【公司研究】金丹科技-國內乳酸行業龍頭丙交酯+聚乳酸打開新空間-20200611[27頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 06 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 67.49 元 金丹科技（金丹科技（300829） 農林牧漁農林牧漁 目標價： 84.00 元（6 個月） 國內乳酸行業龍頭，丙交酯國內乳酸行業龍頭，丙交酯+聚乳酸打開新空間聚乳酸打開新空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：

2、0755-23614278 郵箱： 分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 聯系人：薛聰 電話：010-58251919 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 1.13 流通 A 股(億股) 0.28 52 周內股價區間(元) 32.44-67.49 總市值(億元) 76.20 總資產(億元) 12.32 每股凈資產(元) 8.00 相關相關研究研究 Table_Report 公司是國內乳酸行業龍頭，技術壁壘突出公司是國內乳酸行業龍頭，技術壁壘突出。目前具備 L-乳酸及乳酸鹽產能合計 12

3、.8 萬噸/年，國內市占率達到 60%以上。公司采用微生物發酵工藝生產乳酸， 掌握菌株篩選培育、發酵工藝控制、乳酸分離提純全套核心技術，其中“L-乳酸 的產業化關鍵技術與應用”于 2011 年獲得國家科技進步二等獎。乳酸下游主要 用于肉制品、乳制品、調味料、聚乳酸、飼料酸化劑、表面處理、日化、制藥 等領域。 食品飲料需求穩定客戶優質，禁抗令快速提升飼料酸化劑用量食品飲料需求穩定客戶優質，禁抗令快速提升飼料酸化劑用量。公司客戶包括 伊利、蒙牛、雙匯、青島啤酒等行業龍頭，隨著調味汁、烘焙產品等食品升級 需求提升，需求增速有望持續提升，同時食品飲料企業嚴格的供應商準入體系 構筑較高壁壘。農村農業部發

4、布藥物飼料添加劑退出計劃，自 2020 年 7 月 1 日起，飼料企業停止生產含抗生素飼料，替代市場空間大，飼料酸化劑是最優 替代方案有望打開新的增量空間。 丙交酯工藝壁壘極高，公司丙交酯工藝壁壘極高，公司丙交酯生產線正在調試丙交酯生產線正在調試。丙交酯是乳酸制備聚乳酸 的中間產物，目前全球具備丙交酯生產工藝的只有美國 Natureworks、荷蘭 Corbion 和浙江海正三家企業，且全部自用生產聚乳酸，丙交酯市場缺口超過 10 萬噸。公司占股 70%與南京大學合資成立金丹新材料公司，采用自主研發的 有機胍催化劑替代錫鹽催化劑合成丙交酯，目前已成功完成 500 噸中試線， 10000 噸丙交

5、酯項目正在安裝調試中。 聚乳酸可生物降解前景廣闊， 公司募投聚乳酸可生物降解前景廣闊， 公司募投 1 萬噸打通全產業鏈萬噸打通全產業鏈。 隨著國內新版 “禁 塑令”頒布，我們預計僅國內生物降解塑料替代空間將達到 300 萬噸以上，相 較于其他降解材料，聚乳酸在加工性能、耐熱性能、原料成本等方面均具備優 勢。目前全球聚乳酸產能 34 萬噸，產量 20 萬噸左右，且主要由 Natureworks 和 Corbion 兩家外企供應，國內市場供不應求。公司上市募投 5 萬噸高光純乳 酸和 1 萬噸聚乳酸有望打開新的空間。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司未來三年利潤復合增速達 40%，丙交

6、酯具備極高技 術壁壘， 聚乳酸可降解材料市場空間巨大。 因此我們給予公司 2021 年 40 倍 PE 估值，目標價 84 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司產品乳酸、乳酸鹽價格大幅波動的風險，原材料玉米價格大幅 上漲的風險，公司在建項目進度不及預期的風險，生物降解塑料實施進度不及 預期的風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 878.11 980.55 1201.72 1510.65 增長率 9.49% 11.67% 22.56% 25.71% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 115.21 174.08 235.87

7、327.25 增長率 37.98% 51.09% 35.50% 38.74% 每股收益 EPS（元） 1.02 1.54 2.09 2.90 凈資產收益率 ROE 16.68% 12.71% 15.56% 18.46% PE 66 44 32 23 PB 11.91 5.72 4.97 4.20 數據來源：Wind，西南證券 -1% 25% 51% 77% 103% 129% 20/4 金丹科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 目目 錄錄 1 公司是國內乳酸行業龍頭，向下游丙交酯、聚乳酸延伸公司是國內乳酸行業龍頭，向下游丙交酯、聚乳酸延伸 . 1

8、2 食品飲料需求剛性增長，飼料禁抗令提升酸化劑用量食品飲料需求剛性增長，飼料禁抗令提升酸化劑用量 . 5 2.1 乳酸主要采用生物發酵生產，應用領域十分廣泛 . 5 2.2 食品飲料行業是乳酸最大下游，消費升級帶動需求增長 . 7 2.3 飼料 7 月起全面禁抗，酸化劑是最優替代品，有望帶動乳酸需求 . 9 2.4 公司是國內乳酸龍頭，技術、成本、客戶優勢突出. 11 3 聚乳酸可生物降解前景廣闊，丙交酯構筑高壁壘聚乳酸可生物降解前景廣闊，丙交酯構筑高壁壘 . 11 3.1 聚乳酸性能優異 . 11 3.2 聚乳酸主要采用兩步法工藝，中間體丙交酯技術壁壘高 . 14 3.3 受益于全球“限塑”

9、“禁塑”，政策推動生物降解塑料需求增長迅速，未來替代空間巨大 . 14 3.4 公司布局乳酸-丙交酯-聚乳酸全產業鏈，看好長期發展 . 19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 4.1 盈利預測 . 19 4.2 相對估值 . 20 5 風險提示風險提示 . 20 nMqPtNyQrRoRrRsNtNpRoNaQ9R7NtRmMnPqQiNqQrPfQrQnQaQmNpPNZnNnOuOnRmP 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構 . 1 圖 2：公司主要產品 . 2 圖 3：公司 2019 年主營業務收入情況 .

10、2 圖 4：公司 2019 年主營業務毛利潤情況 . 2 圖 5：公司 2015 年以來業務收入結構 . 3 圖 6：公司 2015 年以來毛利潤收入結構 . 3 圖 7：公司 2015 年以來營業收入及增速 . 3 圖 8：公司 2015 年以來凈利潤及增速 . 3 圖 9：公司 2017 年以來主要產品銷量 . 3 圖 10：公司 2017 年以來主要產品價格 . 3 圖 11：公司研發費用同業對比 . 4 圖 12：公司專利總數 . 4 圖 13：公司 2015 年以來三費費率 . 4 圖 14：公司 2015 年以來凈利率與毛利率 . 4 圖 15：全球乳酸消費區域分布 . 5 圖 1

11、6：2014-2018 年國內乳酸產量及表觀消費量 . 5 圖 17：公司主要產品生產流程圖 . 6 圖 18：全球乳酸下游分布 . 8 圖 19：國內乳酸下游分布 . 8 圖 20：乳酸下游應用領域廣泛 . 8 圖 21：2014-2018 年國內獸用抗菌藥使用量 . 9 圖 22：2018 年獸用抗菌藥使用途徑分類占比 . 9 圖 23：聚乳酸生態循環示意圖 . 12 圖 24：PLA 一步法制備 . 14 圖 25：PLA 兩步法制備 . 14 圖 26：2011-2019H1 快遞業務量（億件）及增長率 . 17 圖 27：2018 年中國快遞業包裝物（億） . 17 圖 28：201

12、4-2015 年中國外賣訂單量及增速 . 18 圖 29：常見的外賣包裝盒（從左至右單重分別為 40g、50g、60g） . 18 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 表表 目目 錄錄 表 1：公司募投項目新建產能 . 5 表 2：全球乳酸主要生產企業 . 7 表 3：農村農業部 194 號文的禁抗時間表 . 9 表 4：促生長類藥物飼料添加劑品種 . 10 表 5：聚乳酸生物降解塑料特點 . 11 表 6：主要生物降解塑料性能及用途比較 . 12 表 7：全球聚乳酸主要生產企業（不完全統計） . 13 表 8：生物降解塑料國際相關法律法規 . 15 表 9：中國

13、生物降解塑料領域相關政策法規 . 15 表 10：中國省市禁止普通塑料的使用法規 . 16 表 11：今年國內各省市禁塑政策梳理 . 16 表 12：新快遞封裝用品標準中綠色包裝有關的規定 . 17 表 13：國內企業頒布生物降解塑料的使用措施 . 17 表 14：分業務收入及毛利率 . 19 表 15：可比公司估值 . 20 附表：財務預測與估值 . 21 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 1 1 公司是國內乳酸行業龍頭，向下游丙交酯、聚乳酸延伸公司是國內乳酸行業龍頭，向下游丙交酯、聚乳酸延伸 河南金丹乳酸科技股份有限公司（金丹科技，300829.SZ）是研發

14、、生產、銷售乳酸及 其衍生產品的企業。公司是國內最大的乳酸生產企業，目前具備 L-乳酸產能 10.5 萬噸/年、 乳酸鹽產能 2.3 萬噸/年。主要產品包括各種級別的乳酸、乳酸鈣、乳酸鈉和乳酸酯類等，已 銷往全球八十多個國家和地區。公司通過技術引進與合作研發，突破國外技術封鎖，掌握了 以乳酸為原料，采用有機胍催化劑生產可降解環保新材料丙交酯及聚乳酸(PLA)的關鍵技術 與工藝。 自設立以來，公司依靠技術創新，堅持走高新技術產業化發展之路。公司以乳酸類產品 為中心，不斷改進相關生產技術，打破國際壟斷，推進各項產品產業化，并向新的領域開拓 前進。公司不僅著力擴展國內銷售渠道，與雙匯、金鑼、蒙牛、伊

15、利、娃哈哈等知名企業建 立合作關系，還于 2013 年在荷蘭設立了子公司歐洲金丹，實現國內外市場齊頭并進，目前 公司有 30%左右的產品出口到歐洲、北美、南美、大洋洲、東南亞等多個國家和地區。 公司的實際控制人為張鵬先生，目前直接持有公司 32.69%的股份；公司旗下共有三家 控股子公司，分別為歐洲金丹、金丹環保新材料與金丹生物新材料。其中金丹生物新材料是 公司占股 70%與南京大學合資成立，經營范圍為研發、生產、銷售丙交酯、聚乳酸及生物降 解塑料材料等。 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：Wind，西南證券整理 公司主要產品：公司主要產品：公司充分利用其地處黃淮海玉米主產區豫東

16、平原的區位優勢，利用當 地大規模種植的玉米作物為主要原材料，利用現代生物及凈化提純技術將其營養成分淀粉轉 化為對日常生產生活具有廣泛用途的乳酸、乳酸鹽、乳酸酯等產品；并進一步以所生產的高 品質乳酸為原料，利用有機胍催化綠色合成技術生產環境友好材料丙交酯、聚乳酸產品，其 產品廣泛應用于食品、飼料、醫藥、化工、輕工等許多重要產業領域。 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 2 圖圖 2：公司主要產品：公司主要產品 數據來源：西南證券整理 公司主營與毛利業務結構公司主營與毛利業務結構： 2019 年， 公司的收入和毛利潤主要來自乳酸， 分別占比 66% 與 59%，乳酸鹽

17、其次，占收入和毛利潤的 20%與 23%；公司另有乳酸生產過程中玉米初加 工的副產品糖化渣，其毛利潤占比為 14%，高于其業務占比。從近五年的數據看，公司的業 務結構較為穩定，三大業務板塊乳酸、乳酸鹽與糖化渣營收與毛利潤占比基本保持穩定。 圖圖 3：公司：公司 2019 年主營業務收入情況年主營業務收入情況 圖圖 4：公司公司 2019 年主營業務毛利潤情況年主營業務毛利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 乳酸乳酸 66%66% 乳酸鹽乳酸鹽 20%20% 糖化渣糖化渣 8%8% 其他主營其他主營 業務業務 6%6% 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科

18、技（金丹科技（300829） 3 圖圖 5：公司：公司 2015 年以來業務收入結構年以來業務收入結構 圖圖 6：公司公司 2015 年以來毛利潤收入結構年以來毛利潤收入結構 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：自 2015 年以來，公司營業收入一直處于持續增長的態勢，2018 年營收 增速達到 23.0%，為近年來最高，主要原因是乳酸價格上漲，乳酸鹽與糖化渣價格銷量齊頭 并進；雖然 2019 年營收增速放緩，但營業總收入再創新高，達到 8.8 億；同期內凈利潤波 動上升，近三年來抬頭趨勢明顯，2019 年全年凈利潤為 1.1 億元。2

19、020 年一季度，公司實年一季度，公司實 現營收現營收 2.0 億元，同比增長億元，同比增長 5.9%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 0.4 萬元，同比增長萬元，同比增長 48.5%，主要由于乳酸，主要由于乳酸 及衍生品銷量上漲、產品結構優化提升所致。及衍生品銷量上漲、產品結構優化提升所致。 圖圖 7：公司：公司 2015 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 8：公司公司 2015 年以來凈利潤及增速年以來凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 9：公司：公司 2017 年以來主要產品銷量年以來主要產品銷量 圖圖 10：公司公司 2017

20、年以來主要產品價格年以來主要產品價格 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0 0 0.20.2 0.40.4 0.60.6 0.80.8 1 1 2015201520162016201720172018201820192019 乳酸乳酸 乳酸鹽乳酸鹽 糖化渣糖化渣 其他主營業務其他主營業務 0 0 0.20.2 0.40.4 0.60.6 0.80.8 1 1 2015201520162016201720172018201820192019 乳酸乳酸 乳酸鹽乳酸鹽 糖化渣糖化渣 其他主營業務其他主營業務 -10%-10% -5%-5% 0%0% 5%5% 10%

21、10% 15%15% 20%20% 25%25% 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 2015201520162016201720172018201820192019 營業總收入營業總收入( (億元億元) ) 營業收入年增速營業收入年增速 -20%-20% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 0.000.00 0.200.20 0.400.40 0.600.60 0.800.80 1.001.00 1.201.20 2015201520162016201720172018201820192019 凈利潤凈利潤( (億元億元) ) 凈利潤年增速凈利潤年

22、增速 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 201720172018201820192019 乳酸乳酸( (萬噸萬噸) ) 乳酸鹽乳酸鹽( (萬噸萬噸) ) 糖化渣糖化渣( (萬噸萬噸) ) 0 0 20002000 40004000 60006000 80008000 1000010000 201720172018201820192019 乳酸乳酸( (元元/ /噸噸) ) 乳酸鹽乳酸鹽( (元元/ /噸噸) ) 糖化渣糖化渣( (元元/ /噸噸) ) 公司研究報告公司研究報告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 4 公司多年來專注于乳酸及其系列產品的研發與生產，先后承擔并完

23、成了國家優秀新產品 計劃、重大產業技術開發項目、農副產品深加工項目等一系列技術研發項目，公司乳酸及系 列產品整體生產技術達到行業先進水平，2011 年公司項目“年公司項目“L-乳酸產業化關鍵技術”獲得乳酸產業化關鍵技術”獲得 國家科技進步二等獎。國家科技進步二等獎。公司積極開展乳酸在新應用領域的研究，在研發人員、研發項目等方 面積極投入，研發支出占比始終高于行業平均水平；同時公司的專利數量增速穩定，現階段 公司擁有 28 項發明專利，以及多項非專利技術。 三費費率中，受人民幣與美元匯率影響，2017-2019 年財務費用比例出現波動； 受 2019 年 IPO 中介費用的影響， 公司管理費用與 2018 年相比增加了 0.66%； 與 2018 年相比， 2019 年銷售費用比例增長的主要原因是公司業務