房地產行業房企信用風險分析及未來政策推演：房企風險暴露之前是否有跡可循？-20211015（20頁）.pdf

1、杠桿結構層面，根據“三道紅線”的要求，存在信用風險房企踩線情況多有發生，與象征穩健的“綠檔”還有一定差距。具體而言，華夏幸福自 2019 年起連續 2 年位列“紅檔”， 2021H1 剔除預收賬款后的資產負債率 78.34%，凈負債率 211.13%，現金短債比 0.11;恒大自2014 年起連續 7 年位列“紅檔”，2021H1 剔除預收賬款后的資產負債率 80.99%，凈負債率117.99%，現金短債比 0.36;新力自 2016 年起連續 4 年位列“紅檔”，2020 年降至“橙檔”， 2021H1 降至“黃檔”，剔除預收賬款后的資產負債率 73.49%，凈負債率 76.76%，現金短債

2、比1.05;花樣年自 2015 年起連續 6 年位列“黃檔”，2021H1 剔除預收賬款后的資產負債率 72.69%，凈負債率 90.34%，現金短債比 1.40。上述公司的共有特點是杠桿率較高，但其實高杠桿是房地產企業的共性，是由行業的商業模式決定的，過去房地產市場長期的供不應求，導致少有房企能夠保持克制地主動放棄高速增長的機會，控制杠桿率，相反，越激進的企業發展越好，如恒大前期通過“高周轉”模式將杠桿效率用到極致，迅速超過行業傳統霸主萬科、保利，成為新的房地產龍頭企業。然而高杠桿高周轉模式的前提是公司的融資規模大致穩定，到期的債務通過盈利償還利息后，本金可以通過新一輪的融資進行償還。在當前

3、政策整體收緊的環境下，這一穩定性收到沖擊，公司沒有足夠的時間消化，因為借債投出的資金需要一個完整的周期才能逐漸回收，而金融機構的借款到期兌付是剛性的，就會引發流動性問題，導致危機。存貨周轉率層面，存在信用風險房企存貨周轉率持續處于較低水平。具體而言，華夏幸福自 2018 年起連續 3 年存貨周轉率保持微小上升，2020 年存貨周轉率 0.27，2021H1 存貨周轉率 0.11，處于較低水平;恒大自 2018 年起連續 3 年存貨周轉率保持平穩，2020 年存貨周轉率 0.28，2021H1 存貨周轉率 0.14，處于較低水平;新力自 2019 年起連續 2 年存貨周轉率保持較大幅上升，202

4、0 年存貨周轉率 0.43，2021H1 存貨周轉率 0.16，但仍低于國資委披露的房地產行業平均值 0.5;花樣年自 2019 年起連續 2 年存貨周轉率保持微小上升，2020 年存貨周轉率 0.48，2021H1 存貨周轉率 0.24。在當前房企業績增速放緩，融資監管持續收緊，疊加進入償債小高峰，經營普遍受資金掣肘的環境下，提高存貨周轉率是縮短回款周期的主要策略，上述公司普遍較低的存貨周轉率反映了一定程度上的存貨變現困難，可能與前期過度下沉三四線城市的策略失誤有關，此外，短期內隨著公司風險上升，購房者或謹慎觀望，不利于后續銷售，可能造成財務雪上加霜。融資成本層面，爆雷房企的加權平均融資成本

5、均處行業內較高水平，且絕對值大多有所提升。具體而言，華夏幸福自 2018 年起連續 3 年平均融資成本保持上升，2020 年平均融資成本 7.97%，2021H1 平均融資成本 7.94%;恒大自 2018 年起連續 3 年平均融資成本保持上升， 2020 年平均融資成本 9.49%，2021H1 平均融資成本 9.02%;新力自 2018 年起連續 3 年平均融資成本保持上升，2020 年平均融資成本 7.97%，2021H1 平均融資成本 7.94%;花樣年自 2019年起連續 2 年平均融資成本保持下降，2020 年平均融資成本 9.10%，2021H1 平均融資成本8.70%。上述公司

6、融資成本持續處于高位，一方面與公司負債較高、償債能力較弱有關，如果企業的凈負債率相對其他房企高出很多，那么在行業監管逐漸變嚴的情況下，資本市場對房企償債能力較為關注，高負債率的房企融資成本會有所抬升;另一方面是公司經營狀況、發展能力凸顯薄弱點，導致融資成本上行。上文通過對存在信用風險房企的財務分析，總結出一些衡量信用風險的指標，下面我們將對重點關注的 31 家 A 股房企、49 家 H 股房企的相關風險指標進行梳理，來分析行業整體的風險程度和進行企業風險預警。2020 年，A 股房企(由于 H 股現金流量表僅披露凈值，未計算在內)經營性現金流入平均占比為 51.39%，籌資性現金流入平均占比為

7、 41.22%，說明房企在杠桿時代的紅利消退后更加注重經營上的精耕細作，發展主流方向仍是依靠自身造血實現穩健的增長;A+H 股房企平均凈現金流為 55.47 億元，平均存貨周轉率為 0.32，企業逐漸傾向于通過高質量周轉實現穩定增長，資金鏈也更為穩健。2021H1，A+H 股房企平均剔除預收賬款后的資產負債率為 71.01%，平均凈負債率為 89.28%，平均現金短債比為 1.90，三道紅線中僅有一項略微越線，說明行業降負債已初見成效，企業杠桿結構轉向更為健康的模式，債務償還能力提升;A+H 股房企平均綜合融資成本為 6.09%，對比 2020 年整體呈略微下降趨勢?？傮w而言，行業在指標層面轉向健康，企業開始減速求穩，以應對新地產時代。