【公司研究】華培動力-渦輪增壓配件龍頭新產能+新業務推動持續發展-20200716[21頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 16 日 華培動力華培動力（603121.SH） 渦輪增壓配件龍頭，新產能渦輪增壓配件龍頭，新產能+新新業務業務推動持續發展推動持續發展 渦輪增壓器配件龍頭，收入渦輪增壓器配件龍頭，收入 ; 完成完成對南通秦對南通秦 海的收購海的收購 華培動力科技股份有限公司華培動力科技股份有限公司 首發申請獲證監會通過首發申請獲證監會通過 集團員工達集團員工達800800人，銷售額突破人，銷售額突破 4.34.3億；成立上海華培芮培工業系億；成立上海華培芮培工業系 統有限公司，開始研發、生產、統有限公司，開始研發、生產、 銷售反重力鑄造設備銷售反重力

2、鑄造設備 20192019 華培動力首次公開發行華培動力首次公開發行 于于A A股主板上市股主板上市 上海華培動力科技股份有限公司 復星投資 5.44% 華煦國際武漢華培 吳懷磊 100% 華澗投資 43.44% 吳佳 3.36% 芮培工業 100%97% 華培新材料 100%100% 100% 南通秦海 100% 江蘇華培 制造工廠制造工廠 7.33% 磊佳投資 3.19% 實際控制人實際控制人 1% 2020 年 07 月 16 日 公司的主要產品為放氣閥組件、渦輪殼和中間殼及其他零部件等公司的主要產品為放氣閥組件、渦輪殼和中間殼及其他零部件等。1）放氣閥組件的功 能主要是用于避免渦輪殼內

3、部壓強過大、 溫度過高， 從而穩定渦輪增壓器進氣端的壓強， 由襯套、連接板、蓋板三個零件共同組成；2）渦輪殼為渦輪增壓器工作的腔體，支撐渦 輪軸及渦輪旋轉組件，與排氣管相連；3）中間殼為渦輪增壓器軸承殼體。放氣閥組件主 要裝配在渦輪殼上，中間殼是位于壓氣機殼和渦輪殼中間的一個關鍵零部件殼體，上述 產品均用于渦輪增壓器，最終裝配到汽車整車上。 圖表 3：渦輪增壓器的示意圖（標注零件為公司產品） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 4：公司主要產品的功能及圖示 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 公司屬于汽車產業鏈二級公司屬于汽車產業鏈二級和三級和三級供應商供應商，深綁國際深綁國際渦輪增壓

4、器渦輪增壓器巨頭巨頭。公司是渦輪增壓器 零部件供應商，主要客戶為渦輪增壓器整機制造商，其下游是各汽車整車廠商。在汽車 渦輪增壓器領域，公司作為二級供應商，供應放氣閥組件、渦輪殼和中間殼等產品給一 級供應商，客戶包括博格華納、霍尼韋爾（蓋瑞特） 、三菱重工、石川島播磨、博世馬勒 （博馬科技） 、德國大陸（Vitesco）等全球知名渦輪增壓器整機制造商，根據 IHS 數據 顯示， 這六家企業占據了渦輪增壓器市場 92%的市場份額。 此外公司還作為三級供應商， 供應放氣閥組件類產品給二級供應商，包括索尼瑪、威斯卡特、美達工業等渦輪增壓器 2020 年 07 月 16 日 零部件制造商。目前公司最主要

5、客戶為博格華納，目前公司最主要客戶為博格華納，2015-2018 均為公司第一大客戶，均為公司第一大客戶， 銷售額占比在銷售額占比在 25%左右左右。 圖表 5：渦輪增壓器產業鏈及公司所處位臵 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1.2 放氣閥業務穩定增長，新業務持續放量放氣閥業務穩定增長，新業務持續放量 分業務看：分業務看： 收入端，收入端，放氣閥組件為公司目前收入主要來源，同時渦輪殼、排氣系統放氣閥組件為公司目前收入主要來源，同時渦輪殼、排氣系統等新業務等新業務占占 比 逐 漸 提 升比 逐 漸 提 升 。 從 趨 勢 來 看 ， 2017-2019年 放 氣 閥 營 收 占 比 分 別

6、 為 89.9%/85.6%/83.8%， 呈下降趨勢。 與此同時， 公司新業務營收占比逐步增長： 1） 2016年收購南通秦海后， 渦輪殼和中間殼業務由營收的2%增長至2019年的8.2%； 2）排氣系統以及成型裝備隨著逐漸量產，2019 年營收占比為 2.7%。 毛利端毛利端，放氣閥組件依舊是公司，放氣閥組件依舊是公司毛利的主要貢獻者，毛利的主要貢獻者，2019 年占比接近年占比接近 90%。公 司 2019 年各業務毛利率分別為放氣閥（39.5%） 、渦輪殼和中間殼（21.9%） 、排氣 系統（39.6%） 。其中，放氣閥組件為非標小件，附加值較高，是公司目前毛利的主 要貢獻者；排氣系統

7、作為公司 2019 年的新增業務，未來隨著產品的逐漸放量，毛 利率有望維持較高水平。 圖表 6：2014-2019 年公司營業收入構成 圖表 7：2014-2019 年公司毛利構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 99% 96% 88% 90% 86% 84% 2% 10% 8% 8% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 其他業務 排氣系統 裝備 渦輪殼和 中間殼 放氣閥組 件 99% 100% 99% 98% 96% 89% 1% 3% 5% 0

8、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 其他業務 排氣系統 裝備 渦輪殼和 中間殼 放氣閥組 件 2020 年 07 月 16 日 圖表 8：2014-2019 年公司各業務毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司公司近五年收入近五年收入 CAGR 16.9%，2020Q1 受疫情影響業績短期承壓。受疫情影響業績短期承壓。2014-2019 年公 司營收穩步增長， CAGR 為 16.9%。 其中 2019 年在全球汽車產量負增長的背景下 （OICA 數據同比-3.78%） ，營收同比+23

9、.0%，顯著跑贏行業，主要受益于：1）放氣閥產品新 項目進入量產階段，同比+20.39%；2）渦輪殼和中間殼同比+28.77%；3）2019 年新 增業務排氣系統和裝備產品逐步放量，全年實現營收 0.05、0.12 億元；4）其他產品受 益于 VTG 產品和拉桿產品快速增長，同比+32.98%。而 2020 年受國內外疫情影響，預 計業績將短期承壓。 圖表 9：2014-2019 年公司營收及增速 圖表 10：2014-2019 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 11：2014-2019 年公司分地區營收占比 資料來源：Win

10、d，國盛證券研究所 51.21 50.68 48.8 46.96 40.99 37.03 51.2 52.68 54.9 51.24 45.72 39.53 5.73 17.26 21.92 20.88 39.69 0 10 20 30 40 50 60 201420152016201720182019 綜合毛利率(%) 放氣閥組件 渦輪殼和中間殼 裝備 排氣系統 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 1 2 3 4 5 6 7 2014201620182020Q1 營業總收入(億元，左) 同比增速(%，右) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

11、 50 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2014201620182020Q1 歸屬母公司股東的凈利潤(億元，左) 同比增速(%，右) 65.7% 66.0% 61.0% 59.2% 62.4% 61.2% 34.3% 32.3% 39.0% 40.5% 37.4% 38.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 中國大陸 海外 2020 年 07 月 16 日 公司公司 2019 年毛利率有所下降，年毛利率有所下降，期間費用期間費用管控能力提升。管控能力提升。近年來受汽車行業銷

12、量下滑， 產業鏈降本壓力上升， 公司作為零部件供應商產品降價壓力較大， 毛利率有所下滑。 2019 年毛利率為 37.0%，較上年變動-4.0 PCT，主要原因為：1）產品價格小幅下降；2）主 要金屬材料采購價格上漲；3）武漢華培進入量產爬坡階段相應初始生產費用投入較高， 導致整體毛利率下降。從費用率來看，公司費用控制能力有所提升，2019 年三項費率為 21.2%，較上年變動-2.0 PCT，其中：1）管理費用上升 0.64 PCT，由于公司上市一次性 的服務費以及武漢華培投產導致員工總薪酬增長；2）財務費用上升 0.35 PCT，主要受 匯率變動影響匯兌損益所致。 圖表 12：2014-2

13、019 年公司毛利率及凈利率 圖表 13：2014-2019 年公司三項費率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 51.21 50.68 48.8 46.96 40.99 37.03 31.69 30.44 20.51 21.33 22.24 15.28 15.47 10.7 0 10 20 30 40 50 60 201420152016201720182019 2020Q1 銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%) 2.17 1.94 2.37 2.83 4.1 3.08 2.77 4.7 7.17 5.97 7.2 5.34 6.02 1.26 0.05 -

14、0.03 0.38 -0.33 0.02 -0.56 11.85 15.07 13.25 11.22 12.21 12.75 12 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201420152016201720182019 2020Q1 銷售費用率（%） 研發費用率（%） 財務費用率（%） 管理費用率（%） 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 渦輪增壓長期渦輪增壓長期仍有增長空間，配件龍頭有望受益仍有增長空間，配件龍頭有望受益 2.1 全球排放標準全球排放標準趨嚴，趨嚴，渦輪增壓渦輪增壓是燃油車的首選路線是燃油車的首選路線 渦輪增壓器

15、渦輪增壓器是是燃油車降低油耗燃油車降低油耗、提高經濟性、提高經濟性的核心配臵的核心配臵。渦輪增壓器作為一種空氣壓縮 機，通過壓縮空氣來增加內燃機的進氣量?；驹頌槔冒l動機產生的廢氣慣性沖力 推動渦輪殼內的渦輪部分，由渦輪帶動同軸的葉輪，葉輪壓送由空氣濾清器管道送來的 空氣，進入氣缸，增加內燃機的進氣量，從而提升燃燒過程的充分性，提高了燃油的經 濟性，降低尾氣的排放，從而在同等油量的情況下提高內燃機的功率和燃燒效率，最終 達到高效及節能減排的目的。 圖表 14：渦輪增壓工作原理 圖表 15：渦輪增壓器結構圖 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 2020 年

16、起，各國碳排放法規陸續開始新一輪收嚴，年起，各國碳排放法規陸續開始新一輪收嚴，低排放、低油耗已成為汽車發展的低排放、低油耗已成為汽車發展的 大勢所趨。大勢所趨。根據各國對燃油車油耗目標的規劃，2020 年是各國排放標準新一輪收緊的重 要節點：1）我國 2014 年的四階段乘用車燃料消耗量限值規定 2020 年乘用車的油 耗水平降至 5L/100km，2017 年最新乘用車燃料消耗量限值和乘用車燃料消耗量 評價方法及指標 規定2025年乘用車的油耗水平降至4L/100km， 同時測試循環由 NEDC 測試法改為 WLTC 測試法。2）歐盟 2019 年 4 月通過法規（EU）2019/631，為

17、 2020 年后的歐盟新乘用車和貨車制定二氧化碳排放性能標準，于 2020 年 1 月開始啟動。其 中對于乘用車，法規要求從 2025 年開始減少排放 15%，從 2030 年開始減少 37.5%， 目前已有 24 個歐盟國家根據碳排放量或油耗征收汽車稅。 圖表 16：各國乘用車油耗規劃 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所（注：部分國家油耗目標由碳排放折算所得） 發動機發動機 渦輪增壓器渦輪增壓器 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：各國乘用車碳排放目標規劃 資料來源：歐洲汽車工業協會，國盛證券研究所 渦輪增壓渦輪增壓作為提高燃油經濟

18、性重要技術，未來仍將是燃油車發展的主要方向之一作為提高燃油經濟性重要技術，未來仍將是燃油車發展的主要方向之一。在燃 油車中，目前所采取傳統節能技術包括輕量化、渦輪增壓、缸內直噴、啟停系統等。其 中渦輪增壓技術不僅可以幫助車企滿足日趨嚴格的排放法規要求，還能提升動力性能， 滿足終端用戶對車輛駕駛性能日益增長的期待。相比自然吸氣式發動機，渦輪增壓發動 機的燃效可提高 20%-40%。 根據 ICCT 基于美國 EPA 對單項技術節油潛力和成本評估， 渦輪增壓器使小型轎車、大型轎車油耗分別減少 11%-17%、14%-21%，基于 2010 年 渦輪增壓技術使整車成本平均增加 427 美元，隨著技術

19、成熟預計未來成本將下降，2025 年降至 337 美元（基于 2010 年美元購買力） 。我們認為在汽車節能減排的大背景下，渦 輪增壓作為一種經濟有效的節能減排技術方案，市場規模有望持續增長。 圖表 18：美國 EPA 對單項技術節油潛力和成本評估 資料來源：ICCT，EPA，國盛證券研究所 2017年小型轎車總成本2017年小型轎車總成本2025年小型轎車總成本2025年小型轎車總成本 小型轎車小型轎車大型轎車大型轎車2010$2010$2010$2010$ 低摩擦潤滑劑0.6%0.8%44 發動機減阻（1級）2.0%2.7%4443 發動機減阻（2級）3.5%4.8%9793 汽缸停缸n.

20、a.6.5%196160 可變氣門正時技術進氣門2.1%2.7%4639 可變氣門正時技術雙氣門耦合4.1%5.5%4639 可變氣門正時技術雙氣門4.1%5.5%9578 間斷的可變氣門升程/正時4.1%5.6%163133 持續性可變氣門升程/正時5.1%7.0%244200 化學計量比汽油直接噴射(SGDI)1.5%1.5%277226 渦輪+小型化(在SGDI基礎上)(1.8-2.7MPa)11%-17%14%-21%427337 冷卻廢氣再循環(在2.4MPa TRBDS+SGDI的基礎上)3.6%3.6%305249 高級柴油發動機19.5%22.1%29652420 換檔優化 1

21、級2.0%2.7%3327 換檔優化 2級5.2%7.0%3427 變矩器提早鎖定0.4%0.4%3025 高效變速箱4.8%5.3%251202 6檔自動變速(基于4檔自動變速)3.1%3.9%-9-8 8檔變速干式雙離合(基于4檔自動變速)11.1%13.1%8066 手動變速(MT6)0.5%0.5%260218 12伏起停1.8%2.4%401308 輕度混合動力7.4%7.2%31702273 能量分流式(powersplit)19.0%36.0%44833406 2-mode混合動力（強混合動力）23.0%28.0%70994722 可外接插電式混合動力汽車(PHEV)-40英里續

22、航63.0%63.0%144018626 電動汽車-100英里續航100.0%100.0%178379676 增強型高效電機&電導附件（12伏）1.7%1.3%8975 電力轉向1.5%1.1%10992 增強型高效電機&電導附件（42伏）3.3%2.5%143120 減小空氣阻力(轎車20%，卡車10%)4.7%4.7%7471 低滾動阻力輪胎(轎車20%，卡車10%)3.9%3.9%7344 低阻剎車0.8%0.8%7471 后傳動軸斷開連接(僅限一體化車身)1.3%1.3%9882 減重10-20%5-10%5-10%149-668120-526 混合和電池電動技術 附件技術 減重 節油

23、率CO2減排率節油率CO2減排率 技術技術 變速器技術 發動機技術 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 全球市場增長穩健，中國市場實現較快發展全球市場增長穩健，中國市場實現較快發展 截至截至 2019 年，國內渦輪增壓器滲透率約年，國內渦輪增壓器滲透率約 50%，相較于歐洲仍有，相較于歐洲仍有 25-30 PCT 的提升的提升 空間?？臻g。分國家來看，根據霍尼韋爾對 2016 年至 2021 年渦輪增壓器市場的預測，全球渦 輪增壓器配臵率總體呈上升趨勢。其中歐洲市場由于法規要求，最早推行了小排量渦輪 增壓發動機，成為渦輪增壓技術最為普及的

24、地區，配臵率提升空間有限。而中國目前面 臨愈加嚴苛的油耗限制、二氧化碳減排政策，渦輪增壓配臵率仍有 25-30PCT 的提升空 間。 圖表 19：中國、日本。與西歐渦輪增壓器配臵率增速 圖表 20：全球主要地區 2021 年預測渦輪增壓器配臵率 資料來源：彭博，國盛證券研究所 資料來源：霍尼韋爾，國盛證券研究所 對于國內市場，對于國內市場，我們認為我們認為 10 萬元以下的低端車型市場，將受益于主機廠新一代動力總萬元以下的低端車型市場，將受益于主機廠新一代動力總 成的升級，有望成為未來主要的增量市場。成的升級，有望成為未來主要的增量市場。根據汽車之家的爬蟲數據，我們以歷年上市 的車型數量比例測

25、算渦輪增壓的滲透情況。國內市場目前對于指導價在 10 萬元以上中 高端車型，渦輪增壓的滲透率已經接近 80%，與歐洲市場較為一致，我們認為已經該配 臵率接近穩態。而對于 10 萬元以下的低端市場，渦輪增壓的滲透率在 2015 年之后開始 加速滲透，目前滲透率僅為 40%，未來隨著主機廠動力總成系統的進一步更新，該市場 將是渦輪增壓主要的增量市場。 圖表 21：各價位車型渦輪增壓的滲透情況 圖表 22：國四/國五/國六車型的渦輪增壓器滲透率 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 我們根據全球汽車產量以及渦輪增壓配臵率變動來測算全球渦輪增壓器的及核心零部我們根據全

26、球汽車產量以及渦輪增壓配臵率變動來測算全球渦輪增壓器的及核心零部 件的市場容量：件的市場容量：1）假設 2020 年全球汽車產量下滑 10%，2021-2025 年全球汽車產量 CAGR 為 2%，中國汽車產量 CAGR 為 3%；2）我們預計全球市場到 2025 年依舊保持高 速增長，預計滲透率有望提升至 80%（與歐洲相接近） 。3）假設渦輪增壓器均價為 2500 元；渦輪增壓器放氣閥組件單件價格 30 元左右，整套價格 90 元；渦輪殼和中間殼單價 在 50-100 元間，假設合計均價為 150 元； 49.9% 59.4% 78.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

27、% 70% 80% 90% 2007200920112013201520172019 中國 日本 西歐 32% 25% 73% 47% 21% 56% 23% 48% 36% 74% 51% 27% 70% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中國 北美 歐洲 印度 南美 韓國 日本 2016年 2021年 42% 81% 79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 10萬以下 10-20萬 20萬以上 65% 71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 國四 國五 國六 2020 年 07 月 16 日

28、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據測算根據測算：1）全球渦輪增壓器市場全球渦輪增壓器市場 2020-2025 年年將保持將保持 4.7%的復合年均增長的復合年均增長實現實現 平穩增長，平穩增長，預計 2025 年全球配有渦輪增壓器汽車的市場達到 7600 萬輛的需求量，全球 渦輪增壓器市容量達 1863 億人民幣，其中放氣閥組件為 68 億元，渦輪殼和中間殼為 114 億元。2）中國中國渦輪增壓器市場渦輪增壓器市場 2020-2025 年將年將達到達到 9.8%的復合年均增長實現的復合年均增長實現 較快較快發展發展，預計 2025 年中國配有渦輪增壓器汽車的市場達到 225

29、1 萬輛的需求量，中國 渦輪增壓器市容量達 552 億人民幣，其中放氣閥組件為 20 億元，渦輪殼和中間殼為 34 億元。 圖表 23：渦輪增壓器市場空間測算 資料來源：OICA，IHS，霍尼韋爾，國盛證券研究所 2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR 全球汽車產量(萬輛)973095639179826186748847902492059389 YOY2.36% -1.10% -5.20%-10%5%2%2%2%2% 全球渦輪增壓配置率52%57%63%66%69%72%75%78%81% 全球渦輪增壓器需求量(萬臺)50605451578

30、3545259856370676871807605 YOY7.74%6.08% -5.71%9.77%6.43%6.25%6.08%5.92% 全球渦輪增壓器市場容量（億元）全球渦輪增壓器市場容量（億元）124012401336133614171417133613361466146615611561165816581759175918631863 全球放氣閥組件需求量(萬套)151791635417348163561795519110203052153922815 全球放氣閥組件市場容量（億元）全球放氣閥組件市場容量（億元）46464949525249495454575761616565686

31、8 全球渦輪殼和中間殼需求量(萬套)101191090211565109041197012740135361435915210 全球渦輪殼和中間殼市場容量（億元）全球渦輪殼和中間殼市場容量（億元）767682828787828290909696102102108108114114 中國汽車產量(萬輛)290227812572231525002575265227322814 YOY3.19% -4.20% -7.50%-10%8%3%3%3%3% 中國渦輪增壓配置率33%40%50%55%60%65%70%75%80% 中國渦輪增壓器需求量(萬臺)101011121286127315001674

32、185720492251 YOY10.14% 15.61% -1.00% 17.82% 11.58% 10.92% 10.36%9.87% 中國渦輪增壓器市場容量（億元）中國渦輪增壓器市場容量（億元）247247273273315315312312368368410410455455502502552552 中國放氣閥組件需求量(萬套)303033373858382045005021557061476753 中國放氣閥組件市場容量（億元）中國放氣閥組件市場容量（億元）9 910101212111114141515171718182020 中國渦輪殼和中間殼需求量(萬套)202022252572

33、254630003348371340984502 中國渦輪殼和中間殼市場容量（億元）中國渦輪殼和中間殼市場容量（億元）151517171919191923232525282831313434 全球全球 中國中國 4.7% 9.8% 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 上游行業集中度較高，公司上游行業集中度較高，公司市占率領先市占率領先 全球全球渦輪增壓器渦輪增壓器市場市場較為集中較為集中， 博格華納、 霍尼韋爾， 博格華納、 霍尼韋爾兩大巨頭市占率達兩大巨頭市占率達 56%。 根據 IHS The Automotive Turbochar

34、gers Report報告，2015 年全球渦輪增壓市場中，博格華 納、 霍尼韋爾、 三菱重工、 石川島播磨以及博世馬勒占據全球 90%以上的市場份額， CR2 達 56%，市場集中度較高。而公司客戶包括博格華納、霍尼韋爾（蓋瑞特） 、三菱重工、 石川島播磨、博世馬勒（博馬科技） 、德國大陸（Vitesco）六大制造商，其在全球渦輪 增壓器市占率高達 92%。 圖表 24：全球渦輪增壓器市場格局（2015 年） 資料來源：IHS，國盛證券研究所 國內渦輪增壓器市場中，國內渦輪增壓器市場中，國際渦輪增壓器制造商占據主導地位國際渦輪增壓器制造商占據主導地位。根據蓋世汽車研究院 2017 年渦輪增壓

35、器行業綜述報告，博格華納、三菱重工、石川島播磨和霍尼韋爾 4 家國際渦輪增壓器制造商在中國乘用車渦輪增壓器市場占據 96%的市場份額， 基本壟斷 乘用車及高端商用車渦輪增壓器市場。國內自主渦輪增壓器企業包括湖南天雁、康躍科 技、威孚高科、寧波豐沃、濰坊富源等，憑借性價比優勢主要配套中低端車用渦輪增壓 器和非車用渦輪增壓器市場。 圖表 25：中國渦輪增壓器市場格局（2015 年） 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 博格華納, 28% 霍尼韋爾, 28% 三菱重工, 16% 石川島播磨, 13% 博世馬勒, 5% Turbo Energy, 3% 德國大陸, 2% 其他, 5% 博格華納, 41

36、% 三菱重工, 32% 石川島播磨, 18% 霍尼韋爾, 5% 其他, 4% 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：中國渦輪增壓器市場配套情況 公司名稱公司名稱 配套客戶配套客戶 霍尼韋爾 奧迪、寶馬、戴姆勒、標致、雷諾、日產等 博格華納 阿爾法羅密歐、奧迪、賓利、寶馬、標致、日產、雷諾、福特等 石川島播磨 三菱、馬自達、斯巴魯、大眾等 三菱重工 寶馬、斯巴魯、三菱、長城等 康明斯 北汽福田、東風、濰柴動力、中國重汽、沃爾沃、斯堪尼亞、菲亞特、戴 姆勒、依維柯等 博世-馬勒 大眾 大陸 長安福特 湖南天雁 鄭州日產、長城、玉柴、錫柴、濰

37、柴、大柴等 寧波豐沃 海馬、吉利、廣汽、眾泰等 康躍科技 濰柴、上柴、玉柴、域內、朝柴、長城等 濰坊富源 華晨金杯、鄭州日產、黃海汽車 奕森科技 上汽、奇瑞 北方通用電力 一汽、重汽、北汽等 寧波威孚天力 江淮、云內、江鈴、五十鈴、長城、常柴等 常州環能 薩博、現代、起亞、小松等 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 公司是放氣閥組件子行業的龍頭企業公司是放氣閥組件子行業的龍頭企業，估算估算全球全球市占率市占率約約 11%。公司目前國內的競爭 對手包括科華控股、蠡湖股份、貝斯特、寧波天閣、青島金永和、上海華驗等。其中科 華控股、 蠡湖股份、 貝斯特為上市公司， 與公司產品渦輪殼、 中間殼產品存在

38、競爭關系。 而公司在放氣閥組件的主要競爭對手為寧波天閣、 上海華驗、 青島金永和等未上市公司。 根據我們此前估算， 2019 年全球估算約 5783 萬輛車， 而公司 2019 年銷售 1898 萬個放 氣閥組件，放氣閥每套由襯套、連接板、蓋板三個零件共同組成，簡單的計算公司 2019 年銷售 633 萬套渦輪增壓器放氣閥， 推算公司占有全球渦輪增壓器放氣閥 10.9%左右的 市場的份額。 圖表 27：公司主要競爭對手 資料來源：各公司官網，Wind，國盛證券研究所 公司名稱公司名稱成立時間成立時間相關產品相關產品客戶客戶規模體量規模體量 科華控股2002年渦輪殼、中間殼等霍尼韋爾、博格華納、

39、三菱重工等 營收16.23（2019年）其中渦 輪增壓器零部件15.77億 蠡湖股份1994年壓氣機殼和渦輪殼 霍尼韋爾、三菱重工、石川島播磨、博格 華納、博世馬勒等 營收12.07億（2019年）其中 渦輪增壓器零部件11.21億 貝斯特1997年葉輪、中間殼等 霍尼韋爾、康明斯、博格華納、石川島播 磨等 營收8.02億（2019年）其中 渦輪增壓器零部件6.42億 寧波天閣1996年渦輪殼等霍尼韋爾、博格華納、偉世通等營收超2.3億（2017年） 上海華驗1995年 渦輪增壓器調節手臂伐（放 氣閥）和沖制件 霍尼韋爾1億產值 金永和精工制造股 份有限公司 2003年 渦輪增壓器精密配件，放

40、氣 閥組件、VTG產品等 博格華納、康明斯等7000萬產值 天津新偉祥工業有 限公司 1995年渦輪殼、中間殼等 霍尼韋爾、康明斯、三菱重工、石川島播 磨、博格華納等 / 無錫燁隆精密機械 有限公司 2002年渦輪殼、沖壓件等霍尼韋爾、博格華納、三菱重工等/ 南通海泰科/渦輪葉輪、壓氣機葉輪等/ 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 產能擴張產能擴張、新業務新業務量產量產，業績，業績穩健穩健成長可期成長可期 3.1 武漢華培復工，產能持續爬坡武漢華培復工，產能持續爬坡 根據公司招股說明書披露， 公司放氣閥業務產能利用率一直保持較高水平， 201

41、5-2018H1 產能利用率分別為 106.0%/91.7%/103.5%/95.6%，產能不足成為制約公司進一步發展 的重要因素。 圖表 28：2015-2018H1 公司業務產能利用率情況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 公司于 2015 年 10 月成立武漢華培，為解決公司產能瓶頸、提高產品多樣性、實現規模 化生產。武漢華培生產基地項目于 2017 年底正式開始建設，2019 年公司 IPO 上市募集 資金 4.8 億元用于生產基地建設， 項目建成后， 公司每年將新增放氣閥組件公司每年將新增放氣閥組件 1500 萬件、萬件、 VTG 500 萬套、排氣系統零部件萬套、排氣系統零部件

42、 150 萬件的生產能力萬件的生產能力。 從從產品項目產品項目來看，來看，武漢工廠主要為解決公司放氣閥組件的產能瓶頸，以及加強新業 務產品 VTG、排氣系統零部件的成產能力。 從新增產能規模來看，從新增產能規模來看，2019 年公司原有產能：華培動力 2071.4 萬件（以放氣閥組 件為主） 、江蘇華培 66.1 萬件（渦輪殼和中間殼） ，華培動力以及江蘇華培產能合計 2173.5 萬件，而武漢華培新增總產能將達 2150 萬件，有望實現產能翻倍增長。 武漢生產基地規劃建設期武漢生產基地規劃建設期 3 年，年， 2019 年底年底產能已達產能已達 700 萬件萬件。 目前武漢華培已于 2019

43、 年 7 月達到預定可使用狀態，至 2019 年 12 月，年度產能已達到 700 萬件（占上海、南 通產能的 32.2%） ，其中放氣閥產品 650 萬件、VTG 產品 40 萬件、排氣系統產品 10 萬 件。2019 年武漢華培生產零部件 275.78 萬件，產能利用率為 39.4%，處于產能爬坡階 段。 圖表 29：2019 年公司各子公司產能利用率情況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2020 年初，由于子公司武漢華培處于疫情中心區域湖北武漢市，受疫情影響較為明顯， 一季度公司整體營收下滑 17.5%。目前武漢生產基地已于 4 月復工，隨著 2020 年產能 爬坡，我們預計公司未

44、來 3 年增長動力強勁。 年度年度2015201520162016201720172018H12018H1 產量（件）10,580,93610,334,46113,801,9187,504,588 產能（件）9,979,20011,266,20013,330,1427,849,512 產能利用率產能利用率106.03%106.03%91.73%91.73%103.54%103.54%95.61%95.61% 產量（件）74,180516,919512,295289,139 產能（件）104,400626,400626,400321,840 產能利用率產能利用率71.05%71.05%82.52

45、%82.52%81.78%81.78%89.84%89.84% 放氣閥組件 渦輪殼和中間殼 主要工廠名稱主要工廠名稱 設計產能設計產能 （萬件）（萬件） 報告期內產能報告期內產能 （萬件）（萬件） 產能利用率（%）產能利用率（%） 華培動力2,071.401,811.2087.44 江蘇華培66.161.4392.93 武漢華培700275.7839.40 2020 年 07 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 研發初見成效，研發初見成效，VTG/排氣系統排氣系統業務業務貢獻新增量貢獻新增量 公司公司重視研發投入重視研發投入，投入比值顯著高于行業平均水平。投

46、入比值顯著高于行業平均水平。2016-2019 年公司研發投入分別 為 2351/2649/3692/3366 萬元， 占營收比值為 7.2%/6.0%/7.2%/5.3%， 2018 年以來研 發投入比例高于其他渦輪增壓器零部件上市公司，根據中國汽車工業年鑒渦輪增壓器組 件行業， 2016-2017 年研發投入占比分別為 1.82%/2.08， 公司投入比值顯著高于行業平 均水平。 圖表 30：2014-2020Q1 公司研發投入及占營收比值 圖表 31：渦輪增壓器零部件上市公司研發投入占收入比值（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，中國汽車工業年鑒，國盛證券研究所

47、 公司通過在技術研發方面的持續投入，已經在現有產品上形成了自己的核心競爭力。并 且，依托于在材料開發及材料成型領域的技術優勢，成功開拓了新的業務增長點： 渦輪增壓器領域：渦輪增壓器領域：公司公司與博格華納簽署與博格華納簽署 VTG 項目，項目，2018-2019 年業務營收快速增年業務營收快速增 長長。VTG 的總體外形結構與一般渦輪增壓器是類似的，但多了一圈導流葉片，還有 葉片的執行機構。 VTG 技術通過導向葉片改變廢氣作用在排氣側渦輪葉片上的壓力， 控制渦輪的轉速，從而控制渦輪的增壓壓力。由于渦輪轉速得到控制，增壓壓力也 得到了控制，采用 VTG 技術的發動機不再需要傳統廢氣渦輪增壓發動

48、機的放氣閥 （Blow off valve） 。因此公司提前布局 VTG 技術的發展趨勢，研發推出 VTG 渦輪葉 片產品， 并與博格華納簽署 VTG 產品項目任命書： 2015 年 11 月簽署 “BV45 Gen6” 項目（供貨時間 2017-2021 年） ，2017 年 7 月簽署“VED 4 HP Gen3” 項目（供貨 時間 2018-2024 年） 。2018-2019 年公司其他零部件收入（主要為 VTG 產品和拉桿 產品）分別為 3213/3194 萬元，同比增長 376.7%/33.0%。 在汽車排氣系統領域：在汽車排氣系統領域：公司成功進入全球排氣系統最大供應商佛吉亞的供應鏈，成 為其關鍵零部件排氣系統產品的供應商。佛吉亞擁有全球領先的排放控制技術，其 排放控制技術系統的業務覆蓋全球所有汽車市場，是全球最大的排氣系統供應商。 在其他領域：在其他領域： 2019 年公司依托材料開發及材料成型上的技術優勢還進入了新的業務 領域，包括：向軌道及商用車輛制動系統制造商克諾爾集團提供汽車制動系統關鍵制動系統關鍵 零部件，零部件，成為了其關鍵零部件國產化的第一家中國供應商；公司向派克漢尼汾提供提供 工業閥