【公司研究】江山歐派-趁全裝之風換道超車-20200213[20頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 20 研究報告 江山歐派（603208） 2020-2-13 江山歐派：趁全裝之風，江山歐派：趁全裝之風，換換道超車道超車 公司報告深度報告 評級 買入買入 首次首次 報告要點 江山歐派：立足于木門龍頭，迎合精裝修浪潮 江山歐派成立于 2006 年，建立了模壓和實木復合門的供銷一體化網絡，以 內銷為主， 2014 年戰略轉向聚焦大宗業務渠道， 開啟一輪高速成長期： 2015- 2018 年工程業務收入 CAGR 為 83%，2018 年大宗業務/經銷渠道營收占比 為 74%/23%。后續，在精裝房高景氣趨勢下，全國產能布局的搭建將進一步 強化公司對大客戶

2、的服務能力，延續業績高增可期。 木門行業：大行業小公司，全裝修政策重塑競爭格局 精裝房增速顯著高于整體地產銷售已形成趨勢， 2016-2019 年精裝開盤/住宅 銷售套數 CAGR 分別為 33.5%/6.3%，為工程業務企業帶來黃金發展期。木 門作為精裝房的必選配套品，工程渠道迅速擴容，預計 2020 年市場超 200 億元，相比于木門 1470 億元（2018 年）的總產值，仍有提升空間。此外， 行業競爭格局極為分散，2015 年 CR3 市占率僅約為 4%，頭部品牌的發展 戰略出現差異，以 TATA、夢天為代表的零售品牌延續聚焦零售市場的戰略， 而江山歐派從零售轉向 To B 為主的商業

3、模式，專注打造相應的供應鏈模式， 形成差異化發展，借助全裝這一更快速的賽道，有望“換道超車” 。 公司看點：專注與專業，借工程業務步入快車道 木門行業由于供應鏈長、高 SKU、自動化程度較低等特點，零售和工程業務 的供應鏈運營差異較大，江山歐派自 2014 年轉向大客戶戰略后，專注于打 造相應的核心競爭力：1）成本領先。公司重視以工藝創新來降低原材料成本 和提升生產效率（研發投入 4%左右） ，同時江山作為木門之都，當地完善的 產業集群帶來協同效應，疊加自身已形成規模優勢；2）服務領先。針對大客 戶的定制化服務，與地產商共同開發產品以達到成本最優目的（如萬科項 目） ，同時保障對全國樓盤的產品

4、交付、售后維修及可選的安裝服務。憑借上 述兩點優勢與地產商的深度綁定具備較高壁壘，為其快速發展保駕護航。 投資建議：公司迎來黃金發展期，給予“買入”評級 行業紅利與自身優勢共振，行業紅利與自身優勢共振，業績持續高增可期業績持續高增可期，給予“買入”評級。，給予“買入”評級。精裝房 市場的延續高景氣，公司深耕木門 To B 業務的供應鏈運營，憑借“以低成本 提供極具性價比的產品和服務”的核心競爭力，以及全國產能布局的逐步落 地，不斷強化與優勢地產商的深度綁定，業績持續高增可期。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 為 3.27/4.12/5.12 元，對應 PE 為 22/18/14X。

5、 當前股價： 72.70 元 分析師分析師 鄢鵬鄢鵬 （8621）61118723 執業證書編號：S0490517110003 分析師分析師 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 執業證書編號：S0490516060001 聯系人聯系人 米雁翔米雁翔 （8621）61118723 公司基本數據 2020.02.12 總股本（萬股） 8082 流通 A 股/B 股(萬股) 8082/0 資產負債率 48.83% 每股凈資產（元） 15.23 市盈率（當前） 38.48 市凈率（當前） 4.77 12 個月內最高/最低價 75.48/26.70 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212

6、 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 風險提示： 1. 行業風險：房地產增速低于預期；全裝修占比提升狀況低于預期； 2. 公司風險：公司客戶拓展與產能投放不及預期；原材料大幅上漲。 -12% 28% 68% 108% 148% 188% 2019/22019/52019/82019/112020/2 江山歐派滬深300 34014 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 20 公司研究深度報告 目錄 江山歐派：立足于木門龍頭，迎合精裝修浪潮 . 4 行業趨勢：大行業小公司，全裝修政策重塑競爭格局 . 7 行業空間大，集中度低 . 7 全裝修趨勢下，發力工程業務可“換道超車” .

7、9 公司看點：專注與專業，借工程業務步入快車道 . 12 “成本+服務” ，打造大客戶服務的核心競爭力 . 12 良好的現金周轉，為市場拓展保駕護航 . 16 盈利預測與估值評級 . 17 關鍵假設與盈利預測 . 17 估值與投資評級 . 18 風險因素 . 18 圖表目錄 圖 1：江山歐派主營產品 . 4 圖 2：江山歐派主營產品結構 . 4 圖 3：江山歐派股權結構圖 . 4 圖 4：江山歐派內外銷結構 . 5 圖 5：江山歐派渠道結構 . 5 圖 6：江山歐派專賣店數量 . 5 圖 7：2019 年江山歐派營收同增 58% . 6 圖 8：2019 年江山歐派歸母凈利潤同增 73% .

8、6 圖 9：江山歐派毛利率/凈利率 . 6 圖 10：江山歐派分產品毛利率 . 6 圖 11：江山歐派費用率 . 7 圖 12：木門產業鏈 . 8 圖 13：江山歐派原材料采購情況 . 8 圖 14：木門行業下游需求（2015 年） . 8 圖 15：2018 年木門行業產值 . 8 圖 16：國務院與住建部協同推進全裝修 . 9 圖 17：2016-2019 年，精裝房住宅開盤套數的增速遠高于住宅銷售套數增速 . 10 圖 18：2016-2018 年廚柜企業整體營收/工程業務營收 CAGR 為 27%/49% . 10 圖 19：預計 2019 年新開盤中住宅精裝修比例為 32%. 10

9、圖 20：2019 年 1-6 月全裝修商品住宅配套部品配套率 . 11 圖 21：江山歐派以 16%的首選率獲得“中國房地產開發企業 500 強首選供應商”稱號 . 11 圖 22：實木復合門生產自動化低，對人工的依賴度較高 . 12 oPtMmMmQmRpRoMoPsNuNoRbRcM7NtRrRnPqQlOpPtReRqRuNbRrRzRuOtPsQvPoPyR 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 20 公司研究深度報告 圖 23：江山歐派工程業務發展歷程 . 12 圖 24：江山歐派木門單位成本較低（元/套） . 13 圖 25：江山歐派木門毛利率處于較高水平 . 13 圖 26：江

10、山歐派工程渠道產品單價（元/樘） . 13 圖 27：2015 年以來，江山歐派工程渠道收入占比大幅提升 . 13 圖 28：木門的成本中，直接材料占比超 70%（2018 年） . 13 圖 29：江山歐派持續加大研發投入 . 14 圖 30：江山歐派研發支出比例較高 . 14 圖 31：江山歐派榮獲“2019 年度國家知識產權優勢企業” . 14 圖 32：公司通過研發替換原材料以實現成本的降低 . 14 圖 33：2013-2015 年，公司外購半成品價格與自主生產成本的差異較小 . 15 圖 34：江山歐派對萬科的供貨價與合作項目公司情況 . 15 圖 35：江山歐派對萬科的銷量 .

11、15 圖 36：江山歐派的產品和服務獲得行業及大地產商的認可 . 15 圖 37：大型地產商的合作經驗是核心競爭力之一 . 15 圖 38：可比公司銷售收現比 . 16 圖 39：可比公司銷售現金比率 . 16 圖 40：江山歐派部分地產企業客戶 . 16 圖 41：近年來江山歐派對恒大地產的銷售額不斷提升 . 16 圖 42：2016 年以來，江山歐派人均產值及其增速不斷提升 . 17 圖 43：江山歐派毛利率/凈利率不斷提升 . 17 圖 44：江山歐派 PE-Band . 18 表 1：江山歐派產能 . 5 表 2：木門行業分類 . 7 表 3：木門行業呈現區域性特點 . 8 表 4：木

12、門龍頭企業對比 . 9 表 5：木門工程市場空間測算 . 11 表 6：江山歐派盈利預測 . 17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 20 公司研究深度報告 江山歐派：立足于木門龍頭，迎合精裝修浪潮 木門工程龍頭企業，增長迅速木門工程龍頭企業，增長迅速。江山歐派是一家集研發、生產、銷售、服務于一體的專 業木門制造企業，主營產品為模壓門以及實木復合門等。公司成立于 2006 年，自創立 以來，專注于木門，專心于創新，成立了“木門研發中心”和“產學研基地” ，多年匠心 打造優質木門。近年來公司借助 IPO 實現產能的大幅擴張，同時以工程業務為推動力 （ 2015-2018 年工程業務收入 CA

13、GR 為 83%） ，收入規?？焖偬嵘?。根據業績快報數 據， 2019 年公司實現營業收入/歸母凈利潤為 20.27/2.64 億元， 同增 58.00%/72.98%， 增長迅速。 圖 1：江山歐派主營產品 圖 2：江山歐派主營產品結構 資料來源：江山歐派官網，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公司大股東及實際控制人為吳水根先生公司大股東及實際控制人為吳水根先生。吳水根先生持有公司 29.08%的股權，另外兩 位自然人股東王忠/吳水燕分別持有公司 22.89%/9.90%的股權， 其中王忠為實際控制人 吳水根的大妹夫，吳水燕為實際控制人吳水根的二妹。 圖 3：江山歐派股權結

14、構圖 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 公司產能位于行業前列公司產能位于行業前列，且不斷擴建且不斷擴建。公司產能集中在華東（浙江江山）以及華中區域 （河南蘭考） 。公司上市以來，產能不斷釋放，我們估計截至 2019 年底公司實木復合門 及模壓門產能合計約 210 萬套，另外還有部分定制柜類產能。目前公司仍有 120 萬套 木門產能在建設中，預計將于 2020 年投產，支撐前端銷售規模的快速增長。 實木復合門實木復合門 夾板模壓門夾板模壓門 60% 56% 69% 63% 60% 59% 54% 34% 40% 28% 33% 37% 35% 37% 0% 10% 20% 30% 4

15、0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019H1 夾板模壓門實木復合門櫥柜其他主營其他業務（地區） 吳 水 燕 王 忠 吳 水 根 22.89%29.08%9.9% 江山歐派門業股份有限公司 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 20 公司研究深度報告 表 1：江山歐派產能 項目項目 產能產能 備注備注 現有產能 木門 210萬套 現有產能包括模壓門和實木復合門；河南恒大 蘭考項目已投產 定制柜類 規劃產能20.5萬套 部分已于2019年投產；此項目規劃總投資為 3.7億元，實際投資約2.3億元，現已結項，我 們估計該項目或有

16、所變更 在建產能 木門 120萬套 在建設中 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：產能數據為根據招股說明書及公司公告的產能建設進度估算，同 時考慮到部分新產能對舊產能的替代以及項目部分投產的問題 內銷內銷為主為主，大宗大宗渠道業務高速發展渠道業務高速發展。公司內銷/外銷占比為 91%/6%（2018 年） 。分渠道 來看， 公司以大宗業務和經銷業務為主， 2018 年大宗業務/經銷店渠道占比為 74%/23%。 其中，大宗業務依托于工程業務的發力，增長迅速；經銷渠道方面，公司近年來門店數 變化不大，2018 年歐派木門標準門店為 610 家。 圖 4：江山歐派內外銷結構 圖 5：江山歐派渠

17、道結構 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：2013-2015 年與 2017-2018 年，公 司披露的渠道拆分口徑略有差異 圖 6：江山歐派專賣店數量 資料來源：公司公告，長江證券研究所 89% 85% 82% 89% 90% 93% 91% 10% 12% 15% 10% 8% 6% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012201320142015201620172018 中國大陸國外其他地區 22% 17% 28% 63% 65%43% 1% 0% 18% 12% 15% 10% 2

18、9% 23% 70% 74% 3%3%2% 1% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132014201520172018 工程經銷商外貿公司出口經銷店大宗業務其他業務(地區) 585 609 610 570 575 580 585 590 595 600 605 610 615 201520172018 歐派木門標準門店數（家） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 20 公司研究深度報告 2019 年工程年工程業務業務持續持續發力發力，營收和歸母凈利潤實現快速增長營收和歸母凈利潤實現快速增長。2014-2018 年公司營收/ 歸

19、母凈利潤 CAGR 為 23%/24%，2019 年公司借全裝修趨勢，工程業務快速增長，助 推營收/歸母凈利潤實現高速增長，分別為 58.00%/72.98%。 圖 7：2019 年江山歐派營收同增 58% 圖 8：2019 年江山歐派歸母凈利潤同增 73% 資料來源：Wind, 長江證券研究所 注：2019 年數據為公司業績快報數據 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2019 年數據為公司業績快報數據 優化供應鏈效率帶動毛利率穩步提升，優化供應鏈效率帶動毛利率穩步提升，業務轉型導致凈利潤率有所波動，但重回上行通業務轉型導致凈利潤率有所波動，但重回上行通 道道。公司深耕木門制造十多年，能

20、夠掌控從原料配比-制造流程的全線優化，并且隨著規 模效應的體現，毛利率穩步上行。而凈利潤率方面，由于近幾年轉型發力工程業務，費 用投入加大且存在利潤率略低于零售業務的問題，出現了階段性下滑，2019 年以來已 開始企穩回升。 圖 9：江山歐派毛利率/凈利率 圖 10：江山歐派分產品毛利率 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 13% 35% -1% 46% 17% 32% 27% 58% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 0 5 10 15 20 25 20122013201420152016201720182019 營業收入（億

21、元）營收增速 6% 32% 16% 54% 17% 26% 11% 73% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20122013201420152016201720182019 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 25.46% 26.36% 29.19% 31.00% 31.75%32.93% 32.73% 33.00% 11.64%11.42% 13.44% 14.26% 14.27% 13.62% 11.59% 13.71% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20122013

22、201420152016201720182019 Q1-Q3 毛利率凈利率 25.0% 28.1% 33.5% 34.6% 35.3% 36.1%36.0% 34.3% 22.3% 22.8% 23.0% 21.6% 26.0% 28.1% 28.3% 29.0% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 20122013201420152016201720182019H1 模壓門實木復合門 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 20 公司研究深度報告 圖 11：江山歐派費用率 資料來源：Wind，長江證券研究所 行業趨勢：大行業小公司，全裝修政策重塑競爭

23、 格局 行業空間大，集中度低 按照原材料的不同，木門一般分為實木門、實木復合門、夾板模壓門。其中實木復合門 因其可選擇款式多、隔音、隔熱、強度高、耐久性好的優點，已形成行業發展趨勢。 表 2：木門行業分類 種類種類 實木門實木門 實木復合門實木復合門 夾板模壓門夾板模壓門 工藝 天然木材直接加工 以木材、膠合材等為主要材料復合而成的 實型體，表面為木質單板貼皮、實木貼皮 或其他材料覆面，再經過表面油漆處理 以實木做框架，兩面用裝飾板粘壓在框 架上，經熱壓加工制成 優點 天然環保、高端大氣、隔音 效果好 可選擇款式多、隔音、隔熱、強度高、耐 久性好 不易變形、開裂、經濟實用 缺點 易開裂、易變形

24、、價格高 怕水、貼面易破損 隔音效果差、不能濕水和磕碰 定位 高端 中端 低端 終端價格 3000元以上 1000-3000元 350-1000元 資料來源：江山歐派招股說明書，長江證券研究所 木門的供應鏈相對簡單，主要原材料為板材。木門的供應鏈相對簡單，主要原材料為板材。木門主要原材料包括板材（如中纖板、齒 接板、膠合板、木方等）及化工原材料（PVC 膜及油漆等，用于表面處理） 。其中基礎 材料板材占原材料的比例較高（50%左右） 。 14.11% 13.53% 15.18% 13.82% 14.44% 19.05% 20.14% 18.52% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 2

25、0122013201420152016201720182019 Q1-Q3 期間費用率銷售費用率管理&研發費用率財務費用率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 20 公司研究深度報告 圖 12：木門產業鏈 圖 13：江山歐派原材料采購情況 資料來源：江山歐派招股說明書，長江證券研究所 資料來源：江山歐派招股說明書，長江證券研究所 2018 年年木門木門行業產值達行業產值達 1470 億元億元， 維持正增長， 維持正增長。 木門行業下游需求主要來自新房裝修 和二手房重裝等，其中新房占較大比重（超 50%） ，因此行業產值會受到商品房銷售和 竣工的影響。2018 年木門行業產值為 1470 億元，增速較低，預計隨著竣工回暖，行業 增速有望提升。長遠來看，隨著消費者對木門品質的要求逐步提升，行業有望持續保持 增長。 圖 14：木門行業下游需求（2015 年） 圖 15：2018 年木門行業產值 資料來源：江山歐派招股說明書，長江證券研究所 資料來源：江山歐派招股說明書，中國木材與木制品流通協會，長江證券研究所 受區域差異、標準落后以及渠道分散等原因影響，木門行業尚未形成受區域