【公司研究】中公教育-五千萬大學生就業服務商成長未見邊界-20200605[43頁].pdf

1、教育教育 2020 年 06 月 05 日 中公教育 (002607) 五千萬大學生就業服務商，成長未見邊界 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：28.45 元元 主要數據主要數據 行業 教育 公司網址 大股東/持股 魯忠芳/41.36% 實際控制人 李永新 總股本(百萬股) 6,167 流通 A 股(百萬股) 820 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 1,754.63 流通 A 股市值(億元) 233.39 每股凈資產(元) 0.34 資產負債率(%) 84.4 行情走勢圖行情走勢圖 證券

2、分析師證券分析師 易永堅易永堅 投資咨詢資格編號 S1060520050001 YIYONGJIAN176PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 平安觀點：平安觀點： 公司的成長邊界：公司的成長邊界：1）招錄賽道是 700 億大市場，招錄規模合計超 190 萬 人，公務員占比僅有 7%左右，市場規模被低估；2）教招是公司第一輪品 類擴張，預計尚有 3 倍以上的空間，而以考研、學

3、歷提升等為代表的眾多 項目待爆發，空間巨大；3）公司網點類似商超，中后臺似產品研發及供 應鏈， 擴賽道似豐富 SKU， 擴充品類以解決大學生就業為最終目的。 因此， 公司的成長邊界短期可以看招錄市場的充分開發，中長期圍繞大學生就業 做價值提升。 潛在風險詳解：潛在風險詳解：1）疫情影響下流水和業績出現季節性擾動不可避免，從 我們跟蹤的數據來看，5 月教招強勢恢復，但大部分省考、事業單位持續 延期；2）競爭格局尚難改變，無論是線下的華圖還是線上的粉筆，在產 能供給、招生能力、管理能力和品牌效應上跟中公差距較大；3）所謂“大 存”是借殼特殊情況的需要，預計 2021 年到期解決，“大貸”是教學基地

4、建 設需要，預計還會增加，但我們認為這是合理的再生產投入。 中公核心競爭力在于全產業鏈優勢和品牌效應：中公核心競爭力在于全產業鏈優勢和品牌效應：1）公司所處行業高度分 散&高度波動，提高了行業競爭門檻，盡管市場的準入門檻低，但是跨區 域規?；l展難度大，因此全國性機構風毛菱角。2）培訓行業的產業鏈 短，每個培訓機構都是“全產業鏈”覆蓋，機構的對比其實是全產業鏈的對 比。中公前端網點覆蓋滲透最廣，獲客地理半徑最短，容易形成區域品牌 效應；后端教研供給是競爭對手的數倍，加上公司擁有一套較為有效的三 元獨立垂直運營體系，因此產品的交付效率和能力遠超競爭對手。 盈利預測：盈利預測：我們預測公司 202

5、0-2022 年的營收分別為 138.33 億、190.1 億、254.95 億，凈利潤分別為 25.76 億、35.88 億、48.50 億，EPS 分別 為 0.42 元、0.58 元、0.79 元，對應目前股價的 PE 分別為 68 倍、49 倍、 36 倍，我們認為未來 2-3 年招錄反彈擴招趨勢確定，3-4 年后依舊是高校 畢業生就業高潮，退休補新需求則是長期剛需，首次覆蓋，給予“推薦”評 級。 風險提示：風險提示：1）疫情影響帶來的同比擾動；2）行業政策變動；3）管理效 率下降；4）重大負面事件沖擊；5）競爭格局改變。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營

6、業收入(百萬元) 6237 9176 13833 19010 25495 YoY(%) -6.4 47.1 50.7 37.4 34.1 凈利潤(百萬元) 1153 1805 2576 3588 4850 YoY(%) 1469.5 56.5 42.8 39.3 35.2 毛利率(%) 59.1 58.5 58.7 58.8 59.0 凈利率(%) 18.5 19.7 18.6 18.9 19.0 ROE(%) 39.0 52.6 43.1 44.3 42.3 EPS(攤薄/元) 0.19 0.29 0.42 0.58 0.79 P/E(倍) 151.2 96.6 67.7 48.6 35.9

7、 P/B(倍) 59.0 50.8 29.1 21.5 15.2 -50% 0% 50% 100% 150% Jun-19Sep-19 Dec-19Mar-20 中公教育滬深300 證 券 研 究 報 告 中公教育公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 43 正文目錄正文目錄 一、一、 公司業務再梳理公司業務再梳理 . 6 1.1 公司股權治理：股權結構清晰，質押比例尚小 . 6 1.2 公司發展歷程回顧：專業職教團隊開拓并持續引領市場 . 7 1.3 營收和成本拆分：“人才”是最大的資產，人工薪酬是最大的成本 . 8 二、二、 行業高度分散行業高度分散&高度波動，提高了行業競爭門

8、檻高度波動，提高了行業競爭門檻 . 14 2.1 高度分散的市場：賽道細化，市場區域分散 . 14 2.2 高度波動的市場：季度擾動是常態 . 17 三、三、 中公模式：三元獨立垂直運營，利益共同體下沉滲透中公模式：三元獨立垂直運營，利益共同體下沉滲透 . 19 四、四、 中公核心競爭力：全產業鏈優勢中公核心競爭力：全產業鏈優勢+品牌效應品牌效應 . 23 4.1 全產業鏈優勢：行業最強產能供給+最廣網點覆蓋+極高運營效率 . 23 4.2 品牌效應 . 24 五、五、 公司的邊界在哪里？公司的邊界在哪里？ . 24 5.1 低估的招錄賽道，教招是公司第一輪品類擴張 . 24 5.2 第二輪品

9、類擴張：考研打“先鋒”，“大部隊”隨后 . 26 5.3 以商超 SKU 的邏輯看中公的邊界 . 29 六、六、 招錄行業反彈擴招能持續多久？招錄行業反彈擴招能持續多久？ . 30 6.1 改革招錄反彈&穩就業擴招是近兩年的硬需求 . 30 6.2 3-4 年后高校畢業生就業潮依舊 . 32 6.3 退休補新是持續性需求 . 33 七、七、 風險再分析：常見季節擾動，未見格局變化風險再分析：常見季節擾動，未見格局變化 . 34 7.1 短期季節波動不可避免 . 34 7.2 一家獨大的市場競爭格局尚難改變 . 35 7.3 存貸合理，建設基地需要再投入 . 39 八、八、 盈利預測及投資建議盈

10、利預測及投資建議 . 40 九、九、 風險提示風險提示 . 40 mNoRrQpMtOpOvMpNvNqMxP8OdNaQpNnNnPmMlOpPsMiNpPsM8OnNwOuOtPnMuOnQpQ 中公教育公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 43 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司股權結構 . 6 圖表 2 實際控制人及高管股權質押比例 . 6 圖表 3 實際控制人及高管股權質押明細 . 7 圖表 4 公司發展歷程回顧 . 7 圖表 5 公司董事會成員履歷 . 8 圖表 6 創始人李永新授課 . 8 圖表 7 公司營收及增速（2013-2019 年） . 8 圖表 8 各業務營

11、收占比（2015-2019 年） . 9 圖表 9 各業務營收及增速 . 9 圖表 10 公務員業務拆分（2015-2019 年） . 9 圖表 11 事業單位業務拆分（2015-2019 年） . 9 圖表 12 教師系列業務拆分（2015-2019 年） . 10 圖表 13 綜合業務拆分（2015-2019 年） . 10 圖表 14 線上業務拆分（2015-2019 年） . 10 圖表 15 公司整毛利率和各業務毛利率（2015-2019 年） . 11 圖表 16 主營成本拆分（2015-2019 年） . 11 圖表 17 公司全職教師規模&平均薪酬&單人產出（2015-2019

12、 年） . 12 圖表 18 酒店費/開班費（2015-2018 年 1-4 月） . 12 圖表 19 學生酒店人均消費情況（2015-2018 年 1-4 月 . 12 圖表 20 公司期間費用及占比（2015-2019 年） . 13 圖表 21 銷售費用中人員薪酬及市場推廣費用占比（2015-2019 年） . 13 圖表 22 公司人員規模及各系列占比情況（2015-2019 年） . 14 圖表 23 國內非學歷職教市場規模（億元） . 14 圖表 24 國內非學歷職教各細分市場規模（億元） . 15 圖表 25 2019 年省考公務員各地區招錄規模（人） . 15 圖表 26 部

13、分招錄賽道 2019 年縣級市場的平均招錄規模（人） . 16 圖表 27 職教市場用戶群體區分 . 16 圖表 28 公考參培群體分布（2013 年） . 17 圖表 29 考研往屆生占比（2017-2019 年） . 17 圖表 30 部分職教賽道的時間分布 . 17 圖表 31 公務員月度招錄匯總（2015-2019 年） . 18 圖表 32 事業單位月度招錄匯總（2015-2019 年） . 18 圖表 33 教招月度招錄匯總（2015-2019 年） . 18 圖表 34 醫療月度招錄匯總（2017-2019 年） . 18 圖表 35 公司各季度銷售商品現金流入（2018-201

14、9 年） . 19 圖表 36 公司各季度收入確認（2018-2019 年） . 19 中公教育公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 43 圖表 37 培訓機構及中公全產業鏈環節 . 19 圖表 38 公司三元獨立垂直運營體系 . 20 圖表 39 “小前臺”網點的管理模式和共同考核 . 21 圖表 40 “小前臺”網點的開設成本 . 21 圖表 41 “小前臺”網點滲透空間 . 21 圖表 42 教研模塊化 . 22 圖表 43 中公各項目輔導教材. 22 圖表 44 中公教師調度周轉教學模式 . 22 圖表 45 中公教師搭配授課 . 22 圖表 46 中公在全產業鏈的優勢

15、. 23 圖表 47 中公和華圖的毛利率. 23 圖表 48 中公和華圖的銷售費用率 . 23 圖表 49 中公和華圖的管理費用率（含研發） . 24 圖表 50 中公和華圖的研發費用率 . 24 圖表 51 中公品牌優勢 . 24 圖表 52 國內公職類招錄規模（萬人） . 25 圖表 53 2019 年全國教招規模是公務員的 3 倍 . 25 圖表 54 公司公務員與教師的營收及增速 . 25 圖表 55 教招市場的發展歷程. 26 圖表 56 公職類招錄市場規模測算 . 26 圖表 57 全國研究生招生規模（1978-2019 年） . 27 圖表 58 全國碩士研究生報考規模（2005

16、-2019 年） . 27 圖表 59 考研培訓市場規模測算（億元） . 27 圖表 60 IT 培訓市場規模 . 28 圖表 61 IT 培訓機構營收規模 . 28 圖表 62 學歷提升賽道報名人數 . 28 圖表 63 學歷提升賽道機構尚德的營收規模 . 28 圖表 64 2019 年財經賽道內項目報名人數 . 29 圖表 65 財經培訓機構正保遠程線上培訓業務營收規模 . 29 圖表 66 2019 年建工及消防賽道項目報名人數 . 29 圖表 67 法考報名人數（2002-2019 年） . 29 圖表 68 中公核心受眾（大學生） . 30 圖表 69 滿足就業為目的的中公產品矩陣

17、. 30 圖表 70 5 年期政府機構改革及國考招錄規模變化（2003-2020 年） . 30 圖表 71 2020 年已披露省考的省市歷史招錄數據 . 31 圖表 72 事業單位招錄規模（2015-2019 年） . 31 圖表 73 2018-2019 年事業單位月度招錄規模 . 31 圖表 74 近期保就業擴招政策要點 . 32 圖表 75 全球各國“官民比”對比 . 32 中公教育公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 43 圖表 76 普通高校招生規模（本?？?，1978-2019 年） . 33 圖表 77 國內在職人群退休高潮將至 . 34 圖表 78 國內公務員累計

18、規模（1978-2018 年） . 34 圖表 79 2020 年疫情影響招錄考試收款及收入確認 . 34 圖表 80 2019 年公司季度收款及收入確認（億元） . 35 圖表 81 公司 H1 各業務營收占比 . 35 圖表 82 職教賽道內中公的競爭者 . 35 圖表 83 中公與華圖的營收規模（億元） . 36 圖表 84 2018 年中公與華圖各業務營收（億元） . 36 圖表 85 可比時間內中公與華圖直營網點數量（個） . 36 圖表 86 2018H1 中公與華圖人員規模對比（人） . 36 圖表 87 試解華圖與中公差距拉大的原因 . 37 圖表 88 粉筆的發展及營收201

19、5 年 2 月？ . 37 圖表 89 粉筆山東省考協議班產品 . 38 圖表 90 中公山東省考協議班產品 . 38 圖表 91 公司定期存款明細 . 39 圖表 92 公司短期借款余額（2017-2019 年） . 39 圖表 93 短期借款項目拆分（2019 年） . 39 圖表 94 短期借款用途（2019 年） . 40 圖表 95 10.67 億短期借款項目拆分（2019 年） . 40 中公教育公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 43 一、一、 公司業務再梳理公司業務再梳理 1.1 公司股權治理：股權結構清晰，質押比例尚小公司股權治理：股權結構清晰，質押比例尚小

20、2018 年公司成功借殼亞夏汽車（未配套融資） ，事后原亞夏大股東的持股比例降至現有的 3.34%， 而 87.88%的股權由原中公老股東持有，其中創始人李永新實際持有約 60%股權，另一創始人王振 東持有 15.61%。從持股比例來看，公司的股權結構非常清晰，無“新老股東”治理結構問題。 根據公司的股權限售解禁承諾，涉及重組雙方的持股均有 2-3 年的禁售期，因此目前實際流通股權 相對有限，最早一筆限售股權解禁時間為 2021 年 1 月份，解禁股權約為總股本的 26.72%。 圖表圖表1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 股權質押方面股權質押方面，實際控制人李永新實際控制人李永新合計質押股權 11.88 億股，占總股本 1