【公司研究】建設銀行-深度報告：高盈利謀轉型-20200321[35頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 金融金融 建設銀行建設銀行(601939) 買入買入 合理估值： 812 元 昨收盤： 6.21 元 銀行銀行 2020年年 03月月 21日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 250,011/250,011 總市值/流通(百萬元) 1,552,568/59,577 上證綜指/深圳成指 2,702/10,020 12 個月最高/最低(元) 7.85/6.16 證券分析師：王劍證券分析師：

2、王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋 電話： 021-60875161 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030002 證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良 電話： 021-60933163 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519010001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度

3、報告深度報告 高盈利高盈利，謀轉型謀轉型 建設銀行在轉型道路上培育新的競爭優勢建設銀行在轉型道路上培育新的競爭優勢 建設銀行在基建和按揭領域具有傳統優勢，目前地位依然鞏固。但我 國經濟已步入結構轉型的關鍵時期，同時，利率市場化、金融脫媒等 現象加劇也倒逼銀行業主動轉型。建設銀行順應行業趨勢向輕型化、 綜合化、國際化轉型，依托龐大的客戶資源、渠道資源等優勢，加速 拓展新型業務領域，培育新的競爭優勢。 鞏固基建和按揭傳統優勢鞏固基建和按揭傳統優勢，培育大零售競爭新優勢培育大零售競爭新優勢 建設銀行成立之初的職能就是支持國家基礎設施建設，在基建領域形 成了明顯優勢，在 2020 年財政政策更加積極有

4、為背景下將更加受益。 建設銀行憑借在個人住房貸款上的傳統優勢，2016 年個人貸款規模成 為業內第一。2017 年建設銀行推進零售優先戰略，為零售業務讓道， 2018 年又全面施行“住房租賃、普惠金融、金融科技”三大戰略，借 助金融科技形成以按揭牽頭，其他業務跟進的格局。信用卡、消費信 貸、普惠金融等已經成為建設銀行新的競爭優勢。 財務分析：財務分析：盈利能力高且可持續性強盈利能力高且可持續性強 建設銀行超額 ROA 主要來自負債成本低和成本管控優勢。 建設銀行積 累了豐富的大企業客戶和政府資源，對公結算賬戶沉淀了大量活期存 款，存款成本處于行業低位。低成本匹配低收益低風險資產，資產質 量優異

5、且不良認定極其嚴格。同時，建設銀行在成本管控、中收及凈 資本方面也具備優勢。 投資建議投資建議 通過多角度估值得出公司內在價值為 812 元，對應 2020e PB 0.91.3x。 我們認為建設銀行基建領域和個人住房貸款領域優勢依然穩 固，基本面持續優異。近年來在大零售領域形成了較為明顯的優勢， 但并未充分體現在其當前的估值中，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 多種因素可能會對我們的判斷產生影響，包括估值的風險、盈利預測 的風險、政策風險、財務風險、市場風險、其它風險等，詳見正文。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

6、營業收入(百萬元) 621,659 658,891 690,048 722,790 762,695 (+/-%) 2.7% 6.0% 4.7% 4.7% 5.5% 凈利潤(百萬元) 243,615 255,626 268,771 284,405 300,296 (+/-%) 4.8% 4.9% 5.1% 5.8% 5.6% 攤薄每股收益(元) 0.96 1.00 1.06 1.12 1.18 總資產收益率(ROA) 1.12% 1.12% 1.13% 1.15% 1.16% 凈資產收益率(ROE) 14.7% 13.5% 12.8% 12.5% 12.1% 市盈率(PE) 6.6 6.3 6.

7、0 5.7 5.3 P/PPoP 3.7 3.4 3.3 3.1 2.9 市凈率(PB) 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 上證指數建設銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 5 絕對估值 . 5 相對法估值 . 7 投資建議 . 8 基建領域是建設銀行對公傳統優勢基建領域是建設銀行對公傳統優勢 . 8 強化大零售業務競爭優勢強

8、化大零售業務競爭優勢 . 9 個人貸款規模最大 . 10 普惠金融戰略成效顯著 . 17 加大金融科技運用 . 18 財務分析：優質客群對應低成本低不良財務分析：優質客群對應低成本低不良 . 19 建設銀行 ROA/ROE 高于同業 . 20 優質對公客群帶來了穩定的低成本存款 . 21 資產質量優異，不良認定極嚴 . 23 成本管控具備優勢 . 25 資本充足率長期居首位 . 26 手續費及傭金收入增速提升 . 27 盈利預測盈利預測 . 28 假設前提 . 28 未來三年盈利預測 . 29 盈利預測的敏感性分析 . 29 風險提示風險提示 . 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值

9、 . 33 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 34 分析師承諾分析師承諾 . 34 風險提示風險提示 . 34 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 34 mNqPpPnRrMoQpNmNqPvMpM8OaO6MpNnNtRoOfQqQnOlOsQoN6MnMpPvPmMxPvPnNtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：建設銀行基礎設施行業領域貸款占公司類貸款總額比重持續提升：建設銀行基礎設施行業領域貸款占公司類貸款總額比重持續提升. 8 圖圖 2：預計：預計 2020 年基建投資增速高于固定資產投

10、資增速年基建投資增速高于固定資產投資增速 . 9 圖圖 3：基建對穩定就業起到重要作用：基建對穩定就業起到重要作用 . 9 圖圖 4：2016 年末建設銀行個人貸款總額超越工商銀行年末建設銀行個人貸款總額超越工商銀行 . 10 圖圖 5：建設銀行個人貸款占貸款總額比重高于對標大行：建設銀行個人貸款占貸款總額比重高于對標大行 . 11 圖圖 6：建設銀行零售業務利潤總額貢獻僅低于平安銀行和招商銀行：建設銀行零售業務利潤總額貢獻僅低于平安銀行和招商銀行 . 11 圖圖 7：建設銀行零售業務營收貢獻處于行業中等水平：建設銀行零售業務營收貢獻處于行業中等水平 . 12 圖圖 8：2019 年年 6 月

11、末建設銀行按揭貸款占個人貸款比重為月末建設銀行按揭貸款占個人貸款比重為 82.2% . 13 圖圖 9：建設銀行個人貸款不良率明顯低于同業：建設銀行個人貸款不良率明顯低于同業 . 13 圖圖 10：建設銀行信用卡發卡量低于工商銀行：建設銀行信用卡發卡量低于工商銀行 . 14 圖圖 11：2017 年建設銀行信用卡貸款余額超過工商銀行，持續居同業首位年建設銀行信用卡貸款余額超過工商銀行，持續居同業首位 . 14 圖圖 12：建設銀行信用卡不良率處在同業較低水平：建設銀行信用卡不良率處在同業較低水平 . 15 圖圖 13：2019 年上半年建設銀行消費貸余額出現下降年上半年建設銀行消費貸余額出現下

12、降 . 16 圖圖 14：2019 年年 6 月末建設銀行消費貸不良率提升到月末建設銀行消費貸不良率提升到 1.45% . 16 圖圖 15：2019 年末我國居民短期消費貸款規模接近年末我國居民短期消費貸款規模接近 10 萬億萬億 . 17 圖圖 16：我國居民消費信貸滲透率快速提升：我國居民消費信貸滲透率快速提升 . 17 圖圖 17：建設銀行普惠金融貸款余額增長快速：建設銀行普惠金融貸款余額增長快速 . 18 圖圖 18：建設銀行手機銀行：建設銀行手機銀行 App 日均活躍用戶僅略低于工商銀行日均活躍用戶僅略低于工商銀行 . 19 圖圖 19：建設銀行手機銀行：建設銀行手機銀行 App

13、測評得分僅低于招商銀行和平安銀行測評得分僅低于招商銀行和平安銀行 . 19 圖圖 20：建設銀行：建設銀行 ROE 高于行業整體水平高于行業整體水平. 20 圖圖 21：建設銀行：建設銀行 ROA 高于行業整體水平高于行業整體水平 . 20 圖圖 22：建設銀行超額：建設銀行超額 ROA 主要來自低負債和成本管控兩大優勢主要來自低負債和成本管控兩大優勢 . 21 圖圖 23：建設銀行存款成本率低于行業整體：建設銀行存款成本率低于行業整體 . 22 圖圖 24：建設銀行活期存款比重高且較為穩定：建設銀行活期存款比重高且較為穩定 . 22 圖圖 25：建設銀行對公存款中活期存款比重高于行業整體：建

14、設銀行對公存款中活期存款比重高于行業整體 . 22 圖圖 26：建設銀行個人存款中活期存款比重并無明顯優勢：建設銀行個人存款中活期存款比重并無明顯優勢 . 22 圖圖 27：建設銀行凈息差高于行業整體：建設銀行凈息差高于行業整體 . 23 圖圖 28：建設銀行經風險調整的資產收益率持續低于行業整體，但：建設銀行經風險調整的資產收益率持續低于行業整體，但 17 年以來持續改善年以來持續改善 23 圖圖 29：建設銀行基建領域貸款不良率明顯低于對公貸款不良率：建設銀行基建領域貸款不良率明顯低于對公貸款不良率 . 24 圖圖 30：建設銀行不良貸款率持續低于行業整體，且在：建設銀行不良貸款率持續低于

15、行業整體，且在 2016 年率先迎來拐點年率先迎來拐點 . 24 圖圖 31：2019 年上半年建設銀行個人貸款不良率提升年上半年建設銀行個人貸款不良率提升 5bps . 25 圖圖 32：建設銀行成本收入比低于行業整體水平：建設銀行成本收入比低于行業整體水平 . 26 圖圖 33：建設銀行人均管理成本高于工商銀行和農業銀行：建設銀行人均管理成本高于工商銀行和農業銀行 . 26 圖圖 34：四大行中建設銀行人均撥備前利潤最高：四大行中建設銀行人均撥備前利潤最高 . 26 圖圖 35：建設銀行資本充足率排名第一：建設銀行資本充足率排名第一 . 27 圖圖 36：建設銀行核心一級資本充足率排名第一

16、：建設銀行核心一級資本充足率排名第一 . 27 圖圖 37：建設銀行：建設銀行“風險加權資產風險加權資產/總資產總資產”指標處于低位指標處于低位 . 27 圖圖 38：建設銀行年化：建設銀行年化 RORWA 指標居高位指標居高位. 27 圖圖 39：建設銀行手續費及傭金凈收入增速提升：建設銀行手續費及傭金凈收入增速提升 . 28 圖圖 40：建設銀行手續費及傭金凈收入占營收比重高于對標：建設銀行手續費及傭金凈收入占營收比重高于對標大行大行 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 表表 1：DDM 模型相關參數模型相關參數 . 6 表表 2：

17、絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 3：上市銀行估值表：上市銀行估值表. 7 表表 4：17 家上市銀行貸款質量指標對比家上市銀行貸款質量指標對比 . 25 表表 5：盈利預測結果：盈利預測結果 . 29 表表 6：凈：凈利潤增速及利潤增速及 ROE 對凈息差的敏感性分析對凈息差的敏感性分析 . 29 表表 7：估值表：估值表 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 絕對估

18、值絕對估值 我們對建設銀行的優勢分析如下，我們認為： 建設銀行在基建領域具有傳統優勢，預計 2020 年將受益于“積極的財政 政策更加積極有為” 。建設銀行 1954 年成立之初的職能就是為基本建設投 資承擔撥款監督任務的專業機構，支持國家多項重點工程建設。在過去 60 多年里， 建設銀行一直對基建領域的資源配置、 貸款價格等方面給出傾斜， 在基建投資領域積累了豐富的經驗，形成了獨具特色的資源稟賦和專業優 勢。2020 年受疫情沖擊，積極的財政政策將更加積極有為，在基建領域具 備傳統優勢的建設銀行將更加受益，對公信貸實現較好增長。同時，建設 銀行在基建領域積累的豐富資源給建設銀行帶來了存款成本

19、低，資產質量 優異等核心優勢。 建設銀行零售發力較早，且執行力度大，已經確定了較為明顯的大零售競 爭優勢，按揭貸款和信用卡貸款位列同業第一，普惠金融戰略成效顯著。 建設銀行自 2006 年就提出要建設成國際一流的零售銀行，2014 年開始進 一步加大零售貸款尤其是按揭貸款的投放，憑借在個人住房金融領域的傳 統優勢和快速發展，建設銀行個人貸款規模在 2016 年超越工商銀行，成 為國內最大的個人貸款銀行。 2017 年建設銀行積極推進 “零售優先” 戰略， 2018 年又全面施行“住房租賃、普惠金融、金融科技”三大戰略，進一步 強化大零售競爭優勢。 （1）住房金融一直被視為建設銀行的“一張名片”

20、 ， 2017 年下半年建設銀行又率先進入住房租賃市場，塑造出“要租房、到建 行”的服務品牌，并于 2018 年全面施行住房租賃戰略，率先成立了銀行 系住房服務公司。 （2）鞏固住房金融傳統優勢的同時，建設銀行也大力發 展信用卡和普惠金融等大零售業務，建設銀行信用卡貸款余額 2017 年超 越工商銀行排名第一，普惠金融成效顯著。我們認為建設銀行依托其深厚 的客戶基礎和渠道優勢，隨著其對零售業務重視度的進一步提高，持續加 大金融科技運用提升產品和用戶體驗，未來建設銀行零售業務仍具備較大 的發展空間。 建設銀行核心優勢是資產端優質客群與低成本負債形成良性循環，業績表 現更為穩健。建設銀行在基建領域

21、深耕多年，積累了豐富的大型企業客戶 和政府資源，在結算賬戶中沉淀了大量的活期存款，建設銀行對公存款中 活期存款比重在行業中排名數一數二，低成本負債又與客群優勢形成良性 循環，可持續性強。雖然資產端收益率處于較低水平，但受益于低成本， 建設銀行凈息差處在同業較高水平，且較為穩定。同時，建設銀行資產端 的審慎經營又意味著低風險，資產質量表現優異且不良認定極其嚴格，在 此輪不良暴露周期中也是率先迎來資產質量拐點的銀行之一，資產質量改 善趨勢不受 2018 年以來不良認定趨嚴的負面影響。 建設銀行在凈資本、成本管控和中收上具備優勢。 （1）建設銀行資本充足 率和核心一級資本充足率長期排名行業首位，風險

22、加權凈資產收益率排名 第一，自我補充資本能力強。同時，建設銀行“風險加權凈資產/總資產” 低于同業，輕型化轉型效果較好。 （2）大行憑借客群、渠道、品牌等核心 優勢，成本管控上優于中小銀行。四大行中，建設銀行人均管理費用高于 其他大行，但也對應了較高的人均撥備前利潤，建設銀行成本收入比略高 于工商銀行。建設銀行較高的人均管理費用也反映了建設銀行薪酬激勵制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 度比較到位，對人才的吸引相對較強。近年來，建設銀行加大科技運用， 用科技替代一般員工，優化管理成本。 （3）建設銀行手續費及傭金收入增 速提升，占營業收入的比

23、重高于其他大行，也反映了建設銀行輕型化轉型 的效果。 綜合來看，建設銀行在基建和個人住房貸款領域具有傳統優勢，積累的優質客 戶與負債端低成本形成了良性循環，雖然收益率處于低位，但受益于低成本， 建設銀行凈息差在同業中處于較高水平。同時，建設銀行資產端低收益匹配了 低風險，資產質量優異，不良認定極其嚴格，這些優勢中短期都很難被超越。 另外，建設銀行審時度勢，在鞏固傳統優勢下大力發展大零售業務，推進“零 售優先”戰略，培育信用卡、消費金融、普惠金融等大零售新優勢，有望提升 其長期ROE。 我們使用三階段 DDM 估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測 請見下表及后文） ，接下來 10 年

24、作為中期（第二階段） ，之后作為永續期（第三 階段） 。在前述分析的基礎上來設定估值假設： 我們假設折現率為 10%，主要是考慮到全市場長期回報率可能維持在這一 水平附近， 即權益類資產的平均回報率預期為 10%左右。 比如美國標普 500 指數和道瓊斯工業指數 1927 年以來的長期回報率（假設分紅再投資于該 指數）平均接近 11%；國內上證綜指、深證綜指長期回報率（假設分紅再 投資于該指數）平均接近 9%； 假設銀行業長期平均 ROE 亦為 10%，長期利潤增長率為 5%。對于 ROE 的假設主要是考慮到銀行業作為競爭較為充分的行業，在準入退出機制有 效運作的情況下， 供需平衡將導致行業投

25、資回報率向全市場平均水平收斂； 長期利潤增長率則假設與名義 GDP 增速近似，我們進一步假設長期名義 GDP 增速在 5%左右（作為一個參考，美國 1929-2017 年的名義 GDP 復 合增長率是 6.1%，1999-2017 是 3.9%） ； 銀行業呈現強者恒強格局，大行盈利能力持續維持較高水平，且建設銀行 近年來大力發展大零售業務，培育競爭新優勢，有望提升其長期 ROE，根 據后文測算，我們認為其第二、三階段 ROE 有望高于行業平均水平，假 設為 10.5%。 按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為 9.511.9 元。 表表 1：DDM 模型相關參數模型相關參數 第一階段第

26、一階段 第二階段第二階段 永續期永續期 2018A 2019E 2020E 2021E （2022-2031) 凈息差 2.19% 2.21% 2.23% 2.26% 2.30% 2.30% 非息收入占比 26% 26% 25% 25% 30% 30% 營業成本/營業收入 30% 30% 30% 30% 38% 38% 資產減值損失/總資產 0.65% 0.65% 0.65% 0.65% 0.55% 0.55% 所得稅率 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 21.0% 21.0% 生息資產/總資產 98% 98% 98% 98% 97% 97% 權益乘數 12 11 11 10 9

27、 9 股利支付率 30% 30% 30% 30% 42% 52% ROA 1.12% 1.13% 1.15% 1.16% 1.13% 1.13% 普通股 ROE 13.9% 13.2% 12.8% 12.3% 10.5% 10.5% 凈利潤增速 5.1% 5.2% 5.8% 5.6% 6.1% 5.0% 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測 該絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 兩因素變化的敏感性分析。 表表 2：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相

28、對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） 折現率 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 永 續 增 長 率 6.5% 24.1 18.3 14.8 12.4 10.7 9.5 8.5 7.7 7.1 6.0% 21.1 16.9 14.1 12.1 10.6 9.5 8.6 7.8 7.2 5.5% 19.2 16.0 13.6 11.9 10.6 9.5 8.6 7.9 7.3 5.0% 18.0 15.3 13.3 11.7 10.5 9.5 8.6 7.9 7.3 4.5% 17.1 14.8 13.0 11.6 10.4 9.

29、5 8.7 8.0 7.4 4.0% 16.4 14.4 12.8 11.5 10.4 9.5 8.7 8.0 7.5 3.5% 15.9 14.1 12.6 11.4 10.4 9.5 8.7 8.1 7.5 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值相對法估值 將上市銀行放在一起進行比較，從關鍵財務數據及估值來看，建設銀行盈利能 力強，股息率高，但估值卻低于行業平均水平。尤其考慮到建設銀行負債端低 成本優勢和優異的資產質量可持續性更強、商業模式更好，且近年來在零售端 發力兇猛，大零售已形成明顯的競爭優勢，我們認為建設銀行當前處于明顯低 估狀態。綜合比較各公司的當前 PB、股息率值以及 R

30、OE，我們認為給予公司 0.91.1 倍動態 PB 是合理的，2020 年的合理價格區間為 8.210.0 元。 表表 3：上市上市銀行估值表銀行估值表 收盤日 港元匯率 收盤價 （元） 普通股 ROE 歸母凈利潤同比 PB 股息率 2020/3/19 0.9081 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601398.SH 工商銀行 5.08 13.7% 13.0% 12.5% 4.1% 5.0% 5.1% 0.81 0.74 0.67 4.7% 4.9% 5.2% 601939.SH 建

31、設銀行 6.32 13.9% 13.2% 12.8% 5.1% 5.2% 5.8% 0.83 0.76 0.69 4.6% 4.8% 5.1% 601288.SH 農業銀行 3.34 13.4% 12.5% 12.2% 5.1% 5.8% 5.5% 0.74 0.67 0.62 5.0% 5.2% 5.5% 601988.SH 中國銀行 3.50 12.0% 11.3% 11.1% 4.5% 3.9% 4.9% 0.68 0.63 0.58 5.0% 5.3% 5.5% 601328.SH 交通銀行 5.09 11.5% 11.2% 10.6% 4.9% 4.5% 2.8% 0.59 0.55 0.51 5.6% 6.0% 6.3% 1658.HK 郵儲銀行 4.36 13.2% 12.7% 12.6% 9.7% 15.1% 13.2% 0.89 0.76 0.69 3.1% 4.1% 4.8% 600036.SH 招商銀行 31.04 16.6% 16.6% 16.9% 14.8% 14.3% 14.4% 1.55 1.37 1.21 2.7% 3.0% 3.5% 6011