【公司研究】中新集團-投資價值分析報告：去地產化的園區開發運營龍頭-20200528[15頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 去地產去地產化的園區化的園區開發開發運營龍頭運營龍頭 中新集團（601512）投資價值分析報告2020.5.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業 分析師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 公司公司起步起步于于蘇州工業園區蘇州工業園區，有，有異地復制的經驗異地復制的經驗。土地一級土地一級開發是開發是公司公司核心收入核心收入來源，來源，公用公用事業和持有物業出租增加了公司穩健現金流入，事業和持有物業出租增加了公司穩健現金流入，公司剝

2、離傳統公司剝離傳統的房的房地產開發業務，其發展和園區運營地產開發業務，其發展和園區運營、產業進步密切相關。產業進步密切相關。 公司是蘇州工業園區開發主體， 于 2019 年 12 月上市。 公司提供土地一級開發、產業載體配套、綠色公用和多元化服務等業務。 公司是公司是中新合作中新合作產物產物，“走出去走出去”獲獲國家級國家級發展規發展規劃認可。劃認可。蘇州工業園區建設中得到中新兩國領導人指導和支持，規劃和基礎設施先行的發展戰略取得良好經濟和社會效益，成為中國最為成功經濟開發區之一。公司異地復制有聲有色，業務擴展到宿遷、南通等城市。中新蘇滁、中新嘉善作為省際產業合作園區共建項目典型列入長三角區域

3、一體化發展規劃綱要。 剝離房地產剝離房地產開發業務，開發業務，公司公司和產業發展而不是房地產開發周期密切相關和產業發展而不是房地產開發周期密切相關，提供提供全產業鏈全產業鏈菜單式菜單式服務服務。公司確立以園區開發運營為主體板塊，以產業載體配套和綠色公用為兩翼的協同發展格局。業務分為土地一級開發、產業載體配套、綠色公用和多元化服務等，輕重結合。值得注意的是，公司剝離了房地產開發業務。公用事業是園區開發運營的重要插件和服務形式，也具備一定的技術壁壘。多元化服務則以輕資產手段提升區域價值，同時獲得一定的利潤。 土地土地一級開發是一級開發是園區園區走向成熟后的主要盈利走向成熟后的主要盈利通路通路，也是

4、，也是公司公司盈利可持續增長的盈利可持續增長的靜態靜態保證。保證。公司到 2019 年中期，土地一級開發項目未來簽約可出讓土地面積為1366.9 公頃。盡管這些一級開發項目回報機制十分復雜，但確實是未來公司盈利的主要來源。 財務結構健康財務結構健康，資金，資金成本不高成本不高。公司 2019 年末有息負債 39.1 億元，低于在手現金，2019 年整體融資成本 4.9%，未來可能會進一步下行。重點區域的產業園區，屬于重要的基礎設施，其開發運營只要不涉及房地產，應在政策鼓勵的范疇。 風險因素風險因素：全球經濟不確定性增加，會對新園區開拓及招商工作帶來負面沖擊。土地一級開發收入與土地出讓節奏相關，

5、收入和盈利都有波動性。 盈利預測盈利預測及投資評級。及投資評級。公司是蘇州工業園區運營企業，“走出去”戰略也有聲有色。公司業務穩定，財務結構健康。我們預測公司 2020/21/22 年 EPS 分別為 0.79/0.90/0.93 元。參考可比公司估值，我們給予公司 2020 年 18 倍 PE 的目標市值，對應 14.24 元/股，首次覆蓋，給予“買入”的投資評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,459 5,311 3,372 3,811 4,557 營業收入增長率 -14.5% 53.5% -36.5% 13.0% 19

6、.6% 凈利潤(百萬元) 978 1,084 1,185 1,351 1,393 凈利潤增長率 18.8% 10.8% 9.4% 14.0% 3.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.65 0.72 0.79 0.90 0.93 毛利率% 41.3% 36.4% 52.0% 53.0% 46.9% 凈資產收益率 ROE% 12.8% 10.7% 10.8% 11.3% 10.7% 每股凈資產（元） 5.10 6.76 7.33 7.99 8.65 PE 17.9 16.2 14.8 13.0 12.6 PB 2.3 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注

7、：股價為 2020 年 5 月 22 日收盤價 中新集團中新集團 601512 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 11.71 元 目標價 14.24 元 總股本 1,499 百萬股 流通股本 150 百萬股 52周最高/最低價 15.98/10.51 元 近1 月絕對漲幅 9.64% 近6 月絕對漲幅 21.10% 近12月絕對漲幅 21.10% 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司簡介公司簡介 . 1 銜玉而生 背景高端 . 1 蘇州產業園區成功經驗 . 2 異地復制卓有成效 . 3

8、多元業務齊頭并進，穩步發展多元業務齊頭并進，穩步發展 . 4 全產業鏈布局，提供菜單式服務 . 4 土地一級開發：園區開發運營能力的價值體現. 4 公用事業：新型園區的重要插件和服務形式 . 6 房地產出租：提供穩定現金流 . 7 財務結構健康，存量資產盤活值得期待財務結構健康，存量資產盤活值得期待 . 8 公司財務結構健康，資金成本有望下行 . 8 公司市政公用資產符合基礎設施 REITs 鼓勵范圍 . 8 風險因素風險因素 . 9 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 9 mNoRpOnOsPpOvMpNxPqMvN8OdN6MpNnNpNnNlOmMmReRmOuN8OmMyQNZs

9、PrNuOtOmN 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中新蘇州工業園區聯合協調理事會 . 1 圖 2：蘇州工業園區 GDP . 2 圖 3：蘇州工業園區區位 . 2 圖 4：蘇州工業園區建設遵循“先規劃后建設”的開發建設原則 . 3 圖 5：公司與園區、地方政府、園區企業之間的主要業務往來 . 4 圖 6：公司土地一級開發收入及毛利率 . 5 圖 7：公司土地一級開發收入來源 . 5 圖 8：公司公用市政公用業務收入及毛利率 . 7 圖 9：蘇州工業園區污泥處置及資源化利用產業循環圖

10、 . 7 圖 10：公司房地產出租收入及毛利率 . 7 圖 11：公司不同類別資產 2019 年的租金收入 . 7 圖 12：公司在手現金高于有息負債 . 8 圖 13：公司凈負債率 . 8 表格目錄表格目錄 表 1：為了推進蘇州工業園區發展，中新雙方設立的四個層面領導和工作機構 . 1 表 2：2020 年一季度末公司主要股東 . 2 表 3： 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要中多次提及公司服務的園區 . 3 表 4：中新集團主要業務 . 4 表 5：公司土地一級開發項目詳情 . 5 表 6：2019 年公司布局重點城市土地成交價格 單位：元/平米 . 5 表 7：近期成交的中新科技城蘇地

11、2020-WG-17 號地塊 . 6 表 8：公司主要公用事業資產 . 6 表 9：主要園區類公司的出租情況 . 7 表 10：40 號文和征求意見稿對基礎設施的定義 . 8 表 11：可比上市公司估值 . 9 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司是蘇州工業園區的開發主體，也是中國和新加坡兩國政府間的合作載體。經過二十余年發展，蘇州工業園區已成為中國最為成功的經濟開發區之一，公司也積累了園區規劃、設計、開發、招商、運營及配套服務等相關經驗，并實施“走出去”戰略，在多個城市輸出蘇州工業園區經驗。 公司簡介

12、公司簡介 銜玉而生銜玉而生 背景高端背景高端 公司是公司是中新兩國政府間重要合作項目載體，中新兩國政府間重要合作項目載體，擁有中新擁有中新合作合作獨特獨特品牌優勢和政策支持。品牌優勢和政策支持。1994 年 2 月，中新兩國政府在北京簽署合作協議，合作開發蘇州工業園區，規劃面積 278平方公里，常住人口約 80 萬，其中中新合作區規劃面積 80 平方公里。蘇州工業園區開始建設及公司成立 25 年來，兩國政府專門成立聯合協調理事會，先后舉行 19 次理事會，協調解決發展重大問題。經過多次股東變更，公司目前主要股東為中方財團和新方財團。 圖 1：中新蘇州工業園區聯合協調理事會 資料來源：蘇州工業園

13、區管委會，中信證券研究部 表 1：為了推進蘇州工業園區發展，中新雙方設立的四個層面領導和工作機構 層面層面 職責職責和參與人員和參與人員 中新兩國政府聯合協調理事會 負責協調蘇州工業園區開發建設和借鑒新加坡經驗工作中重大問題， 由兩國副總理擔任理事會共同主席 中新雙邊工作委員會 蘇州市市長和新加坡裕廊鎮管理局主席共同主持， 蘇州市政府和園區管委會及新加坡有關部門和機構負責人組成 聯絡機構 新加坡貿工部軟件項目辦公室和蘇州工業園區借鑒新加坡經驗辦公室負責日常聯絡 開發主體 中新集團，由中方財團和新方財團共同出資成立 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中新集團（中新集團（601512）投資價值分

14、析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 2：2020 年一季度末公司主要股東 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 蘇州中方財團控股股份有限公司 46.8% 新加坡蘇州園區開發財團 25.2% 港華投資有限公司 9.0% 新工集團私人有限公司 4.5% 蘇州新區高新技術產業股份有限公司 4.5% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 蘇州產業園區蘇州產業園區成功成功經驗經驗 蘇州工業園區建設中，公司充分借鑒新加坡城市規劃“需求未到，基礎設施先行”先進經驗，按照“先規劃后建設，先地下后地上”開發建設原則，對區域城市進行整體規劃設計，在基礎設施上超前建設了高

15、水準的“九通一平”基礎設施。 從概念規劃開始， 蘇州工業園區目標不僅是建立工業園區， 而是建立包括工業、 居住、商業等各項城市功能，相對完整的蘇州東部新城區。目前，首期 8 平方公里建成區平均建筑密度達 60%、容積率達 1.3，接近新加坡中心城區水平，區域城市開發現狀與 25 年前的整體規劃藍圖基本一致。 2019 年，蘇州工業園區共實現地區生產總值 2,743 億元，公共財政預算收入 370 億元，進出口總額 871 億美元，社會消費品零售總額 543 億元，城鎮居民人均可支配收入超7.7 萬元。 在商務部公布的國家級經開區綜合考評中，蘇州工業園區連續四年位列第一，在國家級高新區綜合排名中

16、位列第五，并躋身科技部建設世界一流高科技園區行列。 圖 2：蘇州工業園區 GDP 單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：蘇州工業園區區位 資料來源：蘇州工業園區管委會 05001,0001,5002,0002,5003,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：蘇州工業園區建設遵循“先規劃后建設”的開發建設原則 資料來源：中新集團官網 異地復制異

17、地復制卓有成效卓有成效 蘇州工業園區發展經驗得到地方政府認可，公司也積極實施“走出去“的發展戰略，業務已經擴展到宿遷、南通、滁州、張家港、常熟、嘉善等地區。 公司異地拓展卓有成效，被作為省級產業合作的典型列入國家級發展規劃。 表 3： 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要中多次提及公司服務的園區 章節章節 內容內容 高水平建設長三角生態綠色一體化發展示范區 加強改革舉措集成創新 復制推廣滬蘇浙改革創新試點經驗，加快上海和浙江自由貿易試驗區、上海全球科創中心建設、浙江國家信息經濟示范區、嘉善縣域科學發展示范點、江蘇國家新型城鎮化綜合改革試點、蘇州工業園區蘇州工業園區構建開放型經濟新體制綜合試點試驗等

18、制度創新成果的集成落實。 推動形成區域協調發展新格局 推進跨界區域共建共享 共建省際產業合作園區。加強省際產業合作，有序推動產業跨區域轉移和生產要素雙向流動。推廣上海臨港、蘇州工業園區蘇州工業園區合作開發管理模式，提升合作園區開發建設和管理水平。繼續推進皖江城市帶承接產業轉移示范區、連云港東中西區域合作示范區、江蘇沿海地區發展。加快推進滬蘇大豐產業聯動集聚區、上海漕河涇新興技術開發區海寧分區、中新蘇滁現代產業合作園、中新嘉善現代產業合中新蘇滁現代產業合作園、中新嘉善現代產業合作園作園等一批省際合作園區建設，推動產業深度對接、集群發展。 資料來源：中國政府網，中信證券研究部 中新集團（中新集團（

19、601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 多元業務齊頭并進，穩步發展多元業務齊頭并進，穩步發展 全產業鏈布局，提供菜單式服務全產業鏈布局，提供菜單式服務 公司確立以園區開發運營為主體板塊，以產業載體配套和綠色公用為兩翼的協同發展格局。業務分為土地一級開發、產業載體配套、綠色公用和多元化服務等。 表 4：中新集團主要業務 業務業務 內容內容 土地一級開發 受地方政府委托，對區域進行統一的征地、拆遷、安置、補償，并進行適當市政配套設施建設，再進行有償出讓或轉讓。 房地產出租 長租公寓、工業廠房及金融辦公、科技研發等商業租賃開發及運營。

20、綠色公用 公用事業（包括水務、燃氣、熱電、環境技術和能源服務等）及其輸配管網等基礎設施投資、建設、運營和管理。 多元化服務 教育咨詢、物業管理及酒店管理等。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司與園區、地方政府、園區企業之間的主要業務往來 資料來源：中信證券研究部 土地一級土地一級開發開發：園區園區開發運營開發運營能力能力的的價值體現價值體現 土地一級土地一級開發開發是是公司公司園區園區開發和運營業務的核心收入來源，也是公司園區開發和運營業務的核心收入來源，也是公司園區開發開發品牌品牌和和能力能力的的具體體現具體體現。公司協助地方政府通過對區域規劃、開發、建設和運營，提升區域對產業

21、和人口的吸引力， 增厚土地價值， 通過土地出讓收益分成或開發成本加成模式獲取回報。 目前蘇通科技產業園的 48.5 平方公里部分及樂余項目基礎設施建設部分采取成本加成模式。中新科技城、蘇通科技產業園的 1.48 平方公里部分、宿遷項目、蘇滁項目、海虞項目及鳳凰項目商住用地出讓部分均屬協議分成模式。 截至 2019 年上半年末，公司土地一級開發項目簽約總可出讓經營性土地總面積為1,724.5 公頃，未來簽約可出讓土地面積為 1,366.9 公頃。 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 5：公司土地一級開發項

22、目詳情 （億元） 年年 項目項目 主要主要條款條款 總收入總收入 總成本總成本 凈利潤凈利潤 蘇州工業園區首期 8平方公里 收入、成本分別為 22.8 億元及 18.7 億元。 蘇州工業園區二、 三區前期開發 向園區二、三區基礎設施累計投入成本 12 億元視為其他長期資產處理，并按期收回本金。 2006 中新科技城 園區管委會將中新科技城內商業、 住宅用地土地出讓所得價款 78%支付給公司；工業地招拍掛出讓所得價款扣除相關稅費的全部余額支付于公司?？沙鲎屚恋孛娣e 264.52 公頃，未來待出讓面積為 15.13 公頃。 2009 蘇通科技產業園 以成本加成模式開發的面積約 48.5 平方公里：

23、基礎設施項目委托代建以成本加成的方式獲得收益；輸出中新合作品牌，園區全部商業、居住用地土地出讓總價的 5%作為軟件輸出收入。 協議分成模式開發的面積約 1.48 平方公里：從土地出讓收入扣除約定的軟件輸出收入金額及直接成本后，按 74.2%比例分配剩余部分拍賣所得收入。 可出讓土地面積為 83.51 公頃，未來待出讓面積為 83.51 公頃。 91.0 77.3 8.5 2008 宿遷市 182 公頃土地一級開發項目 經營性用地出讓收入協議分成模式。合計可出讓土地面積 122.79 公頃，來待出讓面積為 35.66 公頃。 17.2 10.0 4.1 2011 滁州市土地一級開發項目 商住用地

24、協議出讓分成比例為 65.36%；品牌輸出及軟件轉移收入比例。合計可出讓經營性土地面積為 937.88 公頃，未來待出讓面積為 827.94 公頃。 128 107 10.8 2013 常熟市海虞鎮土地一級開發項目 采用協議分成模式。合計可出讓土地面積為 105.10 公頃，未來待出讓面積為 83.60 公頃。 22.2 15.2 2.2 2013 張家港市樂余鎮土地一級開發項目 以成本加成的方式獲得保底收入，并對商住用地土地出讓收入進行溢價分成。 0.6 0.4 0.1 2014 張家港市鳳凰鎮土地一級開發項目 的土地出讓金扣除相關費用后金額作為土地一級開發收入?？沙鲎屚恋孛娣e為 37.50

25、 公頃，未來待出讓面積為 37.50 公頃。 4.9 3.6 0.4 2017 中新嘉善現代產業園 政府性基金預算收入和合作區域內新產生稅收收入，按照成本加成的方式獲得收入?？沙鲎尳洜I性土地面積為 236.93 公頃，未來待出讓面積為 236.93公頃。 2018 寧夏銀川蘇銀產業園 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：可出讓土地面積為 2019 年上半年末數據，總收入、總成本、凈利潤為公司預測數據。 圖 6：公司土地一級開發收入及毛利率 單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司土地一級開發收入來源 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 6：2019 年公司布局重點城

26、市土地成交價格 單位：元/平米 住宅住宅 商服商服 商住綜合商住綜合 工業工業 蘇州 26,918 3,567 15,426 460 宿遷 4,806 - 3,563 153 南通 13,464 315 1,913 348 0%10%20%30%40%50%60%02468101220162017201820190.002.004.006.008.0010.0012.002016201720182019H1中新科技城蘇通蘇宿樂余蘇滁海虞 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 住宅住宅 商服商服 商住綜合商住綜

27、合 工業工業 銀川 3,861 3,961 2,747 313 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：土地成交價格=土地成交總價/土地成交面積 表 7：近期成交的中新科技城蘇地 2020-WG-17 號地塊 地塊地塊名稱名稱 中新科技城蘇地中新科技城蘇地 2020-WG-17 號地塊號地塊 規劃用途 城鎮住宅用地 土地面積 55,516.2 平米 起拍總價 13.1 億元 成交總價 14.7 億元 地塊競得方 蘇州高新 公司歸母凈利潤（不考慮費用分擔） 6.0 億元 資料來源：中指數據，中信證券研究部 公用事業公用事業：新型新型園區園區的重要插件和服務形式的重要插件和服務形式 公司公用事業包

28、括水務、燃氣、熱電、環境技術和能源服務及其輸配管網以及部分市政工程建設等公用事業基礎設施的投資、建設、運營和管理。 在傳統供水供熱供電業務基礎上，公司近幾年推進綠色公用事業發展，污泥處置、工業固廢處理等綠色新型業務方面取得較快發展。 市政公用業務不僅為公司提供優質持久的現金流和利潤來源，也為園區發展提供良好的基礎設施條件， 是公司園區招商的重要抓手， 為公司提供了新的盈利增長點和技術壁壘。 表 8：公司主要公用事業資產 序號序號 項目類型項目類型 處理能力處理能力 1 自來水廠 日供水能力 45 萬噸水廠一座；日供水能力 20 萬噸水廠一座 2 高濃度工業廢水處理廠 日處理量 1.2 萬噸理廠

29、一座 3 燃氣廠 年管網輸送能力 5 億立方米燃氣廠一座 4 燃氣熱電廠 發電能力 360 兆瓦、最大供熱能力 250 噸/時熱電廠兩座 5 燃煤熱電廠 發電能力 50 兆瓦、供熱能力 200 噸/時工廠一座 6 污泥干化處置工廠 日處理濕污泥規模 500 噸工廠一座； 日處理濕污泥規模 200 噸工廠兩座 7 公共管網建設 市政供水管網 1,070 公里，污水管網 791 公里，燃氣管網 1,803 公里，供熱管網 94.20 公里和污水泵站 44 座 8 餐廚及園林綠化垃圾處理 餐廚垃圾處理規模 300 噸/日，綠化垃圾處理規模 100 噸/日，垃圾滲濾液處理規模 100 噸/日 9 固廢

30、處理項目 處理能力 30,000 噸/年 10 集中供熱和供冷項目 裝機容量 1 萬美國冷噸、供熱規模 60 噸/小時 11 分布式光伏項目 分布式光伏電站項目已投運 13 個，在建 4 個，已簽約 12 個 12 污水處理廠 日處理量 20 萬噸污水處理廠一座；日處理量 15 萬噸污水處理廠一座 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 8：公司公用市政公用業務收入及毛利率 單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：蘇州工業園區污泥處置及資源化利用產業

31、循環圖 資料來源：中新公用官網 房地產房地產出租出租：提供提供穩定現金流穩定現金流 公司剝離房地產開發業務，房地產出租成為重要收入來源。公司以工業房產的開發運營作為招商引資的輔助手段，充分發揮招商、規劃建設等部門強有力的業務優勢，進行標準廠房開發、定制廠房開發并提供廠房項目管理服務等。另外，公司也為區域外來務工人員提供經濟適用的長租型物業。 圖 10：公司房地產出租收入及毛利率 單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：公司不同類別資產 2019 年的租金收入 單位：億元 資料來源：蘇州工業園區管委會，中信證券研究部 表 9：主要園區類公司的出租情況 單位：億元，%，萬平米 公

32、司公司 市值市值 投資性投資性 房地產房地產 期末融期末融 資余額資余額 融資成本融資成本 出租房地出租房地 產面積產面積 租金租金 收入收入 招商蛇口 1,268 904 1,398 2.78-8.06 365 28 華夏幸福 176 33 1,792 7.9 111 3 上海臨港 225 106 140 4.6 180 15 張江高科 653 57 92 3.9 107 8 海航基礎 424 123 298 6.7 74 4 中新集團 146 39 39 4.9 165 4 外高橋 145 133 171 4.1 351 16 浦東金橋 127 80 73 4.1 235 15 19%20

33、%20%21%21%22%22%23%23%12345620162017201820190%10%20%30%40%50%60%012345201620172018201900.511.52 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 公司公司 市值市值 投資性投資性 房地產房地產 期末融期末融 資余額資余額 融資成本融資成本 出租房地出租房地 產面積產面積 租金租金 收入收入 市北高新 111 49 86 4.6 36 4 電子城 206 16 53 4.8 21 2 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：市值

34、為 2020 年 5 月 22 日收盤價，投資性房地產為 2019 年末數據，租金收入為 2019 年全年數據 財務結構健康，存量財務結構健康，存量資產盤活值得期待資產盤活值得期待 公司公司財務結構健康，資金成本財務結構健康，資金成本有望下行有望下行 公司 2019 年末有息負債為 39.1 億元，2019 年整體融資成本為 4.9%。 公司財務結構健康，在手現金高于有息負債，隨著市場利率下行，預計公司資金成本還將持續下降。 圖 12：公司在手現金高于有息負債 單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：公司凈負債率 資料來源：蘇州工業園區管委會，中信證券研究部 公司公司市政公用

35、市政公用資產資產符合符合基礎設施基礎設施 REITs 鼓勵鼓勵范圍范圍 近期，中國證監會、國家發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知(即 40 號文)，證監會就公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行） 征求意見（以下簡稱為征求意見稿 ） 。 我國的 REITs 市場在發端時，將房地產（包括住宅和商業地產）排除在外，而專門服務實體經濟，優先支持基礎設施補短板。對于基礎設施的內涵，40 號文和征求意見稿也有了明確的規定。 表 10：40 號文和征求意見稿對基礎設施的定義 40 號文提到號文提到 征求意見稿征求意見稿 優先支持行業 倉儲物流 倉儲物流 收

36、費公路 收費公路 水電氣熱 機場港口 城鎮污水垃圾處理城鎮污水垃圾處理 水電氣熱 0102030405060貨幣資金有息負債-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 40 號文提到號文提到 征求意見稿征求意見稿 固廢危廢處理固廢危廢處理 產業園區 鼓勵開展試點 信息網絡等新型基礎設施 明確規定不含住宅和商業地產 國家戰略性新興產業集群國家戰略性新興產業集群 高科技產業園區高科技產業園區 特色產業園區 優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、

37、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。 資料來源：證監會，發改委，中信證券研究部 風險風險因素因素 疫情下，全球經濟的不確定性增加，企業新增投資意愿減弱，可能會對公司新園區開拓及招商工作帶來一定負面沖擊。公司服務園區內的企業的經營情況存在不確定性，可能會影響到公司持有物業尤其是工業廠房等的出租情況。 公司剝離房地產開發業務后，主要的收入和利潤貢獻來自土地一級開發。土地一級開發收入與各個園區內地塊出讓節奏相關，收入和盈利能力都有一定的波動性。 盈利預測盈利預測及及投資投資評級評級 我們對公司的主要假設如下： 1， 公司持續推進各項園區業務的開發建設工作

38、。 2， 公司 2019 年剝離房地產開發業務， 土地一級開發業務成為公司重要的利潤貢獻。在 2020-2022 年收入規模將快速增長。 3， 公司通過區中園等業務為抓手，增加投資性房地產的規模，2022 年末投資性可出租面積將達到 285 萬平米。 4， 公司共用事業和多元化業務發展整體平穩。 基于以上假設，我們預測公司 2020/21/22 年的收入規模分別為 33.7/38.1/45.6 億元，歸母凈利潤分別為 11.8/13.5/13.9 億元。 公司所在行業為園區行業， 我們根據 A 股上市園區類公司估值水平來確定公司的合理價值。A 股可比園區類公司對應 2020 年每股萬德一致預期

39、加權 PE 為 11.1 倍，我們考慮到公司以下優勢：1）公司已經完全剝離房地產開發業務；2）公司仍處于快速發展階段，部分園區尚不成熟，未來發展空間大。我們給予公司 2020 年 18 倍 PE 的目標市值，公司合理市值為 213.4 億元，對應 14.24 元/股，首次覆蓋，給予“買入”的投資評級。 表 11：可比上市公司估值 單位：億元 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 公司公司 市值市值 PE 凈利潤：人民幣億元凈利潤：人民幣億元 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E

40、 2021E 2022E 浦東金橋 145.3 13.4 10.6 8.5 6.8 10.8 13.7 17.1 21.4 外高橋 145.8 16.7 14.2 12.4 10.9 8.8 10.3 11.8 13.4 電子城 63.3 18.0 14.1 11.5 11.2 3.5 4.5 5.5 5.6 陸家嘴 386.0 10.5 10.0 9.0 7.2 36.8 38.5 43.1 53.8 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2020 年 5 月 22 日收盤價，可比公司 2020-22 年凈利潤采用萬德一致預期。 中新集團（中新集團（601512）投資價值分析報告投

41、資價值分析報告2020.5.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 3,459 5,311 3,372 3,811 4,557 營業成本 2,029 3,380 1,619 1,793 2,418 毛利率 41.34% 36.35% 51.99% 52.96% 46.94% 營業稅金及附加 140 456 67 76 91 銷售費用 67 95 27 30 36 營業費用率 1.92% 1.79% 0.80% 0.80% 0.80% 管理費用 235 243 229 259 309 管理

42、費用率 6.79% 4.58% 6.79% 6.79% 6.79% 財務費用 25 1 81 52 40 財務費用率 0.73% 0.02% 2.40% 1.38% 0.88% 投資收益 506 788 626 640 685 營業利潤 1,553 1,900 2,042 2,307 2,411 營業利潤率 44.91% 35.78% 60.55% 60.55% 52.92% 營業外收入 189 3 77 90 56 營業外支出 2 3 2 2 2 利潤總額 1,741 1,901 2,117 2,395 2,466 所得稅 306 356 364 427 442 所得稅率 17.58% 18

43、.75% 17.18% 17.84% 17.92% 少數股東損益 456 461 568 617 631 歸屬于母公司股東的凈利潤 978 1,084 1,185 1,351 1,393 凈利率 28.28% 20.40% 35.16% 35.45% 30.56% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 3,235 5,595 7,893 10,314 11,070 存貨 8,947 6,877 6,799 6,275 7,254 應收賬款 207 388 248 262 327 其他流動資產 1,640 496 381 408

44、 453 流動資產 14,029 13,356 15,321 17,258 19,104 固定資產 1,325 1,188 1,075 962 850 長期股權投資 3,459 2,776 2,776 2,776 2,776 無形資產 182 160 160 160 160 其他長期資產 3,544 5,650 5,733 5,844 5,992 非流動資產 8,510 9,774 9,745 9,743 9,778 資產總計 22,539 23,130 25,066 27,001 28,883 短期借款 705 886 562 636 760 應付賬款 1,972 1,765 1,223 1

45、,345 1,635 其他流動負債 7,472 3,998 5,376 5,510 5,364 流動負債 10,149 6,649 7,162 7,490 7,758 長期借款 1,418 2,515 2,515 2,515 2,515 其他長期負債 161 198 198 198 198 非流動性負債 1,580 2,713 2,713 2,713 2,713 負債合計 11,728 9,362 9,874 10,203 10,471 股本 1,349 1,499 1,499 1,499 1,499 資本公積 22 1,234 1,234 1,234 1,234 歸屬于母公司所有者權益合計

46、7,644 10,137 10,993 11,983 12,964 少數股東權益 3,167 3,631 4,199 4,816 5,447 股東權益合計 10,811 13,768 15,192 16,799 18,411 負債股東權益總計 22,539 23,130 25,066 27,001 28,883 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 1,741 1,901 2,117 2,395 2,466 所得稅支出 -306 -356 -364 -427 -442 折舊和攤銷 252 119 113 113 113 營運資

47、金的變化 159 -3,036 1,169 739 -946 其他經營現金流 -591 -311 -542 -583 -639 經營現金流合計 1,254 -1,684 2,492 2,236 553 資本支出 -415 -804 0 0 0 投資收益 506 788 626 640 685 其他投資現金流 159 1,612 -87 -115 -154 投資現金流合計 250 1,596 540 525 531 發行股票 103 1,695 0 0 0 負債變化 4,860 4,831 -323 73 124 股息支出 0 0 -330 -361 -411 其他融資現金流 -6,573 -4

48、,135 -81 -52 -40 融資現金流合計 -1,610 2,391 -734 -340 -327 現金及現金等價物凈增加額 -107 2,304 2,298 2,421 756 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入增長率 -14.51% 53.54% -36.51% 13.02% 19.57% 營業利潤增長率 5.77% 22.34% 7.45% 13.01% 4.51% 凈利潤增長率 18.75% 10.77% 9.41% 13.97% 3.08% 毛利率 41.34% 36.35% 51.99% 52.96% 46.94%

49、 EBITDA Margin 58.23% 37.99% 51.69% 51.00% 43.62% 凈利率 28.28% 20.40% 35.16% 35.45% 30.56% 凈資產收益率 12.80% 10.69% 10.78% 11.27% 10.74% 總資產收益率 4.34% 4.68% 4.73% 5.00% 4.82% 資產負債率 52.03% 40.47% 39.39% 37.79% 36.25% 所得稅率 17.58% 18.75% 17.18% 17.84% 17.92% 股利支付率 0.00% 30.43% 30.43% 30.43% 30.43% 資料來源：公司公告，中

50、信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市

51、場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指

52、數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地

53、區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟

54、買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Lt

55、d.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符

56、合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資

57、者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與

58、英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV 制

59、作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保

60、持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時

61、所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。