【公司研究】華西股份-擬收購索爾思光電科技助力轉型升級邁出實質步伐-20200612[17頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 1 華西股份華西股份（000936） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學纖維 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 9.93 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 886.01 流通A 股股本(百萬股) 885.37 A 股總市值(百萬元) 8,798.11 流通A 股市值(百萬元) 8,791.77 每股凈資產(元) 5.58 資產負債率(%) 56.13 一年內最高/最低(元) 12.38/5.98 作者作者 唐海清唐

2、海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 李輝李輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 擬收購索爾思光電，科技助力轉型升級邁出實質步伐擬收購索爾思光電，科技助力轉型升級邁出實質步伐 立足經濟轉型升級大方向，傳統行業穩定發展的基礎上，通過投資平臺在立足經濟轉型升級大方向，傳統行業穩定發展的基礎上，通過投資平臺在 科技領域完善布局?？萍碱I域完善布局。 華西村股份有限公司是以華西集團為主發起人設立的上市公司。為順應國 家經濟轉型升級和供給側改革的時代背景，根據國家經濟形勢、金融市場 政策以及公司實

3、際情況，公司制定了產融結合的戰略目標，將公司打造成 擁有核心技術的產業公司，華西股份先后發起成立了以“并購+創投”開展 業務的一村資本、財富管理平臺一村投資和另類資產管理平臺一村資產， 在建立核心能力的基礎上構建生態圈。 擬收購光芯片擬收購光芯片/模塊重點企業索爾思光電模塊重點企業索爾思光電 54.68%，產業轉型升級邁出實質，產業轉型升級邁出實質 步伐。受益步伐。受益 5G+云計算，索爾思有望憑借自主高端光芯片，打造核心競爭云計算，索爾思有望憑借自主高端光芯片，打造核心競爭 力。力。 公司通過一村資本擬以 1.35 億美元現金收購索爾思光電股權， 收購完成后 上市公司將合計持有索爾思光電 5

4、4.68%股權， 索爾思光電將被納入合并范 圍。索爾思擁有自主研發和生產的光芯片，高端產品處于國際領先水平。 目前全球前五的大型數據中心及電信設備客戶均是索爾思主要客戶，2019 年索爾思在江蘇金壇建成投產光芯片及 TO 封裝工廠，中國臺灣芯片廠產 能也在持續擴張。隨著公司核心高端光芯片產能持續爬坡、產品導入逐步 完成，公司有望掌握光模塊產業鏈核心環節，盈利能力持續優化，受益 5G 和云計算帶動的電信及數通光模塊行業持續旺盛需求，進入收入和利潤持 續高速成長階段。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 由于公司原有業務與未來擬收購并表的索爾思光電成長邏輯有較大差異， 我們認為可采用分部估值方法

5、對公司整體價值進行測算： 針對索爾思，我們選取可比的光模塊企業，由于目前索爾思正處于產能爬 坡和規模效應攤薄費用的成長階段， 我們參考 PS 指標進行橫向比較光模塊 /器件行業可比公司 2020 年 PS 8.6 倍，2021 年 PS 6.2 倍。按照我們對索爾 思的收入測算（報告盈利預測僅針對原有業務，索爾思備考測算見正文） ， 按 2020 年計算標的資產合理估值 153 億元，按 2021 年計算合理估值 141 億元。由于公司擬收購由于公司擬收購 54.68%股權，則對應部分合理市值約股權，則對應部分合理市值約 80 億元。億元。 針對華西股份原有業務，由于化纖行業屬性以及公司未來收

6、入利潤增長相 對平穩，參考同行業平均 11.5 倍市盈率，按 2020 年 5.87 億元歸母凈利潤 計算，合理市值約 67.5 億元。則若公司收購事項完成，我們預計并表后整若公司收購事項完成，我們預計并表后整 體體目標市值目標市值 147.67 億元，首次億元，首次覆蓋給予覆蓋給予“買入買入”評級。評級。 風險風險提示提示： 收購進度慢于預期、 標的資產成本和費用率優化進度慢于預期、 技術研發風險、行業需求低于預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,932.19 3,186.87 3,520.26 3,863.99

7、4,225.32 增長率(%) 3.16 8.69 10.46 9.76 9.35 EBITDA(百萬元) 857.34 1,168.04 1,226.11 1,349.88 1,442.91 凈利潤(百萬元) 320.98 561.84 587.33 654.38 704.02 增長率(%) 64.27 75.04 4.54 11.42 7.59 EPS(元/股) 0.36 0.63 0.66 0.74 0.79 市盈率(P/E) 29.62 16.92 16.19 14.53 13.50 市凈率(P/B) 2.07 1.86 1.69 1.54 1.40 市銷率(P/S) 3.24 2.9

8、8 2.70 2.46 2.25 EV/EBITDA 2.00 0.73 3.07 1.85 1.88 -36% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019-062019-102020-02 華西股份化學纖維 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. “并購并購+創投創投”戰略轉型，構建科技產業生態圈戰略轉型，構建科技產業生態圈 . 3 1.1. 股權結構清晰，一村資本協助經濟轉型升級 . 3 1.2. 傳統業務整體穩定、管理良好，并購投資業務把握新機遇 . 4 2. 掌握核心光芯片能力，索爾思乘掌握核心光芯片能力，索爾思

9、乘 5G+云計算東風再起航云計算東風再起航 . 7 2.1. 掌握核心高速光芯片能力，全產業鏈覆蓋強化核心競爭力 . 7 2.2. 5G 帶動電信光模塊迎來量價齊升發展機遇. 10 2.3. 云計算帶動數據中心建設和光模塊速率升級，驅動數通市場長期增長 . 12 3. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 13 4. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖 . 3 圖 2：公司旗下投資平臺一村控股股權情況 . 3 圖 3：公司營業收入（億元）及增速 . 5 圖 4：公司毛利率與凈利率 . 5 圖 5：公司各項費用率 . 5 圖 6：光模塊應用于光通信網絡中所有

10、的傳輸節點 . 7 圖 7：典型光模塊產品的內部結構 . 8 圖 8：一種光芯片VCSEL 激光器的簡單結構 . 8 圖 9：半導體激光器的后道工藝流程簡況 . 8 圖 10：我國光通信產業鏈中，中高端光芯片、電芯片國產化率較低 . 9 圖 11：高端光模塊成本結構 . 10 圖 12：索爾思 5G 光模塊系列產品 . 10 圖 13：5G 整體承載網絡架構. 11 圖 14：5G 承載網結構簡圖（黑色線條代表兩個設備可共機房部署） . 11 圖 15：全球云計算市場規模（單位：億美元） . 12 圖 16：全球數據中心及機架數量 . 12 圖 17：大型數據中心內部組網長度持續增加 . 12

11、 圖 18：主要云計算廠商季度資本開支及同比增速（單位：億美元） . 13 表 1：索爾思主要產能布局 . 9 表 2：索爾思收入及利潤測算（美元匯率按 7.1 計算） . 13 表 3：華西股份原有主業收入成本預測 . 14 表 4：光模塊可比公司相對估值比較 . 14 表 5：化纖行業可比公司估值比較 . 15 qRqPtNxPrRqPnNqPsMpRoNbR8Q6MmOmMoMnNfQnNtNeRpOsP6MnMrRNZmNzQxNnOpN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 1. “并購“并購+創投”創投”戰略轉型，構建科技產業生態圈戰略轉型，構建科技產業生態圈 江

12、蘇華西村股份有限公司是以華西集團為主發起人設立的上市公司。江蘇華西村股份有限公司是以華西集團為主發起人設立的上市公司。根據國家經濟形勢、 金融市場政策以及公司實際情況，公司制定了產融結合的戰略目標，將公司打造成擁有核 心技術的產業公司，華西股份先后發起成立了以“并購+創投”開展業務的一村資本、財 富管理平臺一村投資和另類資產管理平臺一村資產，在建立核心能力的基礎上構建生態圈。 公司上市時主營業務：紡織品、化工原料、服裝制造、國內貿易、熱電站。2015 年增加年增加 創業投資及相關咨詢業務創業投資及相關咨詢業務、從事非證券股權投資活動及相關咨詢從事非證券股權投資活動及相關咨詢、受托管理私募股權投

13、資受托管理私募股權投資 基金基金等業務范圍，逐步形成傳統主業等業務范圍，逐步形成傳統主業+投資平臺的結構，通過一村資本等平臺，在金融、投資平臺的結構，通過一村資本等平臺，在金融、 科技等眾多領域進行布局?？萍嫉缺姸囝I域進行布局。 1.1. 股權結構清晰，一村資本協助經濟轉型升級股權結構清晰，一村資本協助經濟轉型升級 公司實際控制人為華西集團，股權占比較高，控制權清晰穩定。公司旗下聯營企業有聯儲 證券有限責任公司，公司主要子公司有一村資本有限公司、一村資產管理有限公司、上海 一村投資管理有限公司、深圳前海同威投資管理有限公司、江陰華西村投資有限公司、江 陰華西村化纖貿易有限公司、江陰華西化工碼頭

14、有限公司。 圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 面對中國整體宏觀經濟的轉型升級需要，公司積極開拓，在現有業務基礎上，充分發揮上 市公司的資本平臺優勢，通過搭建以并購業務、資產管理、創投基金及管理為核心能力的搭建以并購業務、資產管理、創投基金及管理為核心能力的 平臺型架構體系，力爭實現公司的戰略轉型，建立具有華西特色的金融控股平臺。平臺型架構體系，力爭實現公司的戰略轉型，建立具有華西特色的金融控股平臺。公司通 過控股子公司一村資本，在半導體、TMT、醫療健康等眾多新經濟底層核心技術、上層應 用等領域進行了完善的投資布局。一村資本成立于 2015 年 8 月

15、，定位為華西股份旗下金 融投資平臺，注冊資本金 20 億元。公司以幫助中國經濟轉型升級為己任，提供多種具有 針對性的金融服務，投資范圍覆蓋并購、非上市公司整體收購、管理層并購交易、夾層投 資、境外上市公司私有化等。 圖圖 2：公司旗下投資平臺一村控股股權情況公司旗下投資平臺一村控股股權情況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 資料來源：公司官網，天風證券研究所 一村資本的投資領域涵 TMT、教育及新經濟，大健康，新能源、教育及新經濟，大健康，新能源/智能制造，半導體等智能制造，半導體等，以 “并購+創投” 的方式投資發現、 長期運營、 整合交易具有突破性技術或商業模式的公司

16、。 一村資本先后榮獲投中 2016 年中國最佳夾層基金 Top10、投中 2016、2017 年中國最佳私 募股權投資機構 TOP100、 清科 2017 中國股權投資機構新銳 30 強、 融中 2017 中國私募股 權機構 TOP100、融中 2017 中國私募股權機構十佳并購基金、融中 2017-2018 年中國教 育產業最佳投資機構。 一村資本與江蘇銀行、浙江稠州商業銀行、華泰證券、聯儲證券、深圳市金斧子基金銷售 有限公司以及盈米基金達成合作伙伴關系。 旗下部門有： 大健康產業并購團隊：大健康產業并購團隊：曾參與并購投資的項目包括邁瑞醫療、意大利 NMS 集團、武漢健 民藥業、昆明制藥、

17、重慶華立藥業、艾德生物、華大基因、康恩貝收購拜特藥業、瑞康醫 藥、人福醫藥、國藥在線、樂威醫藥、泉源堂等； TMT 教育及新經濟并購團隊：教育及新經濟并購團隊： 曾經主導新南洋收購昂立教育、 綠地集團借殼金豐投資上市、 盛大游戲美股私有化、巨人網絡私有化后回國上市、德豪潤達收購雷士照明、上峰水泥借 殼上市、新世界產業整合轉型大健康等多個市場知名重組項目； 半導體產業并購團隊：半導體產業并購團隊：成員均在半導體集成電路領域擁有 25 年30 年的從業經驗，擁有 豐富的研發、 管理和并購經驗， 投資案例有縱惠芯光、瀾起科技、索爾恩、紫竹微電子等； 智能制造和新能源產業并購團隊：智能制造和新能源產業

18、并購團隊：團隊成員擁有超過十年國內外投資、并購及基金管理工 作經驗。主導操盤了眾多國內外投資并購交易，數家已通過上市或行業兼并的方式成功退 出；尤其擅長整合國內外行業資源，設計投資并購方案，投資案例有寧德時代、凱樂士和 匯電云聯； 創新投資事業部：創新投資事業部：華西股份通過一村資本、一村資產等平臺進行投資、融資和資產管理布 局，并設立創新投資事業部整合平臺產品布局的戰略優勢，采用靈活的交易結構為上市公 司、產業集團、優質標的等項目方提供并購融資及企業發展過程中創新的解決方案，同時 為各類希望分享中國經濟結構轉型和新興產業成長機會的資金方提供解決方案。部門主要 業務包括并購夾層投資、可交換債、

19、 可轉換債、創新股權質押、 定向增發、資產證券化等。 另類資產管理團隊：另類資產管理團隊：另類資本以專業、領先的戰略投資眼光和賦能經驗，為企業和企業家 提供綜合的 CVC 服務，包括資本戰略、再融資、另類投融資、并購重組、分拆分立、價值 發現等長期資本服務。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 公司在上市以來，主要圍繞傳統業務的穩定運營，公司營業總收入在 26 億元上下波動。 在 2019 年，公司的傳統主業滌綸化纖業務，面對不景氣的行業環境，公司通過大力 開發差別化纖維、節能降耗以及開拓海外市場等舉措，保持了公司業績的整體穩定。2019 年公司共實現營業收入 318,68

20、7.47 萬元，較上年同期增長了 8.69%。 圖圖 3：公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）及增及增速速 資料來源：Wind，天風證券研究所 2010-2019 年間，公司毛利率在 5.5%到 12.7%之間，2019 年毛利率下降主要受中美貿易摩 擦等事件的影響，化纖行業經營環境轉弱，產品銷售單價、單位成本同比有所下降，銷售 單價的回落幅度大于單位成本的回落幅度。 整體看， 公司管理團隊整體看， 公司管理團隊憑借行業中多年的經驗，憑借行業中多年的經驗， 面對不利的宏觀和國際環境，不斷優化產品結構、強化內部運營管理，保證了公司整體盈面對不利的宏觀和國際環境，不斷優化產品結構、強化內部運營

21、管理，保證了公司整體盈 利能力相對穩定，抗風險能力不斷提升。利能力相對穩定，抗風險能力不斷提升。 圖圖 4：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 2019 年相較于 2018 年公司銷售費用增加 30.68%，主要原因是主營業務規模提升，銷售服 務費用及運輸費用增加；管理費用增加了 42.10%，主要原因是投資板塊發生的工資獎金及 咨詢服務費增加；財務費用下降 25.83%，主要受到債券利息減少以及下屬結構化主體應付 給其他持有人的利益減少的影響；公司對于化纖產品研發投入增加， 2019 年研發費用同比 上升 33.78%。整體看，公司費用率基本穩定，費用投

22、入管理良好，公司整體運營管理體系整體看，公司費用率基本穩定，費用投入管理良好，公司整體運營管理體系 完善。完善。 圖圖 5：公司各項費用率公司各項費用率 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 營業收入營收增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 銷售毛利率銷售凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：Wind，天

23、風證券研究所 公司董事會根據國家經濟形勢、金融市場政策、金融監管趨勢以及公司實際，經過審慎研 究和充分論證， 制訂了公司產融結合的戰略目標， 將公司打造為掌握核心技術的產業公司， 一村資本將成為一家股權多元化的優秀的資產管理公司。在公司戰略目標的指引下，公司 積極開展投資并購業務和相關工作，在主要的投資領域獲得了良好的進展，主要情況介紹 如下： (1)并購投資類資產管理業務并購投資類資產管理業務 “以產業的邏輯開展投資并購，以并購的邏輯進行產業培育”是一村資本開展投資業務堅 守的主要邏輯和理念。并購投資業務為一村資本最為核心的主營業務，各業務團隊已逐步 找到了清晰的業務模式及主業方向，圍繞各自

24、業務領域深耕布局。 2019 年，TMT 團隊繼續深耕現有教育與 TMT 產業，并對早期項目及“大消費”領域進行 了擴充：教育領域圍繞控股型并購標的易貝樂，在早幼教、素質教育、職業教育及教育科 技等領域進行產業鏈的縱深延展；同時根據團隊的人員配備情況，形成 TMT（包括 5G、 產業互聯網等） 、大消費產業（飲、食、醫、美、寵等領域） 、科創（AI、芯片等前沿高科 技領域）等多行業領域的覆蓋與跟蹤。大健康團隊以控股型并購標的 NMS 為堡壘，繼續 沿小分子產業鏈上下游布局，報告期完成對 CDMO 新銳企業樂威醫藥（江蘇）股份有限公 司的投資，進一步推動賦能型投資落地；始終圍繞國內上市公司的轉型

25、并購需求，發起設 立產業并購投資基金，重點投資可形成閉環的大健康并購項目；同時在各細分市場尋找資 源協同能力突出的龍頭或有望成為龍頭的項目進行投資。智能制造和新能源事業部聚焦物 流/物流裝備、新能源和新材料領域，重點在智能物流/物流裝備升級、專業供應鏈物流、 鋰電、燃料電池等細分領域進行投資布局，通過股權投資、戰略合作、設立基金等方式， 逐步形成產業布局，最終打造一村資本在智能制造及新能源領域獨特的產業投資特色和品 牌，同時兼顧能源大數據、金屬創新型材料等行業的先進制造投資并購機會。半導體團隊 以 5G、 數據中心及人工智能為聚焦投資主線， 利用已投項目索爾思的技術能力和行業先發 優勢，持續發

26、現和推動與索爾思項目具有協同效應的資產構建機會，同時持續跟進聚焦領 域和戰略資產的投資機會。 一村資本基于產業的投資并購整合的團隊和能力，為公司在未來做強資產管理業務和構建 優質產業資產奠定了良好的基能力基本形成，不僅在所布局產業具有了較強的影響力，而 且也積累和具備了產業運營和礎。 從開展并購投資的業務模式看，在資金端，除了公司自有資金出資外，募集資金主要由機 構投資人、政府引導資金和高端財富客戶組成。投資的標的以圍繞服務于前述產業的轉型 升級為主，并以投資成熟和優質資產為主要投資階段。通過投資期限的有機管理，保證公 司在不同階段均有項目實現退出，既保證了資金的有效運轉，也為投資人和股東創造

27、良好 的回報。 1.33% 1.55% 1.25%1.21% 1.45% 2.42% 6.56% 4.05% 4.59% 6.01% 0.81% 3.06% 7.17% 13.44% 9.17% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 銷售費用率管理費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資產管理業務是指資產管理人根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶 資產進行經營運作，

28、為客戶提供證券、基金及其他金融產品的投資管理服務的行為。 公司證券類資產管理業務主要通過一村投資開展。一村投資通過非公開方式向出資人募集 資金， 同時公司投入部分自有資金作為種子資金， 共同發起設立基金， 開展資產管理業務。 一村投資開展的資產管理業務，受外部環境影響，導致管理規模增速不及預期，含金量較 高的主動管理產品規模增長乏力，進而導致全年管理費用及業績報酬收入短期出現一定程 度的下滑。 2. 掌握核心光芯片能力，索爾思乘掌握核心光芯片能力，索爾思乘 5G+云計算東風再起航云計算東風再起航 公司擬收購標的索爾思是全球領先的光模塊/芯片企業，產品廣泛應用于數據中心（數通） 和城域網、接入網

29、（電信）兩大領域，掌握核心的高速光芯片自產能力，同時具備光器件 和光模塊封裝能力，是光通信領域能夠實現全產業鏈覆蓋的稀缺優質公司。 2.1. 掌握核心高速光芯片能力，全產業鏈覆蓋強化核心競爭力掌握核心高速光芯片能力，全產業鏈覆蓋強化核心競爭力 光模塊是光通信網絡中，網絡設備中的電信號與光纖傳輸中的激光信號實現光電-電光轉 換的核心器件，應用于光通信網絡的所有傳輸節點，應用于光通信網絡的所有傳輸節點，包括電信運營商網絡的接入（固網寬 帶接入網、移動網絡接入網） 、城域和骨干網，以及數據中心內部大量服務器和網絡設備 的互聯。 圖圖 6：光模塊應用于光通信網絡中所有的傳輸節點光模塊應用于光通信網絡中

30、所有的傳輸節點 資料來源：Feisu，天風證券研究所 為實現光電信號的轉換，同時應對不同使用環境下溫度、濕度等因素的影響，光模塊內部光模塊內部 的核心器件是實現能量轉換的光芯片（激光器的核心器件是實現能量轉換的光芯片（激光器 Laser 以及接收器以及接收器 Detector） ，） ，配合信號處 理、 功放、 整體功能控制以及電壓電流驅動等功能的電芯片， 以及透鏡、 插芯套管、 TO-CAN 等光學和結構組件，構成了具有完整光電轉換功能、能夠應對不同使用場景需求的各類光 模塊產品。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 7：典型典型光模塊光模塊產品的內部結構產品的內部

31、結構 資料來源：Elecfans，天風證券研究所 光芯片的本質是半導體激光器，需要通過復雜的工藝流程，制備精密的半導體諧振腔、電 極金屬層，以及波導、光柵等光學結構，部分產品還要制備波長調諧等結構，在高度集成 的要求下，實現高可靠、低功耗等復雜的性能要求。光芯片的制造基于半導體外延生長、 沉積、擴散摻雜、蝕刻、金屬層工藝、鍍膜等多個復雜的工藝環節，形成復雜的化合物半 導體結構，以及特殊的光柵等光學結構，進而實現精確的波長控制乃至波長調節等復雜功 能。光芯片作為光模塊的“心臟” ，是產業鏈中技術含量、光芯片作為光模塊的“心臟” ，是產業鏈中技術含量、技術技術壁壘壁壘以及產品以及產品價值價值含含量

32、相量相 對較高的環節。對較高的環節。 圖圖 8：一種光芯片一種光芯片VCSEL 激光器的簡單結構激光器的簡單結構 圖圖 9：半導體激光器的后道工藝流程簡況半導體激光器的后道工藝流程簡況 資料來源： 中國光通信用芯片產業：回顧與展望 ，天風證券研究所 資料來源： 中國光通信用芯片產業：回顧與展望 ，天風證券研究所 由于光芯片涉及材料、工藝、設備、設計等眾多難點，當前我國光芯片國產化率仍然相對 較低，尤其是高端高速率、長距離以及特殊功能的光芯片國產化率很低。根據中國信通院根據中國信通院 發布的發布的中國光電子器件產業技術發展路線圖中國光電子器件產業技術發展路線圖統計，統計，2017 年我國年我國

33、10G 光芯片國產化率光芯片國產化率 50%，25G 及以上光芯片國產化率僅及以上光芯片國產化率僅 3%，高端芯片能力相比美日等國落后，高端芯片能力相比美日等國落后 1-2 代以上。代以上。 由于我國過去缺乏完整的光模塊/芯片產業鏈工藝平臺以及人才隊伍， 難以形成完備標準的 研發體系，導致芯片研發周期長效率低，造成我國光通信器件技術與國外差距逐漸擴大。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 圖圖 10：我國光通信產業鏈中，中高端光芯片、電芯片國產化率較低我國光通信產業鏈中，中高端光芯片、電芯片國產化率較低 資料來源： 中國光電子器件產業技術發展路線圖 ，天風證券研究所 索爾思

34、作為全球較早的光模塊重要企業，在光芯片領域有長期技術積淀，其前身包括成都 飛博創以及中國臺灣的 LuminentOIC，其中中國臺灣 LuminentOIC 原本是中國臺灣地區 最早的光芯片廠商嘉信。目前索爾思在目前索爾思在中國中國臺灣新竹擁有完整的光芯片產線，臺灣新竹擁有完整的光芯片產線，中國中國臺灣廠臺灣廠 過去三年產能擴充了一倍，過去三年產能擴充了一倍， 2019 年公司在江蘇金壇總投資超過年公司在江蘇金壇總投資超過 5000 萬美元建設新的光芯萬美元建設新的光芯 片和組件廠，金壇廠的建設將公司整體磷化銦（片和組件廠，金壇廠的建設將公司整體磷化銦（InP）光芯片產能）光芯片產能再再提升一

35、倍，提升一倍，同時增加同時增加 從芯片到從芯片到 TO 等器件封裝，進而滿足等器件封裝，進而滿足 PON 網絡和網絡和 5G 網絡的需求。憑借索爾思網絡的需求。憑借索爾思 20 年以上年以上 芯片研發、設計和生產經驗，公司自研芯片研發、設計和生產經驗，公司自研/自產的光芯片自產的光芯片產品，能夠產品，能夠緊跟乃至引領行業發展的緊跟乃至引領行業發展的 潮流最前端。潮流最前端。 表表 1：索爾思主要索爾思主要芯片芯片產能布局產能布局 分支機構分支機構 簡況簡況 中國臺灣 20 年以上光芯片生產經驗， 近三年產能翻倍， 同時近期完成擴充模組封裝能力 江蘇金壇 2019 年 3 月落成投產， 計劃總投

36、資超過 5000 萬美元，提升公司 InP 激光器一倍的產能， 同時具備配套的 TO 等器件封裝能力， 目前以 10G及以下速率光芯片和 TO為主， 后續 25G 及以上高速光芯片也在快速推進 資料來源：公司官網，天風證券研究所 光模塊成本占比中，芯片成本占比在 30-40%，高端高速率長距離產品的芯片成本占比更 高，達到 50%左右。掌握自主芯片能力，一方面能夠大幅降低成本，另一方面在光模塊產 品整體設計上將有更大優勢，從芯片端就開始針對性的進行性能優化，相比外購標準化光 芯片的廠商，有更大的設計靈活性。目前全球掌握光芯片尤其是高端光芯片自主生產能力目前全球掌握光芯片尤其是高端光芯片自主生產

37、能力 的廠商相對較少，基本被美國、日本及的廠商相對較少，基本被美國、日本及中國中國臺灣部分廠商掌握，索爾思金壇廠投產后，將臺灣部分廠商掌握，索爾思金壇廠投產后，將 成為國內稀缺的光芯片工廠，目前其光芯片以自用為主，未來會向國內外其他光模塊廠商成為國內稀缺的光芯片工廠，目前其光芯片以自用為主，未來會向國內外其他光模塊廠商 開放開放，進一步發揮規模效應，提升產線的利用率，進一步發揮規模效應，提升產線的利用率。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 圖圖 11：高端光模塊成本結構高端光模塊成本結構 資料來源：中際旭創收購預案，天風證券研究所 目前索爾思的終端產品覆蓋電信和數通兩大

38、主流市場。在電信市場，公司的光模塊產品基在電信市場，公司的光模塊產品基 本覆蓋本覆蓋 5G 全場景，從接入側的全場景，從接入側的 25G 前傳，到前傳，到回傳網回傳網 50G 光模塊，以及城域核心網光模塊，以及城域核心網 100G/200G/400G 長距離光模塊產品。數據中心市場長距離光模塊產品。數據中心市場，公司產品覆蓋，公司產品覆蓋 100G 以及以及 400G 各各 類型號的高速數通光模塊。類型號的高速數通光模塊。 圖圖 12：索爾思索爾思 5G 光模塊系列產品光模塊系列產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.2. 5G 帶動電信光模塊迎來量價齊升發展機遇帶動電信光模塊迎來量價齊

39、升發展機遇 5G 是未來 5-10 年運營商建設的重點領域， 5G 網絡對光模塊的需求將有眾多變化。 首先，首先， 5G 部署頻段較高，基站數量相比 4G 顯著提升，對應的接入光模塊需求量有望明顯增長； 第二，第二，5G 速率大幅提升，接入光模塊引入 25G 速率，回傳則使用 100G/200G/400G 等技 網絡結構大幅演進，波分技術進一步下沉、回傳拆分為中傳和回傳等。 光芯片及組件 50% 集成電路 芯片 15% 結構件 11% 人工及制造成本等 24% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 因此，因此，5G 網絡各環節對光模塊都將帶來全新需求，具體來看網絡各環節對光模塊都將帶來全新需求，具體來看： 1）接入層：）接入層：從 5G 基站（天線）到接入節點（接入機房） ，這部分要引入相比 4G 更高速 率的 25G 光模塊、有可能引入波分復用等新技術，組網結構相比 4G 的天線-RRU-BBU 發 生變化，整個網絡需要新建。 2）匯聚層核心層：）匯聚層核心層：5G 時代匯聚層協議發生變化，電信聯通 4G 時代使用 IP-RAN 和部分 PTN，中國移動使用 PTN，但 5G 時代，中國移動使用具備虛擬化能力的 SPN 方案，中國 電信引入 M-OTN， 中國聯通采用