中科創達-公司深度研究：長期成長的持續性被低估-20200710[28頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 中科創達中科創達（300496） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機應用 6 個月評級個月評級 增持（維持評級） 當前當前價格價格 89.59 元 目標目標價格價格 107 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 402.52 流通A股股本(百萬股) 283.19 A 股總市值(百萬元) 36,061.33 流通A股市值(百萬元) 25,371.11 每股凈資產(元) 4.77 資產負債率(%) 41.26 一年內最高/最低(元) 93.67/28.21 作者作

2、者 沈海兵沈海兵 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030001 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 中科創達-季報點評:Q1 現金流超預 期 ， 基 本 面 趨 勢 有 望 加 速 向 上 2020-04-13 2 中科創達-年報點評報告:5G 應用核 心標的，報表繼續驗證高景氣度！ 2020-02-27 3 中科創達-季報點評:5G 應用核心標 的，Q3 業績再度驗證賽道景氣度 2019-10-22 股價股價走勢走勢 長期成長的持

3、續性被低估長期成長的持續性被低估 1、 位居位居 5G 智能終端產業鏈核心智能終端產業鏈核心位置位置，持續受益于終端變化，持續受益于終端變化 公司是國內外少有的能夠提供從芯片層、系統層、應用層到云端的全面技 術覆蓋的操作系統技術公司。目前智能汽車、物聯網收入相當，合計為 47.1%， 略低于智能手機業務的 52.9%， 汽車與物聯網占比持續提升趨勢明 顯。 2、 行業：行業：行業成長是主旋律，公司芯片綁定和產品化能力制勝行業成長是主旋律，公司芯片綁定和產品化能力制勝 多屏交互系統逐漸替代機械儀表盤和物理鍵盤，成為主流。汽車軟件相關 的汽車召回和投訴數量多，軟件成為汽車性能的重中之重，汽車軟件行

4、業 的成長已經成為主旋律。作為一家操作系統為核心的企業，芯片與產品深 度綁定，全面的產品化程度助力企業在行業大潮中制勝。 3、 龍頭：龍頭：安卓理解安卓理解+產品化產品化+品牌品牌與與規模規模推動，志在推動，志在全球汽車軟件龍頭全球汽車軟件龍頭 作為國內最早從事安卓操作系統開發的公司，安卓軟件產品經驗豐富，以 安卓為底層系統橫向拓展到車載系統。通過收購整合，車載信息娛樂系統 IVI、UI、視覺技術能力得到強化，補齊短板。在高壁壘行業，公司將憑借 頭部優質客戶和旗下知名品牌帶來的品牌和規模效應持續拓展客戶群。 4、 未來三到五年：預計汽車復合增速近未來三到五年：預計汽車復合增速近 60%，同時同

5、時產品化比例持續提升產品化比例持續提升 政策端、需求端催化行業景氣上行，受益于行業，公司汽車軟件開發收入 未來三年平均成長性約 60%。另外，智能汽車業務已經形成定制+版權盈 利模式，但版權盈利模式下的 Royalty 目前收入占比 5%左右，但其增速高 于軟件開發業務增速，該部分收入占比持續提升。 5、 未來未來五到十年：長期五到十年：長期成長成長空間空間看看 5G IOT，除了消費者更需關注工業，除了消費者更需關注工業 消費物聯網先行，工業物聯網潛力大，GSMA 預計 2025 年分別連接終端 設備 114 億和 137 億臺。受益于 5G 與下游消費端需求增長，全球消費物 聯網未來三年平

6、均增速達 17.4%。 消費物聯網與工業物聯網底層技術相通， 可橫向擴展。公司物聯網產品云-邊-端全覆蓋，長期有望迎來 IoT 的雙層 紅利。 6、 盈利預測盈利預測 良好的行業卡位下公司顯著受益于 5G 應用產業加速，基于此我們上調公 司盈利預測，調整 20202021 收入由 24.9/34.4 億元至 25.5/34.4 億元，調 整 20202021 歸母凈利潤由 3.3/4.4 億元至 3.6/4.9 億元，參照可比公司估 值，給予公司 120XPE，市值約 430 億，目標價 107 元，維持增持評級。 風險風險提示提示：智能汽車出貨量低于預期，新車智能駕駛艙模塊配置量不達預 期；

7、物聯網連接終端不及預期規模。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,464.58 1,826.86 2,548.47 3,440.43 4,575.77 增長率(%) 26.00 24.74 39.50 35.00 33.00 EBITDA(百萬元) 389.68 562.70 436.55 644.98 842.28 凈利潤(百萬元) 164.30 237.64 356.58 486.24 654.77 增長率(%) 110.53 44.63 50.05 36.36 34.66 EPS(元/股) 0.41 0.59 0.

8、89 1.21 1.63 市盈率(P/E) 219.48 151.75 101.13 74.16 55.07 市凈率(P/B) 24.14 18.82 17.16 14.60 12.18 市銷率(P/S) 24.62 19.74 14.15 10.48 7.88 EV/EBITDA 21.31 31.04 80.02 54.40 40.97 資料來源：wind，天風證券研究所 -6% 25% 56% 87% 118% 149% 180% 2019-072019-112020-03 中科創達計算機應用 創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 智能

9、操作系統領軍者，迎來智能操作系統領軍者，迎來“5G+AIoT”發展新篇章發展新篇章 . 5 1.1. 研發驅動型平臺公司，成長可持續 . 5 1.2. 產品化轉型，突破傳統盈利模式限制 . 6 2. 全球汽車軟件行業展全球汽車軟件行業展望望 . 7 2.1. 汽車軟件定制：軟件成為汽車性能的重中之重 . 7 2.2. 競爭力分析：芯片綁定程度與產品化能力制勝 . 8 3. 全球汽車軟件行業龍頭在望全球汽車軟件行業龍頭在望 . 9 3.1. 安卓系統專家，智能汽車業務先發優勢顯著 . 9 3.2. 外延收購，推動智能汽車業務產品化轉型 . 12 3.3. 優質客戶穩定，產業鏈優勢下有望進一步擴大

10、影響 . 14 4. 重新認識智能汽車業務，未來三年平均成長性高達重新認識智能汽車業務，未來三年平均成長性高達 58% . 15 4.1. 受益于行業景氣度以及公司卡位，汽車軟件定制開發業務成長性高 . 16 4.2. 汽車軟件后端許可增速高于軟件開發，預計 royalty 占比持續提升 . 18 5. 未來未來 5-10 年成長中樞看年成長中樞看 IOT . 20 5.1. 5G 下 IOT 業務迎來長期拐點 . 20 5.2. 云-邊-端能力覆蓋，產業鏈優勢顯著 . 22 5.3. 短期看消費物聯網，長期更應關注工業物聯網 . 24 6. 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 . 25 6

11、.1.盈利預測 . 25 6.2. 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司技術實力雄厚，2019 年研發占比超過 15% . 5 圖 2：公司操作系統核心技術體系完善 . 5 圖 3：公司發展緊隨芯片，是中立、開放的平臺型公司. 5 圖 4：操作系統向上支持軟件，向下兼容硬件，是智能終端的核心 . 5 圖 5：公司不斷拓展產品變現領域，未來成長空間在整個智能行業，成長可持續 . 6 圖 6：公司人均薪酬高于 IT 人員人均薪酬 . 6 圖 7：公司業務產品化轉型，盈利能力提升 . 7 圖 8：智能汽車與智能物聯網業務收入占比不斷提升 . 7 圖 9：過去，傳統汽車人機交互僅有物理按

12、鈕 . 8 圖 10：未來，奧迪 E-Tron 支持多屏聯動 . 8 圖 11：軟件相關的汽車召回和投訴事件規模大，且有增長趨勢 . 8 圖 12：操作系統是智能駕駛艙關鍵 . 8 qRsNnNqMoNrOpRtQnMsRqMaQ9R9PmOmMpNpPjMpPrOeRrQsR6MrQnNvPsQpOMYrNpM 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 13：公司所處軟件廠商地位提升 . 8 圖 14：基于安卓的智能手機差異化相關技術 . 9 圖 15：擁有專業的運營商支持團隊 . 9 圖 16：公司以安卓為主的智能手機業務得到全球手機廠商認可 . 9 圖 17：公司憑借智

13、能手機 OS 開發經驗，進入智能汽車領域 . 10 圖 18：公司憑借智能手機 OS 開發經驗，進入智能汽車領域 . 11 圖 19：基于 Android 的信息娛樂系統平臺 . 11 圖 20：基于 Linux 的信息娛樂系統平臺 . 11 圖 21：智能駕駛解決方案 4.0 . 11 圖 22：智能駕駛解決方案的主要優點 . 11 圖 23：公司不斷外延收購，由底層 OS 向上拓展應用 . 12 圖 24：Rightware 提供研發+royalty . 12 圖 25：奧迪 TT 通過 Kanzi UI 打造極致的數字儀表盤 . 12 圖 26：智能汽車業務提供 Kanzi for An

14、droid 產品 . 13 圖 27：智能汽車業務產品化 . 13 圖 28：采用 MMS 解決方案的 Pixel 2 攝像頭評分高于同期采用雙攝的兩款 iPhone . 13 圖 29：瑞薩通過 MMS 推出開放式圖像信號解決方案 . 13 圖 30：公司將 MM S 視覺能力應用在智能駕駛艙解決方案 . 14 圖 31：以 Rightware 為例，以奧迪為起點，不斷拓展客戶群體 . 15 圖 32：Rightware 的亞太客戶，從 2017 年 10+增長到 2018 年 60+ . 15 圖 33：汽車業務收入結構 . 16 圖 34：政策不斷推動智能網聯汽車滲透率提升 . 16 圖

15、 35：六成消費者把液晶儀表作為買車考慮因素 . 16 圖 36：大屏液晶儀表成為消費者首選 . 16 圖 37：以液晶儀表看，智能駕駛座艙不斷向中低端車型滲透 . 17 圖 38：公司汽車軟件定制收入未來三年年均成長性在 60% . 18 圖 39：公司近三年主要以定制開發收入為主 . 18 圖 40：當前 royalty 收入主要來自 Kanzi . 18 圖 41：Rightware 版權銷量與平均單價. 19 圖 42：Rightware 版權費用隨著出貨量的增加而增加 . 19 圖 43：假設歐元匯率 7.7，rightware 收入預測 . 19 圖 44：未來 3-5 年，公司成

16、長中樞在智能汽車業務 . 20 圖 45：當前消費物聯網連接數高于工業物聯網 . 20 圖 46：消費物聯網成長性高，CAGR 達 17.4% . 21 圖 47：智能控制系統的產業鏈：物聯網產業鏈以智能控制為核心. 21 圖 48：全球工業物聯網市場規模更大，將近消費物聯網市場兩倍. 22 圖 49：公司以 SoM 模塊銷售軟硬件 . 22 圖 50：TurboX 智能大腦平臺技術框架 . 22 圖 51：云-邊-端-5G 覆蓋，IOT 產品力領先 . 23 圖 52：公司智能物聯網主要合作伙伴 . 23 圖 53：移動智能終端產業鏈 . 24 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度

17、研究 4 圖 54：公司可以提供全球本地化服務能力 . 24 圖 55：公司物聯網收入邏輯 . 24 圖 56：IOT 未來三年成長性在 40%以上 . 25 表 1：汽車軟件 royalty 收入增速高于汽車軟件開發定制收入 . 19 表 2：收入盈利拆分 . 25 表 3：可比公司估值情況 . 25 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 智能智能操作系統領軍者操作系統領軍者，迎來迎來“5G+AIoT”發展新篇章發展新篇章 1.1. 研發驅動型平臺公司，成長可持續研發驅動型平臺公司，成長可持續 專注專注研發研發，操作系統領域的專家，操作系統領域的專家。公司自 08 年

18、成立至今，專注于操作系統技術的研發與 創新，核心技術全面覆蓋智能操作系統技術領域，是國內外少有的能夠提供從芯片層、系從芯片層、系 統層、應用層到云端統層、應用層到云端的全面技術覆蓋的操作系統技術公司。 圖圖 1：公司技術實力雄厚，公司技術實力雄厚，2019 年研發年研發占比超過占比超過 15% 圖圖 2：公司公司操作系統操作系統核心技術體系完善核心技術體系完善 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 發展發展始終始終圍繞芯片，中立、開放的平臺型公司。圍繞芯片，中立、開放的平臺型公司。公司發展始終圍繞芯片，是智能終端產業 鏈的核心。 公司為從移動芯片廠商、

19、操作系統服務商， 到運營商等全產業鏈提供技術支持。 客戶之間多有競爭關系，公司憑借中立、開放的定位，與客戶達成穩定合作關系。 圖圖 3：公司發展緊隨芯片，是中立、開放的平臺型公司公司發展緊隨芯片，是中立、開放的平臺型公司 圖圖 4：操作系統向上支持軟件，向下兼容硬件，是智能終端的核心操作系統向上支持軟件，向下兼容硬件，是智能終端的核心 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司未來應用領域廣闊公司未來應用領域廣闊，成長可持續，成長可持續?；诋a業鏈核心地位基于產業鏈核心地位成長空間在于整個智能產業的 發展。公司不斷拓展產品矩陣，由智能手機延伸到智能

20、網聯汽車、AIoT。隨著 5G 時代到 來，各行業智能化加速，全棧智能操作系統產品體系和領先技術驅動下，公司未來應用領 域廣闊，有望迎來持續高速增長。 1.471.44 2.35 2.81 17.3% 12.4% 16.0% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 1 2 2 3 3 2016A2017A2018A2019A 研發費用（億）研發費用占比（%，右軸) 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 圖圖 5：公司不斷拓展產品變現領域，未來成長空間在整個智能行業，成長可持續公司不斷拓展產品變現領域，未來成長空間在整個智能行業，成長可持續 資料來源：公司招股說

21、明書，天風證券研究所 1.2. 產品化轉型，產品化轉型，突破傳統盈利模式限制突破傳統盈利模式限制 傳統業務模式單一，傳統業務模式單一，成長成長瓶頸明顯。瓶頸明顯。公司傳統業務為智能手機以項目制開發形式提供軟件 開發、技術服務，IP 授權占比低，體現在數據上是 IT 人員薪酬低于平均。隨著人工成本的 高增，外包成本增加，智能手機業務成長瓶頸明顯。 圖圖 6：公司人均薪酬高于公司人均薪酬高于 IT 人員人均薪酬人員人均薪酬 資料來源：wind，天風證券研究所 產品化轉型，盈利能力提升。產品化轉型，盈利能力提升。公司通過布局智能汽車以及智能物聯網，由過去軟件開發 的盈利模式，升級為 royalty

22、與軟硬件產品銷售模式。Royalty 模式下，一旦形成出貨后， 軟件許可收入會隨著出貨量情況快速增長。商品銷售面向物聯網終端，市場廣闊。 11.2 12.2 13.3 14.8 16.1 17.2 17.8 21.8 22.1 19.5 0 5 10 15 20 25 2015A2016A2017A2018A2019A 信息傳輸、計算機服務、軟件業務年均工資（萬）公司人均薪酬（萬） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 圖圖 7：公司業務產品化轉型，盈利能力提升公司業務產品化轉型，盈利能力提升 資料來源：公司年報，天風證券研究所 收入結構看，汽車與物聯網占比不斷提升。收入結構

23、看，汽車與物聯網占比不斷提升。智能汽車、物聯網收入占比從 2016 年的 20.5% 提升到 2019 年的 47.1%，2019 年仍保持 7 個百分點的提升，智能汽車和物聯網逐漸成為 主要的收入來源，公司業務轉型成功。 圖圖 8：智能汽車與智能物聯網業務收入占比不斷提升智能汽車與智能物聯網業務收入占比不斷提升 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2. 全球汽車軟件行業展望全球汽車軟件行業展望 2.1. 汽車軟件定制：汽車軟件定制：軟件成為汽車性能的重中之重軟件成為汽車性能的重中之重 智能駕駛艙是趨勢，多屏互動已成主流。智能駕駛艙是趨勢，多屏互動已成主流。傳統汽車座艙內人機交互使用的是機械儀

24、表盤以 及物理按鈕，現在，虛擬液晶儀表盤、大屏中控、HUD、電子后視鏡和后座娛樂屏幕等多 屏交互系統逐漸成為主流。例如，奧迪最新款純電動車 E-Tron 不僅擁有虛擬液晶儀表盤及 雙屏中控，還安裝了電子后視鏡，用來替代左右后視鏡。 77.6% 64.2% 58.0% 52.9% 5.4% 13.1% 19.0% 26.3% 15.1% 22.6%22.9% 20.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016A2017A2018A2019A 智能手機智能汽車物聯網其他 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 圖圖 9：過去

25、，傳統汽車人機交互僅有物理按鈕過去，傳統汽車人機交互僅有物理按鈕 圖圖 10：未來，奧迪未來，奧迪 E-Tron 支持多屏聯動支持多屏聯動 資料來源：車訊網，天風證券研究所 資料來源：汽車之家，天風證券研究所 汽車軟件相關的汽車召回和投訴數量多，軟件成為汽車性能的重中之重汽車軟件相關的汽車召回和投訴數量多，軟件成為汽車性能的重中之重。根據ADUPS 統 計，2015 年美國市場由軟件導致的汽車召回次數同比增長 45%，軟件相關的投訴次數同比 增長約 22%。2011-2015 年間，召回達 189 次，波及汽車 1300 多萬輛。隨著汽車智能化程 度進一步提升，汽車軟件的復雜程度必然隨之提升，

26、軟件成為汽車的重中之重。 圖圖 11：軟件相關的汽車召回和投訴事件規模大，且有增長趨勢軟件相關的汽車召回和投訴事件規模大，且有增長趨勢 資料來源：ADUPS，天風證券研究所 2.2. 競爭力分析競爭力分析：芯片綁定程度與產品化能力制勝芯片綁定程度與產品化能力制勝 操作系統操作系統上車，是智能駕駛艙的關鍵上車，是智能駕駛艙的關鍵。越來越多新技術（人工智能、DMS、ADAS） 、傳感 器（Camera、毫米雷達） 、應用（手機互聯、音頻、安全）被廣泛延展到車內，使底層操 作系統和硬件平臺系統開發變得越來越難；同時更多屏幕被配置到車內，UI/UE/HMI 的開 發難度隨之劇增，對操作系統平臺的要求越

27、來越重要。 公司公司作為芯片層、作為芯片層、 系統層、應用層到云端的全面技術覆蓋的操作系統技術公司，將憑借系統層、應用層到云端的全面技術覆蓋的操作系統技術公司，將憑借 芯片綁定程度和產品化能力制勝。芯片綁定程度和產品化能力制勝。公司的智能軟件產品在智能終端生態鏈中具有“承上啟 下”的特點?？蛻糍Y源涵蓋了芯片廠商、元器件廠商、終端廠商、互聯網廠商等。2019 年來自芯片廠商的收入達 3.4 億元， 約占總收入的 19%， 作為一家操作系統為核心的企業， 芯片與產品深度綁定，全面的產品化程度助力企業在行業大潮中制勝。 圖圖 12：操作系統是智能駕駛艙關鍵操作系統是智能駕駛艙關鍵 圖圖 13：公司所處軟件廠商地位提升公司所處軟件廠商地位提升 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 資料來源：公司微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所繪制 3. 全球汽車軟件行業龍頭在望全球汽車軟件行業龍頭在望 3.1. 安卓系統專家安卓系統專家，智能汽車業務先發優勢顯著智能汽車業務先發優勢顯著 安卓系統開拓者，技術領先業內。安卓系統開拓者，技術領先業內。公司為國內最早從事安卓操作系統開發的公司之一，已 有 10 年多的技術研發和創新經驗， 擁有 Android 系統的綜合技術能力， 形成 SmartDroid、 BigDroid、 TVDroid、 UCAM 等