【公司研究】志邦家居-遜“志”時敏本固“邦”寧-20200420[36頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 家居家居 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 志邦家居志邦家居 603801.SH 目標估值： 當前股價：23.57 元 2020年年04月月20日日 遜“志”時敏，本固“邦”寧遜“志”時敏，本固“邦”寧 基礎數據基礎數據 上證綜指 2853 總股本（萬股） 22333 已上市流通股（萬股） 10981 總市值（億元） 53 流通市值（億元） 26 每股凈資產（MRQ） 8.6 ROE（TTM） 17.1 資產負債率 37.7% 主要股東 孫志勇 主要股東持股比例 20.8% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m

2、絕對表現 8 16 -12 相對表現 5 18 -6 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 志邦家居（603801）Q4 大宗放量零售改善，盈利能力優化2020-04-15 2、 志邦家居（603801）業績快報超預期，增長明確疊加估值優勢2020-03-02 3、 志邦家居（603801）短期壓力不改全年目標，左側逢低堅定布局2020-02-14 志邦家居作為國內領先的定制家居企業，近年來產品和渠道結構持續優化。公司積極擁抱精裝房趨勢，大宗業務快速放量，量價齊升，盈利質量持續改善。櫥柜帶衣柜更水到渠成，拉動衣柜業務高速增長。未來隨著行業集中度進一步提升，竣工進度的加快，以及零

3、售市場的回暖，預計公司保持更有質量的雙位數增長，目前估值優勢明顯，PEG 僅為 0.6x，維持“強烈推薦-A”投資評級。 從從更懂生活的廚房生活專家更懂生活的廚房生活專家， 到更全能的定制家居龍頭到更全能的定制家居龍頭。 志邦品牌創立于1998年，是國內櫥柜領先企業。2010 年公司全面布局大宗業務，已形成成熟的業務模式和豐富的實戰經驗， 2019 年大宗業務占比超過 20%， 毛利率超過 40%，是拉動公司增長的重要驅動力之一。2015 年拓展定制衣柜業務，經過幾年的發展，衣柜保持高速增長，2019 年收入占比近 25%，增速超過 70%，是未來重要的增長點。 重新認識大宗業務，盈利和現金流

4、超市場預期。重新認識大宗業務，盈利和現金流超市場預期。2020 年我國新開工全裝修成品住宅目標比例達到 30%。精裝修是大勢所趨，大宗是未來行業和公司的核精裝修是大勢所趨，大宗是未來行業和公司的核心增長點心增長點。之前市場一直擔憂大宗業務占比高會降低企業的盈利和現金回款能力，壓制公司的估值。復盤江山歐派過去成長路徑，隨著大宗業務占比提升，企業盈利不降反升，現金流只有季節波動沒有總量變化。市場重新認知后，股價不到一年漲幅驚人。志邦家居布局大宗業務時間較早，公司戰略也將更加積極擁抱，隨著占比提升，盈利和現金流情況改善明顯，價值有待重新被市場發現。 衣柜高速增長打開更多成長空間，竣工反彈助力零售回暖

5、衣柜高速增長打開更多成長空間，竣工反彈助力零售回暖。櫥柜到衣柜引流更容易， 2015-2019 公司衣柜復合增長率達 139%， 未來兩年預計保持 40-50%以上增長。2020.3 月竣工環比大幅改善同比幾乎轉正，后續大概率持續向好，我們認為 2020 年家居行業將迎來需求大年，只是節奏變化但沒有總量變化。預計 20202021 年歸母凈利分別為 3.86 億元、4.43 億元，同比增長 17%、15%，目前股價對應 20 年 PE 為 13x，估值優勢明顯，PEG 僅為 0.6x，增長路徑明確，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：疫情影響超預期，行業競爭加劇，大宗和衣柜業務增長不達預期風

6、險提示：疫情影響超預期，行業競爭加劇，大宗和衣柜業務增長不達預期 吳昊吳昊 0755-83074302 S1090517080007 李宏鵬李宏鵬 S1090515090001 鄭鄭愷愷 021-68407559 S1090514040003 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 2433 2962 3490 4097 4727 同比增長 13% 22% 18% 17% 15% 營業利潤(百萬元) 322 385 455 523 598 同比增長 15% 20% 18% 15% 14% 凈利潤(百萬元)

7、 273 329 386 443 507 同比增長 17% 21% 17% 15% 14% 每股收益(元) 1.71 1.48 1.73 1.98 2.27 PE 13.8 16.0 13.7 11.9 10.4 PB 2.0 2.7 2.4 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 -30-20-10010Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20(%)志邦家居滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、大宗業務是未來行業的制勝點，志邦優勢凸顯 . 5 1.1 精裝修是大勢所趨，大宗是公司的核心增長點 . 5 1.2 志邦的大宗業務具備先發優勢，盈利質量高于行業 .

8、6 1.3 他山之石可以攻玉：江山歐派股價翻倍的啟示 . 7 二、從產品屬性上看，廚柜引流衣柜水到渠成 . 11 三、竣工回暖將帶動零售端復蘇，全年呈現先抑后揚走勢 . 14 四、增長確定，估值優勢明顯，維持“強烈推薦-A”評級 . 17 五、風險提示 . 18 六、附錄：志邦家居基本情況介紹 . 19 6.1 更懂生活的廚房生活專家 . 19 6.2 聯邦體制強化合作基因. 19 6.3 整體廚柜是公司主要收入來源，大宗業務優勢凸顯 . 22 6.4 夯實櫥柜基礎，發力衣柜業務，強化整屋定制布局 . 25 6.5 經銷為主，大宗業務崛起，不斷探索海外市場 . 28 6.6 研發實力雄厚，二十

9、年品牌歷久彌堅 . 32 圖表目錄 圖 1：家居消費者對品牌的關注度仍較低 . 5 圖 2：近年國內新建住宅精裝修滲透率較快提升 . 6 圖 3：我國精裝交付比例仍明顯低于發達國家水平 . 6 圖 4：國內精裝家具市場長期規模有望翻番 . 6 圖 5：預計工程占櫥柜營收比例仍有較大提升空間 . 6 圖 6：志邦大宗業務毛利率持續改善，2019 年超過 40% . 7 圖 7：江山歐派近年工程渠道收入快速增長 . 8 圖 8：江山歐派工程業務占比持續提升 . 8 圖 9：江山歐派工程業務毛利率基本穩定在 30%以上 . 8 圖 10：江山歐派應收票據及應收賬款銷售占比 37%. 8 圖 11：江

10、山歐派上市以來股價走勢 . 9 圖 12：江山歐派現金流只有季節波動，盈利質量很高 . 9 圖 13：大宗業務毛利率持續改善，2019 超過經銷毛利 . 10 qRoRqQnRqNrPnPnMxPpOpMaQ9R6MoMrRpNrRkPnNrNeRmOtR7NrRxPwMrMtONZoMuN 公司研究公司研究 Page 3 圖 14：志邦季度歸母凈利潤和現金流對比 . 10 圖 15：近幾年某龍頭廚柜和衣柜增速情況 . 11 圖 16：近幾年某龍頭廚柜和衣柜收入占比情況 . 11 圖 17：某衣柜龍頭近幾年廚柜占比提升并不明顯 . 12 圖 18：志邦家居廚柜和衣柜增速情況 . 12 圖 19

11、：志邦家居衣柜收入占比提升明顯 . 12 圖 20：志邦家居三大全屋定制品牌矩陣 . 13 圖 21：竣工數據反彈超預期 . 14 圖 22：滯后兩年銷售與竣工比對，近年來竣工明顯滯后 . 14 圖 23：草案調研嘉興地區交房套數 . 15 圖 24：草根調研宜賓地區交房套數 . 15 圖 25：鐵路每年投資均在 8000 億左右 . 15 圖 26：十三五后期高鐵興建里程基本 3000 公里以上 . 15 圖 27：十三五鐵路規劃建設圖 . 16 圖 28：公司發展歷程 . 19 圖 29：志邦股權結構圖 . 20 圖 30：收入規模持續增長 . 22 圖 31：凈利潤規模持續增長 . 22

12、 圖 32：近三年毛利率水平持續提升 . 22 圖 33：19 年期間費用率略有提升 . 22 圖 34：廚柜收入占比 71%左右，衣柜收入占比迅速提升 . 23 圖 35：19 年廚柜和衣柜毛利率均有提升 . 23 圖 36：經銷占比 70%左右，大宗占比 22% . 24 圖 37：各銷售模式毛利率水平基本穩定 . 24 圖 38：主要產品示意圖 . 24 圖 39：整體廚柜收入規模穩步增長 . 25 圖 40：公司整體廚柜套均收入和毛利持續上升 . 25 圖 41：IK 全屋定制天貓旗艦店 . 26 圖 42：IK HOME 線下門店展示. 26 圖 43：定制衣柜業務規?？焖贁U張 .

13、27 圖 44：公司定制衣柜套均毛利穩定增長 . 27 公司研究公司研究 Page 4 圖 45：法蘭菲全屋定制 . 28 圖 46：19 年經銷毛利率略有提升 . 29 圖 47：經銷商門店數量持續擴張 . 29 圖 48：直營模式毛利率 60%以上 . 29 圖 49：華東地區是公司優勢區域 . 30 圖 50：公司自有電商平臺成品優選商城 . 30 圖 51：2020 志邦家居“男人下廚節”海報 . 31 圖 52：大宗業務模式毛利率迅速提升，19 年高達 42% . 31 圖 53：19 年海外業務同比減少 5.1% . 32 圖 54：形象代言人周杰倫 . 33 圖 55：志邦廚柜國

14、內首創“寫真廚房”， 整合全球優秀設計資源 . 33 圖 56：近四年研發費用收入占比持續保持 4%以上 . 34 表 1：房企的付款周期和條件，以及家居企業盈利能力和現金流情況 . 10 表 2：大宗業務和衣柜是志邦增長的核心驅動力 . 17 表 3：公司未來三年盈利簡表 . 17 表 4：行業可比公司平均估值在 2020 年 16X . 18 表 5：公司 2019 年股權激勵計劃分配情況 . 21 表 6：2019 限制性股票激勵計劃業績考核目標 . 21 表 7：公司 2020 年股權激勵計劃分配情況 . 21 表 8：2020 限制性股票激勵計劃業績考核目標 . 21 附：財務預測表

15、 . 35 公司研究公司研究 Page 5 一、大宗業務是未來行業的制勝點，志邦優勢凸顯 1.1 精裝修是大勢所趨，大宗是公司的核心增長點 隨著我國精裝修滲透率的快速提升，凸顯 To B 業務重要性，近年家居企業紛紛加碼大宗業務，并已快速形成新的規模增長點。參考國際市場來看，國內精裝修滲透率仍有較大提升空間，龍頭企業在大宗業務方面更具競爭力。龍頭企業在大宗業務方面更具競爭力。 目前我國家居行業壓倒性的品牌認識尚未形成，并沒有像白酒和家電行業形成“消費者品牌” ，且存在經銷商模式制衡、高價低頻的特點，大型家居企業相較于本地小無品牌難以體現明顯的價格優勢，廠商的降價策略難以通過單一渠道全面落實，行

16、業集中度提升有賴于多渠道并舉與新興渠道的長期發展。 隨著我國住宅商品房精裝修比率的不斷提高、 家居行業零售渠道面臨傳統賣場客流持續下滑，廠商的終端戰略由做大客戶數向做大客單值迭代，大宗大宗業務逐漸成為定制家具行業務逐漸成為定制家具行業重要的利潤增長點。業重要的利潤增長點。 圖圖 1：家居消費者對品牌的關注度仍較低家居消費者對品牌的關注度仍較低 資料來源： 2018 年家居家裝行業人群洞察白皮書 、招商證券 精裝滲透率提升帶動精裝滲透率提升帶動大宗大宗業務業務規模規模擴容， 仍有較大提升空間。擴容， 仍有較大提升空間。 2017 年住建部印發的 建筑業發展十三五規劃明確提出，至 2020 年我國

17、新開工全裝修成品住宅目標比例達到年我國新開工全裝修成品住宅目標比例達到30%。 據奧維云網地產大數據預測， 2019 年全國住宅精裝修市場規模將超過 300 萬套，市場滲透率達 32%。然而，與歐美等發達國家 80%以上的精裝修滲透率相比，我國精裝比例仍明顯偏低，增長潛力巨大。 我們曾經預測國內精裝家具市場長期規模有望翻番，以精裝房配套率較高的櫥柜為例，2019 年行業主流家居公司的櫥柜營收中，大宗渠道占比約 15-20%，較我們測算得到的長期櫥柜大宗渠道約 30-40%的營收占比，仍有較大提升空間。 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 2：近年國內新建住宅精裝修滲透率較快提升近年國內新建住

18、宅精裝修滲透率較快提升 圖圖 3：我國精裝交付比例仍明顯低于發達國家水平我國精裝交付比例仍明顯低于發達國家水平 資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 圖圖 4：國內精裝家具市場長期規模有望翻番國內精裝家具市場長期規模有望翻番 圖圖 5：預計工程占櫥柜營收比例仍有較大提升空間預計工程占櫥柜營收比例仍有較大提升空間 資料來源：Wind、奧維云網、公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 1.2 志邦的大宗業務具備先發優勢，盈利質量高于行業 公司大宗公司大宗業務優勢凸顯業務優勢凸顯， 具有先發優勢， 具有先發優勢。 志邦開展大宗業務時間較早 （公司自 2010 年全面布

19、局大宗業務，形成成熟的業務模式和豐富的實戰經驗） ，過去單一大客戶占總收入比例較高，市場擔憂賬期風險。 近些年，公司積極主動拓展大客戶，整體思路已經轉化為優質客戶優質客戶+控制風險控制風險；已與綠地、中南、龍湖等頭部地產商建立了深度合作關系（百強占比超過 30%） ，客戶結構改變對公司經營質量提升比較大。同時，公司鼓勵各區域經銷商在所在地開展大宗業務。 2019 年，志邦大宗業務收入 6.4 億元，較去年同期增長 63.7%，增速加快（下半年增速好于上半年） ，明顯好于行業平均水平（30%） 。盈利能力方面，由于公司十分重視大宗業務的發展，對于地產項目和客戶實行雙向甄選，較好的控制利潤水平和賬

20、期管理，使得 2019 大宗業務毛利率達到 42%，同比提升 11pct，處于行業領先水平。 公司研究公司研究 Page 7 圖圖 6：志邦：志邦大宗業務毛利率大宗業務毛利率持續改善，持續改善，2019 年超過年超過 40% 資料來源：Wind，招商證券 1.3 他山之石可以攻玉：江山歐派股價翻倍的啟示 江山歐派是一家集研發、生產、銷售、服務為一體的專業木門制造企業，主要產品包括夾板模壓門、實木復合門等。公司擁有 600 多家“家立方”專賣店營銷網絡覆蓋全國31 個省、直轄市和自治區，并與國內多家知名房地產企業建立了戰略合作伙伴關系，運營能力在國內同行業處于領先水平。 從零售走向工程從零售走向

21、工程，2016 年之前公司零售業務的占比超過 50%，多年來憑借優秀的產品品質以及工程配套服務能力，公司大宗業務規模近年持續快速放量，2018 年總收入占比為 76%，其工程業務客戶結構以恒大、萬科等大型地產企業合作為主。同時，公司零售渠道穩步擴張，并開始逐步探索家裝公司合作渠道。 公司工程渠道銷售發展迅速，大宗客戶已成為公司主要收入來源。2013 年，公司工程渠道收入為 8,595 萬元，在公司營業收入和毛利中的占比分別為 19%和 15%。此后，公司工程渠道的銷售發展迅速，20132019 年工程業務收入年均復合增速為 64%，至2019 年工程業務銷售規模 16.8 億元，占總收入比重達

22、占總收入比重達 83%。 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 7：江山歐派江山歐派近年近年工程渠道收入快速增長工程渠道收入快速增長 圖圖 8：江山歐派江山歐派工程業務占比持續提升工程業務占比持續提升 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 公司工程業務盈利能力穩定，應收款銷售占比明顯提升。近年來，隨著公司工程業務模式的逐步成熟， 毛利率整體呈現穩定提升趨勢， 從2013的21.3%升至2019年的34.2%，近四年基本穩定在 30%以上，且呈環比改善趨勢。 另一方面，由于工程業務具有賬期長的特點，使公司近年來應收票據及應收賬款規模持續增長，占銷售收入比重快速提升。同時，公

23、司加大對工程業務賬期的管理力度，通過保理等方式優化賬款回收， 至 2019年底， 應收票據及應收賬款占銷售收入比重達 33.5%較 18 年已經呈現下降趨勢。 圖圖 9：江山歐派江山歐派工程業務毛利率基本穩定在工程業務毛利率基本穩定在 30%以上以上 圖圖 10：江山歐派江山歐派應收票據及應收賬款銷售占比應收票據及應收賬款銷售占比 37% 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 公司研究公司研究 Page 9 2019 年中報前后是公司股價走勢的分水嶺，之前市場對于工程渠道占比高的公司充滿擔憂，主要是擔心工程渠道客戶（地產商）拖欠賬期，導致現金流惡化。 圖圖 11：江山歐派

24、上市以來股價走勢：江山歐派上市以來股價走勢 資料來源：Wind，招商證券 從季度的利潤和現金流指標觀察，江山歐派的經營質量超市場預期。尤其在 2019 三季度后，經營活動凈現金流遠超利潤，也是驅動股價上漲的核心因素，打消了之前市場的擔憂。 圖圖 12：江山歐派現金流只有季節波動，盈利質量很高：江山歐派現金流只有季節波動，盈利質量很高 資料來源：Wind，招商證券 2019 年中報前后 是 江 山 歐 派股 價 啟 動 的 起點。隨著大宗業務占比提升，盈利質量的轉好，市 場 重 新 認 識公司的價值。 公司研究公司研究 Page 10 對于定制家居企業來講，市場也是有同樣的擔憂。隨著工程業務的占

25、比提升，企業端盈利水平和現金流會受到負面影響，尤其是毛利率水平（供貨價更低）和壞賬風險（賬期更長） 。 但經過前期幾個月的渠道調研和企業走訪，實際情況并沒有市場預期的那樣糟糕，房企越來越看重供應商的品牌價值和實際交付能力，若家居企業能提供較好的服務和產品，房企是愿意及時回款并且保證其不錯的盈利能力。 我們認為實際情況和市場所想存在較大預期差。 表表 1：房企的付款周期和條件，以及家居企業盈利能力和現金流情況：房企的付款周期和條件，以及家居企業盈利能力和現金流情況 資料來源：渠道調研、招商證券 尋找預期差，尋找預期差，市場之前過度擔憂工程業務占比提升后對定制家居企業的影響。就志邦家居的情況來看，

26、毛利率已經有明顯改善，2019 年大宗業務毛利率提升 11%，至 42%，已經超過零售毛利。 客戶結構已經從單一大客戶轉向前 100 強的地產商， 整體思路轉化為優質客戶+控制風險，現金流出現了很明顯的改善，只是增加了季度間的波動，長周期來看并沒有太大影響。再者，工裝業務會增加上市公司的產能利用率和標準化程度，工裝業務會增加上市公司的產能利用率和標準化程度，提升整體效率提升整體效率；同時會加快行業整合和集中度提升。同時會加快行業整合和集中度提升。 圖圖 13：大宗業務毛利率持續改善，：大宗業務毛利率持續改善，2019 超過經銷毛利超過經銷毛利 圖圖 14：志邦季度：志邦季度歸母凈利潤和現金流對

27、比歸母凈利潤和現金流對比 房企A房企B房企C房企D房企E付款周期 基本都是1年賬期，商票為主一般為6個月賬期一般為6個月賬期，根據供應商資質也有12月的賬期6個月賬期工程經銷商完成交付，公司承擔6個月，經銷商承擔6個月付款條件只要質量不出問題，一般到期都是可以回款已經不以價格導向，若是高端樓盤更愿意找品牌方來合作，看重質量和交付能力主要找品牌商做中高端樓盤，檢驗達標就付款。房企更看重服務質量和交付能力盈利能力 一般8-10%凈利率是有保證的對于供應商的盈利能力是有保證的若是長期合作伙伴，會保證不錯的現金流有保證10-12%有保證，有的甚至達到15%現金流櫥柜企業也可以選擇一半現金和一半賬期，降

28、低現金流風險付款一半現金，另一半可用保理和國內信用證一般6個月內付現金，但根據客戶的銷售情況和樓盤進度一般不會拖欠工程代理的方式會轉嫁一部分現金流風險，6個月賬期對企業影響沒那么大 公司研究公司研究 Page 11 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 二、從產品屬性上看，廚柜引流衣柜水到渠成 定制家居行業往往指的是定制廚柜+定制衣柜，以這兩個產品展開，拓展更多空間利用的可能性。一般來講，做廚柜的難度比衣柜要大，對企業要求的能力更高一般來講，做廚柜的難度比衣柜要大，對企業要求的能力更高。衣柜只需要木板+五金，而廚柜需要金（電器五金）、木（木頭）、水（水槽水盆）、火（灶具）

29、、土（臺面）。 廚柜和衣柜是完全不同的兩個行業，可以互相滲透，但正向和反向會呈現不同結果。某種程度上講，廚柜代表了廚房空間，但衣柜尚且不能代表臥室空間。另外，從行業競爭上看， 廚房的競爭僅在定制領域； 而臥室的競爭除了定制的競爭還有成而臥室的競爭除了定制的競爭還有成品與定制的競爭，品與定制的競爭，更為激烈。更為激烈。所以，衣柜切入到衣柜切入到廚柜廚柜相對較難，而相對較難，而廚柜廚柜到衣柜相對容易。到衣柜相對容易。廚柜廚柜企業增長潛企業增長潛力更為確定和突出。力更為確定和突出。 從品牌力上看，廚柜企業更早開始教育市場，消費者對品牌的認知也較早。據統計，目前定制廚柜市場滲透率大概為 60%、衣柜

30、40%、全屋定制 20%。跟蹤我們最近調研情況，消費者對衣柜的選擇更看重試樣和功能消費者對衣柜的選擇更看重試樣和功能，而對品牌和價格敏感度不是太高。衣柜品衣柜品牌化之路還需要時間和沉淀。牌化之路還需要時間和沉淀。 圖圖 15：近幾年某龍頭廚柜和衣柜增速情況近幾年某龍頭廚柜和衣柜增速情況 圖圖 16：近幾年某龍頭廚柜和衣柜收入占比情況：近幾年某龍頭廚柜和衣柜收入占比情況 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 衣柜切入廚柜的龍頭公司并沒有那么順利。由于消費者認知較早，品牌力在廚柜行業更為重要。廚柜行業門檻也相對較高，需要幾年時間能力積累。 公司研究公司研究 Page 12 圖

31、圖 17：某衣柜龍頭近幾年廚柜占比提升并不明顯：某衣柜龍頭近幾年廚柜占比提升并不明顯 資料來源：Wind，招商證券 總之，從幾家定制公司的財報表現不難看出，廚柜起家的企業切入衣柜相對容易，而做衣柜為主的公司轉向廚柜相對較難。 衣柜的品牌之路還需要時間和沉淀衣柜的品牌之路還需要時間和沉淀， 廚柜廚柜企業切入企業切入衣柜行業依然有幾年的紅利期，未來將是帶動收入增長重要引擎。衣柜行業依然有幾年的紅利期，未來將是帶動收入增長重要引擎。志邦家居依然享受志邦家居依然享受1-2 年紅利。年紅利。 就志邦家居而言，主業深耕多年，近幾年開始發力衣柜業務，效果顯著，衣柜增長明顯好于廚柜主業和競爭對手情況。2015

32、-2019 的復合增利率達 139%。2019 年度，定制衣柜業務實現業務收入7.3億元， 占當期主營業務收入比重為24.8%， 毛利率達31.6%。未來伴隨定制衣柜行業的發展， 成為公司形成新的增長點， 預計未來2年依然保持40-50%以上的增長。 圖圖 18：志邦家居廚柜和衣柜增速情況志邦家居廚柜和衣柜增速情況 圖圖 19：志邦家居衣柜收入占比提升明顯：志邦家居衣柜收入占比提升明顯 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 公司研究公司研究 Page 13 圖圖 20：志邦家居三大全屋定：志邦家居三大全屋定制品牌矩陣制品牌矩陣 資料來源：公司官網、招商證券 公司研究公司研

33、究 Page 14 三、竣工回暖將帶動零售端復蘇，全年呈現先抑后揚走勢 我們認為 2020 年家居行業將迎來需求大年，最主要的驅動因素來自始于 2016 年地產銷售浪潮，當時單月地產銷售增速甚至可以達到 40%以上高增長，但讓投資者困惑的是，以往滯后 2 年銷售和竣工數據基本可以重合，即銷售后 2 年交房，但近幾年持續竣工低于預期。 有研究者認為過去幾年土地價格大幅上漲，在追求規模，擴張加速的背景下，房地產開房地產開發企業挪用房屋銷售款去進行土地購置， 擴充自身土地儲備規模， 導致后續發企業挪用房屋銷售款去進行土地購置， 擴充自身土地儲備規模， 導致后續興建房屋開興建房屋開工資金不足而放慢交付

34、進度工資金不足而放慢交付進度相關； 同時， 進入 2018 年， 加大去杠桿力度的政策引導下，加大去杠桿力度的政策引導下，部分地產企業缺乏資金導致房屋興建停擺也有關系部分地產企業缺乏資金導致房屋興建停擺也有關系。 2020 新冠肺炎疫情意外爆發，一季度經濟建設有所放緩，房地產竣工數據也出現較大幅度下滑。但從近 3 個月數據來看，1-2 月受疫情影響較大，同比下滑 22.9%；3 月的數據環比改善顯著，同比已經基本持平，超市場預期?；谏鲜龈鞣N原因，導致房屋竣工交付滯后時間有所加長，只是節奏的變化，而沒有總量的變化。 圖圖 21：竣工數據反彈超預期竣工數據反彈超預期 圖圖 22：滯后兩年銷售與竣

35、工比對，近年來竣工明顯滯滯后兩年銷售與竣工比對，近年來竣工明顯滯后后 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 我們認為我們認為 2020 年后， 有望迎來地產房屋交付的浪潮年后， 有望迎來地產房屋交付的浪潮。 2019 年全國住宅竣工面積 68011萬平方米，同比增長 3.00%，19-20 年交房的前瞻指標諸如電梯產量、玻璃產量庫存、家裝訂單、建安投資等也持續改善。 2019 年底至 2020 年初我們調研不少三線城市家具經銷商， 均反饋 2019 年下半年開始以及 2020 年后，交房數量將出現明顯的大幅上升。如嘉興，2019 年下半年出現 1.5萬套房屋交付，2020

36、 和 2021 年也將超過 1 萬套以上。宜賓地區更加明顯，2019 年僅為 3000 萬左右，但 2020 和 2021 年都超過 1 萬套以上。這說明前序銷售的高增長，前序銷售的高增長，將帶來將帶來 2020 年年后的后的交付大年，這將有利于地產后周期產業鏈，如家具、家電等產業的交付大年，這將有利于地產后周期產業鏈，如家具、家電等產業的需求回暖。需求回暖。 公司研究公司研究 Page 15 圖圖 23：草案調研嘉興地區交房套數草案調研嘉興地區交房套數 圖圖 24：草根調研宜賓地區交房套數草根調研宜賓地區交房套數 資料來源：調研資料、招商證券 資料來源：調研資料、招商證券 除此以外，我們相信

37、有更明顯的證據能夠揭示未來三四線城市房屋交付的增長。在我們草根調研的過程中，我們普遍注意到一個現象，即三四線城市高鐵的通車將帶來當地新區建設，并催生當地地產銷售井噴式增長效應。如 2019 年 6 月 15 日，宜賓西站與成都東站連線正式通車，導致宜賓到成都交通時間從 4 個小時縮短至 1 小時 20 分鐘，這也使得宜賓西站地區周圍的新區形成，并在 2020 年開始進入交房密集期。這類新區現象在我們調研長沙、蘇州、瀏陽、嘉興、西安、成都周邊城市比比皆是。 因此， 我們有理由相信高鐵興建通車的城市， 往往有可能新房交付在其后的 2 年也最為密集，因此高鐵高鐵路網路網建設可以成為國內三四線城市交房

38、的領先指標建設可以成為國內三四線城市交房的領先指標。 圖圖 25：鐵路每年投資均在鐵路每年投資均在 8000 億左右億左右 圖圖 26：十三五后期高鐵興十三五后期高鐵興建里程基本建里程基本 3000 公里以上公里以上 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：互聯網資料、招商證券 從下圖可以看到，十三五鐵路規劃中，藍色為十二五時期建成通車的高鐵，而紅色是十三五時期規劃建設的高鐵線路。從圖中觀察，十三五時期高鐵通車的規模連接城市數量眾多，也進一步催生了三、四線城市的地產行業增長。由此，我們可以通過高鐵建設這一代理變量，得出一個結論：隨著鐵路建設向天邊延伸，地產后周期企業的盈利也將在隨著鐵路建設向天

39、邊延伸，地產后周期企業的盈利也將在未來的未來的 23 年內逐漸綻放。年內逐漸綻放。 01000200030004000500060007000800090002016201720182019E2020E鐵路固定資產投資（億元）0500100015002000250030003500400045002016201720182019E高鐵興建里程（公里） 公司研究公司研究 Page 16 圖圖 27：十三五鐵路規劃建設圖十三五鐵路規劃建設圖 資料來源：十三五規劃、招商證券 隨著疫情逐步好轉，家居零售端復蘇明顯。隨著疫情逐步好轉，家居零售端復蘇明顯。一方面，家居消費偏剛性，零售需求只會遲到不會消失，

40、復工推進線下量房、設計、施工秩序穩步恢復，預計在 Q2 實現反彈。另一方面，疫情催生家居行業線上銷售新模式，促使直播帶貨新零售成為常態（志邦做了行業內第一場直播帶貨） ，零售端自此進入線上線下融合的新階段。另外，疫情加速了抗風險能力較弱的中小型企業的淘汰，有助于市場份額向龍頭企業集中，從而進一步拉動龍頭企業銷售增長。 志邦家居的志邦家居的零售端零售端預計下半年全面向好。預計下半年全面向好。2019 年經銷渠道實現 15%增長，廚柜增長穩定、 衣柜持續高增、 木門穩步推進， 2020 年 1 季度在疫情影響下公司啟動對加盟商 “減”和“免”幫扶舉措，積極拓展線上直播新零售渠道取得亮眼表現，隨著竣

41、工數據全面回暖，預計 2020 零售業務先抑后揚，下半年將全面向好。 公司研究公司研究 Page 17 四、增長確定，估值優勢明顯，維持“強烈推薦-A”評級 公司實行“以整體廚柜為基礎、以全屋定制家居為方向”的經營策略，以及務實穩健的發展節奏。今明兩年增長較為確定，大宗業務持續放量，衣柜業務維持高增長，零售櫥今明兩年增長較為確定，大宗業務持續放量，衣柜業務維持高增長，零售櫥柜全年先抑后揚，柜全年先抑后揚，整體整體保持保持 2 位數以上的確定增長。位數以上的確定增長。另外股權激勵的推出，實現公司管理層的利益綁定，也保證兩年復合增長至少維持 2 位數以上。 節奏上看，受疫情影響一季度家居企業經營承

42、壓，隨著疫情影響逐步消除，我們認為二季度起公司零售業務有望逐步恢復，前期積壓的工程訂單或將加快確認。全年持續看好公司大宗+衣柜的強增長驅動，大宗業務最新情況反饋，訂單十分飽和，已經完全恢復2019Q4 的生產節奏，預計全年實現 30-50%的增長；衣柜方面，公司計劃凈增櫥衣門店分別 70/270 家，全年預計實現 40-50%的增長。 表表 2：大宗業務和衣柜是志邦增長的核心驅動力：大宗業務和衣柜是志邦增長的核心驅動力 資料來源：渠道調研、招商證券 表表 3：公司未來三年盈利簡：公司未來三年盈利簡表表 單位：百萬元單位：百萬元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2

43、022E 營業收入營業收入 1570 2157 2433 2962 3490 4097 4727 營業成本 992 1404 1558 1821 2156 2540 2934 營業稅金及附加 14 20 22 29 34 40 46 營業費用 232 293 334 463 535 628 724 管理費用 133 172 141 168 198 232 268 研發費用 0 0 92 134 140 164 189 財務費用 (17) 1 (17) (8) (5) (8) (11) 資產減值損失 (9) (3) (11) (24) (10) (10) (10) 公允價值變動收益 0 0 0

44、2 2 2 2 投資收益 0 15 30 50 30 30 30 營業利潤營業利潤 207 280 322 385 455 523 598 營業外收入 7 1 1 1 1 1 1 營業外支出 3 5 4 6 6 6 6 利潤總額利潤總額 211 276 320 381 451 519 594 所得稅 34 42 47 51 65 76 87 凈利潤 178 234 273 329 386 443 507 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 178 234 273 329 386 443 507 EPS（元）（元） 1.48 1.46 1.71 1.4

45、8 1.73 1.98 2.27 資料來源：Wind、招商證券 20132013201420142015201520162016201720172018201820192019整體廚柜收入（百萬）整體廚柜收入（百萬）950.21,018.81,120.01,418.91,876.51,928.22,117.1增速7.2%9.9%26.7%32.2%2.8%9.8%定制衣柜收入定制衣柜收入 22.491.2224.7430.0734.4增速306.3%306.3%146.4%146.4%91.4%91.4%70.8%70.8%大宗業務模式大宗業務模式158.0151.0247.7395.9390

46、.8639.5增速-4.4%64.0%64.0%59.8%59.8%-1.3%-1.3%63.7%63.7% 公司研究公司研究 Page 18 同時 19 公司開啟數字化轉型元年，推廣 U 客平臺軟件，加快信息化建設有望進一步提升經營效率。預計 20202022 年歸母凈利分別為 3.86 億元、4.43 億元、5.07 億元，同比增長 17%、15%、14%，目前股價對應目前股價對應 20 年年 PE 為為 13x，PEG 僅為僅為 0.6，估值優估值優勢明顯勢明顯，維持“強烈推薦-A”評級。 表表 4：行業可比公司平均估值在：行業可比公司平均估值在 2020 年年 16X 公司公司 股價股

47、價 EPS PE PEG ROE 2020/4/17 18 19 20E 18 19 20E (%) 歐派家居 105.8 3.7 4.5 5.2 28.3 23.5 20.3 1.3 20.8 索菲亞 19.2 1.0 1.2 1.4 18.5 16.1 14.1 1.0 19.8 尚品宅配 67.0 2.4 2.9 3.3 27.9 23.3 20.1 1.3 15.7 志邦家居志邦家居 22.7 1.7 1.4 1.8 13.3 15.8 12.9 0.6 17.1 金牌櫥柜 60.0 3.1 3.6 4.2 19.3 16.7 14.3 0.8 21.4 好萊客 14.0 1.1 1.

48、2 1.2 12.8 11.8 11.4 3.4 16.5 江山歐派 87.3 1.9 3.3 4.2 46.2 26.3 21.0 0.8 13.9 美克家居 4.2 0.25 0.27 0.31 16.6 15.4 13.4 0.9 9.4 曲美家居 6.6 -0.12 0.21 0.5 -54.9 31.4 12.7 0.1 7.6 顧家家居 38.1 1.64 1.94 2.2 23.2 19.6 17.5 1.4 21.2 平均平均 20.0 15.8 1.2 16.1 資料來源：Wind，招商證券 五、風險提示 1）疫情影響周期超預期，線下零售恢復速度低于預期 2）衣柜新開店速度低

49、于預期，強勢品牌發動價格戰 3）線上轉化率低于預期，費用投入無法有效轉化收入 公司研究公司研究 Page 19 六、附錄：志邦家居基本情況介紹 6.1 更懂生活的廚房生活專家 志邦品牌創立于 1998 年，2005 年志邦有限成立，是中國櫥柜行業的早期開拓者，主要從事整體廚柜、定制衣柜、定制木門等定制家具產品的設計、研發、生產、銷售和安裝服務。經過多年發展，公司以更懂生活的設計優勢，構建“樂享廚房”的生活理念，成為中國專業的廚房生活品牌。2018 年 8 月，公司開展全屋定制業務，開啟定制家居新篇章。截至 2019 年底，公司擁有整體廚柜經銷商門店 1535 家，定制衣柜經銷商門店 1078

50、家，定制木門經銷商門店 156 家，IK 全屋定制門店 58 家，已初步形成建立了全國性的營銷服務網絡；同時產品遠銷海外，出口至澳洲、北美、東南亞、中東等國家和地區，年產值與綜合實力穩居中國廚柜行業前三強。 目前，櫥柜產品是公司主要收入來源，占比達 71.5%。隨著整體廚柜市場規模的擴大，公司憑借其在定制家具行業較高的品牌知名度、 強大的營銷網絡建設能力和豐富的定制化產品生產經驗， 2015年開展了定制衣柜業務， 2019年底衣柜業務收入占比達24.8%。2018 年起， 公司業務領域向全屋定制延伸， 孵化木門業務， 不斷培育新的利潤增長點。 圖圖 28：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：

51、公司資料，招商證券 6.2 聯邦體制強化合作基因 孫志勇和許幫順是公司實際控制人。孫志勇和許幫順是公司實際控制人。截至 2019 年底,孫志勇先生直接持有公司 20.80%的股份，通過持有元邦投資 45.50%股權而間接控制公司 3.56%的表決權股份；許幫順先生直接持有公司20.20%的股份， 通過持有共邦投資48.33%股權而間接控制公司3.56%的表決權股份。孫志勇、許幫順分別任公司董事長和總裁，2 人通過直接持股和間接支配而合計控制公司 48.12%的表決權股份，是公司控股股東和實際控制人，股權結構穩定。 管理層行業經驗豐富，引進職業經理人，激發企業活力。管理層行業經驗豐富，引進職業經

52、理人，激發企業活力。公司董事長孫志勇、總裁許幫順多年來一直從事定制家具的經營管理，具有豐富的行業經營和管理經驗，對行業的發 公司研究公司研究 Page 20 展動態有著準確的把握。同時，在團隊的經營和管理上，公司通過市場化方式引進了一批優秀的職業經理人，凝聚了一支團結進取的高素質管理團隊，形成了穩定高效的核心管理架構。公司管理團隊對行業的品牌建設、營銷網絡管理、人才管理等均有深入的理解，能夠及時根據客戶需求和市場變化對公司戰略和業務進行調整，為保證公司穩健、快速發展提供了有力保障。 股權合作模式起家， 股權激勵綁定核心團隊利益。股權合作模式起家， 股權激勵綁定核心團隊利益。 自公司創始之初兩位

53、創始人的股權合作模式之起，推行“分權分享、共創愿景”的理念，多年來公司發展的每個階段都有重大的股權變化。在引入優秀的職業經理人后，公司對核心團隊均有一定股權激勵，實現利益一致化。2019 年 12 月 12 日，公司以 9.65 元/股的價格授予程昊、蔡立軍、肖清平、蔡成武和周珍芝 5 位高管合計 129 萬股限制性股票，占當時總股本的 0.58%。該激勵計劃在 2019-2021 年分年度對公司的業績指標進行考核。2020 年 3 月 6 日，公司以 9.65 元/股的價格授予 210 位中層管理人員共 474.9 萬股限制性股票， 占總股本比例為 2.13%，考核標準為 2020-2021

54、 年業績。我們認為，這種股權合作模式充分顯示了創始人合作、共享的企業家精神，有利于充分調動管理團隊積極性，為公司發展攜手奮進。 圖圖 29：志邦志邦股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司年報，招商證券 公司研究公司研究 Page 21 表表 5：公司：公司 2019 年股權激勵計劃分配情況年股權激勵計劃分配情況 序號 姓名 職務 獲授的限制性股票數量 (萬股) 占授予限制性股票總數的比例 占本計劃公告日股本總額的比例 1 程昊 董事、副總裁 70 54.26% 0.31% 2 蔡立軍 董事、副總裁 30 23.26% 0.13% 3 肖清平 董事、副總裁 15 11.63% 0.07% 4 蔡成

55、武 副總裁、 董事會秘書 6 4.65% 0.03% 5 周珍芝 財務總監 8 6.20% 0.04% 合計 129 100.00% 0.58% 資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：2019 限制性股票激勵計劃業限制性股票激勵計劃業績考核目標績考核目標 考核目標達成值 2019 年比 2018 年 增長率 2020 年比 2018 年 增長率 2021 年比 2018 年 增長率 營業收入增長率(A) 12% 24% 40% 凈利潤增長率(B) 12% 24% 40% 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：公司：公司 2020 年股權激勵計劃分配情況年股權激勵計劃分配情況 姓名 職務 獲

56、授的限制性股票數量 (萬股) 占授予限制性股票總數的比例 占本計劃公告日股本總額的比例 中層管理人員（共 210 人） 474.90 100.00% 2.13% 合計 474.90 100.00% 2.13% 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：2020 限制性股票激勵計劃業績考核目標限制性股票激勵計劃業績考核目標 考核目標達成值 2020 年比 2018 年增長率 2021 年比 2018 年增長率 營業收入增長率(A) 24% 40% 凈利潤增長率(B) 24% 40% 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 22 6.3 整體廚柜是公司主要收入來源，大宗業務優勢凸顯

57、 近年收入、凈利潤規模穩定增長。近年收入、凈利潤規模穩定增長。2014-2019 年，公司營業收入、歸母凈利復合增長率分別為 23.1%、25.3%；2019 年實現營業收入、歸母公司凈利分別為 29.6 億元、3.3億元，同比增長 21.8%、20.7%。公司持續穩定增長的原因主要在于：一方面，定制家居行業作為家具制造行業的細分領域，產品需求快速增長，行業前景廣闊；另一方面，公司持續完善營銷網絡覆蓋全國，同時通過延伸衣柜品類、開發大宗銷售渠道等方式來滿足日益增長的市場需求，品類協同效應逐漸顯現。通過建立多品類產品矩陣、提升大宗業務經營質量、 提高運營效率， 2019 年公司毛利率達到 38.

58、5%， 較上年提升 2.57pct，凈利率穩定在 11%左右。同時，期間費用同比增長 36.1%，其中銷售費用率同比增長38.6%， 主要是由于工程服務費增加、 零售端加大營銷投入； 研發費用率同比增長 45.3%，主要是因為公司加大研發投入以提升產品競爭力。 圖圖 30：收入規模持續增長：收入規模持續增長 圖圖 31：凈利潤規模持續增長：凈利潤規模持續增長 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 圖圖 32：近三年毛利率水平持續提升：近三年毛利率水平持續提升 圖圖 33：19 年期間費用率略有提升年期間費用率略有提升 資料來源：公司年報，招股說明書

59、，招商證券 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 公司目前有三大品牌，分別為公司目前有三大品牌，分別為定位中高端定位中高端消費者消費者的的“ZBOM 志邦志邦”品牌品牌，提，提供供廚柜、全廚柜、全屋定制、木門屋定制、木門/墻板等定制產品墻板等定制產品；定位互聯網思維的剛需家居消費人群的定位互聯網思維的剛需家居消費人群的“IK”品牌全屋品牌全屋定制產品定制產品；以及；以及“FLY 法蘭菲法蘭菲”配套家居成品。配套家居成品。 分產品看，整體廚柜是公司收入主要貢獻。分產品看，整體廚柜是公司收入主要貢獻。目前整體廚柜產品占公司主營業務收入0%10%20%30%40%05001,0001,5002,

60、0002,5003,0003,500201420152016201720182019營業收入（百萬元）同比增速0%10%20%30%40%50%050100150200250300350201420152016201720182019歸母凈利潤（百萬元）同比增速0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019毛利率凈利率-10%0%10%20%201420152016201720182019銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司研究公司研究 Page 23 71.5%，2019 年整體廚柜收入達到 21.2 億元。整體廚柜主要包含廚柜、臺面、功能用具及

61、廚房電器等，產品包括美廚、名仕、御庭、愛爾蘭、維也納、凡爾賽六大系列。同時，廚柜業務毛利率較上一年度增加 7.56pct，達到 42.4%， 。 隨著整體廚柜市場規模的擴大，2015 年，公司憑借其在定制家具行業較高的品牌知名度、強大的營銷網絡建設能力和豐富的定制化產品生產經驗，開展了定制衣柜產品的設計、生產、銷售，以培育新的利潤增長點。定制衣柜收入占比由 2015 年的 1.9%迅速上升至 2019 年的 24.8%，年營收復合增長率達 137.3%，銷售收入達到 7.3 億元。隨著衣柜業務進入成熟生產階段，規模效應帶動毛利率提升，2019 年定制衣柜毛利率達到 31.6%，較上一年度增加

62、1.65pct。預計未來隨著公司衣柜業務規模的繼續擴大，衣柜毛利率水平仍有提升空間。 近年來， 公司加快木門業務孵化， 2018、 2019 年木門業務收入分別為 778.5 萬元、 2763.1萬元，年增長率 254.9%。目前木門業務已經進入公司大宗銷售渠道。通過在以合肥為主的原點市場實現重大突破和在精裝渠道迅速放量， 預計未來木門業績將會得到顯著提升。 圖圖 34：廚柜收入占比：廚柜收入占比 71%左右，衣柜收入占比迅速提升左右，衣柜收入占比迅速提升 圖圖 35：19 年廚柜和衣柜毛利率均有提升年廚柜和衣柜毛利率均有提升 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司年報，招股

63、說明書，招商證券 分渠道看，經銷模式是公司主要銷售模式，出口、大宗業務占比呈上升趨勢。分渠道看，經銷模式是公司主要銷售模式，出口、大宗業務占比呈上升趨勢。公司成立初期，主要通過經銷商建立銷售網絡，近年來經銷模式對公司收入貢獻較大，銷售占比為 65.8%。 2019 年， 直營、 大宗業務、 出口業務銷售占比分別為 6.2%、 21.6%、 6.5%。近年來公司加大大宗業務的開發力度，大宗業務模式銷售增長明顯。此外，2015 年公司成立外貿部，通過參加國內外各種展會等方式積極拓展海外市場，2018 年公司參股澳洲 IJF 公司并開設美洲業務板塊。預計未來隨著海外市場開拓力度的加大，公司出口銷售仍

64、將進一步增加。 2019 年， 公司經銷、 直營、 大宗業務毛利率水平分別為 37.2%、62.9%、42.0%，大宗業務毛利率提升顯著。 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019整體廚柜定制衣柜其他0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019整體廚柜定制衣柜其他 公司研究公司研究 Page 24 圖圖 36：經銷占比：經銷占比 70%左右，大宗占比左右，大宗占比 22% 圖圖 37：各銷售模式毛利率水平基本穩定：各銷售模式毛利率水平基本穩定 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司年報，招股說明

65、書，招商證券 圖圖 38：主要產品示意圖主要產品示意圖 ZBOM ZBOM 志邦志邦 廚柜 志邦家居擁有22年載定制廚房經驗沉淀，堅持“更懂生活”的品牌理念，為客戶提供完整的廚房設計、安裝、售后一體化的廚房定制服務方案。 全屋定制 志邦家居在設計上充分融合用戶日常生活習慣、審美觀念及個性需求，以“價值定制”為導向，打破原有定制家居局限，人性化空間組合，所有產品均嚴格按照空間 （入戶空間+客廳+餐廳+廚房+臥室+兒童房+多功能房+陽臺+衛?。┱w設計理念進行布局規劃，提供多種空間解決方案，為您量身打造理想家居生活。 木門/墻板 志邦木門延續了志邦全線家居產品一貫的環保品質和匠心精神，以靜音+、環

66、保品質、智慧人性、美學設計為核心， 倡導靜美生活。 IKIK 全屋定制 IK是以“I have a Kingdom”的英文縮寫命名，意為IK幫消費者“成就屬于自己的一方空間”。 IK是產品年輕化的大膽嘗試，是獨具特色的定制理念。 FLYFLY 法蘭菲法蘭菲 配套家居 法蘭菲以設計“自由的家”為服務理念， 通過“充分的空間利用，多變的家居風格，專業的設計搭配，實用的收納整理，簡舒的生活體驗”五大使用功能，滿足消費者個性化居家生活需求，同時不斷融入國內外前沿家居設計理念，差異化“價值定制”，提升0500100015002000250030003500201420152016201720182019

67、經銷模式直營模式大宗業務模式其他0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019經銷模式直營模式大宗業務模式其他 公司研究公司研究 Page 25 產品附加值，迎合消費者情感訴求，帶來年輕、時尚、健康、精致的居家生活體驗。 資料來源：公司資料，招商證券 6.4 夯實櫥柜基礎，發力衣柜業務，強化整屋定制布局 近年來隨著定制家具行業的持續高速發展，各大龍頭企業百花齊放，公司作為定制家具行業的領先企業，通過不斷開展品牌推廣，持續加強產品研發設計，打造廚柜+衣柜+全屋定制的全方位產品矩陣，同時提升大宗業務優勢，增強產品力、渠道力和品牌力。 以廚柜帶衣柜，以

68、廚柜帶衣柜，打造全方位產品矩陣，培打造全方位產品矩陣，培育新育新的業務的業務增長點增長點。公司秉承“以整體廚柜為基礎、以全屋定制家居為方向”的經營策略，在保持整體廚柜領域持續領先的同時，公司于 15 年推出“法蘭菲”衣柜品牌，進一步延伸全屋定制，17 年推出 IK 系列擴大年輕客戶群。 二十年深耕櫥柜領域，目前已形成六大產品系列，廚柜二十年深耕櫥柜領域，目前已形成六大產品系列，廚柜銷量連續多年位居全國第二銷量連續多年位居全國第二。公司于 1998 年開始對中國廚柜市場的探索，目前已發展成為整體廚柜行業的領軍品牌之一，在品牌知名度、研發設計、營銷網絡、綜合服務等方面競爭優勢明顯，市場影響力較強。

69、整體櫥柜的銷售收入逐年提升，2019 年整體櫥柜收入突破 21 億元，同比增長9.8%，增速加快，銷售量超過 30 萬套。 近三年廚柜產品套均收入和毛利呈穩步上升趨勢。 2019 年公司廚柜產品平均售價 7051元/套， 較 2018 年提價 287 元/套，增幅 2.4%；廚柜產品平均毛利 2992 元/套，較 2018年提升 393 元/套，增幅 15.1% 圖圖 39：整體廚柜收入規模穩步增長：整體廚柜收入規模穩步增長 圖圖 40：公司整體廚柜套均收入和毛利持續上升：公司整體廚柜套均收入和毛利持續上升 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 全屋定制品牌全

70、屋定制品牌 IK 系列時尚、個性風格鮮明，拓展年輕客戶群。系列時尚、個性風格鮮明，拓展年輕客戶群。2017 年公司推出專注年輕群體的全屋定制品牌 IK 系列（ “I KITCHEN”） ，意為“我的廚房” ，傳遞了年輕人的廚房態度。與志邦主品牌定位不同，IK 系列將客戶群鎖定為有一定審美、對美好生活向往以及對時尚有一定敏感度的人群，具有較高性價比生產設備方面，IK 與志邦共享0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500201420152016201720182019整體廚柜收入（百萬元）增速（%，右軸）02000400060008000201720182019整

71、體廚柜-套均收入整體廚柜-套均毛利 公司研究公司研究 Page 26 一條生產線， 全套引進德國豪邁專業生產設備， 以標準單元產品的設計形成規?；a。同時，IK 所有產品均達到或超過國家標準，環保等級達到歐洲 E1 級環保標準。渠道建設方面，目前 IK 全屋定制擁有包含免費設計、一鍵保修、生產狀態查詢等功能的線上引流官網 IK H，推出 1 小時出具廚房設計方案定制化服務；同時，線下門店裝修時尚，品牌特點鮮明，符合年輕人的消費風格。 圖圖 41：IK 全屋定制天貓旗艦店全屋定制天貓旗艦店 資料來源：IK House 官網，招商證券 圖圖 42：IK HOME 線下門店展示線下門店展示 資料來

72、源：公開資料整理，招商證券 海內外投資擴張， 不斷提升廚柜業務規模優勢。海內外投資擴張， 不斷提升廚柜業務規模優勢。 2018 年公司參股澳洲最大的廚柜商 IJF公司，旨在提升生產工藝和上游板材供應商質量，開拓澳大利亞市場，同時學習 IJF 54年的優秀管理經驗來提升自身的經營管理水平。2019 年公司投資設立美國子公司。預計未來公司將繼續夯實廚柜基礎，提升規模效應，進一步鞏固自身在整體廚柜行業的優勢地位。 公司研究公司研究 Page 27 衣柜業務高速增長， 成為公司第二大收入來源。衣柜業務高速增長， 成為公司第二大收入來源。 公司從2015年開始進入定制衣柜領域，推出“法蘭菲”定制品牌，并

73、進一步延伸至全屋定制領域，與“志邦”廚柜品牌區格發展。2019 年公司衣柜業務繼續保持高速增長，實現收入 7.3 億元，同比增長 70.8%，占主營業務收入比重從 2015 年的 1.9%躍升為 24.8%。目前，公司衣柜產品已形成名仕、維也納、凡爾賽三大衣柜產品系列，能夠滿足不同客戶個性化的消費需求。衣柜業務渠道下沉優勢顯著，五、六級城市占比至 43%。未來伴隨定制衣柜行業的發展和新廠房的投產，衣柜業務有望成為公司營收的主要增長點。 2019 年定制衣柜銷量突破 19 萬套，同比增加 74.8%。定制衣柜套均售價為 3697 元/套，相較于 2018 年 3783 元/套下降 2.3%。但同

74、時，公司通過整合渠道、發揮品類協同作用，提高了定制衣柜套均毛利，2019 年定制衣柜套均毛利 1169 元/套，較上一年度增加 3.1%。 圖圖 43：定制衣柜業務規?？焖贁U張：定制衣柜業務規?？焖贁U張 圖圖 44：公司定制衣柜套均毛利穩定增長：公司定制衣柜套均毛利穩定增長 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 與志邦廚柜品牌致力于廚房領域不同的是，法蘭菲著力于專業化在全屋定制，給消費者帶來全屋定制產品。法蘭菲全線產品均采用進口環保材料和知名五金功能配件，以設計“自由的家” 為服務理念， 通過 “充分的空間利用， 多變的家居風格， 專業的設計搭配，實用的收納整

75、理，簡舒的生活體驗”五大使用功能，滿足消費者個性化居家生活需求，同時不斷融入國內外前沿家居設計理念，差異化“價值定制” ，提升產品附加值。 0%50%100%150%200%250%300%350%010020030040050060070080020152016201720182019定制衣柜收入（百萬元）增速（%，右軸）05001000150020002500300035004000201720182019定制衣柜-套均收入定制衣柜-套均毛利 公司研究公司研究 Page 28 圖圖 45：法蘭菲全屋定制：法蘭菲全屋定制 資料來源：公司網站，招商證券 轉型全屋定制領域，加快木門業務孵化，轉型

76、全屋定制領域，加快木門業務孵化，滿足消費者一站式需求滿足消費者一站式需求。2019 年底，公司木門業務收入達到 2763 萬元，志邦木門經銷商 127 家，木門店面 156 家；此外，IK 全屋定制門店數量 58 家。作為全屋定制重要板塊，木門業務已逐漸形成品牌、研發、供應、生產、服務一體化的事業雛形，并進入了大宗銷售渠道，未來將成為公司新的營收增長點。 6.5 經銷為主，大宗業務崛起，不斷探索海外市場 預計未來公司仍將立足華東， 通過扶植優質經銷商、 加強主動營銷等方式快速發展全國預計未來公司仍將立足華東， 通過扶植優質經銷商、 加強主動營銷等方式快速發展全國市場。 同時加強第三方電商平臺合

77、作， 開拓大宗業務和海外市場， 形成多元化渠道布局。市場。 同時加強第三方電商平臺合作， 開拓大宗業務和海外市場， 形成多元化渠道布局。 全國性加盟布局，由北向南持續擴張。全國性加盟布局，由北向南持續擴張。公司成立之初主要在各地招商，通過經銷商及專賣店建立起比較完善的銷售網絡和品牌建設。經銷商銷售模式是公司主要的銷售方式，2019 年經銷模式實現收入 19.5 億元，同比增長 14.4%。2019 年經銷模式對主營業務收入貢獻為 65.8%，略有下降，經銷模式毛利率提升 1.12pct 至 37.2%。截至 2019 年12 月 31 日，公司擁有櫥柜業務經銷商 1252 家，廚柜經銷門店 1

78、535 家，定制衣柜經銷商 889 家，衣柜經銷門店 1078 家，形成“大定制”發展格局。近年來，公司保持東部地區優勢，并提升在西南、華南地區的市場規模，營銷網絡已覆蓋了國內一線城市、大部分二線城市以及大量的東、中部三線和四線城市，逐步形成了全國性的營銷網絡體系和合理的業務布局。 公司研究公司研究 Page 29 圖圖 46：19 年經銷毛利率略有提升年經銷毛利率略有提升 圖圖 47：經銷商門店數量持續擴張：經銷商門店數量持續擴張 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 直營門店戰略性調整。直營門店戰略性調整。20102012 三年的快速擴張期中，

79、公司在異地戰略性城市設立的直營門店。2013 年 9 月，公司主動調整經營管理戰略，將北京智慧家、上海遙來、武漢海之慧、南京桓溢鼎和重慶致愛等 5 家公司由原來的直營模式調整為經銷模式，既充分調動了北京、上海、重慶、南京、武漢經銷商積極性，又使公司能夠專注于產品的研發、設計、生產和制造。華南地區競爭激烈，一直以來是公司營銷較為薄弱的部分。2020 年公司提出將在廣州布局直營公司，預計未來 2-3 年通過華南直營帶動加盟商構成新的銷售增長點。2019 年直營銷售 1.82 億元，占營業收入之比為 6.2%，2014 年以來直營模式毛利率穩定在 60%以上。 圖圖 48：直營模式毛利率：直營模式毛

80、利率 60%以上以上 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 2019 年公司重點完善廚衣門成綜合門店布局，通過社群營銷實現新市場下的客戶引流轉型，提高門店貢獻。我們認為，未來公司仍將堅持以加強主動營銷，帶動經銷渠道進行全國性快速擴張的方式，進一步擴大零售市場銷售網絡；同時幫助加盟商進行主動營銷、團隊培養，扶植優質加盟商，與加盟商共同成長。擴張區域方面，公司將在鞏固華東等傳統優勢地區的基礎上， 以經銷模式加速全國發展， 以直營模式加快華南地區突破，同時向低等級級城市持續滲透，實現渠道下沉。 34%35%36%37%38%39%40%040080012001600200024002014201

81、52016201720182019經銷模式（百萬元）毛利率020040060080010001200140016001800201420152016201720182019櫥柜經銷門店數衣柜經銷門店數58%60%62%64%66%020406080100120140160180200201420152016201720182019直營模式（百萬元）毛利率 公司研究公司研究 Page 30 圖圖 49：華東地區是公司優勢區域：華東地區是公司優勢區域 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 電商渠道對接第三方電商電商渠道對接第三方電商平臺，布局抖音等直播平臺多元化觸達用戶。平臺，布局抖音等直播平

82、臺多元化觸達用戶。電商方面，公司于 2014 年成立電商事業部，負責電子商務運營體系的建設、提升。目前已與天貓、京東、蘇寧等第三方電商平臺合作開設線上旗艦店，同時公司擁有自有電商平臺成品優選商城，通過結合線下體驗館、開展網絡營銷等方式，探索 O2O 銷售模式。其中成品優選商城作為公司自有電商平臺，在線商城匯聚國內外廚房、衛陽、全屋定制領域的知名品牌，通過自產和外協的方式，為消費者提供一站式購齊的家居用品服務。2020 年 3月 14 日，志邦家居在微博、抖音平臺舉行一年一度的“男人下廚節”活動，通過線上流量帶來價值變現。 圖圖 50：公司自有電商平臺成品優選商城：公司自有電商平臺成品優選商城

83、資料來源：ZBOM 成品優選商城官網，招商證券 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019華東華北華中西南西北華南東北其他 公司研究公司研究 Page 31 圖圖 51：2020 志邦家志邦家居“男人下廚節”海報居“男人下廚節”海報 資料來源：公司官網，招商證券 優化國內大宗客戶結構，提升大宗盈利能力優化國內大宗客戶結構，提升大宗盈利能力，毛利水平行業領先。，毛利水平行業領先。近年來，隨著我國住宅商品房精裝修比率的不斷提高， 住宅精裝修逐漸成為定制家具行業重要的利潤增長點。公司大力發展大宗業務，成立工程業務團隊，并已與恒大、萬科等知名房地產商建立了合作

84、關系，重點推進以大型房地產項目精裝修配套整體廚柜為主的大宗業務，同時鼓勵各區域經銷商開展大宗業務。至 2019 年，大宗業務模式銷售額達 6.4 億元，占收入比重 21.6%，占比提升 5.53pct，預計未來收入占比將繼續提升。同時，由于公司在大宗業務方面積累了一定行業經驗，對于地產項目和客戶實行雙向甄選，百強地產客戶占比達 30%，賬期逐步縮短，構建了布渠道、強交付、設計領先、控風險的四大發展方向。公司大宗業務毛利率迅速提升， 2019 年大宗業務毛利率高達 42.0%， 明顯高于 15%20%的行業水平。 圖圖 52：大宗業務模式毛利率迅速提升，：大宗業務模式毛利率迅速提升，19 年高達

85、年高達 42% 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 海外市場海外市場 2 步走：直接出口銷售，國外模式學習引進。步走：直接出口銷售，國外模式學習引進。2015 年，公司成立專門的外貿部，負責公司海外市場業務銷售，開發并維系海外客戶。受國際環境影響，2019 年實現出口銷售 1.1 億元，同比下降 5.1%，收入占比為 3.7%。預計未來隨著海外市場開拓力度的加大，公司出口銷售將增加。毛利率方面，由于出口銷售受不同客戶訂單影響，近年來有所波動。 另一方面，公司積極通過與國外優秀企業的合作，學習海外先進商業模式，并結合國內市場特點進一步創新實現標準化，服務于國內市場，進一步提升自身市場競爭力

86、。2018 20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700201420152016201720182019大宗業務模式（百萬元）毛利率 公司研究公司研究 Page 32 年，公司參股澳洲最大的廚柜商 IJF 公司，推動澳洲業務的發展，同時學習 IJF 優秀的管理經驗反哺國內業務， 2018 年 IJF 銷售增長 167%。 此外， 公司開設美國業務板塊，2019 年在美國投資設立子公司，不斷探索全球化發展路徑。 圖圖 53：19 年海外業務同比減少年海外業務同比減少 5.1% 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 6.6 研發實力雄厚，二十年品牌歷久彌堅

87、志邦櫥柜是整體廚柜領域知名品牌。志邦櫥柜是整體廚柜領域知名品牌。公司自成立以來，一直專注于整體廚柜領域，全面打造“志邦”品牌。通過持續提升產品質量及設計等服務水平，加強直營及加盟終端店面形象的標準化管理，聘請明星代言、參加行業展會等方式加大品牌推廣投入，不斷提升公司品牌的知名度和美譽度。 目前， 公司整體廚柜產品已形成了明顯的品牌競爭優勢：志邦商標被認定為“中國馳名商標” ，公司志邦品牌先后獲得“中國廚衛百強-櫥柜領軍企業 10 強” 、 “中國櫥柜十大品牌” 、 “中國家居產業領軍品牌”等稱號。公司為中國建筑裝飾協會廚衛工程委員會會長單位、 全國工商聯家具裝飾業商會櫥柜專業委員會執行會長單位

88、。目前，公司良好的品牌形象已形成口碑效應，每年老客戶重復服務率達20%-30%。 2019 年公司正式簽約周杰倫作為品牌代言人。公司一直致力于為中國家庭帶來更美好的家居體驗，而周杰倫成熟愛家的個人形象、用心經營幸福的生活態度與志邦的“更懂生活”理念也不謀而合， “家是唯一的城堡”也喚起了許多消費者的青春回憶，幫助公司強化年輕化、時尚化的品牌形象。 28%30%32%34%36%38%020406080100120201420152016201720182019海外業務（百萬元）毛利率 公司研究公司研究 Page 33 圖圖 54：形象代言人周杰倫：形象代言人周杰倫 資料來源：公司網站，招商證券

89、 更懂生活，設計研發優勢構筑鮮明品牌風格。更懂生活，設計研發優勢構筑鮮明品牌風格。公司以“更懂生活”為品牌發展理念，圍繞客戶“裝修一個家”開展業務，專注研究家庭生活，洞察居家生活中人性化需求，形成鮮明的品牌主張以及獨特的設計研發風格。公司重構研發體系，通過展廳迭代、開發渠道差異化產品的方式提升產品力。公司設有獨立的研發中心，通過市場調查分析和客戶需求調研， 結合全球行業材料、 工藝及審美趨勢， 形成適合中國消費者的定制研發方向，通過設計谷和云設計軟件的開發推廣提升設計競爭力。同時，公司整合了全球優秀的設計資源，簽約德國紅點獎獲得者吳作光、香港著名室內設計師陳飛杰、意大利知名設計師 MICHEL

90、E MRRCON 為設計顧問，簽約“斷舍離”生活哲學創始人山下英子為首席生活顧問， 共同致力于產品研發設計。 2019 年公司開發 33 套櫥柜產品、 20 套櫥柜產品、27 套全屋產品、和 7 大套定制新品。通過以創新促發展，不斷進行自主研發，推陳出新，堅持不懈地研發技術含量高的新產品、新材料、新工藝、新技術，公司不斷提升自身的技術水平和競爭力。 圖圖 55：志邦廚柜：志邦廚柜國內首創國內首創“寫真廚房寫真廚房”， 整合全球優秀設計資源整合全球優秀設計資源 資料來源：公司年報，招商證券 公司憑借較強的設計研發實力，擁有“博士后科研工作站” 、 “省認定企業技術中心” 、“安徽省工業設計中心”

91、 ，是整體廚柜行業家用廚房設備國家標準起草單位之一，并先后獲得“高新技術企業” 、 “中國優秀工業設計獎” 、 “中國櫥柜行業時尚設計金獎” 、 公司研究公司研究 Page 34 “中國櫥柜行業產品原創設計金獎” 、 “中國櫥柜綠色環保產品” 、 “中國環保產品認證證書”等榮譽，公司實驗檢測室獲得“中國合格評定國家認可委員會實驗室認可證書” 。目前，公司共授權專利 85 項，其中發明專利 9 項、實用新型專利 137 項、外觀專利 80項，國際專利 4 項。 圖圖 56：近四年研發費：近四年研發費用收入占比持續保持用收入占比持續保持 4%以上以上 資料來源：公司年報，招股說明書，招商證券 參考

92、報告：參考報告： 1、志邦家居（603801）_Q4 大宗放量零售改善，盈利能力優化 2020-04-15 2、志邦家居（603801）業績快報超預期，增長明確疊加估值優勢2020-03-02 3、志邦家居（603801）短期壓力不改全年目標，左側逢低堅定布局2020-02-14 4、志邦家居（603801）更大范圍股權激勵，確定增長是基本盤2020-01-19 0%1%2%3%4%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201420152016201720182019研發費用總計（萬元）占營業收入比例 公司研究公司研究 Page 35 附

93、：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1677 1798 2245 2749 3288 現金 729 527 835 1149 1491 交易性投資 0 322 322 322 322 應收票據 110 120 141 166 191 應收款項 139 338 376 442 510 其它應收款 10 2 3 3 3 存貨 154 215 246 290 334 其他 535 273 322 378 437 非流動資產非流動資產 1108 1298 1228 1166 1112 長期股權投資 37 34 34

94、 34 34 固定資產 615 706 645 591 542 無形資產 131 136 123 110 99 其他 324 422 426 431 437 資產總資產總計計 2785 3095 3473 3915 4400 流動負債流動負債 879 1116 1255 1427 1604 短期借款 0 11 0 0 0 應付賬款 331 446 529 623 719 預收賬款 377 370 438 516 596 其他 171 289 289 289 289 長期負債長期負債 33 50 50 50 50 長期借款 0 0 0 0 0 其他 33 50 50 50 50 負債合計負債合計

95、 912 1166 1305 1478 1654 股本 160 223 223 223 223 資本公積金 937 739 739 739 739 留存收益 775 967 1205 1475 1784 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1872 1929 2167 2438 2747 負債及權益合計負債及權益合計 2785 3095 3473 3915 4400 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 370 344 449 466 517 凈利潤 273 329 3

96、86 443 507 折舊攤銷 73 90 92 83 75 財務費用 (2) (0) (5) (8) (11) 投資收益 (23) (13) (32) (32) (32) 營運資金變動 47 (70) 8 (24) (26) 其它 2 8 2 4 5 投資活動現金流投資活動現金流 (480) (248) 12 12 12 資本支出 (379) (334) (20) (20) (20) 其他投資 (101) 86 32 32 32 籌資活動現金流籌資活動現金流 (99) (250) (153) (165) (188) 借款變動 (32) 17 (11) 0 0 普通股增加 0 63 0 0 0

97、 資本公積增加 (3) (198) 0 0 0 股利分配 (96) (138) (147) (173) (198) 其他 32 6 5 8 11 現金凈增加額現金凈增加額 (210) (153) 308 314 342 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2433 2962 3490 4097 4727 營業成本 1558 1821 2156 2540 2934 營 業 稅 金 及 附 加 22 29 34 40 46 營業費用 334 463 535 628 724 管理費用 141 168 198 232 268 研發費用

98、92 134 140 164 189 財務費用 (17) (8) (5) (8) (11) 資產減值損失 (11) (24) (10) (10) (10) 公 允 價 值 變 動 收 益 0 2 2 2 2 投資收益 30 50 30 30 30 營業利潤營業利潤 322 385 455 523 598 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 4 6 6 6 6 利潤總額利潤總額 320 381 451 519 594 所得稅 47 51 65 76 87 凈利潤 273 329 386 443 507 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公

99、 司 凈 利 潤 273 329 386 443 507 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率年成長率 營業收入 13% 22% 18% 17% 15% 營業利潤 15% 20% 18% 15% 14% 凈利潤 17% 21% 17% 15% 14% 獲利能力獲利能力 毛利率 36.0% 38.5% 38.2% 38.0% 37.9% 凈利率 11.2% 11.1% 11.0% 10.8% 10.7% ROE 14.6% 17.1% 17.8% 18.2% 18.5% ROIC 13.6% 16.4% 17.5% 17.9% 18.1% 償

100、債能力償債能力 資產負債率 32.8% 37.7% 37.6% 37.7% 37.6% 凈負債比率 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 1.9 1.6 1.8 1.9 2.1 速動比率 1.7 1.4 1.6 1.7 1.8 營運能力營運能力 資產周轉率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 存貨周轉率 9.9 9.9 9.4 9.5 9.4 應收帳款周轉率 8.6 8.4 7.2 7.3 7.2 應付帳款周轉率 5.2 4.7 4.4 4.4 4.4 每股資料（元）每股資料（元） EPS 1.71 1.48 1.73 1.98 2.27 每股經營現金 2.31 1.

101、54 2.01 2.09 2.32 每股凈資產 11.70 8.64 9.70 10.92 12.30 每股股利 0.86 0.66 0.77 0.89 1.02 估值比率估值比率 PE 13.8 16.0 13.7 11.9 10.4 PB 2.0 2.7 2.4 2.2 1.9 EV/EBITDA 14.3 11.7 9.6 8.7 7.8 資料來源：公司數據、招商證券 公司研究公司研究 Page 36 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間

102、接相關。 鄭 愷，同濟大學計算機科學與技術（本科）和復旦大學經濟學（碩士） ，10 年證券從業經驗，現為招商證券造紙輕工首席行業分析師。 2017 年新財富、 金牛獎、 水晶球輕工造紙行業分別獲得第 4、 第 2、 第 3 名； 金融界 “慧眼”評選輕工制造行業白金分析師；2018 最佳行業分析師金牛獎。 李宏鵬，經濟學碩士，招商證券造紙輕工行業分析師，2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業分別獲得第 4、第 2、第 3 名。 吳昊，新加坡南洋理工大學金融學碩士，美國愛荷華大學金融學、經濟學雙學士。2015-2019 年，任招商證券家電行業分析師，多次獲新財富/金牛獎/水晶球/IAMA

103、C 等獎項。2019 年起任招商證券造紙輕工行業分析師。 投資評級定義 公司公司短期評級短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 30

104、0 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。