【公司研究】鄭煤機-煤機持續穩定增長且48V未來可期員工激勵落地增強發展動力-20200113[19頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 煤機持續煤機持續穩定增長穩定增長且且 48V未來可期未來可期，員工，員工激勵落地激勵落地增強增強發展動力發展動力 報告摘要報告摘要： 煤機板塊利潤釋放，并且具有持續性。煤機板塊利潤釋放，并且具有持續性。我國煤炭行業投資在 2012 年 到達頂峰后，經歷了一輪深度回落，目前行業固定資產投資額僅為 高峰時的一半，但目前每年煤炭產量為 35 億噸，基本與 2012 年高 峰時期的39億噸持平， 長期來看煤炭的需求仍處穩定上漲的階段中， 而煤機的更新周期為 5-8 年，所以煤企為穩產，必將更新上一輪高 峰期時的設備。其次，在上一輪行業回落中，部分落后的產能已被 淘汰，

2、同時近幾年國家的相關政策也加速了行業的淘汰，所以為了 穩產，大型煤企仍將持續擴產，疊加目前煤企盈利能力十分強，設 備的新增需求可能會加速。 前十大煤企的市占率已從 13 年的 37%提 升至44%， 而前十大煤機企業的市占率已從13年的35%提升至50%， 證明在上一輪行業的低谷期，煤機的產能出清的更加徹底，而目前 行業復蘇后，煤機的產能十分受限，這也是目前公司煤機的價格和 訂單高位穩定主要原因。 汽車零部件板塊穩定發展，汽車零部件板塊穩定發展，長期看好長期看好 48V。2019 年受汽車行業形勢 下滑影響，公司汽車零部件板塊收入和利潤有所下滑，但 SEG 布局 順利，前期集中優勢資源主攻 4

3、8V 混合動力技術，已經量產并大規 模市場推廣，成為戴姆勒奔馳、寶馬等主流汽車廠商 48V 能量回收 加速輔助系統電機供應商，其次，公司的 48V P0 和高壓電機技術 開發有序進行，已完成中國工廠二期開發。同時，國內今年新出臺 的乘用車積分管理辦法征求意見稿顯示政策更加注重傳統汽車節 能，而傳統汽車最重要的節能技術之一就是 48V。 PB 小于小于 1，市值被低估。，市值被低估。SEG 并表后，公司目前 PB為 0.88 倍，同 時，考慮公司各項業務均有很強的盈利能力，以及現金流情況十分 理想，并且利潤在未來幾年可保持穩定增長，目前市值被低估。 盈利預測：盈利預測：預計公司 20192021

4、 年利潤為 11.93 億、14.32 億和 16.5 億，PE 為 10 倍、8 倍、7 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：煤機訂單不達預期；SEG 業績不達預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 7,548 26,012 28,511 31,218 34,196 (+/-)% 108.01% 244.63% 9.61% 9.50% 9.54% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 284 832 1,193 1,432 1,651 (+/-)% 358.49% 192.82% 43.28% 20.04

5、% 15.32% 每股收益（元）每股收益（元） 0.16 0.48 0.69 0.83 0.95 市盈率市盈率 40.84 13.95 9.73 8.11 7.03 市凈率市凈率 1.00 0.86 0.77 0.69 0.62 凈資產收益率凈資產收益率(%) 2.63% 6.54% 8.53% 9.29% 9.68% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1,732 1,732 1,732 1,732 1,732 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/1/9 6 個月目標價（元） 8.71 收盤價（元

6、） 6.78 12 個月股價區間 （元） 5.407.70 總市值（百萬元） 11,746 總股本（百萬股） 1,732 A股（百萬股） 1,489 B股/H股（百萬股） 0/243 日均成交量 （百萬股） 18 歷史收益率曲線 -4% 4% 12% 20% 28% 2019/12019/42019/72019/10 鄭煤機滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 10% 8% 24% 相對收益 3% -1% -11% 相關報告 鄭煤機（601717） ：公司業績持續大好，市 值被低估-20191031 鄭煤機（601717） ：煤機業務訂貨、回款額 突破歷史新高，長期看好 SE

7、G的 48V業務 -20190902 鄭煤機（601717） ：國企改革典型范例，股 票期權激勵方案金額超預期-20190729 鄭煤機（601717）年報點評：業績略高預 期，SEG經營情況理想-20190328 證券分析師證券分析師：劉軍劉軍 執業證書編號：S0550516090002 (021)20361113 證券分析師證券分析師：張晗：張晗 執業證書編號：S0550518060005 （021） 20361113 鄭煤機鄭煤機（601717） 專用設備專用設備/機械設備機械設備 發布時間：發布時間：2020-01-13 2 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 目目

8、錄錄 1. 收購完善公司業務布局，雙主業業績高增長收購完善公司業務布局，雙主業業績高增長 . 3 1.1. 由單一煤機業務拓展為“煤機+汽車零部件”雙主業 .3 1.2. 汽車零部件業務趨勢良好，煤機業務增速強勁.3 2. 煤炭行業整體回暖，刺激煤機設備存量更新煤炭行業整體回暖，刺激煤機設備存量更新+產品新增需求產品新增需求 . 4 2.1. 煤機設備進入更新周期并將持續.5 2.2. 新增礦井帶來增量市場.7 2.3. 煤機產能出清更加徹底，帶來價格大幅上漲.8 3. 收購優質資產，收購優質資產， 48V微混系統成長空間巨大微混系統成長空間巨大 . 8 3.1. 收購亞新科與 SEG，強化汽

9、車零部件業務競爭力 .9 3.2. SEG 資產優質，強化公司競爭力 .10 3.3. 搭乘節能化春風，48V 微混動系統未來有望迎來爆發. 11 4. 股票期權激勵方案出臺，經營情況穩定增長下具備高投資價值股票期權激勵方案出臺，經營情況穩定增長下具備高投資價值 . 15 4.1. 國企改革典型范例，出臺股票期權激勵方案.15 4.2. 在手現金充足且盈利能力強，公司價值被市場低估.15 3 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 1. 收購完善公司業務布局收購完善公司業務布局，雙主業業績高增長雙主業業績高增長 公司原來所從事的業務為液壓支架、刮板機等煤礦綜采設備的生產和銷售，隨

10、 后，在公司“跨行業，不跨專業”的戰略原則下著手收購亞新科集團旗下 6 家汽 車零部件公司，2017 年公司收購 SEG，強化自身在汽車零部件業務的布局，實現了 “煤礦機械+汽車零部件”的雙主業布局。截止 2019 年前 H1 公司煤機業務與汽車 零部件業務營收占比分別為 34%、66%。受益于煤炭行業的回暖以及子公司合并報 表，公司煤機業務業績呈爆發性增長，汽車零部件業務亦穩步推進，2019 年前三季 度公司實現營業收入與歸母凈利潤分別為 189.1 億元、10.6 億元，營收與去年同期 基本持平，歸母凈利潤大幅增長 55%。 1.1. 由單一煤機業務拓展為由單一煤機業務拓展為“煤機“煤機+

11、汽車零部件”雙主業汽車零部件”雙主業 由單一煤機業務拓展為由單一煤機業務拓展為“煤機“煤機+汽車零部件”雙主業汽車零部件”雙主業。公司原所從事的業務為 液壓支架、刮板機等煤礦綜采設備的生產和銷售，是中國最大的液壓支架制造商， 其液壓支架產品在國內市場占比約 30%、其中高端市場占比達 60%。隨后，在公司 “跨行業， 不跨專業” 的戰略原則下著手收購亞新科集團旗下 6 家汽車零部件公司， 并于 2017 年 3 月完成了收購， 實現了公司 “煤礦機械+汽車零部件” 的雙主業布局。 此后，為了繼續做大做強汽車零部件業務，2017 年公司聯合投資機構競標收購德國 博世集團下屬起動機與發電機業務 S

12、EG， 實現了起停電機和 48V 弱混電機等關鍵核 心技術上的全球領先。 受受 SEG 并表影響并表影響，汽車零部件業務汽車零部件業務營收營收占比提升占比提升至至近近 70%。2017 年被收購的 亞新科集團子公司并入報表，煤機業務與汽車零部件業務分別實現營業收入 31.01 億元、27.96 億元，分別占據營業收入 41%、36%；2018 年 SEG 并表，公司煤機業 務與汽車零部件業務分別實現營業收入 61.7 億元、176.47 億元，占比分別為 24%、 68%。汽車零部件業務占據公司總營收比例不斷提升，公司已由單一的煤機業務轉 型為“煤機+汽車零部件”雙業務格局。 圖圖 1：鄭煤機

13、：鄭煤機業務業務拓展歷程拓展歷程 圖圖 2：2018 年和年和 2019 年年 H1 公司業務占比情況公司業務占比情況 24% 34% 68% 66% 6% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20182019H1 煤機煤機汽車零部件汽車零部件鋼材鋼材配件及其他配件及其他 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：wind, 東北證券 1.2. 汽車零部件業務趨勢良好，煤機業務增速強勁汽車零部件業務趨勢良好，煤機業務增速強勁 自 2012 年以來，受到煤炭行業整體下行影響，公司營業收入及歸母凈利潤不 斷下滑。 2017 年受益于煤炭行業回

14、暖以及亞新科合并報表， 公司實現營業收入 75.48 億元，其中煤機業務 31 億元，同比增長 36%，汽車零部件業務 27.96 億元；實現歸 母凈利潤 2.84 億元，其中煤機業務實現 3.33 億元，同比增長 809.39%，汽車零部件 實現歸母凈利潤 2.09 億元。此外報告期內新增海外收購平臺凈利潤為-2.02 億元， 4 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 對公司整體利潤造成一定影響。 2019 年公司業績持續上行， 前三季度實現營業總收 189.1 億元， 歸母凈利潤 10.6 億元。營收方面：營收方面：汽車零部件板塊和煤機板塊分別實現營業收入 121.2 億元

15、和 67.9 億元，煤機業務同比增長 17.8%；利潤方面：利潤方面：汽車零部件板塊、煤機板塊分別實現 歸母凈利潤 473 萬元和 11.3 億元，其中煤機板塊歸母凈利潤同比增長 93%，雙主業 發展趨勢良好。 圖圖 3：2014 年年至今至今公司公司營業收入營業收入及其增速及其增速 圖圖 4：2014 年年至今至今公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及其增速及其增速 61.24 45.11 36.29 75.48 260.12 189.1 -24%-26% -20% 108% 245% -1% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200

16、 250 300 營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速（同比增速（%） 2.05 0.42 0.62 2.84 8.32 10.6 -76%-79% 47% 358% 193% 55% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 2 4 6 8 10 12 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速（同比增速（%） 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2. 煤炭行業整體回暖，刺激煤機設備存量更新煤炭行業整體回暖，刺激煤機設備存量更新+產品新增需求產品新增需求 存量市場來看：存量市場來看：煤機設備的生命周期約為 5-8 年，在經歷了 2

17、007 年-2012 年的 投資高峰期后，按時間周期來看，目前已經進入設備更新周期。但由于近年來煤炭 行業的低迷，2013 年-2017 年煤炭開采與洗選行業固定資產投資完成額同比持續下 滑，煤機設備進入更換周期后未能及時更新換代，大部分僅僅依靠維修維持煤機產 品的使用狀態。2018 年煤炭開采及洗選業固定資產投資完成額為 2013 年后首次實 現正增長。同時，目前每年煤炭產量為 35 億噸，基本與 2012 年高峰時期的 39 億 噸持平，長期來看煤炭的需求仍處穩定上漲的階段中，所以煤企為穩產，必將更新 上一輪高峰期時的設備，被抑制的更新需求放量趨勢已現。 增量市場來看：增量市場來看：煤炭去

18、產能加速推進，大概率將提前完成煤炭工業發展“十 三五”規劃去產能目標。但在該情況下，煤炭產能釋放不足，政策層面已開始鼓 勵優質礦井核增生產能力，并在產能置換前提下，加快辦理前期未批先建的優質產 能核準手續。目前尚存 7.24 億噸未建成產能，預計 20182020 年，每年將凈新增具 備生產能力的煤礦產能約 11.3 億噸， 新建煤炭產能將拉動對煤機設備的新增需求。 其次，在上一輪行業回落中，部分落后的產能已被淘汰，所以為了穩產，大型煤企 仍將持續擴產，疊加目前煤企盈利能力十分強，設備的新增需求可能會加速。前十 大煤企的市占率已從 13 年的 37%提升至 44%，而前十大煤機企業的市占率已從

19、 13 年的 35%提升至 50%，證明在上一輪行業的低谷期，煤機的產能出清的更加徹底， 而目前行業復蘇后，煤機的產能十分受限，這也是目前煤機價格持續上漲的主要原 因。 行業回暖情況來看：行業回暖情況來看：2017 年在煤炭量價齊升的背景下，行業觸底反彈，營業收 入與利潤均開始回升，且 2018 年行業固定資產投資完成額實現近 5 年來的首次正 增長。根據分析我們發現，液壓支架市場與煤炭行業景氣度以及固定資產投資精密 相關，煤炭行業回暖將提升煤企固定資產投資意愿，從而帶動液壓支架市場發展。 5 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 2.1. 煤機設備煤機設備進入更新進入更新周期

20、周期并將持續并將持續 煤機設備主要包括煤機設備主要包括掘進機、采煤機、刮板輸送機和液壓支架掘進機、采煤機、刮板輸送機和液壓支架，而，而設備投資中設備投資中液液 壓支架設備壓支架設備占投資額的占投資額的 50%， 是所有煤機產品中體量， 是所有煤機產品中體量最大最大的設備的設備。 煤炭機械設備 （簡 稱“煤機” ）按功能不同可以分為勘探設備，采掘設備，洗煤設備，起重運輸，通 風設備，安全設備等。狹義的“煤機”主要是指煤炭采掘設備，它主要由“三機一 架”構成：掘進機、采煤機、刮板輸送機和液壓支架。 “三機一架”為煤炭綜合采 掘設備的核心，占到煤炭機械設備總額的 70%。在以三機一架為核心的綜采、綜

21、掘 設備中，液壓支架占比約為 50%，掘進機和采煤機技術含量高，分別占 12%和 13% 的比重，刮板輸送設備約占 10%，其他輔助設備共占 15%。 圖圖 5：液壓支架占三機一架設備比例達液壓支架占三機一架設備比例達 50% 數據來源：公開資料整理、東北證券 行業經歷行業經歷 2013-2017 低谷期低谷期后，目前后，目前煤企煤企每年的固定資產投資額僅為高峰時期每年的固定資產投資額僅為高峰時期 的一半，的一半，而而 2018 年年行業行業固定資產投資額增速固定資產投資額增速為近五年來首為近五年來首次轉正次轉正，更新需求放量更新需求放量 趨勢顯現趨勢顯現。煤炭機械設備中液壓支架和采煤機的生命

22、周期均為 5-8 年，采煤機滾筒 的生命周期大約為三個月，綜合來看煤機設備的生命周期約為 5-8 年，按時間周期 來看，目前已經進入設備更新周期。但由于近年來煤炭行業的低迷，2013 年-2017 年煤炭開采與洗選行業固定資產投資完成額同比持續下滑，煤機設備進入更換周期 后未能及時更新換代，大部分僅僅依靠維修維持煤機產品的使用狀態。隨著近兩年 煤炭價格上漲，煤炭行業盈利改善，設備投資加大，2018 年煤炭開采及洗選業固定 資產投資完成額同比增長 5.9%，為 2013 年后首次實現正增長。被抑制的更新需求 放量趨勢已現，未來幾年依然會保持緩慢向上的趨勢。 6 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深

23、度報告公司深度報告 圖圖 6：煤炭開采和洗選行業固定資產投資完成額煤炭開采和洗選行業固定資產投資完成額 437 702 1163 1459 1805 2399 3057 3785 4907 5286 5263 4682 4008 3038 2648 2805 1265 -30% 0% 30% 60% 90% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20032005200720092011201320152017 2019H1 ,% 數據來源：wind，東北證券 目前每年煤炭產量為目前每年煤炭產量為 37 億噸，基本于億噸，基本于 2012 年高峰時期的年高峰時期的 39

24、 億噸持平，長期億噸持平，長期 來看煤炭的需求仍處穩定上漲的階段中，而煤機的更新周期為來看煤炭的需求仍處穩定上漲的階段中，而煤機的更新周期為 5-8 年，所以煤企為年，所以煤企為 穩產，必將更新上一輪高峰期時的設備。穩產，必將更新上一輪高峰期時的設備。煤炭產量在近 20 年當中一直處于穩定上 漲的階段中，在 2012 年煤炭產量達到 39.45 億噸的頂峰，之后雖有回落，但整體產 量也在 35 億噸左右，基本與高峰時期持平。同時，根據我們測算，未來三年，全 國煤炭需求仍然保持小幅上漲的態勢，除去進口部分，預計到 2020 年全國煤炭總 產量應該在 38 億噸左右。但從 2013 年開始，行業固

25、定資產完成額在大幅下降。所 以，煤企在現階段要保證穩產，必將更新上一輪高峰期時的設備。 圖圖 7：原煤原煤產量和產量和行業固定資產投資完成額行業固定資產投資完成額 數據來源：wind，東北證券 更新更新周期來臨，疊加行業景氣度向下周期來臨，疊加行業景氣度向下時時累積的累積的未未更新設備，更新設備，預計預計此輪更新將持此輪更新將持 7 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 續幾年。續幾年。液壓支架產品受益于煤炭行業上一輪高速發展，市場規模從 2001 年的 6 億元增長至 2012 年高峰時期的 243 億元，之后回落至 2016 年 71 億元。從 2017 年 開始液壓支架產

26、品的更新已開始顯現，雖然煤炭行業固定資產完成額仍在下滑，但 液壓支架產品的市場已從 2016 年 71 億元增長至 2018 年 154 億元，實現翻倍的增 長。根據測算，2015 至 2017 年三年中，受制于上游煤企不景氣以及去產能等因素 影響，本該更新的部分液壓支架設備并未得到更新，而這部分設備預計也將從今年 開始進行更新。 圖圖 8：液壓液壓支架市場支架市場和和更新需求測算更新需求測算。 0 200 400 600 800 1000 1200 0 50 100 150 200 250 300 液壓支架市場（億元）液壓支架市場（億元）每年更新需求（億元）每年更新需求（億元）液壓支架保有量

27、（億元）液壓支架保有量（億元） 需要更新但需要更新但 未更新量未更新量 數據來源：wind，東北證券 2.2. 新增礦井帶來增量市場新增礦井帶來增量市場 煤炭去除煤炭去除落后落后產能加速推進，產能加速推進，優化布局優化布局增加先進產能增加先進產能。根據國家煤炭工業發 展“十三五”規劃目標，化解淘汰過剩落后產能 8 億噸，通過減量置換和優化布 局增加先進產能 5 億噸/年左右。至 2020 年中國煤礦數量由 2015 年的超過 9000 座 減少至約 6000 座；到 2020 年，煤炭產量 39 億噸，預計 2015 年-2020 年煤炭產量 年均復合增長率達 0.8%。截止目前為止，從落后產

28、能淘汰來看從落后產能淘汰來看：中國煤炭行業在 2016-2018 年間共退出產能 8.1 億噸，提前完成“十三五”的階段性目標。煤炭開采 和洗選行業產能利用率從 2016 年的 59.5%上升到 2018 年的 70.6%。 煤礦數量方面：煤礦數量方面： 全國煤礦數量已從 2016 年 8100 處減少到 2018 年的 5800 處左右， 完成了 “十三五” 規劃中 2020 年減少到 6000 處的目標，大型煤礦產量占比已接近 2020 年 80%的目 標。從目前情況來看，國內煤炭去產能快速推進，大概率將提前完成目標，但在該 情況下，煤炭產能釋放不足，政策層面開始鼓勵優質礦井核增生產能力，

29、并在產能 置換前提下，加快辦理前期未批先建的優質產能核準手續。 根據根據國家能源局公告國家能源局公告顯示顯示，煤礦煤礦仍有新建、改擴建和技術仍有新建、改擴建和技術改造改造需求需求，有望拉動有望拉動 煤機設備需求煤機設備需求。截至 2018 年 12 月底，安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦 3373 處，產能 35.3 億噸/年；已核準（審批） 、開工建設煤礦 1010 處（含生產煤礦同步 改建、改造項目 64 處） 、產能 10.3 億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦 203 處，產能 3.7 億噸/年。根據煤炭工業協會預計，到 2020 年，具備生產能力的煤 礦產能在 2017 年

30、基礎上將凈增 34 億噸/年，這意味著 20182020 年，每年將凈新 增具備生產能力的煤礦產能約 11.3 億噸。而煤炭工業發展“十三五”規劃要 8 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 求到 2020 年，煤礦采煤機械化程度達到 85%，掘進機械化程度達到 65%，新建煤 炭產能將拉動對煤機設備的新增需求。 表表 1：全國建設煤礦情況：全國建設煤礦情況 未建成產能（萬噸） 聯合試運轉（萬噸） 合計（萬噸） 建設類型 產能規模 其中：新增產能 產能規模 其中： 新增產能 產能規模 其中： 新增產能 新建 19436 19436 23835 23835 43271 43271

31、 其中：國家發改委審批 14782 14782 23640 23640 38422 38422 改擴建 10714 6570 1867 1099 12581 7669 其中：國家發改委審批 5584 3254 1300 700 6884 3954 技術改造 6270 3556 2614 1480 8884 5036 資源整合 35963 16520 9120 5039 45083 21559 合計 72383 46082 37436 31453 109819 77535 數據來源：國家能源局，東北證券 2.3. 煤機產能煤機產能出清更加徹底，帶來價格大幅上漲出清更加徹底，帶來價格大幅上漲 煤機

32、煤機產能收縮嚴重，產能收縮嚴重，行業行業回暖回暖后后產能產能受受限，限，煤機價格大幅上漲。煤機價格大幅上漲。我國煤炭機械 行業規模從 2002 年開始經歷了十年的高速增長， 到 2012 年市場規模達到 1668 億元 的頂峰，此后開始逐年下降，到 2015 年市場規模下滑到 1194 億元，比 2012 年下降 超過 28%，根據中國煤炭行業協會預測， 2016 年全年煤機行業規模為 984 億元左 右。與此同時，我國煤炭機械行業集中度逐年增強，2012 年煤機企業 10 強銷售收 入占整個行業總銷售收入之比為 36%，到 2016 年 10 強所占比重已經上升到 49%， 集中度上升了 1

33、3 個百分點。而在此期間，煤炭企業 10 強煤炭產量占全國總產量的 比重從 37%提升至 44%，僅提升 7 個百分點。證明在上一輪行業的低谷期，煤機的證明在上一輪行業的低谷期，煤機的 產能出清的更加徹底，而目前行業復蘇后，煤機的產能十分受限，這也是目前煤機產能出清的更加徹底，而目前行業復蘇后，煤機的產能十分受限，這也是目前煤機 價格持續上漲的主要原因。價格持續上漲的主要原因。 圖圖 9：煤機煤機 50 強、強、10 強企業銷售收入行業占比強企業銷售收入行業占比 圖圖 10：煤企煤企 10 強強、20 強煤炭產量占比強煤炭產量占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

34、80% 20092010201120122013201420152016 C50C50占比占比C10C10占比占比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 3. 收購優質資產，收購優質資產， 48V 微混系微混系統統成長成長空間空間巨大巨大 公司通過收購亞新科與 SEG 強化汽車零部件版圖，其中 SEG 產品線豐富、客 戶資源優質，且資產質量高，能夠充分提升公司整體價值。且 SEG 在 12V 啟停系 統和 48V 微混系統方面具備較強競爭力， 在世界主要汽車生產國制定的嚴苛的汽車 節能政策規范背景下，未來成長空間巨大。12V 啟停系統方面啟停系統方面：目前 12V 啟停技

35、術 9 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 已廣泛應用于各種車型，博世增強型 12V 啟停系統客戶包括大眾、寶馬、菲亞特、 起亞、路虎、斯柯達等國際知名品牌，具備穩定的客源。48V 微混系統方面微混系統方面：48V 系統目前處于引入期，從 FEV 對中美歐 2025 年汽車節能技術的滲透率的預測可以 看出，48V 微混系統滲透率分別預計達到中國 20%、美國 17%，歐洲 14%，2025 市場空間分別預計達到中國 338 億，美國 61 億，歐洲 160 億，合計約 560 億元。 長期來看，48v 為燃油車節油的重要選擇之一，目前 SEG 為歐洲的奔馳、寶馬、保 時捷等車

36、型 48v 的第一大供應商，隨著明年國內寶馬以及國內大型車企逐步采用 48v，SEG 必將大幅受益。目前 SEG 國內工廠訂單飽滿。 3.1. 收購亞新科與收購亞新科與 SEG，強化汽車零部件業務競爭力，強化汽車零部件業務競爭力 收購收購亞新科與亞新科與 SEG，強汽車零部件版圖。，強汽車零部件版圖。為了應對煤機行業強周期性對公司業 績造成較大波動的影響，公司開始尋求新的業務提升經營穩定性并增加業績增長 點。2016 年 3 月公司收購亞新科山西 100%、亞新科 NVH 100%、亞新科雙環 63%、 亞新科儀征鑄造 70%、亞新科凸輪軸 63%和 CACG I 100%股權，合計交易金額

37、22 億，正式進軍汽車零部件領域，形成“煤機+汽車零部件”雙輪驅動的業務布局。 2018 年 H1 亞新科實現營業收入與歸母凈利潤分別為 20.31 億元、1.70 億元，半年 以達到 2017 年全年 70%業績，分別占據公司總營收和歸母凈利潤的 15.97%、 37.28%，在拓展公司業務的同時充分增厚公司利潤。2017 年 5 月，公司與 Robert Bosch GmbH（下稱“博世公司” ）簽署股權購買協議等文件，公司以 5.45 億歐元的 價格購買博世公司持有的 Robert Bosch Starter Motors Generators Holding GmbH（下 稱“SEG”

38、 ）100%股權，繼續強化公司在汽車零部件業務。 圖圖 11：亞新科營業收入情況（億元）亞新科營業收入情況（億元） 圖圖 12：亞新科凈利潤情況（億元）亞新科凈利潤情況（億元） 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司收購亞新科方案公司收購亞新科方案 標的公司標的公司 持有標的公司股權比例持有標的公司股權比例 對價（萬元）對價（萬元） 主營業務主營業務 產品用途產品用途 亞新科凸輪軸亞新科凸輪軸 63% 11745 凸輪軸 凸輪軸是傳統燃油發動機的部件之一，用于 控制氣門的開閉。 亞新科雙環亞新科雙環 63% 45470 活塞環 活塞環嵌套于燃油發動機的活塞上，起到了

39、密封、 熱傳導、 控制機油和支撐活塞的作用。 亞新科儀征鑄造亞新科儀征鑄造 70% 680 活塞環毛坯 亞新科山西亞新科山西 100% 49980 缸體、缸蓋 缸體和缸蓋共同構成了發動機的主體，是安 裝活塞、曲軸以及其他零件和附件的支承骨 架。 亞新科亞新科 NVH 23% 14,307 橡膠減震器 橡膠減震器在汽車上用于降低發動機運作、 車輛轉向與制動和路面不平造成的震動。 77% 47,898 10 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 CACG I 100% 49,920 起停電機 使得當車輛處于停止狀態時，發動機將暫停 工作（而非傳統的怠速保持） ；當松開制動 踏板后，

40、發動機將再次啟動。 數據來源：公司公告, 東北證券 3.2. SEG資產優質，強化公司競爭力資產優質，強化公司競爭力 SEG 業務全球布局業務全球布局，產品線豐富產品線豐富。博世 SEG 于 2015 年 11 月 26 日在德國斯圖 加特正式成立，是博世公司為了剝離其汽車起動機與發電機業務而成立的子公司。 博世 SEG 成為博世集團內所有從事汽車起動機、 發電機業務子公司的母公司， 目前 在全球的子公司共有 15 家，其汽車起動機發電機的開發、制造和銷售業務將遍布 全球 13 個國家。博世 SEG 的產品線豐富，逐步由傳統汽車起動機和發電機向節能 化的 12V 啟停電機與 48VBRM 能量

41、回收系統轉型升級。產品包括用于乘用車、商 用車的汽油機、柴油機的起動機和發電機，以及用于乘用車節能化的 12V 啟停系統 中的啟停電機，48V BRM 能量回收系統。 博世博世 SEG 產品類型產品類型 圖片圖片 產品系列產品系列 預計單價預計單價 功能功能 汽車起動機汽車起動機 乘用車：C6x，SC7x 商用車：S-Series,H-Series 250 元/個 將蓄電池的電能轉化為機械能，驅動發動 機飛輪旋轉實現發動機的啟動。 汽車發電機汽車發電機 乘用車:Power Density,Baseline 商用車:Classic,Heavy Duty 250 元/個 汽車主要電源，其功用是在發

42、動機正常運 轉時，向所有用電設備供電，同時向蓄電 池充電。 12V啟停系統啟停系統 乘用車：C6x，SC7x 2000 元/套 使得當車輛處于停止狀態時，發動機將暫 停工作（而非傳統的怠速保持） ；當松開制 動踏板后，發動機將再次啟動。 48V微混動系統微混動系統 48V BRM 能量回收系統 5000 元/套 數據來源：公司公告、東北證券 SEG 客戶資源優質，客戶資源優質，為為眾多知名車企的供應商。眾多知名車企的供應商。SEG 是奔馳、寶馬、奧迪的 起動機和發電機唯一供應商、是大眾的核心供應商，基本上壟斷了德系車企的啟動 機和發電機的銷售。SEG 發電機的國內客戶包括宇通、金龍、福田、濰柴

43、、玉柴、 錫柴、大柴等知名商用車和柴油機生產企業，12V 啟停電機的客戶包括上汽、吉利、 長安、奇瑞等。SEG 能通過國際國內一流整車廠的供應商審核標準，產品質量和性 能享受一流整車廠的聲譽背書，利于節能新業務的開拓。 SEG 資產質量高資產質量高，收購收購有利于提升公司價值。有利于提升公司價值。根據公司公告，SEG 2015-2019 年 H1 分別實現營業收入 99.47 億元、109.38 億元、129.5 億元，139.6 億元，66 億 元，營業收入穩步增長。其次，2017 年上半年公司收購 SEG 時， SEG 應收賬款與 存貨分別為 21.71 億元、13.71 億元，對應應收賬

44、款賬款周轉率與存貨周轉率分比為 5.93、7.95，公司運營能力強。且公司在全球擁有 9 個工廠，但固定資產僅為 17 億 元，資產較輕。收購不僅有利用增厚公司業績，同時優質資產的并入也有望充分提 升公司整體價值。 11 / 19 鄭煤機鄭煤機/ /公司深度報告公司深度報告 3.3. 搭乘節能化春風，搭乘節能化春風，48V微混微混動系統未來有望迎來爆發動系統未來有望迎來爆發 世界主要汽車生產國均制定了世界主要汽車生產國均制定了非常非常嚴苛的汽車節能政策嚴苛的汽車節能政策規范規范。歐盟、美國、日 本、中國、韓國等均制定了生產汽車的百公里油耗強制約束政策。中國于 2017 年 9 月 28 日正式出臺乘用車企業平均燃料消耗量與新能源積分并行管理辦法 （簡稱 “雙積分”政策） ，規定在 2020 年中國乘用車企業生產汽車的平均油耗需要達到 5L/100km 的標準，并且新能源車型的生產數量要達到 12%的積分要求。而歐盟、 日本制定的 2020 年油耗標準甚至更加嚴格，經過折算，歐盟需要達到 3.8L/100km， 日本需達到 4.9L/100km。世界范圍內節能政策愈加趨嚴，推動汽車節能技術和新能 源汽車的發展。 圖圖 13：各國汽車油耗法規標準各國汽車油耗法規標準 數據來源：ICCT、東北證券 各國油耗標準及平均降幅（換算為國標，單位各國油耗標準及平均降幅（換算為國標，單位 L/