【公司研究】今世緣-雙重指引目標明確江蘇消費回暖的最大受益者-20200509[23頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（維持）（維持） 市場價格：市場價格：34.2034.20 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 研究助理 研究助理：房昭強：房昭強 Email： 分析師：龔小樂分析師：龔小樂 執業證書編號：執業證書編號：S07405180700?5 Email： 分析師分析師：熊欣慰：熊欣慰 執業證書編號： 執業證書編號：S0740519080002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1255 流通股本(百萬股) 1

2、255 市價(元) 34.20 市值(百萬元) 42900 流通市值(百萬元) 42900 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1、今世緣_首次覆蓋報告：十五年 櫛風沐雨，新五年再創輝煌 2、今世緣_年報&一季報點評：短期 業績承壓，全年目標有望良好實現 3、今世緣_公司點評：股權激勵目 標積極，逆水行舟彰顯信心 4、今世緣_三季報點評：業績符合 預期，國緣持續高增長 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,741 4,874 5,440 6,572 8,078 增長率 y

3、oy% 26.49% 30.28% 11.63% 20.81% 22.92% 凈利潤 1,151 1,458 1,606 1,916 2,324 增長率 yoy% 28.45% 26.71% 10.15% 19.32% 21.25% 每股收益（元） 0.92 1.16 1.28 1.53 1.85 每股現金流量 0.89 1.04 1.28 1.44 1.92 凈資產收益率 18.88% 20.23% 17.12% 17.87% 18.82% P/E 37.28 29.42 26.71 22.39 18.46 PEG 2.01 1.75 1.24 1.21 1.10 P/B 7.04 5.95

4、 4.57 4.00 3.47 備注：股價為 2020 年 5 月 8 日收盤價。 投資要點投資要點 核心觀點：我們認為公司短中長期均具備催化，核心觀點：我們認為公司短中長期均具備催化，短期來看，江蘇是白酒消短期來看，江蘇是白酒消 費的先行指標，餐飲有望率先修復，今世緣當前正多措并舉搶抓動銷，下費的先行指標，餐飲有望率先修復，今世緣當前正多措并舉搶抓動銷，下 半年旺季有望重回高增，看好公司在本輪省內消費回補中明顯受益。中長半年旺季有望重回高增，看好公司在本輪省內消費回補中明顯受益。中長 期來看， 公司仍處于品牌勢能上升期， 國緣在省內升溫不會因疫情而中止，期來看， 公司仍處于品牌勢能上升期，

5、國緣在省內升溫不會因疫情而中止， 反而疫情反而疫情將加劇行業分化，將加劇行業分化，公司競爭優勢公司競爭優勢凸顯凸顯，為份額擴張打開空間。我，為份額擴張打開空間。我 們看好公司在股權激勵目標與“五年翻兩番”指引的雙重驅動下，通過省們看好公司在股權激勵目標與“五年翻兩番”指引的雙重驅動下，通過省 內的精耕細作與省外加速擴張實現快速成長。內的精耕細作與省外加速擴張實現快速成長。 雙指引：股權激勵指引短期道路，五年翻兩番指引長期方向雙指引：股權激勵指引短期道路，五年翻兩番指引長期方向。今世緣歷來 是一家善于制定規劃的成長型公司，2015-2019 年公司經營目標存在目標 完成度高、逐年加速、收入快于利

6、潤、領先同行等四點特征，反映公司具 備卓越的經營能力。我們認為“雙指引”將引領公司穩健前行，具體而言： （1）短期股權激勵指引道路，公司股權激勵解鎖條件高，2020-22 年營收 增速需不低于 11.2%、20.7%、22.9%，逐年提速，有助于充分調動積極性； （2）中長期五年翻兩番指引方向，公司 2019-23 年收入翻兩番目標宏偉， 雖然疫情加大目標實現難度， 但目標代表了公司長期份額為先的成長方向。 短期：江蘇是區域先行指標，今世緣有望短期：江蘇是區域先行指標，今世緣有望最為受益下半年消費回補最為受益下半年消費回補。江蘇 是全國經濟與白酒消費的先行指標， 20Q1 江蘇 GDP 與社零

7、增速均好于全國， 餐飲復工率已超 95%，消費恢復至接近 40%，Q2 有望率先于全國復蘇。從 公司角度來看，今世緣在經銷商層面（團購促銷、幫助經銷商出貨） 、消費 者層面 （品牌建設） 、 公司層面 （隊伍建設） 做出一系列應對疫情舉措之后， 國緣、典藏等核心單品逐漸恢復動銷，預計 Q2 庫存消化后有望迎來新一輪 補貨，下半年在旺季帶動下有望重回快速成長，我們認為公司有望在本輪 省內消費回補中明顯受益。從市場競爭角度，本次疫情將加劇省內中小酒 廠退出與競品渠道調整壓力，省內競爭格局有望更為優化，今世緣競爭優 勢凸顯，為公司進一步擴張份額打開成長空間。 中長期：省內大有可為，省外擴張提速，成長

8、路徑清晰中長期：省內大有可為，省外擴張提速，成長路徑清晰。省內來看，2018 年以來南京市場快速放量， 我們認為南京市場的培育團購+深度分銷的模式 可復制到蘇南市場，其他市場則主要通過精耕細作、下沉到縣的方式提高 滲透率。公司省內市占率僅不足 15%，未來仍有較大空間，預計未來五年 省內市場繼續保持穩健增長。省外來看，省外市場的主要增量將來自于 “1+2+4”市場，公司 2018 年開始走出去步伐明顯加快，目前基數依舊很 低，隨著招商布局和渠道鋪貨的不斷完善，品牌和渠道的費用投入將逐漸 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0 05 5 月月 0909

9、 日日 今世緣（603369.SH）/飲料制 造行業 雙重指引目標明確，江蘇消費回暖的最大受益者 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 今世緣滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 進入收獲期，預計未來五年省外市場仍將保持快速增長。 投資建議：投資建議：短期受益省內消費回補，中長期競爭優勢持續凸顯短期受益省內消費回補，中長期競爭優勢持續凸顯。我們認為 公司短中長期均具備催化：短期來看，江蘇是白酒消費的先行指標，餐飲 有望率先修復，今世緣當前正多措并舉搶抓動銷，下半年旺季有望重回高 增，看好公司在本輪

10、省內消費回補中明顯受益。中長期來看，公司仍處于 品牌勢能上升期，國緣在省內升溫不會因疫情而中止，反而疫情將提升公 司競爭優勢，為份額擴張打開空間。我們看好公司在股權激勵目標與“五 年翻兩番”指引的雙重驅動下，通過省內的精耕細作與省外加速擴張實現 快速成長。 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 54.40/65.72/80.78 億元， 同比增長 11.63%/20.81%/22.92%； 凈利潤分別為 16.06/19.16/23.24 億元，同比增長 10.15%/19.32%/21.25%，對應 EPS 為 1.28/1.53/1.85 元， 我們維持“買入”評級，重點推薦

11、。 風險提示：風險提示：全球疫情持續擴散風險全球疫情持續擴散風險；消費升級不及預期；消費升級不及預期；數據及結論的局數據及結論的局 限性限性。 qRoRpOtQnQoPzQtRvNrNwO7NbP8OsQmMnPrRkPqQsPkPpOmNbRpOnNxNqQpOuOmRmP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 雙指引：股權激勵指引短期道路，五年翻兩番指引長期方向雙指引：股權激勵指引短期道路，五年翻兩番指引長期方向 . - 5 - 今世緣是一家善于制定計劃且計劃完成度高的成長型公司 . - 5 - 股權激勵：

12、考核目標積極進取，逆水行舟彰顯信心 . - 6 - 五年翻兩番：疫情加大目標實現難度，但為公司中長期成長指引方向 . - 8 - 短期：江蘇是區域先行指標，今世緣有望最為受益下半年消費回補短期：江蘇是區域先行指標，今世緣有望最為受益下半年消費回補 . - 9 - 外部：江蘇經濟是全國先行指標，疫情后消費有望率先復蘇 . - 9 - 內生：今世緣多措并舉搶抓動銷，有望成為本輪省內消費回補最受益公司- 10 - 競品：疫情加劇中小酒廠退出與競品調整壓力，為今世緣打開窗口期 . - 12 - 中長期：省內大有可為，省外擴張提速，成長路徑清晰中長期：省內大有可為，省外擴張提速，成長路徑清晰 . - 1

13、5 - 省內：培育團購+渠道下沉，省內依然大有可為. - 15 - 省外：省外擴張明顯提速，“1+2+4”市場開始進入收獲期 . - 17 - 投資建議：短期受益省內消費回補，中長期競爭優勢持續凸顯投資建議：短期受益省內消費回補，中長期競爭優勢持續凸顯 . - 19 - 收入分項預測 . - 19 - 投資建議 . - 20 - 風險提示風險提示 . - 21 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：今世緣是一家善于制定計劃且完成度高的成長型公司：今世緣是一家善于制定計劃且完成度高的成長型公司 . - 5 - 圖表圖表2：近年來公司目標完成度高：近年來公司目標完成度高 . - 5 - 圖表圖表3：公

14、司經營目標逐年加速：公司經營目標逐年加速 . - 6 - 圖表圖表4：公司收入目標增速快于利潤目標增速：公司收入目標增速快于利潤目標增速 . - 6 - 圖表圖表5：公司：公司2017年以來經營目標基本處于行業領先年以來經營目標基本處于行業領先 . - 6 - 圖表圖表6：公司本次股權激勵計劃擬授予對象：公司本次股權激勵計劃擬授予對象 . - 6 - 圖表圖表7：公司本次股權激勵計劃考核條件：公司本次股權激勵計劃考核條件 . - 7 - 圖表圖表8：五年翻兩番需要的：五年翻兩番需要的省內和省外增速組合省內和省外增速組合 . - 8 - 圖表圖表9：公司五年翻兩番所需營收增速：公司五年翻兩番所需

15、營收增速 . - 8 - 圖表圖表10：20Q1江蘇江蘇GPD增速好于全國增速好于全國 . - 9 - 圖表圖表11：江蘇省人均可支配收入高于全國：江蘇省人均可支配收入高于全國 . - 9 - 圖表圖表12：20Q1江江蘇社零增速好于全國蘇社零增速好于全國 . - 9 - 圖表圖表13：2013年之后江蘇餐飲業先于全國反彈年之后江蘇餐飲業先于全國反彈 . - 9 - 圖表圖表14：江蘇白酒市場規模位居全國前列：江蘇白酒市場規模位居全國前列 . - 10 - 圖表圖表15：省內主流價位帶升級至：省內主流價位帶升級至300元以上元以上 . - 10 - 圖表圖表16：疫情初期公司出臺九條政策幫扶經

16、銷商共渡難關：疫情初期公司出臺九條政策幫扶經銷商共渡難關 . - 11 - 圖表圖表17：公司積極進行緣文化品牌建設：公司積極進行緣文化品牌建設 . - 12 - 圖表圖表18：公司將進行大規模招聘完善人才體系：公司將進行大規模招聘完善人才體系 . - 12 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：公司多措并舉促進消費回補正在見效：公司多措并舉促進消費回補正在見效 . - 12 - 圖表圖表20：江蘇白酒市場格局較為分散：江蘇白酒市場格局較為分散. - 13 - 圖表圖表21：江蘇白酒市場分區域主流品牌一覽：江蘇

17、白酒市場分區域主流品牌一覽. - 13 - 圖表圖表22：洋河?。貉蠛邮确啪彏榻袷谰壛舫龀砷L空間內放緩為今世緣留出成長空間 . - 13 - 圖表圖表23：近年來今世緣成長速度快于洋河：近年來今世緣成長速度快于洋河 . - 13 - 圖表圖表24：今世緣當前在省內具備競爭優勢：今世緣當前在省內具備競爭優勢 . - 14 - 圖表圖表25：公司省內收入占比高達：公司省內收入占比高達95% . - 15 - 圖表圖表26：公司省內市：公司省內市占率與洋河存在明顯差距占率與洋河存在明顯差距 . - 15 - 圖表圖表27：2019年南京已成為省內最大市場年南京已成為省內最大市場 . - 16 -

18、圖表圖表28：南京市場近年來取得爆發式增長：南京市場近年來取得爆發式增長 . - 16 - 圖表圖表29：2019年省內經銷增量主要來自薄弱地區年省內經銷增量主要來自薄弱地區. - 16 - 圖表圖表30：2018、19年公司省內費用投入明顯加大年公司省內費用投入明顯加大 . - 16 - 圖表圖表31：公司省內收入占比明顯低于競品：公司省內收入占比明顯低于競品 . - 17 - 圖表圖表32：公司：公司2018年以來走出去步伐明顯加快年以來走出去步伐明顯加快 . - 17 - 圖表圖表33：公司省外市場的運作模式包括大區制、并購及大商制：公司省外市場的運作模式包括大區制、并購及大商制 . -

19、 18 - 圖表圖表34：公司：公司2019年省外加速增長年省外加速增長 . - 19 - 圖表圖表35：公司：公司2019年省外招商力度明顯增加年省外招商力度明顯增加 . - 19 - 圖表圖表36：收入分項預測：按產品（單位：百萬元）：收入分項預測：按產品（單位：百萬元） . - 20 - 圖表圖表37：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 20 - 圖表圖表38：今世緣三大財務報表預測：今世緣三大財務報表預測（單位：百萬元）（單位：百萬元） . - 22 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 雙雙指引：指引：股權激勵

20、指引短期道路，五年翻兩番指引長期方向股權激勵指引短期道路，五年翻兩番指引長期方向 今世緣是一家善于制定計劃且計劃完成度高的成長型公司今世緣是一家善于制定計劃且計劃完成度高的成長型公司 公司經營目標逐年加速，歷史完成度好公司經營目標逐年加速，歷史完成度好。今世緣歷來是一家善于制定計 劃且計劃完成度高的成長型公司， 自 2015 年本輪白酒復蘇周期以來， 國 緣系列放量帶動公司步入加速成長期，公司每年年末均會對次年制定經 營計劃，從中我們可以總結出四點規律，即目標完成度高、逐年加速、 收入快于利潤、領先同行，具體而言如下： 圖表圖表1：今世緣是一家善于制定計劃且完成度高的成長型公司今世緣是一家善于

21、制定計劃且完成度高的成長型公司 來源：公司年報，中泰證券研究所 1 1）目標完成度高）目標完成度高。2014-2019 年，公司基本每年均能完成年初既定的經 營目標， 且 2017 年以來均超額完成， 反映出公司具備卓越的經營能力以 及準確理性的經營判斷。 圖表圖表2：近年來公司目標完成度高近年來公司目標完成度高 來源：wind，中泰證券研究所 2 2）目標逐年加速目標逐年加速。除 2020 年受疫情影響公司放緩目標外，2014-2019 年，公司每年目標增速逐年提升，表明公司目標進取、規劃清晰，公司 正在進入加速成長階段； 3 3）收入收入目標增速目標增速快于利潤目標快于利潤目標增速增速。2

22、014-2019 年，公司每年收入目標 增速均快于利潤目標增速，表明公司近年來始終處于優先追求份額的擴 張階段。 收入（億元）收入（億元）利潤（億元）利潤（億元）收入收入利潤利潤收入收入利潤利潤 2015266.88.3%5.3%93.3%100.8% 201627-11.3%-94.6%- 201729.48.315.1%10.1%100.6%107.9% 351018.3%11.6%106.9%115.1% 三年翻一番（三年翻一番（18-20）-26.0%- 48.514.329.6%24.3%100.4%102.0% 五年翻兩番（五年翻兩番（19-23）-32.0%- 202053.61

23、6.010%10%預計良好完成預計良好完成 2019 預計良好完成預計良好完成 年度年度 目標內容目標內容目標年化增速目標年化增速完成度完成度 2018 預計良好完成，19/20增速預計良好完成，19/20增速27%/30% 2015201520162016201720172018201820192019 目標營收目標營收 （億元）（億元） 26.027.029.435.0 48.5 實現營收實現營收 （億元）（億元） 24.325.529.637.448.7 完成度完成度93%95%101%107%100% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深

24、度報告公司深度報告 圖表圖表3：公司經營目標逐年加速公司經營目標逐年加速 圖表圖表4：公司收入目標增速快于利潤目標增速公司收入目標增速快于利潤目標增速 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 4 4）目標領先同行目標領先同行。從同行對比來看，今世緣 2017 年以來經營目標基本 處于行業領先水平，表明今世緣成長勢頭高于同行公司，利用自身品牌 勢能加速搶占市場份額。 圖表圖表5：公司公司2017年以來經營目標基本處于行業領先年以來經營目標基本處于行業領先 來源：公司年報，中泰證券研究所；注：表格內數據為各家酒企目標營收增速；粉色區域代表同行公司目標高于今世緣 股權激勵股權

25、激勵：考核目標積極進取，逆水行舟彰顯信心：考核目標積極進取，逆水行舟彰顯信心 擬推股權激勵計劃，覆蓋核心管理人員擬推股權激勵計劃，覆蓋核心管理人員。2020 年 4 月，公司發布 2020 年股票期權激勵計劃（草案） ，擬向激勵對象授予 1250 萬份股票期權， 約占公司總股本的 0.996%。其中首次授予 1100 萬份，預留 150 萬份。 本次授予的股票期權的行權價格為 29.06 元/股。 本計劃首次授予的激勵 對象不超過 360 人，主要包括公司高級管理人員（副總與總經理助理等 5 人） 、核心技術人員和管理骨干（不超 355 人） 。 圖表圖表6：公司本次股權激勵計劃擬授予對象公司

26、本次股權激勵計劃擬授予對象 來源：wind，中泰證券研究所 8.3% 11.3% 15.1% 18.3% 29.6% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820192020 營收目標增速 8.3% 11.3% 15.1% 18.3% 29.6% 10% 5.3% 10.1% 11.6% 24.3% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820192020 營收目標增速 利潤目標增速 今世緣今世緣茅臺茅臺五糧液五糧液老窖老窖洋河洋河汾酒汾酒古井古井 201715.1%15.1

27、%15%10%10%10%30%正增長 201818.3%18.3%15%26%20%20%40%14.3% 201929.6%29.6%14%25%15%-25%12%20%17.7% 姓名姓名職務職務 獲授的收益數獲授的收益數 量（萬份）量（萬份） 占授予總量占授予總量 的比例的比例 占股本總額占股本總額 的比例的比例 方志華副總經理241. 92%0. 0190% 胡躍吾副總經理241. 92%0. 0190% 李維群副總經理241. 92%0. 0190% 陳玖權總經理助理80. 64%0. 0064% 周永和總經理助理80. 64%0. 0064% 101280. 96%0. 807

28、0% 110088. 00%0. 8770% 15012. 00%0. 1190% 1250100. 00%0. 9960% 其他人員不超過355人 首次授予合計不超過360人 預留 合計 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 考核目標積極進取，力爭三年營收加速增長?？己四繕朔e極進取，力爭三年營收加速增長。本次股票期權的行權考核 年度為 2020-2022 年，每個會計年度考核一次?？己艘笥腥?1） 業務角度， 要求2020-22年主營業務收入占營收比例不低于95%。 2） ROE角度， 要求2020-22年公司凈資產收益率

29、不低于19.7%、 20.5%、 21.5%，且不低于行業平均水平或對標企業的 75 分位值。 3）營收角度，要求以 2018 年營收為基數，2020-2022 年公司營收 增長率不低于 45%、 75%和 115%， 且不低于同行平均水平或對標企業 的 75 分位值。 根據公司股權激勵目標計算，2020-2022 年公司營收增速分別不低于 11.2%、20.7%、22.9%。我們認為公司制定目標積極，除 2020 年受到疫 情影響相對放緩外，2021-2022 年目標增速均超 20%，且逐年提速，反映 公司搶抓行業洗牌窗口期擴張份額的進取決心。 圖表圖表7：公司本次股權激勵計劃考核條件公司本

30、次股權激勵計劃考核條件 來源：公司公告，中泰證券研究所 疫情期間推出，逆水行舟，利在長遠疫情期間推出，逆水行舟，利在長遠。我們認為本次股權激勵計劃意味 著公司在建立長效激勵機制方面邁出了實質性步伐，有助于充分調動從 管理層到技術人員的積極性，有效將股東利益、公司利益和經營者個人 利益結合在一起。當前在疫情影響下行業正處于洗牌分化的窗口期，疫 情對公司是風險更是機遇，本次股權激勵利于公司中長期發展。 行權期行權期業績考核條件業績考核條件 第一個行權期第一個行權期 1、營收角度：1、營收角度：以2018年營業收入為基數，2020年營業收入增長率不低于45%45%，且不 低于同行業平均水平或對標企業

31、的75分位值；同時，營業收入增長率高于公司2018年 度在白酒上市企業所處分位值； 2、ROE角度：2、ROE角度：2020年凈資產收益率不低于19.7%19.7%，且不低于同行業平均水平或對標企 業的75分位值，同時不低于公司2018年度在白酒上市企業所處分位值； 3、業務角度：3、業務角度：2020年主營業務收入占營業收入比例不低于95%。 第二個行權期第二個行權期 1、營收角度：1、營收角度：以2018年營業收入為基數，2020年營業收入增長率不低于75%75%，且不 低于同行業平均水平或對標企業的75分位值；同時，營業收入增長率高于公司2018年 度在白酒上市企業所處分位值； 2、RO

32、E角度：2、ROE角度：2021年凈資產收益率不低于20.5%20.5%，且不低于同行業平均水平或對標企 業的75分位值，同時不低于公司2018年度在白酒上市企業所處分位值； 3、業務角度：3、業務角度：2021年主營業務收入占營業收入比例不低于95%。 第三個行權期第三個行權期 1、營收角度：1、營收角度：以2018年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于115%115%，且不 低于同行業平均水平或對標企業的75分位值；同時，營業收入增長率高于公司2018年 度在白酒上市企業所處分位值； 2、ROE角度：2、ROE角度：2022年凈資產收益率不低于21.5%21.5%，且不低于同行業

33、平均水平或對標企 業的75分位值，同時不低于公司2018年度在白酒上市企業所處分位值； 3、業務角度：3、業務角度：2022年主營業務收入占營業收入比例不低于95%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 五年翻兩番五年翻兩番：疫情加大目標實現難度，但為公司中長期成長指引方向疫情加大目標實現難度，但為公司中長期成長指引方向 公司提出 “五年翻兩番” 宏偉目標， 全新成長階段搶抓份額為先公司提出 “五年翻兩番” 宏偉目標， 全新成長階段搶抓份額為先。 在 2019 年初的今世緣發展大會上，公司提出“奮斗新五年，實現翻兩番”的五 年

34、戰略目標，即 2023 年公司營業收入達到 2018 年的四倍，年化增速高 達 32%。我們認為這一方面進一步表明管理層對于公司未來加速成長的我們認為這一方面進一步表明管理層對于公司未來加速成長的 信心和決心，另一方面再次反映出公司未來信心和決心，另一方面再次反映出公司未來 3 3- -5 5 年內仍將以提升收入和年內仍將以提升收入和 份額為主，搶抓行業分化窗口期。份額為主，搶抓行業分化窗口期。 20192019 開局之年實現開門紅開局之年實現開門紅，20202020 年目標務實理性， 有望良好實現年目標務實理性， 有望良好實現。2019 年公司收入和利潤增速為 30.35%和 26.71%，

35、 年初經營目標超額實現， 也 為五年翻兩番目標開了好頭。其中，特 A+類收入增長 47%，預計國緣系 列占比進一步提升至 70%，產品結構持續升級。展望 2020 年，公司目標 全年收入和凈利潤增速為 10%，我們認為目標理性務實，與前期股權激 勵解鎖條件接近，在公司下半年搶抓旺季消費回補的基礎上有望良好實 現。 雖然疫情加大了目標實現難度，但雖然疫情加大了目標實現難度，但該該目標目標依然是依然是公司中長期成長方向公司中長期成長方向的的 積極指引積極指引。從目標完成概率來說，我們以 2018 年省內省外占比為基準， 測算了為達成這一目標省內省外所需要達到的年化增速，具體入下表所 示。從目標的可

36、實現度而言，如果 2020-2022 年公司成長勢頭與股權激 勵目標增速相匹配，則 2023 年增速需達到 86%才能達到五年翻兩番的目 標，因此目標實現具備難度，但我們認為，雖然疫情的出現使公司放緩 了短期擴張步伐，加大了目標實現難度，但這一目標更多地代表了公司 中長期的成長方向，依然是對公司成長路徑的積極指引。 圖表圖表8：五年翻兩番需要的省內和省外增速組合五年翻兩番需要的省內和省外增速組合 圖表圖表9：公司五年翻兩番所需營收增速公司五年翻兩番所需營收增速 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所；注：2020-2022 增速按股權激勵目標 省內年化增省內年化增 速速

37、 省外年化增省外年化增 速速 5年后省內5年后省內 占比占比 5年后省外5年后省外 占比占比 組合一組合一 27%75%78%22% 組合二組合二 28%70%81%19% 組合三組合三 29%65%84%16% 組合四組合四 30%60%86%14% 20192020202120222023 營收相營收相 對對2018 年增幅年增幅 （倍）（倍） 1.31.451.752.154 對應同對應同 比增速比增速 30.4%11.2%20.7%22.9%86.0% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 短期：短期：江蘇是區域先行指標

38、，今世緣有望最為受益下半年消費回江蘇是區域先行指標，今世緣有望最為受益下半年消費回 補補 外部外部：江蘇江蘇經濟經濟是全國先行指標，疫情后消費有望率先復蘇是全國先行指標，疫情后消費有望率先復蘇 江蘇經濟水平領先全國，且江蘇經濟水平領先全國，且是全國經濟的先行指標是全國經濟的先行指標。江蘇省是我國經濟 強省和消費大省，2018 年江蘇省 GDP 達到 9.26 萬億元，近年來穩居全 國第二位，江蘇 GDP 增速基本始終高于全國，居民收入也逐年提升，人 均可支配收入超過全國平均水平。同時，由于江蘇商務氛圍活躍，江蘇 經濟也是全國經濟的領先指標， 可以看到 2013 年以來在經濟放緩、 限制 三公消

39、費的大背景下，江蘇餐飲業率先反彈，表明江蘇消費升級走在全 國前列， 較高的收入、 頻繁的商務社交活動推動省內消費水平不斷向上。 疫情期間疫情期間江蘇江蘇經濟數據好于全國。經濟數據好于全國。 從 20Q1 已披露的數據來看， 江蘇省一 季度 GDP 增速為-5%，好于全國-6.8%的水平，社零增速-18.1%，好于全 國-19%的水平，可見疫情期間省內經濟具備一定韌性，受損程度低于全 國。根據渠道調研，當前江蘇省餐飲復工率已超過 95%，消費已恢復至 正常水平的接近 40%，在全國處于領先水平，疫情過后有望率先復蘇。 圖表圖表10：20Q1江蘇江蘇GPD增速好于全國增速好于全國 圖表圖表11：江

40、蘇省人均可支配收入高于全國江蘇省人均可支配收入高于全國 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表12：20Q1江蘇社零增速好于全國江蘇社零增速好于全國 圖表圖表13：2013年之后江蘇餐飲業先于全國反彈年之后江蘇餐飲業先于全國反彈 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 全國GDP增速（%）江蘇GDP增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5000 10000 15000 20000 250