箱同比 貨代, 546, 71% 專業物流, 195, 25% 電商業務, 29, 4% 貨代專業物流電商業務 華貿物流（華貿物流（603128）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.9 8 圖 18：2018 年國際海運貨代前 50 營收規模份額占比 資料來源：CIFA，中信證券研究部 圖 19：2018 年國際空運貨代前 50 營收規模份額占比 資料來源：CIFA，中信證券研究部 圖 20：20122019 年華貿物流各業務毛利占比變動情況 數據來源：華貿物流公告，中信證券研究部 華貿物流華貿物流空運空運貨代行業第四，運力優勢占優貨代行業第四，運力優勢占優，近近 2 年盈利增長

37、放緩。年盈利增長放緩。2018 年華貿物 流航空貨代營收國內份額占比 6.1%，排名行業第四。公司航空貨代長期與國內重要航司 保持良好合作關系，與主流航司簽訂優勢運力協議，同時 2019 年參股河南航投物流，延 伸貨代上游，借助河南航投運力資源為未來貨代業務發展提供運力基礎。除了運力上的優 勢，公司還具備專業服務能力，為客戶提供定制化的貨代物流服務以及專業的包機解決方 案。近 2 年貿易摩擦對國內進出口產生擾動，公司空運貨代毛利增長放緩明顯。 中國外運, 26.0% 中遠海運, 25.4% 錦程物流, 5.6% 中集物流, 3.0% 捷運物流, 2.3% 華運國際, 2.2% 振華物流, 2.0% 華貿物流, 1.9% 其他, 31.5% 敦豪中國, 14.2% 中國外運, 8.6% 愛派克斯, 8.4% 華貿物流, 6.1% 唯凱物流, 4.4% 近鐵物流, 3.5% 日通物流, 3.3% 青旅貨運, 3.3% 其他,