【公司研究】金科文化-跟蹤報告：輕裝上陣“湯姆貓”加速快跑-20200205[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 輕裝上陣，輕裝上陣，“湯姆貓”加速快跑“湯姆貓”加速快跑 金科文化（300459）跟蹤報告2020.2.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 唐思思唐思思 首席傳媒分析師 S1010517080007 王冠然王冠然 傳媒分析師 S1010519040005 公司一次性計提子公司哲信的商譽公司一次性計提子公司哲信的商譽減值減值，充分釋放風險，充分釋放風險，未來持續專注于“湯姆貓系，未來持續專注于“湯姆貓系 列列 IP”的開發和運營”的開發和運營。公司旗下“湯姆貓家族”公司旗下“湯姆貓家族”IP 資產優質，全球月活達資產優質，全球月活達 3.7 億，受

2、億，受 益于和字節跳動合作、國內互聯網公司出海益于和字節跳動合作、國內互聯網公司出海加大投放、加大投放、廣告系統的持續優化廣告系統的持續優化以及加大以及加大 IP 衍生業務發展衍生業務發展，公司業績有望長期保持較高增長，公司業績有望長期保持較高增長。當前股價當前股價對應對應 20 年年預測預測業績業績僅僅 13X PE，應應處于低估狀態，處于低估狀態，我們預計公司估值有望修復到我們預計公司估值有望修復到 20X PE，目標價，目標價 5.02 元元， 維持維持“買入“買入”評級”評級。 子公司杭州哲信商譽出清，專注于湯姆貓子公司杭州哲信商譽出清，專注于湯姆貓IP運營，管理結構有望持續改善。運營

3、，管理結構有望持續改善。公司發布2019年業 績預告， 預計虧損23.9億24億元。 虧損主要系公司一次性計提了子公司杭州哲信的全部商譽減 值準備，產生虧損。我們認為，公司一次性計提子公司商譽減值準備，有助于風險釋放。同時哲 信商譽減值準備計提后，有利于公司治理結構持續改善，更專注于湯姆貓IP的開發與運營。 休閑游戲休閑游戲用戶規模大用戶規模大， 廣告業務促進商業化能力提升。， 廣告業務促進商業化能力提升。 休閑游戲具有用戶基數大、 粘性高 等特點。國內休閑移動游戲用戶月活達 3.7 億，單日使用時達 57.9 分鐘；海外休閑移動 游戲一直占據主流市場，全球休閑移動游戲月活高達 8.6 億，平

4、均的周度打開次數超過 10 次。隨著獎勵視頻的普及，休閑游戲的商業化能力持續增強。 公司“湯姆貓家族公司“湯姆貓家族 IP”持續更新，廣告業務不斷優化”持續更新，廣告業務不斷優化。公司基于“湯姆貓家族”IP 不斷 更新，早期單一的變聲軟件進化成養成類游戲（我的湯姆貓 2我的安吉拉等）， 并擁有湯姆貓、安吉拉、漢克狗等多個 IP 形象。公司基于自身 IP 不斷拓寬產品矩陣，開 發了湯姆貓跑酷湯姆貓水上樂園湯姆貓英雄跑酷等休閑游戲。目前公司全球 月活達 3.7 億，且儲備了 10 余款各類型休閑游戲（均已獲得版號）。在廣告業務上，公 司持續更新廣告形式， 優化廣告投放。 在國內和字節跳動深度合作，

5、 安卓端全面接入穿山 甲系統。海外受益國內互聯網公司出海，加大海外渠道投放，廣告刊掛率不斷提升。 深度挖掘深度挖掘 IP 價值，拓展教育業務，布局價值，拓展教育業務，布局 5G 時代時代。公司加大“湯姆貓家族”IP 衍生品開 發：1. 推出動畫影視作品，在全球累計播放量超過 400 億次，并在 19 年 12 月登陸央 視；2. 開發 IP 衍生品，湯姆貓公仔在精英律師電視劇播出同期一度售罄；3. 打造 湯姆貓樂園，在杭州、合肥等地陸續開業。公司同時積極拓展教育業務，研發了幼兒繪 本、圖書等產品，并且和中移動合作云游戲、VR 游戲等產品。 風險因素：風險因素：政策監管風險；宏觀經濟風險，廣告營

6、銷市場承壓；IP 衍生品落地不及預期 投資建議：投資建議：根據公司 2019 年年度業績預告商譽及其他資產減值，我們下調公司 20192021 年 EPS 預測至-0.66/0.25/0.29 元（原為 0.52/0.61/0.69 元），當前價格對應 2020/2021 年 PE 為 13/11 倍，考慮到公司 IP 的巨大用戶規模和長期持續發展，我們認 為公司當前估值處于低估狀態，預計將修復到 A 股游戲公司平均估值 20X，對應目標價 5.02 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,396.27 2,7

7、25.15 2,311.00 1,880.00 2,280.00 營業收入增長率 56% 95% -15% -19% 21% 凈利潤(百萬元) 393.93 842.07 -2,337.48 897.91 1,018.76 凈利潤增長率 92% 114% -378% N/A 13% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.43 -0.66 0.25 0.29 毛利率% 45% 71% 76% 92% 87% 凈資產收益率 ROE% 4.18% 12.49% -55.62% 16.47% 16.08% 每股凈資產（元） 2.66 3.42 1.19 1.54 1.79 PE（x） 13 8

8、 NA 13 11 PB（x） 1 1 3 2 2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 4 日收盤價 金科文化金科文化 300459 評級評級 買入買入（維持（維持） 當前價 3.29 元 目標價 5.02 元 總股本 35.44 億股 流通股本 22.69 億股 52周最高/最低價 5.26/2.26 元 近1 月絕對漲幅 -1.50% 近6 月絕對漲幅 35.39% 近12月絕對漲幅 -26.53% 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 目錄目錄 公司近況：輕裝上陣，全力專注湯姆貓公司近況：輕裝上陣，全力專注湯姆貓 IP 運

9、營運營 . 1 休閑游戲用戶規模大，廣告商業化空間大休閑游戲用戶規模大，廣告商業化空間大 . 2 國內移動休閑游戲：用戶規模大，滲透率及粘性高 . 3 海外移休閑游戲：用戶觸達率高、生命周期長 . 3 商業模式：廣告變現為主，激勵廣告促進商業化能力提升 . 5 公司公司“湯姆貓湯姆貓 IP”持續更新持續更新，廣告業務不斷優化廣告業務不斷優化 . 6 優質 IP 經久不衰，新品持續迭代 . 6 產品儲備豐富，且版號占據優勢 . 7 廣告業務商業化效率持續提升 . 8 精準化營銷，頭條入局促進廣告業務增長 . 9 深度開發核心深度開發核心 IP，立體化戰略打造全生態，立體化戰略打造全生態 . 12

10、 動畫、影視：從游戲 IP 到形象 IP . 12 樂園、IP 衍生品：深度拓展 IP 價值 . 12 未來展望：探索教育業務，布局未來展望：探索教育業務，布局 5G 時代時代 . 13 AR 技術持續加碼，推動信息化教育發展 . 13 開展 5G 應用布局，搶占 VR 游戲市場先機 . 14 風險因素風險因素 . 14 盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議 . 14 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2014-2019Q3 金科文化營收及增長率 . 1 圖 2：2014-2019Q3 金科文化歸母凈利潤及毛利率 . 1 圖

11、 3：2014-2019Q3 金科文化毛利率及凈利率 . 1 圖 4：2014-2019Q3 金科文化費率情況 . 1 圖 5：金科文化主營收入構成 . 2 圖 6：中國游戲市場規模（億元） . 2 圖 7：中國游戲細分市場占比（%） . 2 圖 8：2017Q1-2019Q3 年休閑益智游戲 APP 月設備數（億臺）. 3 圖 9：2017 年 10 月-2019 年 10 月中國游戲服務 APP 滲透率 . 3 圖 10：休閑游戲單日使用次數（次） . 3 圖 11：休閑游戲單日使用時長（分鐘） . 3 圖 12：全球休閑游戲月活用戶規模（百萬） . 4 圖 13：休閑游戲各國每周打開次數

12、（次） . 4 圖 14：全球各游戲類別 7 日留存率對比 . 4 圖 15：休閑游戲留存率 TOP5 . 4 圖 16：2018 年移動休閑游戲廣告收入各自市場占比 . 5 圖 17：2017-2020 年國內移動休閑游戲廣告收入（億元） . 5 圖 18：2017 年 1-11 月 iOS 平均 eCPM（美元） . 5 圖 19：廣告主調研哪種渠道能帶來更高的用戶質量和 ARPU 值 . 5 圖 20：會說話的湯姆貓家族 . 6 圖 21： 我的湯姆貓 2 . 6 圖 22：近期我的湯姆貓 2ios 娛樂榜排名 . 6 圖 23：公司 IP 游戲發展歷程 . 7 圖 24：2018-20

13、19 年中國手游版號核發數量 . 8 圖 25：金科文化對接廣告營銷商 . 9 圖 26：公司游戲界面廣告推廣形式 . 9 圖 27：廣告投放下載界面 . 9 圖 28：Mediation 平臺運營模式 . 10 圖 29：2018H2-2019H2 全球超休閑游戲情 eCPM 況（美元） . 10 圖 30：全球超休閑游戲 CPI 情況（美元） . 10 圖 31： 我的湯姆貓 2中 15 秒廣告 . 11 圖 32：廣告播放引導界面 . 11 圖 33：各類型游戲 28 日留存率對比 . 11 圖 34：休閑游戲留存率 TOP5 . 11 圖 35：會說話的湯姆貓 Youtube . 12

14、 圖 36：會說話的湯姆貓家族系列片 . 12 圖 37：湯姆貓親子樂園 . 13 圖 38：湯姆貓線下衍生品 . 13 圖 39：湯姆貓 AR-Code . 13 圖 40：Z 世代未成年玩家最喜愛游戲 TOP20 . 13 圖 41：絕命戰場 VR 游戲界面 . 14 圖 42：世界 VR 產業大會天際微動展臺 . 14 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 表格目錄表格目錄 表 1：中國/美國 AppStore 免費榜游戲排行 . 4 表 2：Outfit 暢銷應用產品表現 . 7 表 3：金科文化游戲儲備與版號情況 . 8 表 4：金科文化分業務預測 . 1

15、5 表 5：公司盈利預測表 . 15 表 6：可比游戲公司盈利預測及估值 . 16 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 1 公司公司近況近況：輕裝上陣，全力專注湯姆貓輕裝上陣，全力專注湯姆貓 IP 運營運營 公司發布 2019 年業績預告，大幅確認商譽減值，預計虧損 23.95 億元24.00 億元， 將收購哲信公司產生的商譽減值損失全部確認， 風險大幅出清。 哲信商譽減值損失確認后， 有利于公司精簡管理體系，全力專注于湯姆貓 IP 的運營。 公司 2019Q3 總營收 4.71 億元， 同比-25.06%； 歸母凈利潤 1.90 億元， 同比-5.72%， 扣非

16、歸母凈利潤 1.85 億元， 同比-7.43%。 公司總營收及凈利潤主要系剝離化工業務影響； 扣除化工業務影響，19 年三季度公司非化工業務營收同比增長 14%。 圖 1：2014-2019Q3 金科文化營收及增長率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：2014-2019Q3 金科文化歸母凈利潤及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2019Q3 公司毛利率/凈利率分別達 92.9%/40.49%（同比+19.26pcts/+8.09pcts） ，公 司毛利率有較大提升，主要系剝離低毛利率化工業務，且 Outfit 7 并表后，公司主要營收 變為高毛利率的廣告業務所致， 產品廣告

17、填充效率較高。2019Q3 營銷/管理/研發費用率分 別為 11.24%/20.59%/5.73%，同比+4.12 pcts /+3.62 pcts/+1.48 pcts。公司營銷費率與 2018 年相比基本維持穩定，三季度環比上升主要系暑期營銷上升所致。 圖 3：2014-2019Q3 金科文化毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：2014-2019Q3 金科文化費率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 4.77 5.06 8.95 13.96 27.25 6.50 7.01 4.71 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0

18、.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 營業總收入（億元）同比（%） 0.36 0.48 2.05 3.94 8.42 2.512.00 1.90 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 歸母凈利潤(億元) 扣非后歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比增長率（%） 92.89% 40.49% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 銷售毛利率（%）銷售凈利率（%） 6.28% 11.24% 19.73% 20.59% 5.15% 11

19、.80% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 銷售費用率（%）管理費用率（%） 研發費用率（%）財務費用率（%） 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 2 移動互聯網文化業務增長迅速，廣告移動互聯網文化業務增長迅速，廣告業務成為主要收入業務成為主要收入。公司自 2016 年轉型以來， 非化工業務持續增長， 2018 年公司移動互聯網業務收入達 19.08 億元， 同比增長 175.5%， 其中廣告收入達 10.44 億元， 同比增長 676.0%， 占比總營收 38.3%。 2019 年因版號原因， 游戲發行業務受較大影響，公司逐步減少休閑游戲發行，

20、專注于湯姆貓 IP 開發，廣告業務 進一步增長增長，成為營收增長的主要驅動力。 圖 5：金科文化主營收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 休閑游戲休閑游戲用戶規模大用戶規模大，廣告商業化，廣告商業化空間空間大大 國內游戲市場平穩增長，手游占比持續提升國內游戲市場平穩增長，手游占比持續提升。2019 年，中國游戲市場規模達 2308.8 億元，同比增長 7.7%，中國游戲用戶數達 6.4 億人，同比增長 2.5%。結構上，手游/頁游 /端游占比 68.5%/4.3%/26.6%， 2019 年手游市場規模達 1581.1 億元， 手游占比持續上升， 頁游及端游占比持續下滑，預計到 202

21、3 年，手游占比超過 80%。 圖 6：中國游戲市場規模（億元） 圖 7：中國游戲細分市場占比（%） 資料來源：游戲工委，中信證券研究部 資料來源：游戲工委，中信證券研究部 30.2% 31.9% 20.5% 1.1% 9.6% 38.3% 1.5% 8.0% 10.5% 67.2% 50.4% 30.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 游戲發行廣告業務IP版權其他移動互聯網文化業務精細化工 2308.8 7.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 500.0 100

22、0.0 1500.0 2000.0 2500.0 市場規模（億元）同比增長率 26.6% 4.3% 68.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 端游頁游手游其他 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 3 國內國內移動移動休閑游戲：休閑游戲：用戶規模用戶規模大大，滲透率及粘性，滲透率及粘性高高 休閑游戲休閑游戲用戶規模大用戶規模大，滲透率及滲透率及粘性較高粘性較高。據艾瑞咨詢統計，截至 19Q3，月獨立設 備數達到 3.7 億臺，總體維持穩定。移動休閑游戲具有玩法輕度、用戶接受度高（滲透率 高） 、用戶粘性高特點

23、。休閑游戲的用戶單日使用次數和時長均保持持續增長，從 17Q1 到 19Q3，每個獨立設備單日打開次數增加 3 次，單日使用時長從 41.9 分鐘上升至 57.9 分 鐘，用戶時長和用戶粘性的增長有望帶動 ARPU 提升，促進市場規模增長。 圖 8：2017Q1-2019Q3 年休閑益智游戲 APP 月設備數（億臺） 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 9：2017 年 10 月-2019 年 10 月中國游戲服務 APP 滲透率 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 10：休閑游戲單日使用次數（次） 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 11：休閑游戲單日使用時長（分鐘） 資料來源：

24、艾瑞咨詢，中信證券研究部 海外海外休閑游戲：休閑游戲：用戶觸達率高用戶觸達率高、生命周期長、生命周期長 海外休閑游戲，海外休閑游戲，觸達率高，頭部休閑游戲留存率表現較好。觸達率高，頭部休閑游戲留存率表現較好。據全球超休閑游戲的領軍 發行商 Vodoo 口徑，2019 年 6 月全球超休閑游戲新增用戶下載量為 8000 萬，較 18 年同 期的 4000 萬翻了一倍， 未來預計用戶持續增長。 由于休閑游戲低門檻， 玩法簡便的特點， 海外休閑游戲觸達率較高，當日完成發現游戲及下載的比例高達 40%，東南亞地區休閑游 戲每周打開頻次較高。留存率方面，頭部休閑游戲 7 日留存率可達 15%，遠高于中尾

25、部休 閑游戲。游戲類別方面，留存率較高的休閑類游戲是以我的湯姆貓 2為代表的休閑寵 物類。 4.2 3.1 3.7 3.5 3.8 3.5 3.9 3.2 3.5 3.3 3.7 44.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 月設備數（億臺）滲透率（%) 同比增長率（%） 49.3% 42.5%41.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017.102018.102019.10 休閑益智棋牌游戲射擊游戲MOBA策略游戲 模擬養成角色扮演動作游戲跑酷競速游戲 2.8 3.2 3.6 3.8 3.7 4.3 4.9

26、4.5 5.3 5.2 5.8 0 1 2 3 4 5 6 7 41.9 48.4 43.741.5 39.2 46.1 48.647.4 54.455.3 57.9 0 10 20 30 40 50 60 70 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 4 圖 12：全球休閑游戲月活用戶規模（百萬） 資料來源：Tenjin，中信證券研究部 圖 13：休閑游戲各國每周打開次數（次） 資料來源：觸寶大數據，中信證券研究部 圖 14：全球各游戲類別 7 日留存率對比 圖 15：休閑游戲留存率 TOP5 資料來源：GameAnalytics 資料來源：觸寶大數據 海外休閑游戲

27、持續暢銷，頭部游戲生命周期較長海外休閑游戲持續暢銷，頭部游戲生命周期較長。休閑游戲因其低門檻、高便利、多 頻次的特點，在全球移動游戲市場吸引了大量人氣，多款游戲持續暢銷。頭部游戲逐漸形 成 IP，具有強用戶粘性，游戲生命周期長的特點。對比海外 iOS 榜單與國內 iOS 榜單，美 國 8 款休閑游戲躋身 AppStore 免費榜 TOP10。國內休閑游戲市場仍有發展空間，商業模 式及運營模式的成熟將推動國內休閑游戲進一步提升。 表 1：中國/美國 AppStore 免費榜游戲排行 中國中國 AppStore 免費榜免費榜 - iPhone 美國美國 AppStore 免費榜免費榜 - iPho

28、ne 排名排名 游戲游戲 休閑游戲休閑游戲 排名排名 游戲游戲 休閑游戲休閑游戲 1 陽光養豬場 1 Blendy!-Juicy Simulation 2 劍與遠征 - AFK 2 Johnny Trigger 3 瘋狂猜成語 3 Bubble Tea! 4 我的功夫特牛 4 Soap Cutting 5 王者榮耀 5 Woodturning 3D 6 和平精英 6 Coin Runner-Happy Every Day 7 我的大刀四十米 7 Call of Duty: Mobile 8 大王不高興 8 Brain Out 9 夢幻家園 9 Ink Inc.-Tattoo Drawing 6

29、5 105 510 860 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2016201720182019 MAU(百萬）同比增長率 16 12 11 23 15 14 0 5 10 15 20 25 金科文化金科文化（300459）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.5 5 中國中國 AppStore 免費榜免費榜 - iPhone 美國美國 AppStore 免費榜免費榜 - iPhone 排名排名 游戲游戲 休閑游戲休閑游戲 排名排名 游戲游戲 休閑游戲休閑游

30、戲 10 我愛拼模型 10 Rescue Cut-Rope Puzzle 資料來源：七麥數據，中信證券研究部 商業模式：商業模式：廣告變現廣告變現為主為主，激勵廣告激勵廣告促進商業化能力提升促進商業化能力提升 廣廣告投放成為休閑游戲告投放成為休閑游戲重要重要變現模式。變現模式。據伽馬數據統計，海外市場廣告變現已占據休 閑游戲 46%的收入份額，國內市場廣告收入僅占比 22.7%，存在巨大增長空間。據伽馬數 據預測，2020 年國內移動休閑游戲廣告收入規模將達 71.0 億元。休閑游戲廣告形式多樣 化，獎勵廣告、插屏廣告、橫幅廣告以及交互廣告等形式在滿足廣告主需求的同時，提升 了廣告填充率。其中

31、獎勵視頻通常以通關提示、關卡復活、雙倍獎勵等方式吸引用戶點擊 觀看，具有最高 eCPM。視頻插播廣告緊跟其后，其動態的內容形式增強了用戶體驗，更 容易被用戶接受，提升轉化率。 圖 16：2018 年移動休閑游戲廣告收入各自市場占比 資料來源：伽馬數據，中信證券研究部 圖 17：2017-2020 年國內移動休閑游戲廣告收入（億元） 資料來源：伽馬數據（含預測） ，中信證券研究部 圖 18：2017 年 1-11 月 iOS 平均 eCPM（美元） 資料來源：伽馬數據，中信證券研究部 圖 19：廣告主調研哪種渠道能帶來更高的用戶質量和 ARPU 值 資料來源：伽馬數據，中信證券研究部 22.7%

32、 46.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 國內國外 2018年移動休閑游戲廣告收入各自市場占比年移動休閑游戲廣告收入各自市場占比 8.6 26.4 54.7 71.0 207.0% 107.2% 29.8% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20172018E2019E2020E 休閑游戲廣告收入（億元）yoy（%） 10.40 6.11 2.33 8.16 2.21 6.07 2.79 1.25 5.29 1.77 6.13 3.34 2.00 4.75 1.50 0 2 4 6 8 10 12 美國西歐東歐東亞拉丁美洲 獎勵視頻橫幅廣告富媒體插播廣告視頻插播廣告 72.41%