食品飲料行業2022年度投資策略：把握低估值布局高成長-211121（65頁）.pdf

1、 原奶成本漲幅收縮，毛銷差或逐年改善：原奶成本漲幅(及收縮程度)是判斷毛銷差水平決定要素之一：受益于上游集中度提升及龍頭乳企前期奶源布局，預計3Q21伊利、蒙牛原奶成本漲幅收縮至中單位數，4Q21-1Q22年將回落至中低個位數，并遠低于行業奶價漲幅;預計至2022年底奶價將維持高位。同時，競爭格局不再因原奶成本漲幅收縮而惡化;預計伊利、蒙牛2021-23年毛銷差將逐年改善，對應核心利潤復合增速(20-23年)均20%左右。 奶價上漲推動升級，競爭格局優化延續：復盤顯示，奶價上漲影響包括：1)奶價上漲壓制即期毛利率;2)奶價上漲催化提價、加速產品結構升級，提升長期毛利率;3)奶價上漲加強競爭格局

2、優化趨勢，從而促進銷售費率收縮;預計毛銷差拐點于3Q21顯現。需要強調的是奶價上漲/回落并非競爭格局優化/惡化的充分條件，基于對景氣度及戰略分化的判斷，我們預計2021-23年奶價漲幅回落的同時，競爭態勢仍將保持良性，從而使得毛銷差持續擴張。短期看：渠道/產品雙輪驅動助力公司進一步收割市場份額。 上游集中+需求景氣，奶價維持高位穩定：邊際供應量、邊際需求量、遠期預期是影響即期奶價波動的主要驅動要素。邊際缺口來自需求結構變化：1)2016-18年復原乳使用及乳品分級相關政策出臺，驅使品牌商更多轉向使用原奶，以大包粉為原料的復原乳產品逐漸退出市場;2)下游產品結構升級，以原奶作為原料的產品占比提升

3、;3)全球奶價、缺奶，目前新西蘭大包粉價格不具有吸引力。根據供需缺口測算，我們判斷于2022年底奶價或維持高位。同時，至2021年上游集中度顯著提升，平臺化牧場落成，奶價漲幅中長期仍將保持穩定。 龍頭乳企奶價漲幅收縮，22年奶價維持高位：兩大龍頭乳企通過并購形式分別于1H21年完善上游布局，在奶源緊張的大背景下，兩大龍頭乳企因此而擁有更穩定的奶源以及更強的定價權，該優勢在3Q21凸顯，3Q21行業奶價上漲16%，蒙牛、伊利原奶成本僅上漲中個位數，遠低于行業奶價漲幅。根據供需關系測算，預計奶價漲幅4Q21-2022年逐步收縮至平穩，那價維持高位。 毛銷差拐點已至，利潤率逐年改善：基于對穩定的景氣度、優化的競爭格局以及成本漲幅收縮的判斷，預計伊利、蒙牛2021-23年毛銷差將逐年改善，對應核心利潤復合增速(20-23年)均20%左右。 推薦邏輯：市場奶價判斷不明朗，認為公司新業務增長不確定。我們認為，疫情之后龍頭地位進一步鞏固。競爭格局優化趨勢不變，周期共振帶來的利潤率改善或將持續。未來有望通過渠道優勢，后發制人，發力新品類。 核心看點：1、 常溫酸寡頭格局鞏固，費用管控加強，利潤率逐步改善。2、后疫情時期，白奶(基礎+高端)終端需求保持強勁增長。3. 未來三年，利用其渠道優勢，后起直追，發力新品類業務。我們預計21-23年收入增速15%左右。