【公司研究】嘉欣絲綢-深度報告：絲綢全產業鏈龍頭多元化發展增大業績彈性-20200608[24頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 06 月月 08 日日 公司研究公司研究 評級：評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 研究所 證券分析師： 余春生 S0350513090001 021-68591576 絲綢絲綢全產業鏈全產業鏈龍頭，多元龍頭，多元化化發展增大業績彈性發展增大業績彈性 嘉欣絲綢嘉欣絲綢（002404）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 嘉欣絲綢 16.0 -4.9 16.6 滬深 300 1.5 -2.8 12.8 市場數據 2020-06-08 當前價格（元） 6.18 52 周價格區間（元） 4.91 - 7.0

2、5 總市值（百萬） 3570.02 流通市值（百萬） 2837.03 總股本（萬股） 57767.36 流通股（萬股） 45906.58 日均成交額（百萬） 58.88 近一月換手（%） 58.75 相關報告 投資要點：投資要點： 消費升級促進絲綢消費升級促進絲綢需求需求增加增加 絲綢制品光滑貼膚，健康舒適，且為 我國傳統紡織用品， 歷史悠久。 隨著消費升級和居民對健康天然產品 的需求增加，絲綢內需將充分打開。同時，隨著一帶一路的展開和我 國絲綢技術、品牌的強大，絲綢制成品的外需將進一步增加。 金三塔品牌張力強金三塔品牌張力強，金蠶網奠定行業影響力，金蠶網奠定行業影響力 嘉欣絲綢是我國絲綢 行

3、業唯一上市公司，具有絲綢全產業鏈業務，將率先受益于 C2M 模 式的發展。旗下金三塔品牌具備全品類絲綢產品，產品附加值較高， 毛利率達 60%，在天貓京東等平臺擁有百萬粉絲，目前線上銷售額 占比 80%。金蠶網為公司旗下供應鏈金融平臺，符合行業長期發展 趨勢，平臺收入將進一步釋放。 多元化發展增大業績彈性多元化發展增大業績彈性 以財務投資方式參股投資的藍特光學， 已向上交所申報了科創版的上市申請。 參股投資的芯動科技擁有先進 的 6 英寸 MEMS 芯片產業化生產線， 工藝能力涵蓋 MEMS 芯片生產 全過程。 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級： 短期看公司的收入和利潤增長主要來源于消

4、費升級對繭絲綢市場的打開， 但長期來看， 公司對外投資的半導體等 業務具有較強的增長潛力。 考慮到公司在繭絲綢行業的全產業鏈、 全 品類、品牌知名度和技術等方面的優勢，給予盈利預測 2020 /2021 /2022 年 EPS 分別為 0.30/0.34/0.42 元，對應 PE 分別為 20.33/ 17.92/14.68 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料成本上漲幅度超預期；貿易摩擦；產品推廣低于預 期；公司半導體業務進展不達預期 預測指標 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 3438 3813 4344 5085 增長率(%) 8%

5、11% 14% 17% 凈利潤（百萬元） 158 176 199 243 增長率(%) 16% 11% 13% 22% 攤薄每股收益（元） 0.27 0.30 0.34 0.42 ROE(%) 8.55% 9.10% 9.84% 11.36% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.1500 -0.1000 -0.0500 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 嘉欣絲綢 滬深300 證券研究報告 2 內容目錄內容目錄 1、 消費升級促進絲綢需求增加 . 4 1.1、

6、 中國是全球繭絲綢行業原料主產地 . 4 1.2、 繭絲綢行業集中度提高 . 5 1.3、 品質消費升級為行業增長動力 . 6 2、 絲綢全產業鏈+全品類+C2M 模式 . 7 2.1、 全產業鏈絲綢龍頭 . 7 2.2、 金三塔產品附加值高，線上占比 80% . 9 2.3、 金蠶網開展繭絲綢行業供應鏈服務，有望率先受益于 C2M 行業的快速發展 . 13 3、 開拓第二主業，未來業績可期. 14 3.1、 5G 風口已至，MEMS 將迎來黃金時代 . 14 3.2、 我國 MEMS 代工自給率低，國產化需求旺盛 . 18 3.3、 投資入股芯動科技，切入高端 MEMS 代工賽道. 19 4

7、、 盈利預測與評級 . 20 5、 風險提示 . 21 oPoRqOxPnNrOoOsNpRpRoN6M9R8OsQqQpNpPlOnNoQkPqRpO9PmMwPxNoMnOuOqQnQ 證券研究報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：繭絲綢行業產業鏈 . 4 圖 2：2019 年中國真絲綢商品出口結構 . 5 圖 3：2016-2019 年全國真絲綢產品進出口額（億美元） . 5 圖 4：2013-2018 年規模以上絲綢工業企業數量(家). 6 圖 5：2014-2018 年規模以上絲綢工業企業營業收入（億元） . 6 圖 6：2014-2018 年中國絲綢內銷金額（億元） . 7 圖 7：

8、2018 年我國各類絲綢產品內銷結構 . 7 圖 8：嘉欣絲綢股權結構(截至 2020 年一季報) . 7 圖 9：嘉欣絲綢營收（億元）及同比增長（%）2010-2019 . 8 圖 10：嘉欣絲綢歸母凈利潤（億元）及同比增長（%）2010-2019 . 8 圖 11：嘉欣絲綢營業收入構成 2019 . 8 圖 12：嘉欣絲綢營收構成及趨勢（億元）2013-2019 . 8 圖 13：公司大陸業務和港澳臺及海外業務毛利率（%） . 9 圖 14：銷售收入大部分來源于港澳臺和海外地區（%） . 9 圖 15：金三塔品牌發展歷程 . 10 圖 16：公司推出真絲口罩 . 11 圖 17：梭織效果示

9、意圖. 12 圖 18：針織效果示意圖. 12 圖 19：公司研發費用（萬元）2018-2020Q1. 12 圖 20：傳統雙軸陀螺儀. 16 圖 21：意法半導體 MEMS 單軸/雙軸陀螺儀 . 16 圖 22：2017 年 MEMS 行業產品結構 . 16 圖 23：全球 MEMS 應用領域趨勢（百萬美元） . 16 圖 24：全球 MEMS 行業市場規模及預測（百萬美元） . 17 圖 25：中國 MEMS 市場規模及預測（億元） . 17 圖 26：2017 年全球 MEMS 廠商排名及營收情況 . 17 圖 27：MEMS 產業鏈及主要企業 . 18 圖 28：MEMS 成本拆分 .

10、 18 圖 29：2018 年 MEMS 代工廠商營收占比 . 18 圖 30：嘉欣絲綢對浙江芯動科技的投資情況 . 20 表 1：2019 年 9 國和歐盟絲類出口金額統計表(萬美元) . 4 表 2：2019 年 9 國和歐盟絲綢制成品出口統計表(萬美元). 5 表 3：金三塔天貓店鋪部分產品及價格 . 11 表 4：公司部分專利 . 13 表 5：MEMS 行業產品結構 . 15 表 6：MEMS 代工國產替代空間測算 . 19 表 7：芯動科技提供完整的 MEMS 代工服務 . 20 證券研究報告 4 1、 消費升級促進絲綢消費升級促進絲綢需求需求增加增加 1.1、 中國是全球繭絲綢中

11、國是全球繭絲綢行業行業原料主產地原料主產地 繭絲綢行業上游種桑養蠶，中游蠶繭收烘、繅絲加工、絹紡絲織、絲綢印染，下 游進行服裝制造、箱包制造、對外貿易。中國是全球繭絲綢原料的主產地，蠶繭 和生絲產量占全球產量的比例均超過 70%，居世界第一位。 圖圖 1：繭絲綢行業產業鏈繭絲綢行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 表表 1：2019 年年 9 國和歐盟絲類出口金額統計表國和歐盟絲類出口金額統計表(萬美元萬美元) 國家/地區 出口額 同比 合計： 47039.50 -19.15 中國 40048.40 -19.74 巴西 2869.04 -14.96 印度 1731.98 -23

12、.42 歐盟 28 （對外貿易） 1310.58 7.42 泰國 533.71 -40.51 日本 325.72 -0.11 美國 192.01 64.56 土耳其 27.03 -68.74 馬來西亞 1.02 139.96 澳大利亞 0.01 -99.34 資料來源：GTA，國海證券研究所 但我國絲綢終端產品品牌化不足，附加值低，國際市場競爭能力相對較弱。絲綢 產品工藝設計和生產管理與意大利、 法國等存在較大差距。 在絲綢制成品出口額 統計表中可看出， 歐盟和印度的絲綢制成品在出口額中占比最高， 而我國絲綢制 證券研究報告 5 成品出口額占比非常小，且同比下降。 表表 2：2019 年年 9

13、 國和歐盟絲綢制成品出口統計表國和歐盟絲綢制成品出口統計表(萬美元萬美元) 國家/地區 出口額 同比 合計， 1035002 -7.51 歐盟 28 （對外貿易） 385221.30 -4.82 印度 308623.50 0.52 土耳其 138518.40 -3.50 中國 117123.90 -35.35 美國 35803.95 -2.20 泰國 35591.65 2.19 馬來西亞 8223.83 43.09 澳大利亞 3192.10 10.05 日本 1706.13 -0.63 巴西 997.09 21.78 資料來源：GTA，國海證券研究所 近年來，中國正逐步由生絲、坯綢原料的最大出

14、口國，向絲綢終端商品生產和出 口國轉變。 2019 年中國真絲綢商品出口結構中，絲綢制成品占比 54%，為出 口額占比最高的絲綢商品。 圖圖 2：2019 年年中國真絲綢商品出口結構中國真絲綢商品出口結構 圖圖 3：2016-2019 年全國真絲綢產品進出口額（億美元）年全國真絲綢產品進出口額（億美元） 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 1.2、 繭絲綢行業繭絲綢行業集中度集中度提高提高 由于繭絲綢行業原材料成本的增加， 以及貿易競爭等不利因素， 規模以上絲綢工 業企業數量自 2016 年呈現下降趨勢，行業集中度提高。而規模以上絲綢工業企 業營業收

15、入下降幅度相對較小，表明絲綢企業平均營收增長。 絲類, 18.46% 真絲綢緞, 27.54% 絲綢制成品, 54% 絲類真絲綢緞絲綢制成品 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016201720182019 中國絲綢商品進口額中國絲綢商品出口額中國絲綢商品進出口總額 證券研究報告 6 1.3、 品質消費升級為行業增長動力品質消費升級為行業增長動力 蠶絲是自然界中集輕、柔、細為一體的天然纖維，素有“人體第二皮膚”的美蠶絲是自然界中集輕、柔、細為一體的天然纖維，素有“人體第二皮膚”的美 譽，譽，被業界稱為“纖維皇后” 。其主要成分為純天然動物蛋白纖維，其構造和人 類的皮膚是最相近

16、的，內含多種人體必須的氨基酸。有防風、除濕、安神、滋養 及平衡人體肌膚的功效。蠶絲滑爽、透氣、輕柔、吸濕、不剌癢及抗靜電等特點 使其成為制作貼身衣物的最佳選擇， 而以蠶絲作為內質的蠶絲被更具有貼身保暖、 蓬松輕柔、透氣保健等得天獨厚的品質和優點。 且蠶絲的健康性與安全性非常具有保障。且蠶絲的健康性與安全性非常具有保障。 在桑蠶養殖過程中， 只有健康的蠶寶寶 才能夠吐絲， 若蠶寶寶有任何疾病或是桑葉有任何污染， 它們都將無法順利吐絲。 所以吐出來的絲相當于已經經過了一道天然生物檢測。 絲綢一定程度上相當于奢侈品品類。絲綢一定程度上相當于奢侈品品類。 絲綢制品由于原料成本較高價格相對較高昂， 從而

17、限制了絲綢市場的打開。 蠶絲的成本在 30 萬-50 萬元每噸， 棉花的成本約 2 萬元每噸，化纖的成本約為 1 萬元每噸。嘉欣絲綢旗下品牌“金三塔”主打貼身 睡衣以及內衣內褲， 一方面由于真絲不可比擬的舒適性， 另一方面由于內衣的真 絲用料相對較少， 一定程度上降低了內衣成本， 使得大眾都能夠消費的起真絲內 衣。 中國繭絲綢產業基礎扎實，絲綢消費習慣由來已久，中國繭絲綢產業基礎扎實，絲綢消費習慣由來已久，在我國具有長久的歷史文在我國具有長久的歷史文 化?；?。隨著我國居民收入的增加，以及對健康舒適產品的需求增加，有望迎來絲綢 產品市場釋放。 圖圖 4：2013-2018 年年規模以上規模以上絲

18、綢工業絲綢工業企業數量企業數量(家家) 圖圖 5： 2014-2018 年規模以上絲綢工業企業年規模以上絲綢工業企業營業收入營業收入 （億（億 元）元） 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 201320142015201620172018 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20142015201620172018 證券研究報告 7 目前整個國內絲綢銷售市場格局已由過去單一出口為主， 向國際、 國內兩個市場 并重轉變。而互聯網+的推進，在繭絲綢行業的銷售渠道上，

19、以及產業融資上都 有利于推動傳統絲綢生產技術設備及營銷模式的全面改造和升級。 圖圖 6：2014-2018 年中國絲綢內銷金額（億元）年中國絲綢內銷金額（億元） 圖圖 7：2018 年我國各類絲綢產品內銷結構年我國各類絲綢產品內銷結構 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 2、 絲綢絲綢全全產業鏈產業鏈+全全品類品類+C2M 模式模式 2.1、 全全產業鏈產業鏈絲綢絲綢龍頭龍頭 1998 年 12 月 30 日， 周國建先生、 浙江絲綢集團公司、 中國絲綢進出口總公司、 嘉興市國有資產管理局以及其他股東的授權代表金解朝共同簽署 發起設立浙江 嘉欣絲

20、綢股份有限公司協議書 ， 一致同意以發起設立的方式設立公司。1999 年 1 月 12 日， “浙江嘉欣絲綢股份有限公司”成立。2010 年公司在中小板上市， 控股股東和實際控制人為周國建先生。 圖圖 8：嘉欣絲綢股權結構嘉欣絲綢股權結構(截至截至 2020 年一季報年一季報) 資料來源：wind，國海證券研究所 36 38 40 42 44 46 48 20142015201620172018 真絲綢緞類真絲綢緞類, 31.80% 家紡類家紡類, 40.30% 真絲服裝類真絲服裝類, 12.90% 服飾類服飾類, 13.10% 其他類別其他類別, 1.90% 真絲綢緞類真絲綢緞類家紡類家紡類

21、真絲服裝類真絲服裝類服飾類服飾類其他類別其他類別 證券研究報告 8 嘉欣絲綢深耕絲綢行業三十余年，是我國最大的絲綢產品生產和銷售企業之一， 目前已發展形成集研發、制造、外貿、品牌、供應鏈管理及金融服務、資產經營 等多種優勢資源和經營手段為一體的綜合性絲綢產業體系。 嘉欣絲綢擁有從蠶繭收烘、繭絲織造、印花染色、服裝制造、內外銷貿易的完整 產業鏈，具備強大的絲綢產品生產及出口銷售能力，年銷售服裝約 2100 萬件， 進出口總額近 3 億美元?？蛻舯榧拔宕笾?60 余個國家和地區，主要市場集中在 歐美發達國家，出口產品以服裝、面料、生絲為主。公司港澳臺及海外地區業務公司港澳臺及海外地區業務 毛利率約

22、為毛利率約為 15%-20%，而傳統外貿毛利率在，而傳統外貿毛利率在 10%-15%左右，公司在外貿業務左右，公司在外貿業務 中毛利率優勢明顯。中毛利率優勢明顯。 相比于傳統制造企業和外貿企業，公司的優勢在于工貿一體化，既有制造企業相比于傳統制造企業和外貿企業，公司的優勢在于工貿一體化，既有制造企業 的生產能力又有外貿企業的客戶渠道和業務能力。的生產能力又有外貿企業的客戶渠道和業務能力。一般出口的服裝都是如襯衫 長褲類的訂單量很大的產品， 但嘉欣絲綢經營的都是量不大但附加值高的時裝化 圖圖 9： 嘉欣絲綢營收嘉欣絲綢營收 （億元）（億元） 及同比增長及同比增長 （%） 2010-2019 圖圖

23、 10：嘉欣絲綢歸母凈利潤嘉欣絲綢歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增長及同比增長（%） 2010-2019 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 11：嘉欣絲綢營業收入構成：嘉欣絲綢營業收入構成 2019 圖圖 12：嘉欣絲綢營收構成及趨勢嘉欣絲綢營收構成及趨勢（億元）（億元）2013-2019 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 201020112

24、0122013201420152016201720182019 營業總收入同比(%) -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2010201120122013201420152016201720182019 歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 服裝 45% 絲類產品 25% 五金產品 12% 綢類產品 8% 蠶繭 4% 印染加工 2% 房地產 1% 其他主營業務 3% 服裝服裝 絲類產品絲類產品 五金產品五金產品 綢類產品綢類產品 蠶繭蠶繭 印染加工印

25、染加工 房地產房地產 其他主營業務其他主營業務 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2013201420152016201720182019 服裝絲類產品五金產品綢類產品 蠶繭印染加工房地產其他主營業務 證券研究報告 9 產品。歌唱家宋祖英、挪威維多利亞公主以及周迅都曾穿上“嘉欣制造“。公司 在發展自主品牌的同時， 堅持與國際大品牌加強合作， 伴隨著這些品牌的市場拓 展， “嘉欣制造”不斷走向世界時尚的前沿。 圖圖 13：公司大陸業務和港澳臺及海外業務毛利率公司大陸業務和港澳臺及海外業務毛利率（%） 圖圖 14：銷售收入大部分

26、來源于港澳臺和海外地區銷售收入大部分來源于港澳臺和海外地區（%） 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 回購彰顯公司管理層長遠發展信心?；刭徴蔑@公司管理層長遠發展信心。 公司擬使用自有資金以集中競價交易的方式 回購公司部分社會公眾股份，用于股權激勵或員工持股計劃。截至 2020 年 5 月 31 日，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式已累計回購公司股份數 量為 8,953,904 股，約占公司目前總股本的 1.55%。 2.2、 金三塔金三塔產品附加值產品附加值高，線上占比高，線上占比 80% “金三塔”品牌始創于 1926 年，以打造“健康舒適，品質

27、生活”為宗旨，不斷 加強研發創新，先后獲得了浙江省“著名商標” 、 “浙江老字號” 、 “浙江省名牌產 品” 、 “中國十大絲綢品牌” 、 “浙江省時尚產業第一批重點培育品牌”等榮譽。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2010201120122013201420152016201720182019 港澳臺地區及海外地區中國大陸 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013201420152016201720182019 港澳臺地區及海外地區中國大陸 證券研究報告 10 圖圖 15：金三塔品牌發展歷程金三塔品牌發展歷程 資料來源：金

28、三塔，國海證券研究所 “金三塔”“金三塔”擁有全品類的真絲產品擁有全品類的真絲產品，目前目前主要是內銷市場，銷售模式以直營為主要是內銷市場，銷售模式以直營為 主，毛利率主，毛利率達到達到 60%。以純真絲服飾及禮品為特色，產品品類豐富，擁有真絲 內衣內褲、真絲家居服、真絲家紡、真絲居家用品、真絲文化產品、真絲時裝、 真絲嬰童產品等七個系列產品。 銷售渠道以線下實體店與線上電商平臺協同發展，線上占比銷售渠道以線下實體店與線上電商平臺協同發展，線上占比 80%。線上渠道包 括：天貓，淘寶，京東，唯品會，亞馬遜等自營渠道，并包括微信，社群等新型 的移動新渠道。在電商領域的真絲細分品類中，金三塔目前是

29、真絲內褲的 TOP1 商家，在天貓屬于最高層級商家。在京東的內衣品牌中，排名 TOP10。 線上銷 售的內衣價格目前在 79-249 元區間，絲巾在 89-149 元區間，真絲睡衣在 199-1499 元區間。線下主打的絲綢禮品，在江浙滬一帶具有一定的知名度，且 實體店的檔次更高，附加值更高，真絲絲巾價格區間 99-1000+，真絲四件套價 格區間 4999-10000+。 金三塔金三塔積極開發積極開發年輕化系列產品年輕化系列產品， nita 作為金三塔副品牌作為金三塔副品牌， 聚焦年輕系列產品， 聚焦年輕系列產品， 在天貓在天貓、京東等電商、京東等電商平臺平臺皆皆有旗艦店進行銷售有旗艦店進行銷售。當下為了順應網紅直播帶貨的 營銷趨勢，從今年開始公司在產品 VI 以及銷售推廣上都做了很大的改變，逐步 向年輕化、時尚化方向發展。目前天貓店鋪正在做每日店播，后期公司會逐步增 加廣告營銷投入并考慮和一些頭部主播進行合作， 提升銷量的同時拓展品牌知名 度，讓更多人看到以及使用到國寶級的真絲產品。 證券研究報告 11 表表