【公司研究】中飛股份-華麗轉變先導稀材董事長成為公司實控人-20200407[21頁].pdf

1、 證券研究報告|首次覆蓋報告 2020 年 04 月 07 日 中飛股份中飛股份（300489.SZ） 華麗轉變，先導稀材董事長成為公司實控人華麗轉變，先導稀材董事長成為公司實控人 傳統主業： 中飛股份是國內核燃料加工專用設備用高性能鋁合金材料的三家傳統主業： 中飛股份是國內核燃料加工專用設備用高性能鋁合金材料的三家 合格供應商之一。合格供應商之一。產品為核燃料加工專用設備提供高性能（高強、高韌、耐 腐蝕）鋁合金材料和機加工零部件，是中核集團合格供應商。為應對核領域 產品市場需求波動影響，公司已實施向軍、民領域拓展供貨；受益于核電重 啟，傳統核電材料相關業務有望迎來業績反轉。 華麗轉變：華麗轉

2、變：目前目前，先導稀材董事長，先導稀材董事長朱世會朱世會成為中飛股份實控人成為中飛股份實控人。先導稀材是 一家全球性的稀有金屬材料科技集團，是全球硒，碲產品的重要生產企業， 同時也是鎵、銦、鍺、鉍、鎘和鈷產品的全球市場主要供應商。2018 年， 先導稀材的營收和歸母凈利潤分別為 42.39 億元和 3.36 億元。先導稀材擁先導稀材擁 有：紅外激光、有：紅外激光、化合物半導體、薄膜材料、功能材料四大事業部，目前紅外化合物半導體、薄膜材料、功能材料四大事業部，目前紅外 激光業務已激光業務已經在經在中飛股份中飛股份體內體內，我們預計，未來，我們預計，未來先導稀材先導稀材的的薄膜材料和化合薄膜材料和

3、化合 物半導體材料物半導體材料存在資產注入預期。存在資產注入預期。 內生內生：紅外激光業務順利導入，提供快速內生增長。：紅外激光業務順利導入，提供快速內生增長。公司擬投資 20 億元用 于紅外光學及激光器件產業化項目，可打破國外技術封鎖，實現高端精密紅 外光學與激光器件國產化。短期：紅外光學與激光器件屬于高技術產品，產 品附加值較高，可促進公司業績增長，長期：利于公司向下游產業鏈延伸， 實現從材料到器件再到子系統模塊的全產業鏈規?；a能力。 外延外延： 先導稀材： 先導稀材的的薄膜材料和化合物半導體材料等資產存在注入預期薄膜材料和化合物半導體材料等資產存在注入預期。 其中， 薄膜材料：薄膜材

4、料：濺射靶材的領先制造商，主要從事 ITO 靶材、太陽能靶材、磁存 儲靶材、半導體靶材、精密光學鍍膜材料及相關材料的生產研制，其中 ITO 靶材彌補了我國液晶面板所需高端 ITO 靶材的生產空白。 化合物半導體：化合物半導體： 世 界半導體市場主要供應商之一， 提供包括 III-V 族化合物半導體襯底 （GaAs、 InP）、Ge 半導體襯底、半導體激光芯片、金屬有機源、特種氣體、PBN 陶 瓷和高純金屬等微電子和光電子應用產品。 投資建議：投資建議：先導稀材實控人朱世會成為中飛股份實控人，先導稀材有紅外激 光、化合物半導體、薄膜材料、功能材料四大事業部，紅外激光業務已注入 中飛股份，我們預計

5、先導稀材其他業務也存在資產注入上市公司的預期。根 據公司業績快報，2019 年中飛股份實現歸母凈利潤-1.12 億元，我們預計 20202021 年歸母凈利潤為 1.04、2.51 億元，對應 PE 分別為：34X、14X， 首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：募投項目進展不及預期；資本運作不及預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 144 147 130 831 1,529 增長率 yoy（%） 4.5 2.2 -11.9 541.6 83.9 歸母凈利潤（百萬元） 13 1 -112 104 251 增長率 yo

6、y（%） -60.0 -89.0 -8187.3 -193.0 141.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.14 0.02 -1.23 1.15 2.77 凈資產收益率（%） 2.7 0.3 -31.5 10.9 20.9 P/E（倍） 282.6 2560.8 -31.7 34.1 14.1 P/B（倍） 7.6 7.6 10.0 3.7 2.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 金屬非金屬新材料 前次評級 最新收盤價 37.11 總市值(百萬元) 3,367.73 總股本(百萬股) 90.75 其中自由流通股(%) 78.83 30 日日均成

7、交量(百萬股) 1.79 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 余平余平 執業證書編號：S0680520010003 郵箱： -25% 0% 25% 50% 75% 100% 126% 151% 2019-042019-082019-122020-04 中飛股份滬深300 2020 年 04 月 07 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 225 2

8、33 267 927 1485 營業收入營業收入 144 147 130 831 1529 現金 25 33 79 416 765 營業成本 97 119 104 471 837 應收票據及應收賬款 75 79 83 250 362 營業稅金及附加 2 3 3 17 28 其他應收款 6 14 12 55 68 營業費用 3 4 5 33 54 預付賬款 15 5 4 24 53 管理費用 23 15 19 127 222 存貨 100 101 88 182 237 研發費用 0 6 6 46 84 其他流動資產 4 1 1 1 1 財務費用 4 7 14 44 68 非流動資產非流動資產 4

9、37 433 421 937 1247 資產減值損失 5 4 10 17 23 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 11 0 5 5 固定資產 365 363 352 473 626 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 35 34 34 34 34 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 37 35 35 430 586 資產處置收益 -0 -0 -75 5 5 資產資產總計總計 662 666 687 1864 2732 營業利潤營業利潤 13 -0 -107 88 224 流動負債流動負債 81 156 276 837 1448 營業外收入 2 1 1 1 1

10、短期借款 47 52 245 590 1195 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 26 29 19 197 187 利潤總額利潤總額 15 1 -106 89 225 其他流動負債 8 75 12 50 65 所得稅 3 -0 6 -15 -26 非流動非流動負債負債 115 43 56 76 83 凈利潤凈利潤 13 1 -112 104 251 長期借款 69 0 13 33 40 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 45 43 43 43 43 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 13 1 -112 104 251 負債合計負債合計 196 199 333

11、913 1531 EBITDA 41 23 -82 127 289 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.14 0.02 -1.23 1.15 2.77 股本 91 91 91 118 118 資本公積 188 188 188 653 653 主要主要財務比率財務比率 留存收益 188 188 89 180 402 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 467 467 355 950 1201 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 662 666 687 1864 2732 營業收入(%) 4.5 2.2 -1

12、1.9 541.6 83.9 營業利潤(%) -25.3 -100.1 -1489799 .5 182.1 155.8 歸屬于母公司凈利潤(%) -60.0 -89.0 -8187.3 -193.0 141.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 32.5 18.8 20.1 43.3 45.3 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 8.7 0.9 -86.2 12.5 16.4 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 2.7 0.3 -31.5 10.9 20.9 經營活動現金流經營活動現金流 -28 23 -4 42 122 ROIC

13、(%) 2.9 0.7 -15.7 7.7 11.7 凈利潤 13 1 -112 104 251 償債能力償債能力 折舊攤銷 20 20 16 20 26 資產負債率(%) 29.5 29.9 48.4 49.0 56.0 財務費用 4 7 14 44 68 凈負債比率(%) 29.4 28.1 64.5 28.4 45.5 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 2.8 1.5 1.0 1.1 1.0 營運資金變動 -66 -7 2 -120 -218 速動比率 1.3 0.8 0.6 0.9 0.8 其他經營現金流 1 2 75 -5 -5 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流

14、-24 -12 -80 -531 -331 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.7 0.7 資本支出 24 12 -12 517 310 應收賬款周轉率 2.3 1.9 1.6 5.0 5.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.7 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投資現金流 0 1 -91 -15 -21 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 42 -4 -116 481 -48 每股收益(最新攤薄) 0.14 0.02 -1.23 1.15 2.77 短期借款 17 5 -52 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) -0.31 0.26 -0.0

15、4 0.46 1.35 長期借款 49 -69 13 20 7 每股凈資產(最新攤薄) 5.14 5.14 3.91 10.47 13.24 普通股增加 0 0 0 27 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 464 0 P/E 282.6 2560.8 -31.7 34.1 14.1 其他籌資現金流 -24 61 -77 -30 -55 P/B 7.6 7.6 10.0 3.7 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 -10 8 -199 -8 -257 EV/EBITDA 88.8 158.1 -46.1 30.0 14.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRtMnNqMsPrP

16、oMmNqPxOpM7NbP7NmOnNtRrRfQnNqMeRqQwPaQqQzRMYrMnPwMnNwP 2020 年 04 月 07 日 內容目錄內容目錄 1. 傳統主業：國內核電高性能鋁合金材料 3 家供應商之一. 5 2. 華麗轉變：系列資本運作，先導稀材董事長成為實控人 . 6 3. 資本運作：紅外激光業務順利導入，提供快速內生增長 . 9 4. 展望未來：中飛股份或成為先導稀材整體上市平臺，體外薄膜材料和化合物半導體材料等資產存在注入預期 . 13 4.1 薄膜材料：濺射靶材領先制造商，主要從事 ITO 靶材等業務 . 13 4.2 化合物半導體：世界半導體市場主要供應商之一，提

17、供襯底、半導體激光芯片等產品 . 14 5. 盈利預測與投資建議 . 19 6. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中飛股份歷年營收情況 . 5 圖表 2：中飛股份歷年歸母凈利潤情況 . 5 圖表 3：2019-2020 年開工核電機組介紹 . 5 圖表 4：中飛股份系列資本運作 . 6 圖表 5：非公開發行完成后中飛股份的股權結構圖 . 6 圖表 6：中飛股份實控人朱世會控制或持股的企業 . 7 圖表 7：先導稀材全產業鏈布局的發展戰略 . 8 圖表 8：先導稀材營收和歸母凈利潤 . 8 圖表 9：先導稀材四大事業部介紹 . 8 圖表 10：中飛股份獲得先導稀材紅外激光業務的詳

18、細過程 . 9 圖表 11：全球軍用紅外市場規模及預測 . 10 圖表 12：全球民用紅外市場規模及預測 . 10 圖表 13：軍用和民用紅外領域應用情況 . 11 圖表 14：全球激光行業收入規模 . 12 圖表 15：2017 年和 2019 年全球激光下游應用占比對比 . 12 圖表 16：先導稀材濺射靶材 . 13 圖表 17：濺射靶材工作原理 . 13 圖表 18：2017 年全球濺射靶材下游應用領域占比 . 13 圖表 19：濺射靶材分類情況 . 13 圖表 20：濺射靶材不同應用領域要求 . 14 圖表 21：全球靶材行業市場規模 . 14 圖表 22：全球靶材行業呈壟斷格局 .

19、 14 圖表 23：先導稀材化合物半導體襯底 . 15 圖表 24：先導稀材化合物半導體金屬有機源 . 15 圖表 25：先導稀材化合物半導體特種氣體 . 15 圖表 26：先導稀材化合物半導體PBN 陶瓷 . 15 圖表 27：LED 芯片結構中的藍寶石襯底和 GaAs 襯底 . 15 圖表 28：襯底在芯片制備工藝中排在首個工序 . 15 圖表 29：全球 LED 照明產值 . 16 圖表 30：全球 LED 顯示產值 . 16 圖表 31：先導稀材半導體襯底產品 . 16 圖表 32：MO 源下游應用領域 . 16 圖表 33：MO 源在 LED 中的應用. 16 2020 年 04 月

20、 07 日 圖表 34：中國 LED 外延片市場規模（億元） . 17 圖表 35：中國 MOCVD 設備保有量（臺） . 17 圖表 36：全球 MO 源需求量 . 17 圖表 37：2018 年全球 MO 源需求格局（單位：噸） . 17 圖表 38：中國特種氣體市場規模 . 18 圖表 39：2017 年中國電子特氣市場企業占比 . 18 圖表 40：中飛股份盈利預測拆分 . 19 2020 年 04 月 07 日 1. 傳統主業傳統主業：國內核電高性能鋁合金材料：國內核電高性能鋁合金材料 3 家供應商之一家供應商之一 中飛股份是國內核燃料加工專用設備中飛股份是國內核燃料加工專用設備用高

21、性能鋁合金材料的三家合格供應商之一。用高性能鋁合金材料的三家合格供應商之一。公司 產品主要為核燃料加工專用設備提供高性能（高強、高韌、耐腐蝕）鋁合金材料和機加 工零部件，是中核集團合格供應商。 為應對核領域產品市場需求波動影響，公司已實施向軍為應對核領域產品市場需求波動影響，公司已實施向軍（不止于核領域）（不止于核領域） 、民領域拓展民領域拓展 供貨供貨。公司產品可廣泛應用于核能、航空、航天、艦船、兵器、電子及軌道交通等領域。 目前銷售產品涉及船用 7 系鋁合金型材、索套用鋁合金無縫扁管材等。其中軍工客戶主 要有中船重工集團*所、兵器工業集團*所、中電科*所等，相關產品主要有 2 系/5 系/

22、7 系特種棒材及管材等。 受核電領域市場需求下滑，以及固定資產減值和存貨跌價準備計提等影響，受核電領域市場需求下滑，以及固定資產減值和存貨跌價準備計提等影響，2019 年實年實 現現營收（營收（1.30 億元億元，-11.88%） ，歸母凈利潤（） ，歸母凈利潤（-1.12 億元億元，-8174.53%） 。） 。1）核領 域市場需求下滑，核領域產品營收下滑 93.41%；2）2019 年末計提固定資產減值準備 6440.71 萬元；3）2019 年末計提存貨跌價準備同比增長 246.68%，影響本期利潤同比 減少 599.91 萬元。 圖表 1：中飛股份歷年營收情況 圖表 2：中飛股份歷年歸

23、母凈利潤情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 受益于核電重啟受益于核電重啟， 傳統核電材料相關業務有望傳統核電材料相關業務有望迎來業績反轉迎來業績反轉。 2019 年已有漳州核電站 1、 2 號機組以及太平嶺核電站 1、2 號機組獲批，其中兩個 1 號機組 10 月開工建設，2019 年 11 月前期核準的昌江核電二期 3、4 號機組舉行開工簽約儀式。核電重啟有望給公司 傳統核電材料相關業務帶來復蘇。 圖表 3：2019-2020 年開工核電機組介紹 核電機組名稱核電機組名稱 開工狀態開工狀態 開工時間開工時間 地區地區 漳州核電站一期項目 1 號機組

24、已開工 2019 年 10 月 福建 漳州核電站一期項目 2 號機組 未開工 預計 2020 年 8 月 福建 太平嶺核電站一期項目 1 號機組 已開工 2019 年 10 月 廣東 太平嶺核電站一期項目 2 號機組 未開工 預計 2020 年 8 月 廣東 昌江核電二期 3 號機組 未開工 預計 2020 年 8 月 海南 昌江核電二期 4 號機組 未開工 預計 2021 年 6 月 海南 資料來源：國家能源局，國家核安全局，國盛證券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.

25、4 1.6 1.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元）同比（%） 0.28 0.32 0.34 0.36 0.29 0.31 0.13 0.01 -1.12 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元） 2020 年 04 月 07 日 2. 華麗華麗轉變：轉變：系列資本運系列資本運作，先導稀材董事長成為作，先導稀材董事長成為實控人實控人 目前，目前，先導稀材董事長先導稀材董事長朱世會朱世會已已成為成為中飛股份實際控制人中

26、飛股份實際控制人。自 2019 年起，先導稀材實 控人朱世會及其控制的粵邦投資通過系列的資本運作（股份轉讓、定增） ，已成為中飛股 份的實際控制人。 圖表 4：中飛股份系列資本運作 時間時間 事項事項 2019/04/17 協議轉讓：原實控人楊志峰以 23.266 元的價格，轉讓 620 萬股給粵邦投資，轉讓金額 1.44 億元 2019/05/24 協議轉讓：原股東王玨、李念奎以 14.5 元/股的價格抓讓 1360 萬股給王強，轉讓金額為 1.97 億元 2019/07/12 等 增持：王強增持 1.26 萬股（均價 16.97 元）; 王強一致行動人深圳旅游集團增持股份 90.7973

27、萬股（均價 19.02 元） 2020/03/07 協議轉讓：原實控人楊志峰以 25.16 元/股的價格，轉讓 465 萬股給粵邦投資，轉讓金額 1.17 億元 2020/04/03 定增：朱世會參與定增，非公開發行股票數量為 2430.25 萬股，認購金額 43890.315 萬元 資料來源：wind，國盛證券研究所 2020 年啟動的定增完成后， 中飛股份的股權結構變更為： 朱世會及粵邦投資 （26.51%） 、 楊志峰（16.17%） 、王強及一致行動人深圳旅游集團（12.62%） 。其中粵邦投資擁有公 司表決權股份 2480 萬股，占總股本比 21.56%，是公司的控股股東。由于粵邦投

28、資是朱 世會控制的企業，發行完成后朱世會擁有公司表決權比例為 42.68%，仍為公司的實際 控制人。 圖表 5：非公開發行完成后中飛股份的股權結構圖 資料來源：wind，國盛證券研究所 2020 年 04 月 07 日 除中飛股份外除中飛股份外，朱世會朱世會還還控制著廣東先導稀材等企業控制著廣東先導稀材等企業，主要業務是稀有金屬材料、半導，主要業務是稀有金屬材料、半導 體材料體材料、薄膜材料、薄膜材料等等。等等。 圖表 6：中飛股份實控人朱世會控制或持股的企業 序號序號 公司公司 持股情況持股情況 主要業務主要業務 1 廣東先導稀材 間接/53.01% 鎘、鉍、銻、鈷、鎵、鉛、錫、鋅 2 佛山

29、粵邦投資 直接/99.97% 投資與資產管理、資本投資服務 3 廣東先導投資 直接/100% 股權投資、投資信息咨詢服務 4 廣東先導先進材料 間接/52.96% 鍺產品、硒化鋅、磷化銦、砷化鎵、高純砷、高純材料 5 清遠先導特種材料 間接/53.01% 電子材料的研發、生產、銷售 6 清遠科林特克新材料 間接/53.01% 鉍及其化合物 7 清遠先導材料 間接/53.01% MO 源、鈷及其化合物、特氣 8 清遠科林特克稀有金屬技術 間接/53.01% 稀有金屬回收 9 清遠先導進出口貿易 間接/53.01% 代理進出口業務 10 湖南先導新材料科技 間接/53.01% 稀有金屬回收業務 1

30、1 清遠正清投資 直接/40.96% 股權投資、投資信息咨詢服務 12 廣東先導稀貴金屬材料 間接/31.81% 硒、碲、銦及其化合物、金、銀 13 先導薄膜材料 間接/31.81% ITO 靶材、太陽能靶材、半導體靶材及 MDS 靶材，精密光學鍍膜材料 14 先導薄膜材料(廣東) 直接/31.81% 金屬銦 15 威科賽樂微電子 間接/31.81% 砷化鎵、芯片等半導體材料 16 清遠聚航光學材料 間接/53.01% 光學材料 17 北京先導宏波光電科技 間接/53.01% 光學材料 18 昆明先導新材料科技 間接/31.82% 稀有金屬及其化合物、稀貴金屬及其化合物 19 VITALMAT

31、ERIALS 間接/53.01% 硒碲鉍鎘等稀有金屬原料及相關化合物 20 VITALADVANCEDMATERIALS 間接/52.96% 紅外及半導體材料 21 VITALTHINFILMMATERIALS 間接/31.81% 靶材及相關原材料 22 VitalMaterialsEuropeBVBA 間接/52.96% 硒碲鉍鎘等稀有金屬原料及相關化合物 23 VITALCHEMICALSUSALLC 間接/53.01% 硒碲鉍鎘等稀有金屬原料及相關化合物 24 VitalMaterialImportacao 間接/53.01% 硒碲鉍鎘等稀有金屬原料及相關化合物 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 先導稀材是先導稀材是一家全球性的稀有金屬材料科技集團一家全球性的稀有金屬材料科技集團，是全球硒，碲產品的重要生產企業，是全球硒，碲產品的重要生產企業， 同時也是鎵、銦、鍺、鉍、鎘和鈷產品的全球市場主要供應商同時也是鎵、銦、鍺、鉍、鎘和鈷產品的全球市場主要供應商。先導稀材實踐垂直一體 化發展戰略，打造以稀有金屬為核心的先進