【公司研究】智飛生物-乾乾終日飛龍臨天-20200218[59頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年02月18日 醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 當前價格(元)： 61.56 合理價格區間(元)： 79.5384.21 代雯代雯 執業證書編號：S0570516120002 研究員 021-28972078 張云逸張云逸 執業證書編號：S0570519060004 研究員 021-38476729 資料來源：Wind 乾乾終日乾乾終日，飛龍飛龍臨臨天天 智飛生物(300122) 扎根基層，擁抱創新扎根基層，擁抱創新 我們看好智飛生物的長期邏輯在于：1）疫苗不同于創新藥、渠道天然分散 且營銷難度高，公司具備強大且稀缺的渠道價值，不

2、斷驅動產品快速達峰； 2）公司是非免疫規劃疫苗在研數量最多、布局領域最廣的疫苗企業之一， 2020 年起利潤結構將從代理為主回歸自研為主， 并在十年內從高端疫苗工 廠轉型為創新疫苗龍頭。我們預計公司 2019-22 年 EPS 1.50/2.06/2.72/ 3.56 元，同比增長 65%/37%/32%/31%，首次覆蓋給予“買入”評級。 HPV 存量消化期超五年，默沙東將以全年齡組獨占存量消化期超五年，默沙東將以全年齡組獨占 我們預計 4v/9vHPV 疫苗將在 2022/24 年達到約 70 億元/150 億元的收入 峰值，銷量 202324 年劍指 600 萬人份：1）我們估算美國四價

3、上市初五 年在存量成年組累計滲透率約 20%、九價上市首年在存量中年女性組滲透 率近 1%；2）我們預計四價國產沖擊（預計 2023 年上市）早于存量消化； 3）我們預計九價大齡組率先于 2024 年消化完畢、中齡組滲透率減速但消 化周期可能超 10 年、低齡組成為長期普種對象，國產上市推動峰值出現。 市場低估市場低估中國治理結核決心，中國治理結核決心，EC 與與母牛分枝桿菌疫苗母牛分枝桿菌疫苗立于新技術之濤頭立于新技術之濤頭 2019 年八部委聯合出臺的遏制結核病行動計劃可類比 1989 年美國出 臺的 消除結核病戰略計劃 ， 后者是美國 80 年代應對結核病反彈的計劃， 核心是篩查高危人群

4、并治療潛伏性結核，鼓勵研發并應用新技術。公司的 EC 診斷試劑與母牛分枝桿菌疫苗屬于診療新技術，有望于 1Q20 獲批、 4Q20 銷售，前者有望全面替代 PPD，初期面向入學人群、未來擴大至體 檢人群與高危人群，后者有望承接潛伏性結核感染者，成為其在依從性差、 護肝成本高的傳統化療之外的更優選擇，我們預計兩者均為 50 億級品種。 流腦疫苗：以銷售之長，博一時之短流腦疫苗：以銷售之長，博一時之短 AC-Hib 三聯苗水針劑型尚未通過再注冊、于 4M19 停產，我們預計無佐劑 的凍干新劑型 2022 年上市銷售，2020-2021 年北京綠竹預計將憑借規格 升級的 MCV2、Hib、MPSV4

5、 維持 1314 億元的收入體量，2021-22 年起 AC-Hib 新劑型、MenACYW 有望陸續上市，維護公司流腦領域強勢地位。 下一個十年：從高端下一個十年：從高端疫苗疫苗工廠轉型為創新疫苗工廠轉型為創新疫苗龍頭龍頭 我們預計公司在 2021-2024 年有望通過 HDCRV （人二倍體狂苗） 、 IIV4 （四 價流感裂解苗） 、MenACYW（四價流腦結合苗）等轉型為高端疫苗工廠， 2024 年起再通過 PCV15（15 價肺炎結合苗） 、SCV2（痢疾雙價結合苗） 、 4vNV （四價諾如重組苗） 、 DTaP-AC/ACYW-Hib 等重磅成為創新疫苗龍頭。 首次覆蓋給予“買入

6、”評級首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 2019-22 年歸母凈利為 24.0/33.0/43.6/57.0 億元，同比增長 65%/37%/32%/31%， 給予代理產品 2020 年 PE 估值 30 x、 自研產品 2020 年 PE 估值 72x83x（基于 PEG=1.31.5，可比公司均值 1.4） ，對應市值 12721347 億元，對應股價 79.5384.21 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：政策風險，銷售不達預期，HPV 疫苗競爭加劇，研發不達預期。 總股本 (百萬股) 1,600 流通 A 股 (百萬股) 875.77 52 周內股價區間 (元) 36.5

7、0-65.63 總市值 (百萬元) 98,496 總資產 (百萬元) 10,889 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 1,343 5,228 10,607 15,777 20,832 +/-% 201.06 289.43 102.87 48.74 32.04 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 425.36 1,451 2,401 3,301 4,359 +/-% 1,229 235.75 65.46 37.47 32.04 EPS (元，最新攤薄) 0.27 0.91 1.50 2.06 2.72 (倍) 227.85 67.86 41

8、.02 29.84 22.60 ,華泰證券研究所預測 0 1,226 2,451 3,677 4,902 (10) 9 28 46 65 19/0219/0519/0819/11 (萬股)(%) 成交量(右軸)智飛生物 滬深300 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 公司基本資料公司基本資料 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 3 智飛生物：管理層持股的民營疫苗龍頭 . 5 銷售為基，研發為翼 . 7 成熟的營銷體系 . 7 領先的研發實力 . 9

9、 中國疫苗市場：快速增長與集中度提升并存 . 11 新冠疫情：政府、疾控、公民將重新審視傳染病防控 . 11 政府支持力度增強 . 13 高定價打開市場空間 . 16 集中度有大幅提升空間 . 17 默沙東合作：風華正茂，掘金千億. 19 HPV 疫苗：美國創新，惠及全球，臨幸中國 . 19 HPV 病毒：廣泛感染、易于自愈，但須警惕高?；蛐偷某掷m感染 . 20 HPV 疫苗：九價苗主導全球市場 . 22 市場測算：4v/9vHPV 銷售峰值約 70 億元、150 億元 . 25 五價輪狀病毒疫苗：全球受益、中國缺失的嬰兒接種需求 . 26 RV 病毒：中國常見血清型均可由 RV5 疫苗覆蓋

10、 . 26 RV 疫苗：美國嬰兒滲透率目標 80% . 27 市場測算：銷售峰值約 35 億元 . 30 默沙東管線一覽 . 30 潛伏性結核診療：弄潮兒向濤頭立，手把紅旗旗不濕. 32 結核在中國：暗流涌動，危機四伏 . 32 政府目標：2022 年結核病發病率降至 55/10 萬人口以下. 34 美國結核病抗擊經驗：篩查高危人群并治療潛伏性結核 . 35 EC 診斷試劑：潛伏性結核診斷的潛在金標準 . 36 母牛分枝桿菌疫苗：潛伏性結核的更優解 . 40 流腦疫苗：以銷售之長，博一時之短 . 43 流腦疫苗在美國：四價結合苗普種，B 群苗滿足更全覆蓋 . 43 流腦疫苗在中國：產品老化，亟

11、待升級 . 46 AC-Hib 市場測算：新劑型銷售峰值約 18 億元 . 48 2020-21 年空窗期：規格升級，老樹新發 . 48 下一個十年：從高端疫苗工廠轉型為創新疫苗龍頭 . 50 高端疫苗工廠 . 50 創新疫苗龍頭 . 51 盈利預測與估值分析 . 54 PE/PB - Bands . 56 風險提示 . 56 附錄 . 57 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 3 投資要點投資要點 我們看好智飛生物的長期邏輯在于：我們看好智飛生物的長期邏輯在于： 1） 疫苗不同于創新藥、渠道天然分散且營銷難度高，公司具備強大且稀缺的渠道價值， 不斷驅動產品快速達峰； 2

12、） 公司是非免疫規劃疫苗在研數量最多、 布局領域最廣的疫苗企業之一， 我們預計 2020 年起利潤結構將逐步回歸自研為主， 并在十年內從高端疫苗工廠轉型為創新疫苗龍頭。 圖表圖表1： 智飛生物：利潤結構十年展望智飛生物：利潤結構十年展望 資料來源：公司年報，華泰證券研究所；注 1：EC 為 EC 診斷試劑，Vaccae 為母牛分枝桿菌疫苗，PPSV23 為 23 價肺炎多糖苗，HDCRV 為人二倍體狂苗，IIV4 為四價 流感裂解苗，MenACYW 為四價流腦結合苗，PCV15 為 15 價肺炎結合苗，SCV2 為痢疾雙價結合苗；注 2：僅考慮截至 2019 年底處于 2 期及以上臨床試驗階段

13、的產品， 未考慮 2 期臨床之前的重組結核疫苗、四價諾如重組苗、手足口病疫苗、DTaP-AC/ACYW-Hib 等；注 3：2023-2029 年數據不代表盈利預測，僅表示產品結構趨勢 我們預計我們預計代理產品代理產品 2019-22 年年收入收入增速分別為增速分別為 143%、46%、31%、16%。 1） 4vHPV：我們預計四價 HPV 疫苗國產沖擊（預計國產 2023 年上市）早于存量消化， 2022 年達到銷售峰值約 70 億元； 2） 9vHPV：我們預計九價 HPV 疫苗國產沖擊（預計國產 2025 年上市）晚于存量消化， 2024 年達到銷售峰值約 150 億元，其中中齡組（1

14、626 歲）消化總周期可能超過 10 年、大齡組（我們預計 2745 歲于 2022 年獲批）可能 23 年消化完畢、小齡組（我 們預計 915 歲于 2022 年獲批）長期有望成為普種對象； 3） RV5：輪狀病毒疫苗屬于全球受益、中國缺失的嬰兒接種需求，中國兒童常見病毒亞 型均可由 RV5 覆蓋，我們預計 RV5 遠期滲透率約 30%、銷售峰值約 35 億元。 圖表圖表2： 智飛生物：智飛生物：代理產品代理產品收入（收入（2015-2025E） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2019E2020E2021E

15、2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E 自研產品EC+Vaccae (2020E)PPSV23+HDCRV (2021E)IIV4 (2022E)MenACYW (2023E) PCV15+SCV2 (2024E)代理 HPV4代理 HPV9代理 RV5&Others (百萬元) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 4vHPV9vHPVRV5其他代理 (百萬元) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 4 我們預計我們預

16、計自研產品自研產品 2019-22 年年收入收入增速分別為增速分別為-15%、71%、43%、42%。 1） AC-Hib 水針劑型于 2019 年停產、少量存貨可以銷售，我們預計凍干劑型 2021-22 年 上市，受到 MCV4 品間替代、無錫羅益品內替代等因素銷售峰值約 18 億元； 2） 北京綠竹2020-21年憑借規格升級的MCV2/Hib/MPSV4維持1314億元的收入體量； 3） EC 診斷試劑：我們預計 1Q20 獲批、4Q20 銷售，有望全面替代 PDD 成為 LTBI 診斷 的金標準， 初期面向入學人群， 未來擴大至體檢/高危人群， 具有 50 億級別市場潛力； 4） 母牛

17、分枝桿菌疫苗：我們預計 1Q20 獲批、4Q20 銷售，有望承接 LTBI 患者，成為其 在依從性差、 護肝成本高的傳統化療之外的更優治療選擇， 具有 50 億級別市場潛力。 圖表圖表3： 智飛生物：智飛生物：自研產品收入（自研產品收入（2015-2025E） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所；注：EC 與母牛分枝桿菌疫苗為 2020-22E、PPSV23 與 HDCRV 為 2021-22E 我們預計我們預計研發管線將從研發管線將從 2020 年起年起逐年逐年兌現。兌現。 1） 2020-2021 年：EC 診斷與母牛分枝桿菌疫苗等 30-50 億元級別的品種上市； 2） 2021-202

18、2 年：人二倍體狂犬病疫苗（HDCRV） 、四價流感裂解疫苗（IIV4）等 10 億級別品種陸續上市銷售； 3） 2023-2024 年：四價流腦結合疫苗（MenACYW） 、15 價肺炎結合疫苗（PCV15） 、痢 疾雙價結合疫苗（SCV2）等 30 億級別品種陸續上市，四價諾如病毒疫苗（4vNV） 、 百白破六/八聯苗（DTaP-AC/ACYW-Hib）等 30-50 億級別品種臨床結果陸續揭盲。 首次覆蓋智飛生物給予“買入”評級，首次覆蓋智飛生物給予“買入”評級，2020 年公司市值在年公司市值在 12721347 億元。億元。 1） 我們預計公司 2019-22 年營業收入分別為 10

19、6/158/208/249 億元，同比增長 103%/ 49%/32%/20%；我們預計公司 2019-22 年歸母凈利為 24.0/33.0/43.6/57.0 億元，對 應 EPS 1.50/2.06/2.72/3.56 元，同比增長 65%/37%/32%/31%； 2） 我們給予代理產品 2020 年 PE 估值 30 x， 2023 年進入平臺期后估值調低至 20 x， 2025 年銷售達峰后估值調低至 15x；我們給予自研產品 2020 年 PE 估值 72x83x，基于 PEG=1.31.5 以及 2019-21 年自研產品利潤復合增速 55%； 3） 應用 SOTP， 我們預計

20、 2020 年合理市值 12721347 億元， 對應股價 79.5384.21 元。 圖表圖表4： 智飛生物：研發管線進度智飛生物：研發管線進度（截止截止 2019 年底年底） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E AC-Hib其他自研母牛分枝桿菌疫苗EC診斷試劑PPSV23 HDCRVIIV4MenACYWPCV15SCV2 (百萬元) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 5 智飛生物：智飛生物：管理層持股的民營疫苗龍頭管理層持股的民

21、營疫苗龍頭 管理層管理層持股的持股的民營民營疫苗龍頭。疫苗龍頭。智飛生物于 2002 年正式進入生物制品行業，并于 2010 年 在深交所掛牌上市。 得益于出眾的銷售能力， 公司獨家代理默沙東、 蘭州所等企業的產品， 同時堅持自主創新， 在2003年成立北京智飛、 2008年收購安徽龍科馬不斷增強研發實力。 公司持股較為集中，蔣仁生（董事長，實際控制人）家族持股比例接近 60%。 圖表圖表5： 智飛生物大事記智飛生物大事記 時間時間 大事件大事件 2002 整合前公司成立智飛生物，正式進入生物制品行業 2003 創立北京綠竹生物制藥有限公司，建立研發、生產基地 2008 公司收購安徽智飛龍科馬

22、生物制藥有限公司 2009 公司進行股份制改革 2010 公司在深圳證券交易所創業板成功上市 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 圖表圖表6： 智飛生物持股結構智飛生物持股結構 資料來源：公司財報（3Q19），華泰證券研究所 母公司以代理為主，子公司母公司以代理為主，子公司（北京綠竹、安徽龍科馬）（北京綠竹、安徽龍科馬）以研產銷為主。以研產銷為主。 圖表圖表7： 智飛生物子公司拆分智飛生物子公司拆分 公司公司 持股比例持股比例 設立方式設立方式 營業收入營業收入/億元億元 凈利潤凈利潤/億元億元 業務業務 母公司 - - 40.5 17.6 - 智飛綠竹 100% 自建（2003） 12.4

23、5.3 主要從事以預防腦膜炎、肺炎為主的細菌性疫苗產品的研發、生產和銷售 智飛龍科馬 100% 收購（2008） 0.28 0 主要從事防治結核類生物制品以及預防狂犬病毒、 流感病毒等病毒類疫苗的研 發、生產和銷售 智飛空港 100% 自建（2016） - - 主要從事為公司代理產品提供進口和倉儲服務 重慶智仁 100% 自建（2004） - - 主要從事普通藥品銷售等 智飛互聯網 100% 自建（2018） - - 主要從事互聯網技術開發等，報告期內未發生實際經營活動 智睿投資 10% 自建（2014） - - 生物技術股權投資，主要瞄準腫瘤（如單抗、CAR-T 等）、代謝類疾病、心 血管類

24、疾病等幾大病種 資料來源：公司年報（2018） ，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 6 公司于 2017 年起代理默沙東 HPV 疫苗， 4vHPV、 9vHPV 從 2018、 2019 年起高速放量， 驅動收入利潤翻倍式增長。 圖表圖表8： 智飛生物：營業收入（智飛生物：營業收入（2011-2019E） 圖表圖表9： 智飛生物：歸母凈利潤（智飛生物：歸母凈利潤（2011-2019E） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 AC-Hib三聯苗、三聯苗、 HPV4/9、 RV5貢獻核心收入利潤。貢獻核心收入利潤。 收入貢

25、獻上， 2019年預計依次為HPV9、 HPV4、 RV5、 AC-Hib。 由于代理產品毛利率遠低于自研產品 （其中 HPV9 毛利率則更低） ， 我們預計 2019 年毛利潤貢獻依次為 HPV4、AC-Hib、HPV9、RV5。 圖表圖表10： 智飛生物：收入拆分（智飛生物：收入拆分（2019E） 圖表圖表11： 智飛生物：毛利拆分（智飛生物：毛利拆分（2019E） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 2011201

26、2201320142015201620172018 2019E 營業收入yoy (億元) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 5 10 15 20 25 30 20112012201320142015201620172018 2019E 歸母凈利潤yoy (億元) AC-Hib 9% HPV 4 35% HPV 9 42% RV5 9% 默沙東其他代理 3% 其他 2% AC-Hib 22% HPV 4 37% HPV 9 28% RV5 8%默沙東其他代理 2% 其他 3% 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日

27、 7 銷售為基，研發為翼銷售為基，研發為翼 我們認為公司的核心優勢是成熟的營銷體系與行業領先的研發實力。我們認為公司的核心優勢是成熟的營銷體系與行業領先的研發實力。 1） 疫苗屬于可選消費， POV （疫苗接種點） 數量龐大且分散， 公司人員眾多、 覆蓋面廣、 廣受疾控信賴、市場反應靈敏度高，可快速將產品推入市場、使其迅速達峰。 2） 疫苗是達峰更快的創新藥，產品臨床價值尤為重要，公司研發的絕對體量與相對比例 均處于行業前列，目前已有 AC-Hib、母牛分枝桿菌疫苗、重組結核融合蛋白等獨家品 種，同時在研 15 價肺炎結合疫苗、雙價痢疾結合疫苗、四價諾如疫苗等潛在重磅。 成熟的營銷體系成熟的營

28、銷體系 營銷是疫苗的重要環節。營銷是疫苗的重要環節。 1） 營銷難度高營銷難度高：可選消費但無法廣告。：可選消費但無法廣告。非免疫規劃疫苗（以下簡稱“二類疫苗” ）屬于 可選消費品，但無法打廣告，因此在合規的基礎上，需要多層次（學術營銷） 、軟硬兼 施（軟性營銷）的營銷模式。 圖表圖表12： 疫苗、處方藥、非處方藥：橫向比較疫苗、處方藥、非處方藥：橫向比較 疫苗疫苗 處方藥處方藥 非處方藥非處方藥 產品類型 一類疫苗：必選消費品 二類疫苗：可選消費品 必選消費品 必選消費品 使用人群 健康人群 患病人群 患病人群 能否廣告 獲取地點 POV（社區衛生中心、鄉鎮衛生院） 醫院藥房（主要） 零售藥

29、店（主要） 終端數量 17 萬個預防接種單位 3 萬家醫院 45 萬家零售藥店 推薦人員 POV 醫生 醫院醫生 藥店藥師 推薦接受度 中 高 低 資料來源： 中國預防接種單位和人員現況分析 ， 2018 年我國衛生健康事業發展統計公報 ，華泰證券研究所 2） 覆蓋難度高：覆蓋難度高：渠道渠道數量大數量大且較為分散且較為分散。有別于處方藥的渠道相對集中（患者向一二線 城市等醫療資源豐富的地區聚集） ，疫苗的渠道天然較為分散（我國有 1.3 萬個城鎮接 種點、3.8 萬個鄉級接種點、9 萬個村級接種點） ，企業的覆蓋能力尤為重要。 圖表圖表13： 疫苗產品的典型分銷渠道疫苗產品的典型分銷渠道 資

30、料來源：Frost & Sullivan，華泰證券研究所；注：唯一的例外是北京市疾控中心，該中心通過公開招標程序向生產商采購疫苗，再分配給其管轄下的區縣級疾控中心 圖表圖表14： 中國各級疾控中心數量（中國各級疾控中心數量（2018） 圖表圖表15： 中國預防接種單位中國預防接種單位數量（截至數量（截至 2017 年年 6 月）月） 資料來源：2018 年我國衛生健康事業發展統計公報，華泰證券研究所 資料來源：中國預防接種單位和人員現況分析，華泰證券研究所 31 417 2758 1 50 2,500 省級疾控市地級疾控區縣級疾控 中國醫療衛生機構 (2018) (家) 13331 37620

31、 90359 28908 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 城鎮接種單位鄉接種門診村級接種點其他 全國接種單位類型分布 (個) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 8 智飛生物具備出眾的銷售能力。智飛生物具備出眾的銷售能力。 1） 硬實力：硬實力： 人員多、 覆蓋面廣人員多、 覆蓋面廣： 一票制后公司擴增銷售團隊， 2018 年銷售人員超過 1500 人，顯著高于同業。截至 2019 年，公司覆蓋 300+地市、2600+縣，覆蓋超過 30000 個接種點（城鄉接種點覆蓋率超過 60%） ，形成覆蓋面最廣、深入終端的營銷體系。 圖

32、表圖表16： 疫苗企業：銷售人員比較（疫苗企業：銷售人員比較（2018） 圖表圖表17： 智飛生物：員工數量拆分（智飛生物：員工數量拆分（2011-2018） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 2） 軟實力：疾控高度信賴的合作伙伴。軟實力：疾控高度信賴的合作伙伴。疫苗的服務屬性體現于，疫苗存在偶合反應，銷 售人員需要及時迅速地處理。而疾控體系屬于事業單位，更傾向于選擇大企業、直銷 團隊，公司千人的銷售團隊與各地的基層疾控緊密聯系、頻繁互動。 3） 結果：結果：產品兌現速度更快產品兌現速度更快。公司設置區域經理專門管理維護接種點，實現與 30000 余 個接

33、種點無縫鏈接，極大提高市場反應靈敏度，及時快速將產品推入市場。以 Hib 疫 苗與四家流腦多糖苗為例：蘭州所與智飛生物停止 Hib 代理協議后，蘭州所批簽發量 急速下滑，而智飛 Hib 類產品的批簽發占比從 2012 年的 3%升至 2018 年的 29%；四 價流腦多糖苗競爭較為激烈，但智飛批簽發量占比高于競爭對手。 圖表圖表18： 包含包含 Hib 的疫苗：企業批簽發量（的疫苗：企業批簽發量（2011-2018） 圖表圖表19： ACYW135 多糖疫苗多糖疫苗：頭部企業批簽發量占比（：頭部企業批簽發量占比（2011-2018） 資料來源：中檢院，華泰證券研究所 資料來源：中檢院，華泰證券

34、研究所 1502 184 19 222 71 45 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 智飛生物康泰生物沃森生物成大生物科興生物康華生物 銷售人員 (2018) (人) 502 528 551 539 595 712 1089 1502 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20112012201320142015201620172018 銷售生產技術財務行政 (人) 3% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,

35、500 3,000 20112012201320142015201620172018 Hib 蘭州所Hib+AC-Hib 智飛綠竹 Hib 其他Hib 其他聯苗 智飛市占率 (萬支) 2013年蘭州所 Hib疫苗代理協 議到期未續簽 34% 14% 21% 59% 34% 46% 12% 3% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 智飛綠竹沃森生物華蘭生物 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 9 領先的研發實力領先的研發實力 研發投入位于行業前列。研發投入位于行業前列。公司 2018 年研發支出約 1.7 億元，占自產產品收入約 13%，絕

36、對體量與相對占比均處于行業前列。 圖表圖表20： 智飛生物：研發開支及收入占比（智飛生物：研發開支及收入占比（2013-2018） 圖表圖表21： 疫苗企業：研發支出及收入占比（疫苗企業：研發支出及收入占比（2018） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 我們認為我們認為研發管線將從研發管線將從 2020 年起年起逐年逐年兌現。兌現。 1） 2020-2021 年：EC 診斷與母牛分枝桿菌疫苗等 30-50 億元級別的品種上市； 2） 2021-2022 年：人二倍體狂犬病疫苗（HDCRV） 、四價流感疫苗（IIV4）等 10 億級 別品種陸續上市銷售； 3

37、） 2023-2024 年：四價流腦結合疫苗（MenACYW） 、15 價肺炎結合疫苗（PCV15） 、 痢疾雙價結合疫苗 （SCV2） 等 30 億級別品種陸續上市， 四價諾如病毒疫苗 （4vNV） 、 百白破聯苗（DTaP-AC/ACYW-Hib）等 30-50 億級別品種臨床結果陸續揭盲。 圖表圖表22： 智飛生物：研發管線進度智飛生物：研發管線進度（截止截止 2019 年底年底） 資料來源：公司官網，丁香園 Insight，華泰證券研究所 圖表圖表23： 智飛生物：研發管線產品上市年度預測智飛生物：研發管線產品上市年度預測 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 54 61 74 76 9

38、4 170 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201320142015201620172018 研發支出研發支出/自產產品收入 (百萬元) 380 177 170 142 114 75 18 46% 9% 13% 10% 5% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 沃森生物康泰生物智飛生物科興生物康希諾成大生物康華生物 研發支出研發支出/自產產品收入 (百萬元) 公司

39、研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 18 日 10 研發實力研發實力國內國內居居前前。 公司是國內非免疫規劃疫苗在研數量最多、 布局領域最廣的企業之一， 僅次于國藥中生，與康泰生物、沃森生物、科興控股、康希諾構成中國疫苗的準一線圈。 圖表圖表24： 中國疫苗企業：中國疫苗企業：非免疫規劃疫非免疫規劃疫苗上市數量、苗上市數量、在研在研數量數量及及布局布局（2019） 注 1：企業均已集團化分類，包括國藥中生（蘭州所、上海所、長春所、武漢所、成都所、北京所、長春祈?。?、沃森生物（玉溪沃森、上海澤潤） 、康泰生物（北京民海、 深圳康泰） 、智飛生物（北京綠竹、安徽龍科馬） 、科興控股（北京科興、大連科興、科興中維） 、艾美生物疫苗（江蘇康淮、浙江衛信、大連漢信） 、百克生物（長春百克、 吉林邁豐） 、萬泰生物（廈門萬泰、北京萬泰）等；注 2：IPV 歸類為一類苗，基于人二倍體細胞的疫苗歸類為二類苗；注 3：上市品種僅統計批簽發于 2019 年