【公司研究】金城醫藥-頭孢&谷胱甘肽雙料龍頭集團作戰布局億級藍海市場-20200529[26頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 金城醫藥金城醫藥（300233） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 23.4 元 目標目標價格價格 38.85 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 393.15 流通A股股本(百萬股) 367.38 A 股總市值(百萬元) 9,199.76 流通A股市值(百萬元) 8,596.69 每股凈資產(元) 10.53 資產負債率(%) 25.76 一年內最高/最低(元) 25.35/16.75 作者作

2、者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 潘海洋潘海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080006 戴飛戴飛 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 金城醫藥-半年報點評:半年報業績 靚 麗 ， 特 色 產 業 鏈 高 速 發 展 2019-08-30 2 金城醫藥-年報點評報告:業績實現 穩步增長， 繼續完善抗生素產業鏈布局 2019-04-03 3 金城醫藥-季報點評:業績延續穩健 增長趨勢，與東方略合作布局腫瘤創新 藥 2018-10-30 股價股價走勢走勢 頭

3、孢頭孢&谷胱甘肽雙料龍頭，集團作戰布局億谷胱甘肽雙料龍頭，集團作戰布局億級級藍海市場藍海市場 編者按：編者按： 我們天風中小市值團隊于本年初發布了行業深度研究 尋找 A 股中的 “隱 形冠軍”系列報告，并開始對各行業隱形冠軍標的進行深度挖掘。本報告為公 司深度隱形冠軍系列的第二篇，我們聯合了醫藥團隊共同為您解讀金城醫藥。 金城醫藥：雙料龍頭和它的“集團作戰”隱形冠軍成長策略金城醫藥：雙料龍頭和它的“集團作戰”隱形冠軍成長策略 公司是全國最大的頭孢類醫藥中間體生產企業、全球谷胱甘肽原料藥市場的絕對 龍頭，走的是典型的集團作戰式的隱形冠軍成長路徑，在各業務板塊中都有冠軍 或準冠軍品種。我們從我們從

4、 3 個問題來分析公司核心競爭力：個問題來分析公司核心競爭力： 1、 限抗背景下為何是公司頭孢業務至今立于不敗之地？限抗背景下為何是公司頭孢業務至今立于不敗之地？頭孢類抗生素預計總市總市 場規模約場規模約 1000 億元。億元。2011 年至今，多項調控政策使頭孢市場產能出清，公 司從三方面抓住了這一成為行業龍頭的機會： 1） 成為頭孢側鏈中間體龍頭后，） 成為頭孢側鏈中間體龍頭后， 打造了完整的頭孢產業鏈。打造了完整的頭孢產業鏈。頭孢制劑的核心競爭在側鏈中間體，公司市占率 達 60%以上后向下延伸，現已形成國內頭孢制劑全產業鏈布局；2）制劑產品）制劑產品 聚焦高品質的頭孢注射劑研發。聚焦高品

5、質的頭孢注射劑研發。公司現有頭孢制劑批文 40 余個，覆蓋市場主 流品種，營收增長快。2020 年注射劑再評價政策出臺對公司是利好；3）致）致 力突破抗生素行業痛點，持續挖掘新品種。力突破抗生素行業痛點，持續挖掘新品種。 2、 國內僅兩張的稀有資質就能使公司谷胱甘肽龍頭地位穩固？國內僅兩張的稀有資質就能使公司谷胱甘肽龍頭地位穩固？谷胱甘肽是人體 內源性物質，是具有重要生理功能的天然活性肽，目前在國內外醫藥、食品 等行業已有較多應用，近來在動植物領域的商業用途也不斷被開發。谷胱甘谷胱甘 肽對應的是一個百億級的市場。肽對應的是一個百億級的市場。谷胱甘肽原料藥行業進入門檻高，主要有規 ?；に嚦绦驈?/p>

6、雜、認證 GMP 需要時間、菌種需不斷更新三大難點。公司擁公司擁 有年產有年產 200 噸的產能，噸的產能，并有新增產能在建，并有新增產能在建，是全球谷胱甘肽原料藥市場的絕是全球谷胱甘肽原料藥市場的絕 對龍頭。對龍頭。公司在谷胱甘肽原料藥的基礎上，在保健品、生物肥和飼料等應用 方面也有探索，未來有望成為業績增長點。 3、 醫藥新醫藥新政持續引發產業洗牌，公司能打新品儲備幾何？政持續引發產業洗牌，公司能打新品儲備幾何？原料藥和新藥將成為 競爭關鍵：公司旗下金城泰爾主打特色?？扑幑酒煜陆鸪翘栔鞔蛱厣珜？扑帲?）硝呋太爾&匹多莫德，各 占 1/4 公立渠道份額；2）普羅雌烯，公司擁有國內最全批文

7、，2020 年全部中 標，預計有望快速增長；3）富馬酸比索洛爾、泊沙康唑是下游需求快速上升 的新品種；4）卡貝縮宮素，因品種間替代有望打開十億級市場；公司近年來公司近年來 也在通過設立投資平臺對外投資潛力新產品也在通過設立投資平臺對外投資潛力新產品，包括參股東方略-研發全球首個 用于人乳頭瘤病毒疫苗 VGX-3100；合資設立海寶露，推出防藍光滴眼液等。 盈利預測盈利預測&投資建議：投資建議：公司自 19 年起停止化工貿易業務，我們下調 20-21 年營收 和凈利潤。我們預計 2020-2022 年，公司實現營收 31.54/39.05/50.15 億元（20-21 年前值為 36.56/42

8、.21 億元） ， 凈利潤 4.38/5.86/7.88 億元 （20-21 年前值為 5.81/6.47 億元） ，對應 EPS 1.11/1.49/2.01 元。我們看好金城醫藥高品質頭孢注射劑連續過 審并中標、以谷胱甘肽為主的生物特色原料藥應用市場不斷擴大、特色?？扑幖?對外投資新藥潛力品種持續儲備，給予 2020 年 35 倍 PE，目標價 38.85 元，維持 “買入”評級。 風險風險提示提示：醫藥行業政策/商譽減值/藥品研發風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,007.97 2,794.82 3,154.

9、16 3,904.77 5,015.33 增長率(%) 7.89 (7.09) 12.86 23.80 28.44 EBITDA(百萬元) 736.24 1,200.63 728.78 940.90 1,216.87 凈利潤(百萬元) 263.86 203.29 437.82 586.14 788.49 增長率(%) (7.84) (22.96) 115.37 33.88 34.52 EPS(元/股) 0.67 0.52 1.11 1.49 2.01 市盈率(P/E) 34.70 45.04 20.91 15.62 11.61 市凈率(P/B) 2.28 2.25 2.10 1.93 1.75

10、 市銷率(P/S) 3.04 3.28 2.90 2.34 1.83 EV/EBITDA 6.78 6.01 11.68 8.44 6.48 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% 2019-052019-092020-01 金城醫藥化學制藥 創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 雙料龍頭和它的雙料龍頭和它的“集團作戰集團作戰”隱形冠軍成長策略隱形冠軍成長策略 . 4 1.1. 16 年頭孢產業鏈+8 年谷胱甘肽原料藥，“隱形冠軍”如何長大？ . 4 1.2. 研發投入逐年提升打磨前端實力，環保治理親力親為免除后顧之憂 . 5

11、1.3. 業績亮點：特色原料藥及制劑板塊營收正起飛，毛利率大幅增長 . 6 2. 限抗背景下為何是公司頭孢業務至今立于不敗之地？限抗背景下為何是公司頭孢業務至今立于不敗之地？ . 7 2.1. 頭孢側鏈中間體龍頭，打造完整頭孢產業鏈 . 7 2.2. 聚焦高品質頭孢注射劑，這些品種值得期待 . 9 2.3. 致力突破抗生素行業痛點，新品種持續挖掘 . 10 3. 國內僅兩張的稀有資質就能使公司谷胱甘肽龍頭地位穩固？國內僅兩張的稀有資質就能使公司谷胱甘肽龍頭地位穩固？ . 12 3.1. 使用對象從人到動植物，谷胱甘肽下游應用大有可為 . 12 3.2. 復雜工藝優質+協同技術研發，鑄就競爭優勢

12、護城河 . 14 3.3. 配合腺苷蛋氨酸+PQQ，生物特色原料藥業績漸釋放 . 15 4. 醫藥新政持續引發產業洗牌，公司能打新品儲備幾何？醫藥新政持續引發產業洗牌，公司能打新品儲備幾何？ . 17 4.1. 特色?？扑帲盒纬稍纤幤脚_應對帶量采購，持續推進新品種評審進展 . 17 4.1.1. 硝呋太爾&匹多莫德，各占 1/4 公立渠道份額 . 18 4.1.2. 普羅雌烯：擁有國內最全批文，2020 年全中標 . 19 4.1.3. 富馬酸比索洛爾、泊沙康唑，關注新品進展 . 20 4.1.4. 卡貝縮宮素：品種間替代有望打開十億級市場 . 21 4.2. 對外投資新藥：抗腫瘤和免疫調節

13、劑、防藍光滴眼液 . 22 5. 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 . 23 6. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金城醫藥板塊布局示意圖 . 4 圖 2：公司研發支出&同比增速（億元，%） . 5 圖 3：研發支出占營收比例（%）. 5 圖 4：金城醫藥營收&同比增速（億元，%） . 6 圖 5：金城醫藥歸母凈利潤&同比增速（億元，%） . 6 圖 6：金城醫藥分部營收（億元） . 6 圖 7：金城醫藥制劑分部營收&毛利率（億元，%） . 6 圖 8：金城醫藥毛利率與凈利率（%） . 7 圖 9：中國銷售終端藥品市場規模（億元，%） . 7 圖 10：頭孢類抗生素占據

14、抗生素市場主流地位（%） . 7 圖 11：金城醫藥頭孢中間體分部營收&毛利率（億元，%） . 8 圖 12：金城醫藥其它醫藥化工產品分部營收&毛利率（億元，%） . 8 圖 13：3 家醫藥化工全資子公司歷年凈利潤情況（億元） . 9 圖 14：醫藥化工產品歷年產量（噸） . 9 圖 15：公司頭孢制劑批文（部分）在抗生素領域的布局儲備示意圖 . 9 mNpQqRsRsPmNwPpNyQmQxPbRbPaQnPrRnPoOfQmMoQjMnNoP6MmNrRwMpPqRvPrMmN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 16：金城金素樣本醫院頭孢注射劑銷售情況（億元，%

15、） . 10 圖 17：金城金素營收&凈利潤&凈利率（億元，%） . 10 圖 18：亞胺培南/美羅培南抗菌譜分布示意圖 . 11 圖 19：“特殊使用”類抗生素市場規模不斷擴大 . 11 圖 20：美羅培南在公立醫院的歷年銷售趨勢（萬元，%） . 11 圖 21：亞胺培南西司他丁鈉在公立醫院的歷年銷售趨勢（萬元，%） . 11 圖 22：谷胱甘肽缺乏是最可能導致嚴重癥狀和死亡的原因的假設-示例圖 . 13 圖 23：谷胱甘肽主要應用方向梳理 . 13 圖 24：谷胱甘肽公立醫院市場趨勢（萬元，%） . 14 圖 25：全球美白市場規模逐年增長（億美元，%） . 14 圖 26：谷胱甘肽制備工

16、藝 . 15 圖 27：腺苷蛋氨酸的分類&用途&功效 . 16 圖 28：腺苷蛋氨酸公立醫院市場趨勢（萬元，%） . 16 圖 29：金城醫藥生物特色原料藥分部營收（億元，%） . 16 圖 30：金城醫藥生物特色原料藥分部毛利率（%） . 16 圖 31：婦科抗感染藥和抗菌劑城市公立渠道銷售趨勢（萬元，%） . 17 圖 32：性激素及生殖系統調節劑城市公立渠道銷售趨勢（萬元，%） . 17 圖 33：郎依婦科全生命周期產品矩陣 . 18 圖 34：2019 年公司硝呋太爾占該品種公立醫院銷售額的 25.37% . 19 圖 35：2019 年公司匹多莫德占該品種公立醫院銷售額的 24.79

17、% . 19 圖 36：普羅雌烯城市公立渠道歷年銷售趨勢（萬元，%） . 20 圖 37：2019 年公司普羅雌烯尚僅占該品種公立醫院銷售額的 0.1% . 20 圖 38：富馬酸比索洛爾城市公立渠道歷年銷售趨勢（萬元，%） . 21 圖 39：泊沙康唑城市公立渠道歷年銷售趨勢（萬元，%） . 21 圖 40：縮宮素城市公立渠道歷年銷售趨勢（萬元，%） . 22 圖 41：卡貝縮宮素城市公立渠道歷年銷售趨勢（萬元，%） . 22 表 1：金城泰爾原料藥批文一覽 . 17 表 2：公司硝呋太爾和匹多莫德對應批文一覽 . 18 表 3：硝呋太爾&匹多莫德最新中標情況 . 19 表 4：硝呋太爾&匹

18、多莫德主要在研產品 . 19 表 5：金城泰爾普羅雌烯對應批文一覽 . 20 表 6：普羅雌烯產品最新中標情況 . 20 表 7：金城泰爾富馬酸比索洛爾批文一覽 . 21 表 8：富馬酸比索洛爾最新中標情況 . 21 表 9：富馬酸比索洛爾主要在研產品 . 21 表 10：金城醫藥業績拆分（百萬元） . 23 表 11：有原料藥業務的制藥公司估值對比（截至 2020 年 5 月 25 日） . 24 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 雙料雙料龍頭和它的龍頭和它的“集團作戰集團作戰”隱形冠軍隱形冠軍成長策略成長策略 1.1. 16 年頭孢產業鏈年頭孢產業鏈+8 年谷胱

19、甘肽原料藥年谷胱甘肽原料藥， “隱形冠軍隱形冠軍”如何長大？如何長大？ 山東金城醫藥集團股份有限公司于 2004 年成立于山東省淄博市，2011 年 6 月在創業板上 市（金城醫藥，300233） ，主營以頭孢側鏈中間體為主的醫藥中間體、生物特色原料藥、 以及終端制劑等藥品的研產銷。公司是全國最大的頭孢類醫藥中間體生產企業、國內唯二公司是全國最大的頭孢類醫藥中間體生產企業、國內唯二 擁有谷胱甘肽原料藥批文的生產商擁有谷胱甘肽原料藥批文的生產商，也是，也是全球谷胱甘肽原料藥市場的絕對龍頭全球谷胱甘肽原料藥市場的絕對龍頭。 圖圖 1：金城醫藥板塊布局示意圖金城醫藥板塊布局示意圖 資料來源：Wind

20、，金城醫藥公眾號，天風證券研究所 金城醫藥金城醫藥走的是典型的走的是典型的 “集團作戰集團作戰” 隱形冠軍成長隱形冠軍成長路徑路徑。 根據赫爾曼 西蒙的 隱形冠軍 ， “集團作戰集團作戰”的隱形冠軍指的是一家集團擁有多個冠軍產品或者冠軍子企業的隱形冠軍指的是一家集團擁有多個冠軍產品或者冠軍子企業，這樣的打法 在隱形冠軍企業中為數不多。此類企業具有的關鍵特質是，其各個業務單位相對獨立，各 自具備典型的隱形冠軍特征，包括內部業務聚焦，外部重視市場份額的占領，同時又呈現 出前端有小兵團作戰，背后有大平臺支撐，最終提升整個集團綜合競爭力的特點： 從旗下布局來看：從旗下布局來看： 我們將我們將公司業務板

21、塊公司業務板塊劃分為三部分劃分為三部分：1）以頭孢為主的抗生素產業鏈，現已打通從側鏈中 間體-原料藥-高品質注射劑的完整環節；2）生物特色原料藥，主要以谷胱甘肽為主，同 時布局有潛力的大品種；3）特色?？扑?、以及對外投資的新藥。每個板塊中都有各自的每個板塊中都有各自的 冠軍品種或準冠軍品種冠軍品種或準冠軍品種，前者已經在全球市場上多年占有絕對領先的份額，而后者則存在 一經推出便有望占領對應市場，成為冠軍的潛質。 從歷史沿革來看從歷史沿革來看： 公司公司 2004 年年起家于起家于頭孢側鏈中間體頭孢側鏈中間體， 后主要通過收購的方式進入了頭孢注射劑領域， 至今已有至今已有 16 年年，現已，現已

22、成為全國最大的頭孢類醫藥中間體生產企業成為全國最大的頭孢類醫藥中間體生產企業。自 2014 年起，公 司先后收購上海天宸藥業（現上海金城藥業） 、中山道勃法（現金城金素）等終端制 劑生產商，以進入下游頭孢制劑領域。2016 年，通過與客戶 ACS DOBFAR SPA 達成 合作，打通原料藥供應環節，從此實現對中間體、原料藥、制劑各環節的鏈接，完成 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 公司于公司于 2009 年年進入生物特色原料藥領域進入生物特色原料藥領域，成立山東金城生物藥業，后深耕該領域達后深耕該領域達 8 年年。谷胱甘肽是公司在該領域的主打產品，相關技術由公司于 20

23、09 年從日本株式 會社鐘化簽訂技術許可合同書獲得。2012 年，公司獲得我國藥監局批文。目前目前 公司已成長為谷胱甘肽原料藥領域龍頭公司已成長為谷胱甘肽原料藥領域龍頭，并積極展開在下游保健品、飼料、生物肥等 領域產品的應用探索； 同時，公司以多種方式前瞻布局新藥領域同時，公司以多種方式前瞻布局新藥領域，包括于 2015 年收購金城泰爾向婦兒科終 端制劑領域的業務延伸；2017 年在意大利成立合資公司 Hyalblue s.r.l（海寶露） ，生 產銷售防藍光透明質酸滴眼液；2018 年與東方略達成合作，獲取美國宮頸癌病毒治 療性疫苗等應用前景廣闊的產品等等。 從市場擴張來看：從市場擴張來看：

24、 公司的頭孢中間體產品廣泛應用于下游主流抗生素制劑，客戶包括印度卡瓦倫特、阿拉賓 度、意大利 ACS DOBFAR 等海外制藥巨頭以及齊魯安替、廣西科倫、焦作麗珠等國內知名 頭孢菌素類藥物生產商；公司生產的頭孢粉針制劑已有多個品種成功中標進入公立醫院渠 道；公司在開辟國內市場的同時，也在繼續加強海外新客戶拓展公司在開辟國內市場的同時，也在繼續加強海外新客戶拓展，產品遠銷日本、德國、 意大利、韓國、印度等十幾個國家和地區。 1.2. 研發研發投入逐年提升打磨前端實力，環保治理親力親為免除后顧之憂投入逐年提升打磨前端實力，環保治理親力親為免除后顧之憂 未來藥廠間的競爭是科研實力的競爭未來藥廠間的競

25、爭是科研實力的競爭，而存活的關鍵要素之一是不被環保治理拖垮，而存活的關鍵要素之一是不被環保治理拖垮： 研發方面研發方面：公司投入連年提升，公司價值受到國家和行業認可。：公司投入連年提升，公司價值受到國家和行業認可。 公司擁有國家級和山東省級的技術中心，并已搭建專注于頭孢類醫藥中間體、生物制藥、 終端制劑領域研發團隊，并與包括清華大學在內的多所大學科研院所達成長期合作。截至 2019 年， 公司累計擁有專利 140 余項。 從公司研發投入來看， 2019 年公司投入 3.87 億元， 同比增 28.43%，呈現逐年高速增長的趨勢，且其占總營收比例也逐年提高，2019 年已達到 13.84%，遠高

26、于化工和原料藥行業的平均值。 公司的價值連續多年受到了國家和行業認可。公司是國家高新技術企業、國家火炬計劃企 業、山東省科技攻關計劃實施單位，公司“第三代頭孢抗菌素中間活性酯關鍵技術及產業 化項目”于 2012 年獲得國家科技進步二等獎。公司上榜“中國制藥工業百強” 、 “中國醫 藥行業成長 50 強” 、 “中國化藥百強” 、 “最具創新力上市公司”等，公司子公司金城柯瑞 被國家工信部評為“第三批制造業單項冠軍企業”、山東制造硬科技 TOP50；金城醫化成 為中國石油和化工企業 500 強、中國精細化工百強、山東省優質品牌、山東省質量標桿企 業。 圖圖 2：公司研發支出公司研發支出&同比增速

27、（億元，同比增速（億元，%） 圖圖 3：研發支出占營收比例（研發支出占營收比例（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 環保方面：公司擁有自己的環保治理公司，是省內的模范企業環保方面：公司擁有自己的環保治理公司，是省內的模范企業。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 201120122013201420152016201720182019 研發支出同比增速 3.37% 5.03% 5.59% 4.73% 5.18% 4.18% 5.35% 10.01% 13

28、.84% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 公司旗下金城醫化、金城生物、金城柯瑞、金城暉瑞以及匯海醫藥分別是淄博市、東營市 的重點排污單位。公司重視環保工作，始終貫徹環保優先、綠色發展理念來開展工作。公 司擁有包括東營北港環?？萍?、山東金城暉瑞科技、山東博川環境檢測在內的多個環保類 全資孫公司。我們認為，比起外聘第三方環保公司，公司自己的環保公司對自身所排放的比起外聘第三方環保公司，公司自己的環保公司對自身所排放的 三廢成

29、份更了解，也更能及時、靈活三廢成份更了解，也更能及時、靈活、低成本、低成本地給出適合公司的解決方案。地給出適合公司的解決方案。2019 年，金 城醫化獲得“2019 年度國家級創建環境友好型企業先行先試單位”榮譽稱號；匯海醫藥通 過安全生產標準化二級企業（危險化學品）認定，醫藥化工板塊各子公司均為安全生產標 準化二級企業（危險化學品） 。 1.3. 業績亮點：特色業績亮點：特色原料藥及制劑原料藥及制劑板塊營收正起飛，毛利率大幅板塊營收正起飛，毛利率大幅增長增長 通過對公司財務的分析，我們認為亮點有三：通過對公司財務的分析，我們認為亮點有三： 1、公司業績具有隱形冠軍企業成長特點，多年來保持穩步

30、上行趨勢。公司業績具有隱形冠軍企業成長特點，多年來保持穩步上行趨勢。2019 年，公司實現 營收 27.95 億元，凈利潤 2.03 億元。2011-2019 年，公司營收年，公司營收 CAGR 達達 17.14%，歸母凈，歸母凈 利潤利潤 CAGR 達達 17.49%。公司于 2014 年后著力向下游延伸，使終端制劑業務快速成長為公 司業務新支柱，再推業績大幅增長。公司盈利能力整體呈上行趨勢，僅因 2018、2019 年 受金城泰爾商譽計提減值 1.22、2.9 億元影響略有下降。2020 年公司開局良好，第一季度 實現營收 6.51 億元，同比增 2.57%，歸母凈利潤 1.01 億元，同

31、比增 3.02%。 圖圖 4：金城醫藥營收金城醫藥營收&同比增速（億元，同比增速（億元，%） 圖圖 5：金城醫藥金城醫藥歸母凈利潤歸母凈利潤&同比增速（億元，同比增速（億元，%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2、醫藥醫藥化工化工中間體中間體作為作為傳統業務長期傳統業務長期穩定支撐穩定支撐公司公司業績業績，生物特色原料藥生物特色原料藥&終端制劑業終端制劑業 務成長迅速。務成長迅速。根據公司板塊分類來看，頭孢側鏈中間體和其他醫藥化工產品共同組成公司 的醫藥化工板塊，2019 年二者分別占總營收的 31.28%和 21.75%，多年來貢獻了公司的主 要營收

32、；終端制劑業務自終端制劑業務自 2016 年后快速增長年后快速增長，主要原因是 1）打通了原料藥供給環節主 推頭孢注射劑放量；2）收購金城泰爾合并了特色?？扑帢I務。2019 年，該分部實現營收 9.78 億元，同比增 16.14%，占總營收的 34.98%，已超頭孢側鏈中間體，成為公司第一大分 部營收來源；生物特色原料藥以谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸為主，該板塊受益谷胱甘肽生物特色原料藥以谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸為主，該板塊受益谷胱甘肽 200 噸噸 /年產能和腺苷蛋氨酸年產能和腺苷蛋氨酸 60 噸產能噸產能/年逐漸釋放推動業績穩步上行。年逐漸釋放推動業績穩步上行。2019 年，該分部實現營 收 3.35 億元，同比增 13.11%，占總營收比例的 11.99%。 圖圖 6：金城醫藥分部營收（億元）金城醫藥分部營收（億元） 圖圖 7：金城醫藥制劑分部營收金城醫藥制劑分部營收&毛利率（億元，毛利率（億元，%） -20% 0% 20