【公司研究】中際旭創-數通龍頭強者恒強電信市場助力成長-20200718[37頁].pdf

1、 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 數通龍頭強者恒強，電信市場數通龍頭強者恒強，電信市場助力成長助力成長 程碩程碩( (分析師分析師) ) 譚佩雯譚佩雯( (研究助理研究助理) ) 010-83939786 0755-23976032 證書編號 S0880519100002 S0880120010032 本報告導讀：本報告導讀： 數通電信雙重共振，數通電信雙重共振，數通數通 1 100G00G 穩健增長，穩健增長，4 400G00G 空間兌現；空間兌現；電信技術領先，份額提升電信技術領先，份額提升 可期；可期；龍頭地位穩固，核心競爭優勢明顯龍頭地位穩固，核心競爭優勢明顯。 投資

2、要點：投資要點： 維持維持目標價目標價、盈利預測和、盈利預測和“增持”評級“增持”評級。我們預測 2020-2022 年公司歸母 凈利潤為 9.01 億元，11.44 億元和 14.42 億元，對應 2020-2022 年 EPS 為 1.26 元，1.60 元和 2.02 元，歸母凈利潤增速為 75%，27%，26%；考慮 到同行業平均估值及公司龍頭地位溢價，給予 2020 年 PE 為 65x，目標價 81.90 元。 數通數通市場景氣周期來臨，數通龍頭市場景氣周期來臨，數通龍頭優勢明顯。優勢明顯。網絡流量持續增長，北美資 本開支回暖為數通市場迎來高景氣， 2020 年 100G 市場持續

3、擴張， 400G 規 模放量。另外，旭創在每個產品生命周期中均形成穩固競爭力閉環，憑借 技術領先+良好的商務界面突破客戶，快速提升產能鞏固份額的，規模量 產提高供應鏈議價能力，旭創是全球數通龍頭，競爭實力強，有望持續享 受紅利。另外，公司很早領先布局硅光，未來公司將覆蓋從硅光芯片到模 塊封裝全產業鏈條，產業價值有望持續提升。 電信電信光模塊打開新增量空間，光模塊打開新增量空間，技術領先技術領先市場市場提升潛力大。提升潛力大。2020 年 5G 大規 模建設周期來臨，國內前傳，中回傳市場近 4 倍增量空間打開。前傳公司 對主流方案已經實現批量供貨；中回傳高速率模塊公司技術儲備充足， PAM4 路

4、徑優勢明顯；憑借技術優勢有望在海外市場繼續突破。為更好迎 接新需求，公司收購成都儲翰，垂直整合上游工序，提高電信市場競爭能 力，未來份額有望進一步提升。 催化劑：催化劑：400G 訂單放量，5G 光模塊訂單飽滿 風險提示：風險提示：行業競爭激烈，400G 需求不及預期，5G 新增大客戶不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入營業收入 5,156 4,758 6,255 8,230 10,442 (+/(+/- -)%)% 119% -8% 31% 32% 27% 經營利

5、潤（經營利潤（EBITEBIT） 773 582 856 1,126 1,415 (+/(+/- -)%)% 123% -25% 47% 32% 26% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 623 513 901 1,144 1,442 (+/(+/- -)%)% 286% -18% 76% 27% 26% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.87 0.72 1.26 1.60 2.02 每股股利（元）每股股利（元） 0.13 0.08 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E

6、2022E 經營利潤率經營利潤率(%)(%) 15.0% 12.2% 13.7% 13.7% 13.6% 凈資產收益率凈資產收益率(%)(%) 13.0% 7.4% 11.6% 12.9% 14.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%)(%) 10.7% 6.2% 8.9% 9.3% 9.5% EV/EBITDAEV/EBITDA 20.51 45.13 41.63 33.05 27.14 市盈率市盈率 69.70 84.58 48.19 37.96 30.11 股息率股息率 (%)(%) 0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標

7、價格： 81.9081.90 上次預測：81.90 當前價格： 61.15 2020.07.18 交易數據 5252 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 33.19-72.47 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 43,610 總股本總股本/ /流通流通 A A 股（百萬股）股（百萬股） 713/646 流通流通 B B 股股/H/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 91% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 6.78 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 431.20 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 7,096 每股凈資產每股凈資產 9.9

8、5 市凈率市凈率 6.1 凈負債率凈負債率 0.80% EPS（元） 2019A 2020E Q1Q1 0.14 0.20 Q2Q2 0.15 0.26 Q3Q3 0.21 0.37 Q4Q4 0.22 0.43 全年全年 0.72 1.26 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 1% -1% 78% 相對指數 -14% -25% 37% 相關報告 業績預告高增長，數通和電信雙輪驅動 2020.07.09 業績符合預期，受益數通和電信，高增長可期 2020.04.24 業績預告符合預期，數通和電信助力高增長 2020.04.10 無懼短期波動，數通與 5G 驅動未來高速成長 2020.03

9、.15 擬收購增強低成本制造能力，以期提升電信市 場競爭力 2020.02.15 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -5% 18% 41% 64% 87% 110% 2019-72019-112020-32020-7 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 中際旭創深證成指 電信運營電信運營/信息技術信息技術 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 模型更新時間： 2020.07.18 股票研究股票研究 信息技術 電信運營 中際旭創(300308) 評級：評級：

10、增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 81.9081.90 上次預測：81.90 當前價格： 61.15 公司網址 www.zj- 公司簡介 公司是國內電機繞組制造裝備的領軍企 業之一，是國內最早從事電機繞組制造 裝備研發生產的廠家之一，是中國電器 工業協會電工專用設備分會理事單位和 分馬力電機分會理事單位，是全國電工 專用設備標準化技術委員會委員單位。 公司的主營業務包括光模塊業務及電機 繞組裝備制造業務，蘇州旭創主要從事 高速光通信收發模塊的研發設計與制造 銷售， 重點開發大容量、 小型化、 低功耗、 低成本的高速光通信模塊，主要應用于 云計算數據中心、無線接入以及傳輸等 領域。

11、 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 33.19-72.47 市值（百萬） 43,610 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入營業總收入 5,1565,156 4,7584,758 6,2556,255 8,2308,230 10,44210,442 營業成本 3,750 3,468 4,542 5,977 7,593 稅金及附加 10 17 13 16 21 銷售費用 60 55 63 74 87 管理費用 253 275 313 412 5

12、22 EBITEBIT 773773 582582 856856 1,1261,126 1,4151,415 公允價值變動收益 14 0 0 0 0 投資收益 7 68 104 102 105 財務費用 79 17 38 34 34 營業利潤營業利潤 682682 576576 1,0041,004 1,2751,275 1,6081,608 所得稅 72 63 103 131 167 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 623623 513513 901901 1,1441,144 1,4421,442 資產負債表資產負債表 貨幣資金， 交易性金融資產 1,041 1,866 1

13、,119 2,101 3,199 其他流動資產 59 51 51 51 51 長期投資 103 221 221 221 221 固定資產合計 1,497 1,950 2,529 3,034 3,558 無形及其他資產 393 319 348 335 331 資產合計資產合計 8,0808,080 10,49110,491 11,69111,691 14,41414,414 17,93917,939 流動負債 2,868 2,826 3,152 4,381 6,113 非流動負債 436 739 739 1,147 1,547 股東權益 4,776 6,926 7,800 8,887 10,27

14、9 投入資本投入資本(IC)(IC) 6,4986,498 8,3258,325 8,6578,657 10,86010,860 13,35213,352 現金流量表現金流量表 NOPLAT 693 518 768 1,010 1,268 折舊與攤銷 203 246 196 203 203 流動資金增量 655 176 476 699 848 資本支出 -603 -758 -799 -725 -747 自由現金流自由現金流 949949 181181 641641 1,1871,187 1,5731,573 經營現金流 660 569 526 522 690 投資現金流 -673 -1,939

15、 -694 -623 -642 融資現金流 137 1,557 -579 1,083 1,051 現金流凈增加額現金流凈增加額 124124 187187 - -747747 982982 1,0991,099 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 118.8% -7.7% 31.5% 31.6% 26.9% EBIT 增長率 122.7% -24.8% 47.1% 31.6% 25.6% 凈利潤增長率 285.8% -17.6% 75.5% 27.0% 26.1% 利潤率 毛利率 27.3% 27.1% 27.4% 27.4% 27.3% EBIT 率 15.0% 12.2% 13.7

16、% 13.7% 13.6% 凈利潤率 12.1% 10.8% 14.4% 13.9% 13.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 13.0% 7.4% 11.6% 12.9% 14.0% 總資產收益率(ROA) 7.7% 4.9% 7.7% 7.9% 8.0% 投入資本回報率(ROIC) 10.7% 6.2% 8.9% 9.3% 9.5% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 206.2 263.5 269.9 257.2 262.5 應收賬款周轉天數 59.5 86.9 89.4 83.6 86.1 總資產周轉周轉天數 572.0 804.9 682.3 639.3 627.0 凈利潤現金含

17、量 1.1 1.1 0.6 0.5 0.5 資本支出/收入 11.7% 15.9% 12.8% 8.8% 7.2% 償債能力償債能力 資產負債率 40.9% 34.0% 33.3% 38.3% 42.7% 凈負債率 69.2% 51.5% 49.9% 62.2% 74.5% 估值比率估值比率 PE 69.70 84.58 48.19 37.96 30.11 PB 6.08 5.37 5.57 4.89 4.23 EV/EBITDA 20.51 45.13 41.63 33.05 27.14 P/S 5.62 9.13 6.94 5.28 4.16 股息率 0.2% 0.1% 0.0% 0.0%

18、 0.0% -17%-1%15%31%46%62%78%93% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -4% 19% 42% 65% 88% 110% 2019-72019-112020-32020-7 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 中際旭創價格漲幅 中際旭創相對指數漲幅 -8% 18% 43% 68% 94% 119% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 6% 8% 9% 11% 12% 14% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(

19、%) 50% 55% 60% 65% 70% 75% 3305 4176 5046 5917 6787 7658 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) qRtMnNoRrOmOvNoRnRqPoN7N9RaQnPoOmOqQkPmMqPkPmOmMbRmMwPxNmQsMNZnPmP of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 目目 錄錄 1. 核心觀點 . 4 2. 盈利預測及估值分析 . 6 盈利預測 . 6 估值分析 . 7 3. 中際旭創：全球領先的光模塊龍頭

20、 . 8 專注高端數通光模塊的龍頭企業 . 8 公司業績偶有波動，新周期下盈利能力回升 . 11 產能擴張鞏固優勢，整合儲翰降本增效 . 12 股權結構平衡穩定，管理團隊專業資深 . 14 4. 高景氣兼速率升級，數通龍頭盡享紅利 . 16 流量爆發為驅動，引領國內外數通市場共振 . 16 100G 產品主流市場穩健，400G 規模應用時點已至 . 20 400G 產品行業領先，產能擴張鞏固競爭優勢 . 23 5. 5G 新周期打開電信市場，光模塊龍頭冀大展拳腳 . 25 前傳市場規模倍增，公司產品覆蓋主流方案 . 25 中回傳產品優勢明顯，有望獲得較多份額 . 26 6. 雙輪驅動優勢各顯，

21、硅光布局技術爭先 . 29 國內產業三大紅利共振，我國廠商高端突破趨勢明顯 . 29 數通龍頭優勢明顯，三要素構筑競爭力閉環 . 30 6.2.1. 技術領先是必要條件，良好商業界面錦上添花 . 30 6.2.2. 產能提升鞏固領先優勢，規模效應成最后閉環 . 32 電信市場成重要增量，成本管控精益求精 . 33 硅光方案空間寬廣，自研布局技術爭先 . 34 7. 風險提示 . 36 of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 1.1. 核心觀點核心觀點 圖圖 1：中際旭創邏輯框架：市場增長疊加份額提升成長空間廣闊：中際旭創邏輯框架：市場增長疊加份額提升

22、成長空間廣闊 數據來源：國泰君安證券研究 目前市場對公司目前市場對公司疑慮主要疑慮主要有有以下幾點：以下幾點： 關于數通市場規模：關于數通市場規模：市場可能認為，市場可能認為，4 400G00G 從從 2 2020020 年開始放量，客戶舍年開始放量，客戶舍 棄棄 1 100G00G 采用采用 4 400G00G，旭創占主要營收的，旭創占主要營收的 100G100G+ +400G400G 整體的業務規模會受整體的業務規模會受 到負面影響到負面影響。我們認為，未來幾年 100G 和 400G 不是此消彼長的關系， 而是并行增長態勢：在流量不斷增長驅動下，100G 市場穩健增長，400G 高速增長

23、，主要有以下原因： （1）100G 市場方面，經過 4 年的迭代，產 業鏈已經十分成熟，100G 方案仍為主要廠商及各中小型廠商的主流，整 體看每年 100G 出貨量保持上升態勢， 而價格下降幅度趨緩。 未來 2-3 年 100G 市場規模仍會保持穩健增長態勢。 （2）400G 方面，速率升級是確定 性趨勢，數據中心互聯及內聯流量迅速增長，2019 年起小批量出貨，基 數較小， 未來出貨量會以較快的速度增長， 帶動 400G 市場規模從無到有 的迅速提升。 （3） 從技術迭代看， 增量的 400G 市場引進了單波 100G DR1 光模塊，繼續接力貢獻 100G 市場增量。100G 時代葉和脊

24、交換機互聯采 用 100G CWDM4 方案；而在 400G 時代，數據中心葉脊交換機互聯從 100G CWDM4 升級到 400G DR4，而配套的接入層及 100G 速率端口將使用單波 100G DR1，同時可與 400G DR4 進行扇出互聯，將成為未來 400G 時代的 重要 100G 模塊類型。因此因此目前目前過渡情況看，過渡情況看，流量爆發下流量爆發下 1 100G00G 光模塊需光模塊需 求依然十分旺盛，同時求依然十分旺盛，同時 4 400G00G 正在快速起量，整體市場有望持續快速增正在快速起量，整體市場有望持續快速增 長，保證旭創業務成長空間。長，保證旭創業務成長空間。 關于

25、份額：關于份額： 市場可能認為， 國內光模塊廠商崛起， 會搶占旭創在數通市場可能認為， 國內光模塊廠商崛起， 會搶占旭創在數通 4 400G00G 市場的份額。市場的份額。我們認為，旭創在 40G，100G 時代已經證明自己是當之無 愧的數通龍頭，在每個速率產品周期都構建出技術領先+產能鞏固+規模 擴張的競爭力閉環，每個速率產品市場份額都處于全球領先水平，400G 時代，考慮到競爭閉環持續強勢，不存在份額下降風險。另外，人口紅 of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 利+工程師紅利+市場紅利三重共振下，全球光通信產業鏈向中國轉移， 國內廠商向高端突破

26、較為確定。國內廠商的崛起，主要獲取的是海外逐國內廠商的崛起，主要獲取的是海外逐 漸退出模塊產業的廠商份額漸退出模塊產業的廠商份額，如 Oclaro 出售資產給國內的劍橋科技， Lumentum 等國外主流廠商開始關注更加上游，毛利率更高的激光器，芯 片物料業務，原來海外廠商 100G 時代高端模塊的份額流向國內廠商并 不出意外。我們判斷，我們判斷，4 400G00G 時代旭創將繼續保持數通龍頭地位，而國內時代旭創將繼續保持數通龍頭地位，而國內 其他廠商也有機會分享到其他廠商也有機會分享到 4 400G00G 模塊升級帶來的紅利。模塊升級帶來的紅利。 關于毛利率：關于毛利率： 市場關注市場關注

27、4 400G00G 產品價格迭代下， 毛利率是否能保持。產品價格迭代下， 毛利率是否能保持。 我們 認為，從 2019-2020 年短期看，400G 出貨初期，上游 DSP，50G 激光器 芯片緊缺導致價格較高，同時行業出貨量較少，公司在小規模量產下規 模效應并不顯著， 同時良率也存在爬坡過程， 因此 400G 毛利率水平前期 有壓力。但長遠看，400G 行業逐漸成熟，上游 DSP 芯片產能提升，供給 增加后，有較大降價空間；加上 2020 年起 400G 有望快速起量，同時良 率爬坡不斷進行下，公司長遠看毛利率能實現穩定，甚至還有提升的空 間。以 40G 為例，自公司 2014 年 40G

28、起量至今，含有 40G 產品的業務 毛利率至今依然穩定在較好水平。 關于硅光： 海外廠商關于硅光： 海外廠商硅光進展普遍領先，硅光進展普遍領先， 4 400G00G 硅光方案硅光方案在在未來會影響到未來會影響到 公司公司在在 4 400G00G 光模塊光模塊發展前景發展前景。我們認為，硅光方案的出現不會對公司 造成實質性影響，主要有以下原因： （1）短期看，硅光方案正在進行測 試和驗證，目前還沒有實現大規模放量；同時市面上硅光方案較多，應 用不確定性仍然存在，傳統方案仍將是主流。 （2）2017 年公司開始組建 自己的硅光團隊， 開發硅光芯片， 在 OFC 2019 上公司首次展示了基于硅 光

29、子的 400G QSFP-DD DR4 DEMO 產品。在硅光時代，公司產品能力將覆 蓋包括硅光芯片設計到模組封裝全鏈條，掌握更多的產品增值環節，價 值量提升。 （3）公司在數通市場構筑競爭力閉環依然有效，能夠緊密地 與供應鏈和客戶進行溝通，更加準確的把握到客戶需求的情況。 我們認為，我們認為，光光通信通信產業本質產業本質驅動驅動為流量增長。從數通市場看，數據中心為流量增長。從數通市場看，數據中心 內部互聯需求增加帶動該領域內部互聯需求增加帶動該領域 1 100G00G，4 400G00G 光模塊市場較快增長，公司光模塊市場較快增長，公司 作為數通市場龍頭受益顯著；電信市場看，作為數通市場龍頭

30、受益顯著；電信市場看，5 5G G 建設浪潮持續，公司在電建設浪潮持續，公司在電 信布局廣泛，隨著儲翰收購的完成，競爭能力大大加強，電信市場份額信布局廣泛，隨著儲翰收購的完成，競爭能力大大加強，電信市場份額 還有較大提升空間。整體看，公司受益于市場增長疊加份額提升的增長還有較大提升空間。整體看，公司受益于市場增長疊加份額提升的增長 邏輯。具體觀點如下：邏輯。具體觀點如下： 全球光模塊需求旺盛，產業轉移國內廠商機遇凸顯。全球光模塊需求旺盛，產業轉移國內廠商機遇凸顯。隨著全球流量加速 增長，以光通信技術為基礎的流量，網絡設施構建需求持續增加，帶動 光器件產業需求持續提升。另外，人口紅利，工程師紅利

31、，市場紅利驅 動下，全球光器件產業產能逐漸向中國傾斜，國內廠商高端突破趨勢明 顯。未來數年，全球光模塊市場將持續增長，而市場增長紅利有望持續 為國內光模塊廠商提供成長的養分。 數通龍頭優勢明顯，三要素構筑核心競爭力。數通龍頭優勢明顯，三要素構筑核心競爭力。數通市場行業集中度高， 其客戶需求高度集中的特性決定了技術領先+良好的商務界面是突破口， 產品周期早期的產能提升是鞏固份額的關鍵，規模效應下緊密聯系客戶 和產業鏈成完整閉環要素，旭創在每個產品生命周期中形成強而穩固的 of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 競爭力閉環。 除了傳統方案， 硅光芯片公司

32、很早組織自有團隊布局， 2019 OFC 大會即推出基于硅光子的 400G Q-DD DR4。在硅光時代，公司能力將 覆蓋從硅光芯片到硅光模塊封裝全產業鏈條，產業價值有望持續提升。 電信端電信端技術儲備領先，收購儲翰技術儲備領先，收購儲翰份額份額提升提升潛力大潛力大。2020 年基站建設數量 較 2019 年倍增，打開前傳，中回傳市場近 4 倍增量空間。公司在前傳中 標份額靠前， 已有的彩光模塊覆蓋主流業界方案， 主流 MWDM 方案已經實 現批量供貨；中回傳高速率模塊公司技術儲備充足，PAM4 路徑在中回傳 優勢明顯。公司還收購成都儲翰，以更好的垂直整合上游組件，元件工 藝，實現降本增效，提

33、高電信市場競爭能力，電信市場份額有望進一步 提升。 2.2. 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 盈利預測盈利預測 結合行業及公司情況，我們對中際旭創未來三年盈利能力作出以下假設： 假設假設1 1： 流量驅動全球數通市場景氣度提升， 全球100G是市場主流產品， 出貨量持續提升， 多年價格迭代下， 降價趨勢趨緩， 整體市場穩健增長。 40G 方面市場出貨量保持穩健，毛利率水平穩定在較好水平。公司作為 數通市場龍頭有望直接受益。 假設假設 2 2： 數通器件速率升級周期開啟， 2020 年起 400G 光模塊規模起量， 假設 2019 年出貨量約 15 萬支，2020 年出貨量有望達到 80

34、萬支，旭創 作為最早通過認證測試的企業，同時其產能布局領先，有望獲得較高份 額。 假設假設 3 3：2020 年全國進入 5G 規?；ㄔO期，國內 2020-2022 年分別建 設 70，90，220 萬個宏基站，以及隨之而來的流量持續增長，打開電信 前傳，中回傳更大市場空間。公司 25G，50G,200G 等前傳及中回傳品類 憑借技術優勢有望獲得海內外設備商較大采購份額。 假設假設 4 4：費用率方面，股權激勵攤銷，超額業績費用包袱減少，管理費 用，銷售費用得益于規模效應占比逐年下降，財務費用率保持穩健。為 迎接硅光，相干等前沿技術挑戰，公司將保持較高的研發費用率。 表表 1 1：盈利預測關

35、鍵假設表：盈利預測關鍵假設表 按業務收入（億元）按業務收入（億元） 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 10G/40G10G/40G 9.17 12.49 10.29 12.48 11.94 12.02 yoyyoy - 36.26% -17.61% 21.29% -4.34% 0.69% 25G/100G/400G25G/100G/400G 12.92 37.49 36.01 48.70 68.97 90.98 yoyyoy - 190.27% -3.95% 35.23% 41.62% 31.92

36、% 電機繞組裝備電機繞組裝備 1.49 1.59 1.26 1.37 1.39 1.42 yoyyoy 2.24% 8.41% -20.75% 8.73% 1.46% 2.16% 分業務毛利率分業務毛利率 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 10G/40G10G/40G 光模塊光模塊 - 24.36% 29.23% 26.78% 26.62% 26.57% of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 25G/100G/400G25G/100G/400G - 2

37、8.16% 26.74% 27.52% 27.49% 27.37% 電機繞組裝備電機繞組裝備 35.52% 29.57% -0.54% 28.00% 28.00% 28.00% 盈利能力盈利能力 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 收入（億元）收入（億元） 23.57 51.56 47.57 62.55 82.3 104.42 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 1.62 6.23 5.13 9.01 11.44 14.42 EPSEPS（元（元/ /股）股） 0.23 0.87 0.72 1.2

38、6 1.60 2.02 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（EPS 均以最新股本進行計算） 2020-2022 年， 公司充分享受雙輪驅動戰略機遇， 收入預測分別為 62.55 億元，82.30 億元，104.42 億元；歸母凈利潤預測為 9.01 億元，11.44 億元及 14.42 億元，對應 EPS 為 1.26 元，1.60 元，2.02 元 估值分析估值分析 1)1) PEPE 估值估值 中際旭創業務主要為各速率光模塊，客戶主要為海內外運營商，設備商 及互聯網廠商，是典型的光模塊廠商。我們考慮業務結構，客戶結構的 相似程度，選取同行業博創科技，新易盛，劍橋科技，光迅科技作為同 業可

39、比公司?？紤]到公司各類產品技術領先，數通龍頭地位穩固，5G 電 信市場份額不斷提升， 同時考慮行業較高市盈率水平， 給予公司 2020 年 PE 65X,對應合理估值為 81.90 元。 表表 2 2：可比公司：可比公司 PEPE 估值（截止估值（截止 20202020 年年 7 7 月月 1 15 5 日）日） 公司名稱公司名稱 代碼代碼 現價現價 每股收益每股收益 市盈率市盈率 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 光迅科技光迅科技 002281002281 35.90 0.63 0.79 0.9

40、5 57.19 45.45 37.91 劍橋科技劍橋科技 603083603083 38.55 0.69 1.31 1.65 55.93 29.45 23.35 博創科技博創科技 300548300548 69.80 0.52 1.08 1.64 134.75 64.41 42.62 新易盛新易盛 300502300502 73.28 1.15 1.60 2.08 63.69 45.71 35.23 行業平均行業平均 77.89 46.26 34.78 中際旭創中際旭創 300308300308 66.1266.12 1.261.26 1.601.60 2.022.02 52.4852.48

41、41.3341.33 32.7332.73 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（可比公司取 Wind 一致預期） 2 2）PSPS 估值估值 采用市銷率估值法，預計公司 2020-2022 年收入為 62.55 億元，82.30 億元， 104.42億元， 參考同類公司2020-2022年PS平均為8.29x， 5.54x， 4.16x，考慮到公司作為數通龍頭，數通市場未來將引領光模塊增長，公 司直接受益；同時公司在電信市場進展良好，考慮到行業平均市銷率較 高，考慮公司龍頭溢價，賦予公司 2020 年 PS 10 x，對應合理估值為 88 元。 表表 3 3：可比公司：可比公司 PSPS 估

42、值（截止估值（截止 20202020 年年 7 7 月月 1 15 5 日）日） 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市值（億元）市值（億元） 收入（億元）收入（億元） 市銷率市銷率 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 光迅科技光迅科技 002281002281 242.83 61.09 72.43 84.11 3.97 3.35 2.89 of 37 Table_Page 中際旭創中際旭創(300308)(300308) 劍橋科技劍橋科技 603083603083 74.27 39.31 51.05 64

43、.04 1.89 1.45 1.16 博創科技博創科技 300548300548 104.75 7.14 12.31 17.32 14.67 8.51 6.05 新易盛新易盛 300502300502 242.59 19.22 27.42 37.03 12.62 8.85 6.55 行業平均行業平均 8.29 5.54 4.16 中際旭創中際旭創 300308300308 471.54 62.5562.55 82.3082.30 104.42104.42 7.547.54 5.735.73 4.524.52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（可比公司取 Wind 一致預期） 綜合兩種估值方

44、法，我們認為目前全球行業高景氣，數通市場引領光模 塊市場高速增長。公司實行雙輪驅動戰略成效顯著，未來利潤提升速度 較快。 考慮到可比公司市銷率實際上分化較大， 選擇 PE 估值更為合適， 目標價為 81.90 元，維持“增持”評級。 3.3. 中際旭創中際旭創：全球：全球領先領先的光模塊龍頭的光模塊龍頭 專注高端數通光模塊的龍頭企業專注高端數通光模塊的龍頭企業 專注高端光模塊，專注高端光模塊，創業十余載創業十余載成就全球成就全球數通數通光模塊龍頭。光模塊龍頭。中際旭創是我 國光模塊龍頭廠商， 其主體蘇州旭創 2008 年由包含著名創投家， 海歸博 士等留美人才的初創團隊回國創立，之后專注于行業