牧高笛-露營風在起內銷業務迎來改善彈性-211111（22頁）.pdf

1、目前公司擁有國內、越南、孟加拉三大生產基地。2020年公司帳篷產量為173萬件、同比增長 22%、帶動外銷業務同比增長 29%，我們分析主要受益于疫情后國外露營需求激增、以及海外疫情訂單轉移。根據往年訂單梳理，我們估計目前迪卡儂占到公司代工業務收入的 50%以上。我們分析，公司優勢在于客戶優質、交期穩定、注重售后服務提高客戶粘性。(1)海外業務由公司下設專門業務中心更有針對性負責海外市場開發;目前公司共有OEM/ODM業務客戶30多家，主要可分為三大類：a)普通零售商經營綜合性的生活用品，如 KMART、Sears 等;b)專業零售商主營體育運動用品，如迪卡儂等;c)品牌商主營自有品牌戶外產品

2、，如 Mountainsmith 等。(2)準時出運貨物;(3)提供專業快捷售后服務，提高客戶粘性。公司目前重點開發和維護的市場包括法國、英國、美國、澳大利亞和俄羅斯等。展望未來，短期來看，在需求帶動下，外銷業務訂單充足、我們估計訂單已至明年8月、排單已至明年6月;中長期來看，外銷業務有望穩健發展，不排除擴產孟加拉生產基地帶來產能擴張。我們假設，(1)代工業務穩健發展，2021-23年收入增速分別為30%/15%/15%;國內露營風氣興起，品牌業務有望快速發展，2021-23 年收入增速分別為81%/80%/33%，其中分渠道來看，我們假設 2021-23 年線上收入增速分別為111%/90%

3、/30%，團購收入增速分別為 166%/92%/30%，直營收入增速分別為10%/71%/48%，加盟收入增速分別為22%/47%/37%。綜上，2021-23年整體收入增速分別為 42%/36%/22%。(2)從毛利率來看，內外銷產品提價有望帶動毛利率穩步提升，我們假設2021-23 年毛利率分別為 24.63%/26.65%/27.8%。(3)從費用率看，我們假設 2021-23 年銷售費用率分別為 5%/6%/6%，管理費用率分別為 6%/6%/6%，研發費用率分別為 2%/3%/3%，財務費用率分別為 1%/1%/1%。綜上，2021-23 年凈利率分別為 9%/10%/10.5%。短

4、期來看，(1)外銷訂單充足，明年上半年業績有保障，(2)品牌業務受內需驅動增長迅速，特別是大牧 21 年前三季度同比增長 147%，同時疊加凈利率改善顯著、我們測算 21Q3 單季品牌業務凈利率已達 13%。中長期來看，(1)外銷增長穩健，不排除孟加拉工廠繼續擴產帶來產能增長;(2)疫情爆發帶動精致露營需求火爆，從而帶動帳篷及周邊產品量價齊升，大牧帳篷前三季度銷售翻倍以上。我們判斷未來品牌業務占比有望超過 50%、凈利率有望超過 15%。預計 2021-23 年收入為 9.15/12.4/15.19 億元、歸母凈利為 0.82/1.24/1.59 億元、對應 EPS 分別為 1.23/1.86/2.39 元、2021 年 11 月 10 日收盤價為 28.77 元對應 21-23 年 PE 分別為 23/15/12X，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 45 元(分部估值給予 22年代工業務 20X+品牌業務 30X)。