九毛九-太二穩步擴張；多元品牌具增長潛力-210907（22頁）.pdf

1、我們根據翻座率這一變量進行敏感性分析，推算出翻座率在 2.56 次(翻桌率 3.12 次)左右為太二門店的盈虧衡點。剔除疫情影響，2019 年整體翻座率為 4.8 次，疫情最嚴重時的 2020 年上半年，太二的翻座率為 3.4 次，下半年回升至 4.2 次?？傮w上，太二目前還處于高速增長的階段，酸菜魚市場規模遠未到天花板。若公司能夠在供應鏈、服務質量、開店步伐保持當前較高質量，那么門店翻座率在中期有望維持在 4.5 次左右的高水平。長期看來，預計翻座率將會隨著門店數目增加及行業競爭加劇而漸漸下降。餐飲企業的收入主要取決于門店數目及單店收入，而單店收入則主要取決于翻座/枱率及客單價，而客單價的增

2、長來自客人購買力、菜式的吸引力及餐廳環境等;翻座率則取決于餐廳菜式的品種及日常營運能力。單店收入減可變成本(主要是原材料及水電費)及固定成本(租金、折舊、員工薪酬)，便可得到單店經營利潤。在不同翻座率的假設下(假設客單價維持在 2020 年水平)，太二的單店年收入約 774 萬元-1,361萬元左右，坪效(店鋪面積250平方米)約3.1萬-5.4萬元。在基本假設下(翻座率4.0次)，原材料成本、員工薪酬、租金分別占40%/22%/8%，經營利潤率約18%左右。我們采用中性的假設對各品牌的收入及門店增長進行預測，并未把今年新增的兩個品牌-太二前傳及太二賴美麗青花椒烤魚納入預測考慮。疫情前，太二的

3、同店銷售增長從2017年34.3%放緩至2019年的4.0%，而 2019 年 4.8 次的翻座率基本上已達到單店營運極限，在客單價及翻座率不能大幅提升的情況下，中長期品牌收入的增長主要依靠新開店鋪。1) 由于九毛九西北菜正進行整合，而整體西北菜競爭激烈且行業增長率不高，預測九毛九餐廳數目于21- 23年分別為88/93/98家。預測九毛九品牌收入于2025年增加至11.5億元，5年CAGR為10.5%。2) 太二品牌進入快速開店及增長階段，預測 21-23 年門店數目分別為 358/498/648 家，開店125/140/150 家。預測太二收入于 2025 年增加至 122.9 億元，5

4、年 CAGR 為44.4%。3) 慫重慶火鍋廠在試驗階段，預計開店步伐不會太激進，預測21-23年門店數目分別為7/17/42家，。預測慫重慶火鍋廠收入于 2025年增加至 19.2 億元，5 年CAGR 為 203.3%。4) 其他品牌仍處摸索階段，試水計劃或將因疫情有所放緩。2顆雞蛋及那末大叔是大廚等并非公司主要品牌，我們預測門店數目僅小幅增長。5) 預測來自太二的收入占比從 2020 年的 72.3%增加至 2023 年的 83.9%;來自慫重慶火鍋廠的收入占比從 2020 年的 0.3%增加至 2023 年的 4.5%;來自九毛九的收入占比從 2020 年的 26.4%減少至 2023

5、 年的 11.2%。預測 2025 年九毛九、太二及慫重慶火鍋廠的收入占比分別為 8.1%/79.6%/11.8%。在費用端：1)太二精選佛山鱸魚等優質原料，營業成本高于九毛九餐館，未來太二營收占比將隨擴店持續提升，整體毛利率將有所下降。不過公司強大的品牌效應，可通過適度加價或改變菜式品種將成本壓力轉化。合作養魚更可鎖定上游鱸魚成本，節省部分原材料開支;2)太二門店標準化程度高，人員精簡，預期員工成本占比將下降;3)優質門店具有較強議價力，未來下沉非一線城市，租金開支減少。預計租金及折攤費用占比將下降。中長期在慫火鍋的快速增長下，來自員工員工薪酬及租金等費用率將有所回升。預測公司整體凈利率呈先高后低的走勢，主因太二踏入品牌擴張中后期，翻座率將因競爭或門店密度增加而下降，固定成本增加帶來凈利率的壓力。預測集團總收入從 2020 年的 27.1 億增加至 2025 年的 162.2 億，5 年 CAGR 為 43.0%;股東應占溢利從2020 年的 1.25 億增加至 2025 年的 16.2 億，5 年 CAGR 為 67.2%;每股盈利從 2020 年的 0.09 元增加至2025 年的1.12 元，5年 CAGR為 65.8%;預測派息比率為 25%，2025 年每股股息為0.28 元。