【公司研究】中國化學-海外市場驅動訂單高增業績現金流均優的核心資產-20200118[16頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司研究 2020 年 01 月 18 日 中國化學中國化學（601117.SH） 海外市場海外市場驅動訂單高增驅動訂單高增，業績現金流均優的核心資產業績現金流均優的核心資產 海外市場驅動新簽訂單連續高增， 后續收入增長動力充足。海外市場驅動新簽訂單連續高增， 后續收入增長動力充足。一帶一路戰略 重點合作項目從交通等領域逐拓展到化工等更具經濟性領域， 公司海外業 務迎來新的發展機遇，連續獲得俄羅斯、沙特、印度、印尼等重要市場項 目， 并新簽創紀錄千億俄羅斯化工大單 （近期公告已生效） 。 國內煤化工、 園區搬遷、基建等領域多點開花。公司 2019 年新簽訂單 2272 億元

2、，同 比增長 57%，再創歷史新高，連續兩年超 50%增長。2019 年末在手訂單 估算為收入的 3 倍，訂單保障倍數也創歷史新高，后續收入增長動力充 足。 經營漸入佳境， 業績加速釋放。經營漸入佳境， 業績加速釋放。 公司公告預計 2019 年業績同比大增 50%- 70%，據此計算四季度單季業績同比大增 48%-173%，略超我們預期， 預計主要因收入大幅增長，減值明顯減少。 公司 2019 年 Q1-Q4 單季收入 同增 19%/9%/25%/48%，業績同增 56%/43%/56%/110%(預告增速中 值)，下半年起收入業績均持續加速超預期，反映出公司逐步走出前兩年 資產減值及毛利率

3、下滑影響，訂單向收入轉化順利，經營漸入佳境，業績 隨之加速釋放。 化工國家隊， 核心技術引領實業能力凸顯?；谊?， 核心技術引領實業能力凸顯。公司旗下六大設計院脫胎于原 化工部核心設計院，技術研發實力雄厚，在傳統化工、新型煤化工、石油 化工、化工新材料等領域均有豐富技術儲備，未來重點瞄準 “卡脖子” 技術的產業化，拓展新材料行業高附加值產品領域。公司近期公告擬共同 組建項目公司規劃建設年產 100 萬噸尼龍 66 新材料產業基地即是很好例 證， 有望在己二腈生產環節突破外國進口限制， 核心技術引領實業潛力大。 現金流優異不墊資，資產負債率低擴張潛力大，近期持續獲得外資增持?，F金流優異不墊資

4、，資產負債率低擴張潛力大，近期持續獲得外資增持。 與一般從事基建、房建類的建筑企業不同，公司下游客戶主要是化工類企 業， 項目更加市場化，回款一般較為及時。 公司現金流情況優異， 自 2011 年起每年經營性現金流凈額均為正，且覆蓋凈利潤比例高。公司 2011 年 至今墊資均為負數，說明公司產業鏈話語權強，沒有墊資施工，反而能凈 占用上下游款項，且在 2017 年后占款規模大幅提升，反映行業景氣度明 顯恢復。公司資產負債率顯著低于其他基建類央企且有息負債率極低，受 到相關考核約束小，業務拓展潛力大，可享受更高估值。自去年四季度起 外資持續買入公司股票， 目前持股市值 23 億元， 占自由流通市

5、值的 12%。 投資建議：投資建議：預計公司 19-21 年歸母凈利潤分別為 30/38/44 億元，EPS 分 別為 0.61/0.77/0.89 元， 分別增長 55%/27%/16%， 對應 19-21 年 PE 分 別為 11/9/8 倍，PB 僅 1.05 倍，處于歷史低位，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：大項目后續談判不確定風險、油價下跌風險、煤化工投資不達 預期、項目進展不達預期、新業務開拓不達預期風險等。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 58571 81,445 100,178 115,205 129,02

6、9 增長率 yoy（%） 10.4 39.1 23.0 15.0 12.0 歸母凈利潤（百萬元） 1557.2 1,932 2,997 3,793 4,392 增長率 yoy（%） -12.0 24.1 55.1 26.6 15.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.32 0.39 0.61 0.77 0.89 凈資產收益率（%） 5.2 5.9 8.3 9.6 10.2 P/E（倍） 21.4 17.2 11.1 8.8 7.6 P/B（倍） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 專業工程 前次評級 買入 最新

7、收盤價 6.74 總市值(百萬元) 33,248.42 總股本(百萬股) 4,933.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 15.97 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 夏天夏天 執業證書編號：S0680518010001 郵箱： 分析師分析師 楊濤楊濤 執業證書編號：S0680518010002 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 相關研究相關研究 1、 中國化學（601117.SH） ：Q3 營收加速毛利率改善， 業績大幅增長 56%超預期2019-10-30 2、 中國化學（601117.SH）

8、 ：新簽創紀錄近千億海外大 單，有望推動訂單收入加速增長2019-10-13 3、 中國化學（601117.SH） ：2019 中報點評：業績大 幅增長超預期，化工基建實業多維驅動2019-08-30 -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2019-012019-052019-092020-01 中國化學滬深300 2020 年 01 月 18 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 202

9、0E 2021E 流動資產流動資產 70543 76329 104105 96367 124713 營業收入營業收入 58571 81445 100178 115205 129029 現金 23270 28134 28932 31312 32127 營業成本 49600 71968 88016 100449 112073 應收賬款 16219 17350 26206 20816 34090 營業稅金及附加 249 421 518 596 667 其他應收款 2296 0 5259 493 5656 營業費用 292 374 460 529 593 預付賬款 6380 6688 10009 91

10、92 12313 管理費用 4133 2303 6111 7488 8516 存貨 15891 13594 21612 22061 26667 財務費用 586 64 355 428 511 其他流動資產 6486 10564 12086 12493 13861 資產減值損失 1561 1264 701 691 774 非流動資產非流動資產 16938 20693 22586 23931 24998 公允價值變動收益 0 -0 -0 -0 -0 長期投資 375 976 1001 1177 1384 投資凈收益 85 139 112 127 120 固定投資 8549 9750 11670 1

11、2983 14004 營業利潤營業利潤 2315 2756 4129 5151 6015 無形資產 1927 2023 1898 1727 1557 營業外收入 32 84 84 84 84 其他非流動資產 6088 7944 8017 8045 8053 營業外支出 74 72 72 72 72 資產資產總計總計 87481 97023 126691 120298 149711 利潤總額利潤總額 2273 2768 4140 5163 6027 流動負債流動負債 49676 55031 82014 72339 97986 所得稅 677 688 1035 1239 1446 短期借款 488

12、 270 270 270 270 凈利潤凈利潤 1596 2080 3105 3924 4580 應付賬款 25000 28418 41995 38363 51295 少數股東收益 39 148 109 131 188 其他流動負債 24188 26343 39748 33705 46421 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1557 1932 2997 3793 4392 非流動非流動負債負債 7248 6974 7135 6997 6704 EBITDA 2809 3239 4368 5524 6490 長期借款 5437 4844 5006 4867 4574 EPS（元/股） 0.32

13、 0.39 0.61 0.77 0.89 其他非流動負債 1810 2130 2130 2130 2130 負債合計負債合計 56923 62004 89149 79336 104690 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 2215 2177 2285 2416 2604 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 4933 4933 4933 4933 4933 成長能力成長能力 資本公積 5522 5637 5637 5637 5637 營業收入（%） 10.4 39.1 23.0 15.0 12.0 留存收益 18247 19597 21884

14、 24663 27918 營業利潤（%） 14.5 19.1 49.8 24.8 16.8 歸屬母公司股東收益 28344 32842 35256 38546 42417 歸屬母公司凈利潤（%） -12.0 24.1 55.1 26.6 15.8 負債負債和股東權益和股東權益 87481 97023 126691 120298 149711 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 15.3 11.6 12.1 12.8 13.1 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 2.7 2.4 3.0 3.3 3.4 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%）

15、5.2 5.9 8.3 9.6 10.2 經營活動現金流經營活動現金流 2886 4909 3993 5706 4296 ROIC 3.8 4.3 6.1 7.4 8.1 凈利潤 1596 2080 3105 3924 4580 償債償債能力能力 折舊攤銷 845 979 905 1085 1243 資產負債率（%） 65.1 63.9 70.4 65.9 69.9 財務費用 586 64 355 428 511 凈負債比率（%） -55.0 -64.9 -61.5 -62.4 -59.2 投資損失 -85 -139 -112 -127 -120 流動比率 1.4 1.4 1.3 1.3 1.

16、3 營運資金變動 -1356 888 -260 396 -1918 速動比率 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 其他經營現金流 1299 1037 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -1138 -1707 -2685 -2303 -2191 總資產周轉率 0.7 0.9 0.9 0.9 1.0 資本支出 1528 986 1867 1169 860 應收賬款周轉率 3.9 4.9 4.6 4.9 4.7 長期投資 338 -822 -25 -242 -208 應付賬款周轉率 2.0 2.7 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流 727 -1544 -843 -

17、1376 -1539 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -57 689 -509 -1023 -1291 每股收益（最新攤?。?0.32 0.39 0.61 0.77 0.89 短期借款 -12 -218 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.82 1.59 0.81 1.16 0.87 長期借款 -277 -593 162 -138 -293 每股凈資產（最新攤?。?5.75 6.05 6.54 7.21 7.99 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 9 115 0 0 0 P/E 21.35 17.21 11.09

18、 8.77 7.57 其他籌資現金流 223 1385 -671 -884 -998 P/B 1.17 1.11 1.03 0.94 0.84 現金凈增加額現金凈增加額 1358 4383 798 2380 814 EV/EBITDA 7.11 4.3 3.1 2.1 1.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 18 日 內容目錄內容目錄 1. 海外市場驅動訂單持續高增長，收入增長動力充足 . 4 1.1. 踏上一帶一路成長新里程，創紀錄千億大單彰顯實力 . 4 1.2.國內煤化工、園區搬遷、基建等多領域開花 . 6 1.3.海外市場驅動訂單高增長，后續收入動力充足 .

19、 8 2. 經營漸入佳境，業績加速釋放 . 9 2.1. 19 年毛利率企穩回升 . 9 2.2. 資產減值損失影響有望減小，風險釋放較充分 . 10 2.3. 經營漸入佳境，業績加速釋放 . 10 3.占款能力強現金流充沛，資產負債率低擴張潛能大 . 11 4.科研實力雄厚，技術轉化潛力大 . 13 5.投資建議 . 14 6.風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司今年新簽重點海外大型項目列表 . 4 圖表 2：公司歷年海外新簽訂單及增速 . 5 圖表 3：公司歷年海外收入及增速 . 5 圖表 4：公司歷年海外新簽訂單占比 . 5 圖表 5：公司歷年海外收入占比 . 5 圖表

20、6：公司海外業務毛利潤及增速 . 6 圖表 7：國內化學原料及化學制品固定資產投資 . 6 圖表 8：公司年度新簽煤化工訂單及增速 . 7 圖表 9：公司年度新簽非化工類訂單（億元）及增速 . 7 圖表 10：公司新簽訂單及增速 . 8 圖表 11：公司歷年未完工訂單額及增速 . 8 圖表 12：公司在手訂單與收入比 . 9 圖表 13：公司歷年前三季度毛利率情況 . 9 圖表 14：公司歷年毛利率情況 . 9 圖表 15：公司歷年資產減值損失明細（單位：億元） . 10 圖表 16：公司歷年資產減值損失情況 . 10 圖表 17：公司 PTA 項目近年計提減值金額 . 10 圖表 18：公司

21、單季度收入及增速 . 11 圖表 19：公司單季歸母凈利潤及增速 . 11 圖表 20：公司資產負債率與其他建筑央企對比 . 12 圖表 21：八大建筑央企歸母權益與帶息負債比 . 12 圖表 22：公司凈利潤現金含量 . 13 圖表 23：公司產業鏈占款情況 . 13 圖表 24：公司掌握的部分核心技術列表 . 13 圖表 25：福建天辰耀隆己內酰胺項目收入情況 . 14 圖表 26：福建天辰耀隆己內酰胺項目利潤情況 . 14 圖表 27：近 1 年來中國化學外資持股市值及占自由流通市值的比 . 14 圖表 28：公司 PE-band . 15 圖表 29：公司 PB-band . 15 2

22、020 年 01 月 18 日 1. 海外市場驅動海外市場驅動訂單持續高增長訂單持續高增長，收入增長動力充足收入增長動力充足 1.1. 踏上踏上一帶一路一帶一路成長新成長新里程里程，創紀錄創紀錄千億大單千億大單彰顯實力彰顯實力 千億千億項目有望創世界之最與中國企業之最，彰顯一帶一路海外拓展實力。項目有望創世界之最與中國企業之最，彰顯一帶一路海外拓展實力。公司公告下屬 子公司第七建設有限公司與波羅的?；ぢ摵嫌邢挢熑喂竞炇鹆硕砹_斯波羅的?；?綜合體項目 FEED+EPC 總承包合同，合同總金額暫定不超過 120 億歐元（折合人民幣約 943 億元） ，約占公司 2018 年收入的 111%（

23、近期公告已生效） 。該項目內容為建設天然 氣加工化工總廠，裝置主要包括：2 套年產 140 萬噸乙烯裂解裝置，6 套年產 48 萬噸聚 乙烯裝置等。項目工期預計 60 個月，分三階段實施，每個階段合同價格將在合同的規定 下，根據實際情況由承包商報價并由雙方談判確定。本項目資金來源為業主自籌。第一 階段合同預付款為該階段合同額的 25%，進度款按里程碑付款。該項目建成后將成為全 球最大的乙烯一體化項目，也是目前中國企業“走出去”單一合同額最大的項目。 連續大單落地，海外項目漸入佳境。連續大單落地，海外項目漸入佳境。除此項目外，19 年公司還與俄羅斯納霍德卡化肥公 司新簽年產 180 萬噸的全球單

24、系列最大甲醇裝置合同，總金額近 15 億美元；與俄羅斯 油氣控股公司（OilGasHolding）簽署了帕亞哈（PAYAKHA）油氣田項目合作協議，涉及 合同金額 50 億美元。除俄羅斯市場外，公司還簽署了孟加拉化肥項目總計 27.6 億元人 民幣、印度化肥項目總計 54.95 億元、印尼氣電一體化項目總計 99.9 億元等大單。一系 列項目合作充分顯示了公司在海外一帶一路市場的開拓能力，特別是在俄羅斯、印尼、 印度、沙特等市場化工領域的強大競爭優勢，預計未來仍有更多大型海外項目落地。 圖表 1：公司 19 年新簽重點海外大型項目列表 簽訂時間簽訂時間 項目（訂單或框架協議）項目（訂單或框架協

25、議） 金額金額 （億元）（億元） 領域領域 國家國家 2019 年 1 月 俄羅斯 NMFP 甲醇項目 13.84 化工 俄羅斯 2019 年 2 月 俄羅斯 NFP 天然氣制甲醇項目合同 99.1 化工 俄羅斯 2019 年 2 月 俄羅斯盧克石油延遲焦化合同 13.95 石化 俄羅斯 2019 年 2 月 巴拿馬天然氣發電站 LNG 接收站工程總承包合同 9.58 天然氣 巴拿馬 2019 年 2 月 阿布扎比石油管線施工合同 7.66 石化 阿布扎比 2019 年 4 月 俄羅斯硝基諾化肥工程 EPC 合同 30.91 化工 俄羅斯 2019 年 6 月 孟加拉化學工業公司古拉沙布拉什化

26、肥項目總承包合同 27.6 化工 孟加拉 2019 年 6 月 俄羅斯帕亞哈項目合作協議 約 350 石化 俄羅斯 2019 年 7 月 印尼氣電一體項目工程總承包合同 99.9 電力 印尼 2019 年 9 月 印度塔奇爾化肥項目煤氣化凈化標段工程總承包 54.95 化工 印度 2019 年 10 月 俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目 943 化工 俄羅斯 2019 年 10 月 沙比克 SADAF CLC 項目總承包合同 21.9 化工 沙特 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 一帶一路從交通一帶一路從交通、市政市政等領域等領域逐步逐步進入進入能源能源、化工等化工等工工商商業合作領域業合作領域

27、，公司海外業務迎公司海外業務迎 來重要機遇，來重要機遇，未來未來有望加速增長。有望加速增長。一帶一路倡議自 2013 年提出以來逐步深入推進，前 期合作項目主要集中在公路、鐵路、港口、市政等政府類領域。隨著國際形勢的變化， 一帶一路合作項目也在向更多元的領域拓展。未來我國與發展中國家在能源、化工、輕 工等領域合作項目將越來越多。這些項目相比交通等領域一般具有更高的經濟性，為所 2020 年 01 月 18 日 在國帶來更多和更持續性的就業和產業利益，政府推動積極性高。合作方也多為當地重 點工業企業，項目的回款情況也更優。公司長期在海外承接化工、能源類項目，具備豐 富經驗， 相較于歐美等國家的競

28、爭對手具備成本優勢， 隨著一帶一路進入新的發展階段， 公司海外業務將迎來重要機遇。2018 年公司強力拓展國際市場，成立香港區域公司、文 萊區域公司、尼日利亞區域公司、沙特區域公司等境外機構，積極把握海外市場發展機 遇，精準推動海外大項目落地，全面提升海外經營業績。 海外訂單及收入占比持續提升，推動公司進入新一輪快速成長期。海外訂單及收入占比持續提升，推動公司進入新一輪快速成長期。公司 2018 年新簽海 外項目大幅增長 49.5%， 2019 年新簽海外訂單繼續大增 171%， 占總訂單比超過 60%。 公司 2018 年海外收入實現 302 億元，大幅增長 74%，占總收入的比例為 37%

29、，近年來 占比不斷提升，是海外收入占比最高的建筑類央企。未來公司海外業務將借著一帶一路 的新變化，有望進入新一輪快速增長期。 圖表 2：公司歷年海外新簽訂單及增速 圖表 3：公司歷年海外收入及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 4：公司歷年海外新簽訂單占比 圖表 5：公司歷年海外收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 海外工程拓展較早海外工程拓展較早，積累積累了了經驗豐富經驗豐富，有助于嚴格防控風險。，有助于嚴格防控風險。公司早在上世紀八十年代 即走出國門，承建了很多國際工程項目，是最早走出去的國內企業之

30、一，積累了大量海 外工程經驗，在中東、中亞、東南亞、非洲等地區相繼開展了項目。持續加深與項目所 在國及地區政治、 經濟、 文化上的溝通， 為公司積累了寶貴的市場開發和項目執行經驗， 同業主建立了長期良好的合作關系，風險把控能力強。從公司過往海外經營業績看，未 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201120122013201420152016201720182019 新簽海外訂單（億元）累計同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150

31、 200 250 300 350 201020112012201320142015201620172018 2019H 海外收入（億元）增速（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201120122013201420152016201720182019 海外訂單占比 海外訂單占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010201120122013201420152016201720182019H 海外收入占比（%） 海外收入占比（%） 2020 年 01 月 18 日 發生過重大海外項目風險，海外業務毛利隨著業務的擴大實現了快速增

32、長，效益較好。 圖表 6：公司海外業務毛利潤及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.國內煤化工國內煤化工、園區、園區搬遷搬遷、基建等多領域開花基建等多領域開花 國內國內化工投資平穩增長化工投資平穩增長，為公司提供穩固基本盤為公司提供穩固基本盤。國內化工制造投資在經歷 2016-2017 年兩年負增長后，2018 年迎來逐步復蘇， 全年完成投資 1.47 萬億，同比增長 6%。2019 年化工投資繼續保持平穩增長， 前11月累計實現固定資產投資1.4萬億， 同比增長4.6%。 公司當前化工類訂單仍占比 70%左右， 化工投資的平穩增長為公司發展提供了穩固的基 本盤。 圖表 7：國內化

33、學原料及化學制品固定資產投資 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 化工企業搬遷入園工程加快，有望貢獻化工企業搬遷入園工程加快，有望貢獻投資投資增量增量。近年來，國務院及生態環境部對于危 險化工品生產企業搬遷的政策不斷推出，化工企業搬遷入園開始加速。各省市均陸續明 確危險化學品企業的搬遷改造政策與方案，已有多個化工大省開始執行。根據公司年報 披露，預計到 2020 年化工企業搬遷入園帶來的項目搬遷投資有望達到 4000 億元，搬遷 入園工程有望為化工行業帶來新的投資增量。 政策放松政策放松，煤制乙二醇等項目經濟性較高煤制乙二醇等項目經濟性較高，公司煤化工類訂單公司煤化工類訂單大幅大幅增長增長。根據環保部官 網數據統計， 2012 年至 2015 年無一個煤化工項目批復通過， 從 16 年開始有項目批復， -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 201020112012201320142015201