金融行業： 重視市場新常態看好券商股機會-211012（12頁）.pdf

1、券商“大財富管理產業鏈”有望保持高速增長勢頭。底層資產變遷驅動居民財富配置先后經歷存款時代>房產時代>銀行理財時代，當前正邁向投資時代。財富管理產品供給和客戶需求端保持高速增長勢頭。從供給端看，21H1 末公募/銀行理財/保險資管規模為較 17年末分別+97.4%/+16.4%/+43.2%。從需求端看，深交所投資公募基金的投資者比例從 2016年的 34%上升至 2020 年的 67%，已出現較大躍升。而券商在代銷金融產品和基金投顧上已獲得顯著業績增長，未來商業模式將從“代銷”向“陪伴”轉型，進入在以資產配置和客戶經營為內核的升級階段，通過資產觸及、產品創設、渠道銷售、服務陪伴和

2、運營支持多角度觸達客戶，并結合全產業鏈服務陪伴客戶成長，實現財富管理規模和價值率雙升。行業競爭痛點也將從“渠道為王”向“核心資產、產品為王”轉變，部分優質券商憑借投行、股權投資等領域布局有望掌握先機。同時，券商還將通過參控股優質公募基金，獲取公募基金成長提升帶來的業績貢獻。21H1 長城/興業/東方/廣發旗下基金利潤貢獻比分別達45.8%/28.8%/20.6%/18.9%，我們認為未來這一增長趨勢仍將持續。融資融券處于合理水平，規模增長仍將繼續受益于市場容量擴大。2020 年以來融資融券快速擴容，但我們認為這主要受益于市場容量擴大驅動，兩融余額占總市值比重基本仍維持在 2%合理水平，較此前

3、1.5%水平上升不顯著，且較 14H2-15H1 年 3.5%左右高點仍有較大上升空間。我們認為，伴隨資本市場持續擴容和市場高景氣度下較高的風險偏好水平，兩融規模仍將繼續增長。投資銀行大時代深化，投行生態圈將持續貢獻多元增量。注冊制改革深化，2020 年 A 股 IPO募資規模達 4700 億元，達到近十年以來高點，是過往十年每年募資規模的 1-4 倍，2021年前 9 個月募資規模也已超過 3700 億元，預計全年將保持高位水平。我們認為，全面注冊制和北交所等創新增量推進將進一步強化投資銀行大時代，投行業務規模有望維持甚至突破當前高點。同時，投資銀行將在合規前提下著力打造“投資+投行”模式，

4、為資本中介、經紀、做市、財富管理等全產業鏈、全生命周期業務引流，并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務，將為大投行生態圈創造多元收入增量。分層競爭格局將強化，大型投行將打造全生命周期、全產業鏈的大投行生態圈，中小投行或將依托自身股東或特色業務稟賦探索細分專業化精品券商之路。當前，部分券商持續推動投行人才隊伍擴容，同時推動市場化激勵機制改革，為長遠高階發展奠定基礎。衍生品等重資本業務實現收益增長和波動平抑共贏。衍生品等重資本業務的代客屬性決定其既能夠獲得較為可觀的收益，同時能夠在風險可控的基礎上提高投資杠桿率水平。2020年以來，市場波動和不確定性較大下客戶對權益類衍生品需求放量，疊加業務能

5、力優秀的券商積極拓展衍生品業務，衍生品規?？焖偬嵘?。優質券商也積極調配資金資源，減少股票自營敞口性投資，降低投資業務波動。我們認為，當前衍生品業務仍處于供不應求的賣方市場，疊加業務種類擴容可能、市場需求提升和監管引導向頭部優質券商集中，衍生品業績增長空間可觀。估值或未充分反映改善預期，重點強調券商機遇板塊估值尚未充分反映擴容和波動弱化下的券商經營維度向上改善預期。目前券商板塊 PB (LF)估值為 1.9 倍，處于 2019 年來 70%分位數，處于 2014H1 末以來 52%中低分位水平，與 2014-2015 年行業估值相比仍有較大空間。其中頭部券商 PB(LF)主要在 1-2 倍區間(

6、剔除異常值)，中信估值處于 19 年以來 50%中低分位、國君處于 59%中低分位、華泰處于 18%中低分位;中小券商 PB(LF)主要也在 1-2 倍區間，與 14H2-15H1 火熱行情差距較大。且 21 年前 7 月，券商指數累計表現始終不及大盤，單月漲跌幅僅在 5 月較大幅跑贏大盤。8 月以來大財富管理、北交所布局較為領先的券商經歷估值修復，但僅為個股行情，而尚未出現板塊行情。建議重點關注券商新常態下估值中樞中長期提升空間。我們認為，從歷史上看，2014-2015、 2019-2020 年間行業經營周期顯著向好時，板塊估值均有較強的表現。當前，券商板塊政策、市場等經營環境均處于向上周期，甚至相當或優于前兩輪行業景氣周期，但板塊估值或尚未充分反映市場擴容和業績波動弱化下的經營維度向上周期，我們建議重點關注券商新常態下估值中樞中長期提升空間。