【公司研究】捷佳偉創-光伏“平價上網”核心設備供應商-20200212[38頁].pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 光伏“平價上網”核心設備供應商光伏“平價上網”核心設備供應商 捷佳偉創（300724.SZ） 機械設備/專用設備 投投資摘要資摘要： 國內光伏行業正處于集中競價與平價上網過渡期，目前已來到“最后一公里” 沖刺階段。梳理產業鏈各環節受益標的，我們強烈推薦強烈推薦“設備先行”的國內晶 體硅太陽能設備供應商龍頭捷佳偉創捷佳偉創。 一、一、降本增效助力“十四五”初期光伏發電全面實現“平價

2、上網降本增效助力“十四五”初期光伏發電全面實現“平價上網” “平價上網”時代漸行漸近“平價上網”時代漸行漸近：隨著光伏發電經濟性的日益凸顯， “政策驅動” 將逐步向“需求驅動”演變，行業空間預計將成倍增長。IRENA 預計，至 2030 年光伏累計裝機容量將達到 2,840GW， 為 2018 年的 5.9 倍。 “平價上 網”關鍵在于降低 LCOE（平準化度電成本） ，需要硅片、電池片、組件全 產業鏈的通力配合，其中，捷佳偉創主要受益于電池片環節的技術迭代。 高效電池技術高效電池技術迭代加快， 設備商有望充分受益迭代加快， 設備商有望充分受益。 N 型電池包括 HIT、 TOPCon 等，

3、憑借高少子壽命、 無光致衰減等諸多優點未來將實現對于 P 型電池的替 代，從而帶動設備投資的相應提升。其中，被業界寄予厚望的 HIT 或將于近 年（樂觀估計 2021 年2022 年）迎來產業化拐點，國內異質結電池規劃產 能已達到約 33GW，而存量產能僅為 1.07GW，而設備供應商將首先受益。 二、二、捷佳偉創捷佳偉創多方向布局高效電池技術具備先發優勢多方向布局高效電池技術具備先發優勢 國內領先的晶體硅太陽能電池設備供應商國內領先的晶體硅太陽能電池設備供應商， 研發具有前瞻性與高效性， 研發具有前瞻性與高效性。 公司 研發技術及生產能力覆蓋電池片生產環節除激光設備以外所有核心及配套 設備，

4、為國內唯一具備整線解決方案供應能力的設備供應商，各工藝設備市 占率均超 50%。公司研發團隊 7 個，HIT、TOPCon、IBC 等均有儲備。 定位定位“高效異質結電池全制程交鑰匙工程”“高效異質結電池全制程交鑰匙工程” ，未來業績彈性主要看點，未來業績彈性主要看點。公司 在異質結生產的 4 大工藝制程中均具備設備供貨能力。其中，清洗制絨、 RPD、金屬化三道工序核心設備已實現供貨；PECVD 預計將于 2020 年上 半年實現樣機交付。我們預計 2020 年公司 HIT 領域新增訂單約 3 億元。 PERx 擴產提供業績支撐擴產提供業績支撐，行業市占率遙遙領先同行行業市占率遙遙領先同行。作

5、為現階段最具性價 比的電池技術，預計 2020 年市場新增 PERC+產線 49GW，對應設備投資 約 98 億元，其中公司有望斬獲其中約 50 億元。 投資投資建議建議：預計公司 2019 年2021 年 EPS 分別為 1.26 元、2.03 元、2.89 元，對應當前股價市盈率分別為 47 倍、29 倍、21 倍。給予 2020 年 38 倍估 值，目標價格 77 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：毛利率下降風險；新產品拓展不達預期；應收賬款回款風險。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,242

6、.78 1,492.74 2,261.74 3,311.12 4,382.11 增長率（%） 49.51% 20.11% 51.52% 46.40% 32.35% 歸母凈利潤（百萬254.04 306.19 404.12 650.70 924.55 增長率（%） 115.82% 20.53% 31.98% 61.02% 42.09% 凈資產收益率（%） 27.21% 13.75% 15.58% 20.64% 23.30% 每股收益(元) 1.06 1.15 1.26 2.03 2.89 PE 56.46 52.04 47.39 29.43 20.71 PB 15.38 8.60 7.38 6.

7、08 4.83 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入（維持維持） 2020 年 02 月 12 日 夏紓雨 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519070002 021-20639681 交易數據交易數據 時間時間 2020.02.11 總市值/流通市值（億元） 191.52/101.75 總股本（萬股） 32,000.0 資產負債率（%） 54.21 每股凈資產（元） 7.85 收盤價（元） 59.85 一年內最低價/最高價（元） 25.46/61.95 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：申港證券研究所 相關報告相關報告 1、 捷佳偉創半年報點評：毛利率

8、有所承壓 經 營性現金流待改善2019-08-28 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2018-082018-122019-052019-092020-02 捷佳偉創滬深300 捷佳偉創（300724.SZ）公司深度研究 2 / 38 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 結論：高效電池技術大變革浪潮下設備端投資可期結論：高效電池技術大變革浪潮下設備端投資可期 . 5 2. 圍繞降本增效的技術革新引領光伏行業邁入平價時代圍繞降本增效的技術革新引領光伏行業邁入平價時代 . 6 2.1 光伏平價上網的“最后一公里” . 6 2.2 N 型電池憑借諸多優點未來將逐步實現對于 P

9、型電池的替代 . 8 2.3 硅片/電池片/組件多環節齊發力旨在降本增效迎接平價新時代 . 10 2.3.1 電池片環節：近年來大部分電池技術升級圍繞表面鈍化展開 . 11 2.3.2 硅片環節：預計至 2020 年大硅片市場占有率有望突破 60% . 12 2.3.3 組件環節：異質結+疊瓦技術未來可期 . 14 3. 高效電池擴產與設備投資空間測算高效電池擴產與設備投資空間測算 . 16 3.1 PERC+：最具性價比電池技術產能擴張進行時 . 16 3.1.1 行業發展趨勢：PERx 仍位于擴張通道 . 16 3.1.2 設備競爭格局：背鈍化設備為最關鍵的核心設備. 17 3.1.3 規

10、劃產能空間：預計 2020 年單晶 PERC+產能增量逾 40GW . 18 3.1.4 設備投資空間：預計 2020 年 PERC+擴產帶動設備投資 98 億元 . 20 3.2 HIT：投資回報期的降低有助于點燃行業投資熱情 . 22 3.2.1 技術工藝探討：最具發展潛力的 N 型電池 . 22 3.2.2 設備競爭格局：設備國產化進程為異質結需求重要影響變量 . 23 3.2.3 規劃產能空間：國內異質結電池規劃產能約 33GW . 24 3.2.4 設備降價空間：未來整線設備支出有望降至 5 億元/GW . 26 4. 捷佳偉創有望逐步成長為全球光伏設備龍頭捷佳偉創有望逐步成長為全球

11、光伏設備龍頭 . 27 4.1 概述：國內領先的晶體硅太陽能電池設備供應商 . 27 4.2 財務：在手訂單夯實保障收入高增長 . 28 4.3 研發與激勵：未來 35 年高效電池技術均有布局 . 30 4.4 產品線：常規 P 型/TOPCon/異質結/IBC 均有技術儲備 . 31 4.4.1 異質結：定位為“高效異質結電池全制程交鑰匙工程” . 32 4.4.2 TOPCon：鈍化設備研發進入工藝驗證階段 . 33 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 34 5.1 盈利預測. 34 5.2 估值 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 捷佳偉創發展歷程捷佳偉創發展歷程 . 5 圖圖

12、2： 全球各類能源度電成本趨勢（全球各類能源度電成本趨勢（$/MWh） . 6 圖圖 3： 我國各類能源度電成本趨勢（元我國各類能源度電成本趨勢（元/千瓦時）千瓦時）. 6 圖圖 4： 我國光伏電站系統造價（含稅）趨勢（元我國光伏電站系統造價（含稅）趨勢（元/W） . 6 圖圖 5： 預計至預計至 2050 年全球光伏裝機容量將達到年全球光伏裝機容量將達到 8,519GW . 7 圖圖 6： 高效電池技術路線演變圖高效電池技術路線演變圖 . 9 圖圖 7： 各太陽能電池技術轉換效率（各太陽能電池技術轉換效率（2019 年）年） . 9 圖圖 8： 全球全球 N 型電池產能分布（型電池產能分布（

13、GW） . 10 圖圖 9： 太陽能電池表面鈍化技術路線圖太陽能電池表面鈍化技術路線圖 .11 圖圖 10： 松下異質結電池結構松下異質結電池結構 .11 圖圖 11： 光伏領域單晶硅片尺寸演變圖光伏領域單晶硅片尺寸演變圖 . 12 捷佳偉創（300724.SZ）公司深度研究 3 / 38 證券研究報告 圖圖 12： 光伏領域硅片尺寸結構變化趨勢圖光伏領域硅片尺寸結構變化趨勢圖 . 12 圖圖 13： 基于各尺寸硅片組件產品成本（元基于各尺寸硅片組件產品成本（元/W） . 13 圖圖 14： 組件效率提升路徑組件效率提升路徑 . 15 圖圖 15： 全球太陽能電池技術發展路徑（全球太陽能電池技

14、術發展路徑（2019） . 16 圖圖 16： 常規鋁背場電池與常規鋁背場電池與 PERC+SE 工藝對比工藝對比 . 16 圖圖 17： PERC+SE 工藝流程及對應設備上市公司工藝流程及對應設備上市公司 . 17 圖圖 18： 單晶單晶 PERC 轉換效率世界紀錄（轉換效率世界紀錄（%） . 18 圖圖 19： 單晶硅單晶硅 PERC/PERC+電池產能估算（電池產能估算（GW） . 19 圖圖 20： 單晶硅單晶硅 PERC/PERC+電池當年新增產能估算（電池當年新增產能估算（GW） . 19 圖圖 21： PERC+產線投資額分布（板式二合一產線投資額分布（板式二合一 PECVD）

15、 . 20 圖圖 22： PERC+產線投資額分布（管式二合一產線投資額分布（管式二合一 PECVD） . 20 圖圖 23： PERC+產線投資額分布（產線投資額分布（ALD） . 20 圖圖 24： PERC+產線投資額分布（管式三合一產線投資額分布（管式三合一 PECVD） . 20 圖圖 25： PERC+產線設備投資占比分拆（均值）產線設備投資占比分拆（均值） . 21 圖圖 26： 異質結電池結構圖異質結電池結構圖 . 22 圖圖 27： 異質結電池工藝流程異質結電池工藝流程 . 22 圖圖 28： 異質結電池產線設備價值構成（含自動化）異質結電池產線設備價值構成（含自動化） .

16、26 圖圖 29： 捷佳偉創產業分布圖捷佳偉創產業分布圖 . 27 圖圖 30： 捷佳偉創晶體硅電池捷佳偉創晶體硅電池線線“交鑰匙交鑰匙”工程解決方案工程解決方案 . 27 圖圖 31： 我國光伏設備行業歷年銷售規模我國光伏設備行業歷年銷售規模 . 28 圖圖 32： 捷佳偉創歷年營業收入捷佳偉創歷年營業收入 . 29 圖圖 33： 捷佳偉創歷年歸母凈利潤捷佳偉創歷年歸母凈利潤 . 29 圖圖 34： 捷佳偉創歷年預收款項期末余額（億元）捷佳偉創歷年預收款項期末余額（億元）. 29 圖圖 35： 捷佳偉創歷捷佳偉創歷年存貨期末余額（億元）年存貨期末余額（億元） . 29 圖圖 36： 捷佳偉創

17、歷年毛利率捷佳偉創歷年毛利率/凈利率變動凈利率變動 . 29 圖圖 37： 捷佳偉創歷年捷佳偉創歷年 ROE . 29 圖圖 38： 捷佳偉創經營活動產生的現金流量凈額（億元）捷佳偉創經營活動產生的現金流量凈額（億元） . 30 圖圖 39： 捷佳偉創歷年研發費用（億元）捷佳偉創歷年研發費用（億元） . 30 圖圖 40： 捷佳偉創產品圖譜捷佳偉創產品圖譜 . 31 圖圖 41： 捷佳偉創異質結電池產線配置圖捷佳偉創異質結電池產線配置圖 . 32 圖圖 42： 捷佳偉創（捷佳偉創（300724.SZ）PE-Band . 35 圖圖 43： 捷佳偉創（捷佳偉創（300724.SZ）PB-Band

18、 . 35 表 表 1： P 型硅電池與型硅電池與 N 型硅電池特性一覽型硅電池特性一覽 . 8 表表 2： 各類電池片技術成本與利潤分析（各類電池片技術成本與利潤分析（2019.12） . 10 表表 3： 布局大硅片技術路線企布局大硅片技術路線企業例舉業例舉 . 13 表表 4： 組件技術趨勢組件技術趨勢. 14 表表 5： 不同組件封裝技術下功率與效率演變圖不同組件封裝技術下功率與效率演變圖 . 14 表表 6： 2019 年年 SNEC 疊瓦組件展品例舉疊瓦組件展品例舉 . 15 表表 7： 光伏常規電池片生產環節設備供應商列表光伏常規電池片生產環節設備供應商列表. 17 表表 8： 背鈍化設備供應商與重要性能對比背鈍化設備供應商與重要性能對比 . 18 表表 9： 2019 年以來年以來 PERC+高效電池擴產項目高效電池擴產項目 . 19 表表 10： PERC/PERC+新增產線設備投資空間測算（億元）新增產線設備投資空間測