【公司研究】煌上煌-2019年報點評：加速擴張治理優化-20200316[20頁].pdf

1、 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 煌上煌煌上煌（002695） 加速加速擴張，擴張，治理優化治理優化 煌上煌煌上煌 2019 年報年報點評點評 訾猛（分析師）訾猛（分析師） 馬錚（分析師）馬錚（分析師） 021-38676442 0755-23976601 證書編號 S0880513120002 S0880518080001 本報告導讀：本報告導讀： 煌上煌煌上煌肉制品主業表肉制品主業表現優異現優異， 米制品米制品因因渠道調整渠道調整帶來短期帶來短期影響影響，2020 重回增長重回增長。開店。開店 趨勢趨勢明確印證明確印證公司戰略轉型。公司戰略轉

2、型。毛利率提升毛利率提升印證公司治理改善印證公司治理改善和和管理效率的提升。管理效率的提升。 投資要點：投資要點： 投資建議：投資建議： 公司公司最大最大的改變在于的改變在于戰略轉型戰略轉型與公司治理提升與公司治理提升， 緊抓休閑緊抓休閑鹵制鹵制 品品行業行業擴容紅利，擴容紅利，省外省外門店拓展門店拓展進入進入爆發期爆發期，2019 財報財報披露細致，披露細致，人員人員 擴編、 費用投放加大、擴編、 費用投放加大、 各區域各區域門店快速擴張門店快速擴張均均可反映出可反映出擴張擴張戰略戰略得到很好得到很好 的執行的執行。我們維持 2020-2021 年 EPS 為 0.59、0.77 元，新增

3、2022 年 EPS 為 0.98 元，提高目標價至 25 元，對應 2020 年 43X PE，增持評級。 擴張擴張節奏節奏于于下半年加速致下半年加速致收入收入增速表觀增速表觀放緩放緩。2019 收入、歸母凈利潤增 速分別 12%、27%，上半年經營情況受到雨季持續長等擾動，下半年加速 開店但收入貢獻未充分釋放。 毛利率大幅提升致利潤彈性大， 加強原料戰 略儲備效果顯現，毛利率穩中有升可期。 全國全國市場快速市場快速開店開店能力得到驗證。能力得到驗證。傳統強勢市場開店平均增速超過 10%，第二梯隊市場開店速度超過 50%，幾乎空白的市場迅速鋪開。江 西老店并未下滑，增速放緩主要與統計口徑和下

4、半年集中開店、關店有 關。福建同店增長顯著，堪為門店升級與運營管理提升帶動業績的表 率。廣東市場同店有所增長，且快速開店顯示開店空間仍大。 疫情疫情恢復后加速開店，全年開店目標預計可完成?；謴秃蠹铀匍_店，全年開店目標預計可完成。展望 2020，公司計劃 新開門店 1200 家，計劃關店 250 家（其中新開門店關店預計 70 家） ，凈 增 950 家，預計新開門店存活率達 94%，門店凈增增速達 25%，管理、營 銷、渠道端的全面升級保障高增長。計劃開店高峰集中在 4-9 月，預計疫 情對全年開店影響小。米制品因渠道調整短期影響，2020 預計重回增長。 風險提示：風險提示：食品安全風險，原

5、材料價格劇烈波動，行業競爭加劇風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,898 2,117 2,596 3,312 4,153 (+/-)% 28% 12% 23% 28% 25% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 197 236 361 473 601 (+/-)% 12% 20% 53% 31% 27% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 173 220 303 397 504 (+/-)% 23% 27% 37% 31% 27% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.34 0.43 0.59 0.77 0.98

6、每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.08 0.10 0.14 0.17 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 10.4% 11.1% 13.9% 14.3% 14.5% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.1% 10.2% 12.6% 14.5% 16.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 14.6% 15.6% 24.3% 29.1% 34.1% EV/EBITDA 17.47 25.40 19.07 14.84 11.45 市盈率市盈率 56.11 44.03 32.06 24.43 19.25

7、 股息率股息率 (%) 0.4% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 25.00 上次預測： 21.00 當前價格： 18.90 2020.03.16 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 12.13-19.40 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,703 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 513/458 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 89% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 9.14 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 147

8、.70 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,151 每股凈資產每股凈資產 4.19 市凈率市凈率 4.5 凈負債率凈負債率 -43.48% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.12 0.13 Q2 0.15 0.21 Q3 0.14 0.19 Q4 0.02 0.06 全年全年 0.43 0.59 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 35% 15% 47% 相對指數 35% 7% 34% 相關報告 戰略轉型加快開店，治理優化提升盈利 2020.02.29 家族企業的蛻變與成長2020.01.12 醬鹵之煌，重回快車道2019.11.11 公 司 更 新

9、報 告 公 司 更 新 報 告 -13% -2% 9% 20% 31% 2019-32019-62019-92019-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 煌上煌深證成指 食品飲料食品飲料/必需消費必需消費 煌上煌煌上煌（002695） of 20 模型更新時間：2020.03.16 股票研究股票研究 必需消費 食品飲料 煌上煌（002695） 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 25.00 上次預測： 21.00 當前價格： 18.90 公司網址 公司簡介 公司是一家以畜禽肉制品加工為主的 食品加工企業。 先后通過 ISO9001：2008GB/T19001- 2

10、008質量管理體系認證和 GB/T22000- 2006/ISO22000：2005 食品安全管理體 系認證。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 12.13-19.40 市值（百萬） 9,703 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,898 2,117 2,596 3,312 4,153 營業成本 1,243 1,321 1,605 2,053 2,562 稅金及附加 20 19 24 31 39 銷售費用 240 313 374 434 561 管理費用 141 159 154 2

11、22 266 EBIT 197 236 361 473 601 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 3 3 0 0 0 財務費用 -7 -9 -10 -14 -17 營業利潤營業利潤 218 264 372 487 618 所得稅 42 46 59 78 99 少數股東損益 7 6 9 12 15 歸母凈利潤歸母凈利潤 173 220 303 397 504 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 931 1,043 1,298 1,519 1,841 其他流動資產 734 825 897 1,132 1,393 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 545 623

12、 619 619 609 無形及其他資產 287 275 265 253 238 資產合計資產合計 2,497 2,765 3,078 3,523 4,082 流動負債 405 417 469 575 699 非流動負債 158 152 152 152 152 股東權益 1,934 2,196 2,458 2,797 3,231 投入資本投入資本(IC) 1,096 1,260 1,249 1,367 1,479 現金流量表現金流量表 NOPLAT 160 196 303 397 505 折舊與攤銷 47 59 84 85 94 流動資金增量 -24 103 3 129 137 資本支出 -1

13、39 -121 -70 -73 -69 自由現金流自由現金流 44 237 320 538 666 經營現金流 153 225 398 369 480 投資現金流 -206 -88 -70 -73 -69 融資現金流 200 -25 -72 -74 -89 現金流凈增加額現金流凈增加額 148 112 255 221 322 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 28.4% 11.6% 22.6% 27.6% 25.4% EBIT 增長率 11.6% 19.7% 53.1% 30.9% 27.0% 凈利潤增長率 22.7% 27.5% 37.3% 31.2% 26.9% 利潤率 毛利率

14、34.5% 37.6% 38.2% 38.0% 38.3% EBIT 率 10.4% 11.1% 13.9% 14.3% 14.5% 歸母凈利潤率 9.1% 10.4% 11.7% 12.0% 12.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 9.1% 10.2% 12.6% 14.5% 16.0% 總資產收益率(ROA) 6.9% 8.0% 9.8% 11.3% 12.4% 投入資本回報率(ROIC) 14.6% 15.6% 24.3% 29.1% 34.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 144 162 156 158 157 應收賬款周轉天數 7 7 7 7 7 總資產周轉天數 440

15、 454 411 364 334 凈利潤現金含量 88.6% 102.0% 131.4% 92.8% 95.3% 資本支出/收入 7.3% 5.7% 2.7% 2.2% 1.7% 償債能力償債能力 資產負債率 22.6% 20.6% 20.2% 20.6% 20.8% 凈負債率 -44.2% -43.5% -50.3% -52.4% -55.6% 估值比率估值比率 PE(現價） 56.11 44.03 32.06 24.43 19.25 PB 2.69 3.91 4.04 3.55 3.08 EV/EBITDA 17.47 25.40 19.07 14.84 11.45 P/S 5.12 4.

16、58 3.74 2.93 2.34 股息率 0.4% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 0%9%19%28%38%47% 1m 3m 12m -12% -4% 5% 13% 21% 30% -8% 1% 11% 20% 30% 40% 2019-32019-62019-9 2019-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 煌上煌價格漲幅 煌上煌相對指數漲幅 0% 6% 11% 17% 23% 28% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 7% 14% 20% 27% 34% 18A19A20E21E22E 回報

17、率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -56% -44% -33% -22% -11% 0% -1796 -1437 -1078 -719 -359 0 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) rQtMqQrNsPrPnPrQsNvMtQ6McMbRpNrRsQqQlOnNoNfQoPtMaQrRvMNZpOtRvPmPzR 煌上煌煌上煌（002695） of 20 目目 錄錄 1. 收入連續三年雙位數增長，利潤彈性大 . 5 1.1. 鹵制品收入增長 15%，量、價貢獻各半 . 6 1

18、.2. 大幅擴充銷售團隊，薪酬、股權激勵到位 . 7 1.3. 促銷宣傳、物流配送、加盟店獎勵費用充足 . 9 1.4. 原料戰略儲備增強應對成本波動的能力 . 11 2. 成熟區域優化升級，新興市場快速擴張 . 12 2.1. 江西下半年加速門店優化升級，福建同店增長堪為表率 . 15 2.2. 新開店高峰期在 4-9 月，疫情對開店目標影響有限 . 15 3. 米制品 2020 預計重回增長 . 16 4. 估值假設與投資建議 . 17 4.1. DCF 估值 . 17 4.2. PE 估值 . 18 5. 風險提示 . 19 圖 1：2019 收入增速高基數下放緩，利潤彈性較大 . 5

19、圖 2：Q4 利潤彈性大主因股權激勵費用季度均攤 . 5 圖 3：2019 期間費用率趨勢上行反映業務擴張需求 . 5 圖 4：毛利率保持高位，凈利率季度波動大 . 5 圖 5：年度經營性現金流與利潤相匹配 . 6 圖 6：Q4 銷售收現高或與會計編制方法有關 . 6 圖 7：煌上煌肉制品收入占 80%. 6 圖 8：鮮貨鹵制品收入占肉制品 95% . 6 圖 9：2019 鮮貨產品收入增長 15% . 7 圖 10：2019 包裝產品收入增長 9.3% . 7 圖 11：2019 鴨子屠宰收入增長 22% . 7 圖 12：2019 米制品收入下滑 4.5% . 7 圖 13：2019 肉制

20、品收入增速中量、價各貢獻一半 . 7 圖 14：2019 開店節奏在下半年加速 . 7 圖 15：伴隨業務擴張員工數量持續增加 . 8 圖 16：高管薪酬保持兩位數增長 . 8 圖 17：2019 年銷售人員數量增加 210 人 . 8 圖 18：2019 年管理人員數量減少 32 人 . 8 圖 19：2019 年生產人員數量平穩 . 9 圖 20：2019 年技術人員增加 27 人 . 9 圖 21：2019 銷售人員薪酬合計增速達 34% . 9 圖 22：2019 管理人員薪酬合計增速達 35% . 9 圖 23：煌上煌 2019 銷售費用結構 . 10 圖 24：煌上煌 2019 管

21、理費用結構 . 10 圖 25：2019 促銷宣傳費增速達 30% . 10 圖 26：2019 年物流配送費增長 40% . 10 圖 27：2019 門店平均物流配送費增長 15% . 10 圖 28：加盟店獎勵于 2018 年大幅提升后維持高位 . 10 圖 29：租賃費大幅增長或因直營開店增加有關 . 11 圖 30：直營店平均租賃費有抬高趨勢 . 11 煌上煌煌上煌（002695） of 20 圖 31：2020 股權激勵費用預計大幅減少 . 11 圖 32：新品研發力度有所加大 . 11 圖 33：原材料采購集中度在下降 . 12 圖 34：公司加大了原材料的戰略儲備 . 12 圖

22、 35：存貨中原材料儲備占 85% . 12 圖 36：米制品同樣存在一定數量的原材料儲備 . 12 圖 37：增加原材料戰略儲備致存貨周轉率略降 . 12 圖 38：增加原材料戰略儲備致存貨周轉率略降 . 12 圖 39：門店擴張呈加速趨勢 . 13 圖 40：直營、加盟門店擴張均有加速趨勢 . 13 圖 41：2019 年煌上煌門店數量凈增 698 家至 3706 家 . 13 圖 42：成熟區域加密，新區域擴張 . 14 圖 43：傳統強勢市場新開店增速平均超過 10% . 14 圖 44：第二梯隊市場門店數量大幅增長 . 14 圖 45：幾乎空白的市場開店迅速擴張 . 14 圖 46：

23、公司鼓勵大加盟商擴張 . 14 圖 47：2019 贛、浙、粵、閩收入合計占 82% . 15 圖 48：2019 福建收入高增，江西增速放緩 . 15 圖 49：2020 年 1-2 月計劃新增門店比重小 . 16 圖 50：2020 門店擴張保持加速趨勢 . 16 表 1：真真老老主動調整渠道致收入下滑 . 16 表 2：DCF 估值假設 . 17 表 3：DCF 估算的市值-百萬 . 18 表 2：可比公司估值表 . 19 煌上煌煌上煌（002695） of 20 1. 收入收入連續連續三年三年雙位數增長，利潤彈性大雙位數增長，利潤彈性大 2019 收入收入增速增速 12%，歸母凈利潤增

24、速，歸母凈利潤增速 27%，收入收入增速增速略低于略低于預期主因預期主因 公司公司上半年上半年經營情況受到雨季經營情況受到雨季持續持續長等長等擾動擾動，下半年加速開店但收入貢，下半年加速開店但收入貢 獻未充分釋放。獻未充分釋放。 利潤利潤彈性彈性大主因大主因 2019 毛利毛利率較大率較大幅度提升。幅度提升。 2017-2019， 公司連續實現收入雙位數增長，業績 22%以上增長。2018 年為應對鴨副 原材料成本上行而多次提價，收入基數高，2019 僅部分產品提價（比如 牛副），收入增速略低，但毛利率因鴨副成本下行提升 3pct，利潤彈性 大。 銷售費用率上升至 14.8%， 終端營銷加碼明

25、顯， 管理費用占比平穩。 年度經營現金流與利潤匹配。 2019Q4 收入收入增速增速略略下滑下滑 1%，歸母凈利潤增速，歸母凈利潤增速 114%，收入下滑，收入下滑大概大概有有 三方面的原因三方面的原因，第一，上半年開店過緩，下半年加速，尤其是 Q4 新開 325 家、關店 228 家，新老交替期間對收入造成部分影響，但這部分收 入影響將在 2020 年釋放。第二，預計有一部分前期的內部收入抵消在 Q4 增加。第三，真真老老主動調整渠道結構造成部分損失。Q4 凈利潤 絕對額小，增速快主要是股權激勵費用攤銷在該季度減少有關。銷售收 現 Q4 提升顯著，預計與會計準則編制方法有關，更多關注全年經營

26、性 現金流凈額與利潤相匹配即可。 圖圖 1：2019 收入增速高基數收入增速高基數下放緩下放緩，利潤利潤彈性彈性較大較大 圖圖 2：Q4 利潤利潤彈性大主因股權激勵費用彈性大主因股權激勵費用季度季度均攤均攤 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3：2019 期間期間費用率趨勢上行費用率趨勢上行反映反映業務擴張業務擴張需求需求 圖圖 4：毛利率保持毛利率保持高位高位，凈利率季度波動大凈利率季度波動大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 11.6% 27.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

27、 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20152016201720182019 營業總收入-百萬歸母凈利潤-百萬 收入增速利潤增速 -1% 114% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018Q12018Q32019Q12019Q3 營業總收入-百萬歸母凈利潤-百萬 收入增速利潤增速 14.8% 10.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20152016201720182019 銷售費用率管理（研發）費用率 37.9%

28、2.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 毛利率凈利率 煌上煌煌上煌（002695） of 20 圖圖 5：年度年度經營性現金流經營性現金流與與利潤相匹配利潤相匹配 圖圖 6：Q4 銷售銷售收現高收現高或與或與會計會計編制編制方法方法有關有關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.1. 鹵制品收入鹵制品收入增長增長 1515% %，量量、價貢獻各半、價貢獻各半 休閑休閑鹵制品收入增長鹵制品收入增長 15%，噸價，噸價提升提升和

29、和銷量增長貢獻各半。銷量增長貢獻各半。品類上，公 司 2019 年肉制品營收 17.09 億元，同比增長 15%，其中噸價提升和銷量 增長貢獻各半，營收占比 80%；米制品營收 3.35 億元，占比 16%，同比 下降 4.5%，主因調整優化線上、線下業務結構和部分電商渠道，梳理了 部分盈利能力不佳的產品。鹵制品細分上，鮮貨產品占比近 95%，同比 增長 15%，包裝產品占比 4%，同比增長 9.3%，預計公司將在包裝產品 上加大發展力度。門店擴張加速與老店優化升級主要集中在下半年，新 開門店經歷培育期后，預計通過加強終端營銷能有效改善短期單店收入 震蕩，2020 同店收入預計保持向上趨勢。

30、圖圖 7：煌上煌：煌上煌肉制品收入占肉制品收入占 80% 圖圖 8：鮮貨鹵制品：鮮貨鹵制品收入占肉制收入占肉制品品 95% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：肉制品包括鹵制品 鮮貨產品、鹵制品包裝產品、煌大鴨子屠宰業務 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：三者總和為肉 制品收入 109 168 133 153 225 61 88 141 173 220 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 經營性凈現金流-百萬歸母凈利潤-百萬 445 554 593 586 544 577 483 1,186 439 0 200 400 600 80

31、0 1,000 1,200 1,400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 銷售收現-百萬營業總收入-百萬 1,709 335 73 肉制品-百萬 米制品-百萬 其他-百萬 1,616 71 22 鮮貨產品-百萬 包裝產品-百萬 屠宰加工-百萬 煌上煌煌上煌（002695） of 20 圖圖 9：2019 鮮貨鮮貨產品收入增長產品收入增長 15% 圖圖 10：2019 包裝包裝產品收入產品收入增長增長 9.3% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 11：2019 鴨子鴨子屠宰收入增長屠宰收入增長 22%

32、圖圖 12：2019 米制品米制品收入收入下滑下滑 4.5% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 13：2019 肉制品收入肉制品收入增速增速中中量、價各貢獻一半量、價各貢獻一半 圖圖 14：2019 開店開店節奏在下半年加速節奏在下半年加速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2. 大幅大幅擴充擴充銷售團隊，銷售團隊，薪酬薪酬、股權股權激勵到位激勵到位 2018-2019 連續連續兩年員工人數兩年員工人數大幅大幅擴招，擴招， 其中其中銷售人員銷售人員近兩年近兩年增加近增加近 500 人，反映人，反映公司

33、積極擴張公司積極擴張的的狀態狀態。2019 年，隨著開店速度的加快，銷售人 814 796 881 889 912 1109 1403 1616 15% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鮮貨產品-百萬增速 39 41 39 57 63 60 65 71 9.3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2012 201

34、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 包裝產品-百萬包裝產品增速 14 35 38 25 14 9 18 22 22.0% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 屠宰加工-百萬屠宰加工增速 154 207 270 351 335 -4.50% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015201

35、6201720182019 米制品-百萬米制品增速 15.0% 7.6% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20122013201420152016201720182019 肉制品收入增速肉制品銷量增速 肉制品噸價增速 15.21% -4% 23% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019 鮮貨收入增速同店增速 開店增速 煌上煌煌上煌（002695） of 20 員再增 210 位，及時填補門店快速擴張的終端銷售需求。管理人員數量 減少 32 位，生產人員略增 5 人，與公司積極營

36、銷、提質增效相映襯。技 術人員 2019 年增加 27 人，公司加碼技術研發。 績效文化績效文化激勵一線激勵一線員工積極性員工積極性，管理團隊管理團隊股權激勵股權激勵預計預計可順利解鎖可順利解鎖。渠 道調研了解，公司近兩年對銷售人員實行“基本工資+績效”考核模式， 一線人員工作積極性高漲。 管理團隊精簡人數， 但管理人員薪酬提升35%， 其中核心高管薪酬在 2017 年大幅提升后連續兩年雙位數增長。公司在 2018 年對管理以及核心技術人員進行股權激勵， 覆蓋面達 200 多名核心 員工，前兩期已順利解鎖，第三期預計也將在 2021 年順利解鎖。 圖圖 15：伴隨伴隨業務業務擴張擴張員工數量員工數量持續增加持續增加 圖圖 16：高管高管薪酬薪酬保持保持兩位數增長兩位數增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 17：2019 年年銷售人員銷售人員數量增加數量增加 210 人人 圖圖 18：20