廣和通-深度報告：“車載+筆電+泛IoT”共鑄物聯網模組龍頭-211122（35頁）.pdf

1、 “車載+筆電+泛 IoT”共鑄物聯網模組龍頭 Table_CoverStock 廣 和 通（300638）深度報告 Table_ReportDate 2021 年 11 月 22 日 Table_ReportDate 蔣穎蔣穎 通信互聯網首席分析師通信互聯網首席分析師 S1500521010002S1500521010002 +86 15510689144+86 15510689144 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 廣廣 和和 通通(300638)(300638) 投資評級投資評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_Base

2、Data 公司主要數據 收盤價（元）55.64 52 周內股價波動區間 (元) 62.00-27.34 最近一月漲跌幅() 14.75 總股本(億股)4.13 流通 A 股比例()62.27 總市值(億元)230 資料來源：信達證券研發中心 Table_Title “車載“車載+筆電筆電+泛泛 IoT”共鑄物聯網模組龍頭共鑄物聯網模組龍頭 Table_ReportDate 2021 年 11 月 22 日 本期內容提要本期內容提要： Table_Summary 三大核心看點勾勒公司長期成長曲線三大核心看點勾勒公司長期成長曲線：1）筆電+POS 模組是公司最堅定的 業務基石，筆電模組綁定大客戶，

3、流量穩定，未來需求穩中有升；2）智能網 聯汽車市場規模龐大，公司收購銳凌無線，深度卡位車規級模組，將打開新 成長曲線；3）IoT 下游碎片化導致爆發點較多且難以把握，公司延伸布局泛 IoT，有望率先抓住物聯網爆發性機遇。 筆電筆電+POS 模組基礎穩固，筆電深度綁定大客戶，未來需求確定性強。模組基礎穩固，筆電深度綁定大客戶，未來需求確定性強。公 司在筆電市場擁有豐富經驗，綁定筆電龍頭大客戶，隨著整個筆電市場穩步 增長，頭部集中趨勢將進一步凸顯，公司大客戶優勢顯著，未來流量資費和 PC 價格的下降有望提升筆記本電腦模組的內置率，帶動公司筆電業務保持 穩中有升態勢發展。 收購海外車載模組龍頭銳凌無

4、線，國內外收購海外車載模組龍頭銳凌無線，國內外齊發力，打開成長新曲線。齊發力，打開成長新曲線。公司 擬通過發行股份/支付現金等方式購買銳凌無線剩余 51%的股權，收購完成 后，銳凌無線將成為公司全資子公司。銳凌無線是世界第一的車載前裝模組 廠商和北美最大無線模組廠商， 在嵌入式車載前裝蜂窩模塊領域已經積累 15 年行業經驗，通過外延并購銳凌無線深度布局車載業務，將完善公司車聯網 全球化戰略布局。此外，公司在國內市場公司借助子公司廣通遠馳推出覆蓋 各種需求低時延、超高可靠性車規模組，縱向豐富車載產品線。 積極布局泛積極布局泛 IoT， 高研發卡位， 高研發卡位 5G 優質賽道， 伏筆暗藏等風來優

5、質賽道， 伏筆暗藏等風來。 物聯網行業 發展勢頭良好，下游垂直應用細分行業眾多且具備碎片化特征，公司積極布 局泛 IoT 領域，下游應用領域廣泛，包含智慧能源、智慧零售、智慧安防等 各行各業，一旦爆發點出現，公司有望率先把握客戶需求，快速抓住增長機 遇；此外，公司投入高研發布局 5G 業務，2021 年高份額中標移動模組集采 初步彰顯公司 5G 實力，未來有望在優質賽道占據更強話語權。 投資建議：投資建議： 公司以筆電+POS 為基礎， 深度布局車載市場， 同時在泛 IOT 行 業廣泛布局，未來發展空間大。不考慮并表，預計公司 2021-2023 年凈利潤 分別為 4.46 億元、6.06 億

6、元、8.03 億元，對應 PE 為 51.56 倍、37.93 倍、 28.63 倍，維持“買入”評級。 風險因素：風險因素：1、物聯網行業發展不及預期物聯網行業發展不及預期 2、物聯網行業競爭加劇引發價格物聯網行業競爭加劇引發價格 戰戰 3、新冠疫情反復蔓延新冠疫情反復蔓延 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 1,915.07 2,743.58 4,049.16 6,152.58 8,315.46 增長率 YoY% 53.32% 43.26% 47.59% 51.95% 35.15% 歸屬母公司凈利潤

7、(百萬 元) 170.07 283.62 445.95 606.14 803.15 增長率 YoY% 95.95% 66.76% 57.23% 35.92% 32.50% 毛利率% 26.67% 28.31% 26.88% 26.37% 26.17% 凈 資 產 收 益 率ROE% 13.05% 18.16% 21.17% 23.42% 25.03% EPS(攤薄)(元) 1.27 1.17 1.08 1.47 1.94 市盈率 P/E(倍) 43.91 47.46 51.56 37.93 28.63 市凈率 P/B(倍) 5.73 8.62 10.91 8.88 7.16 資料來源：萬得，信

8、達證券研發中心預測;股價為2021年11月22日收盤價 -40% -20% 0% 20% 40% 20/1121/0321/07 廣 和 通滬深300 nXiX9UnVcXfUuMzRuMwO7N8QbRpNmMmOnMiNoPoPkPsQrN8OoOyQMYnQpQuOsQnR 3 目錄 與市場不同之處 . 5 一、物聯網行業空間廣闊，模組賽道率先受益. 6 1.1 判斷一：模組行業具備兩大核心機會點 . 6 1.2 判斷二：挑選優質模組企業主要看全生態戰略部署能力 . 9 1.3 判斷三：兩大觀測指標跟蹤模組企業 . 10 二、筆電：深度綁定大客戶，未來需求確定性強 . 12 2.1 筆電

9、模組內置率穩定提升，市場空間較大 . 12 2.2 公司具備先發優勢及研發實力，深度綁定大客戶 . 15 三、車載：國內外齊發力，縱橫布局，騰飛在即 . 17 3.1 政策推動，智能網聯汽車有望加速滲透，迎來快速發展期 . 17 3.2 公司厚積薄發，海外與國內車載業務齊頭并進 . 19 四、泛 IoT：廣泛布局等風來，高研發卡位 5G 高成長賽道 . 23 4.1 POS 機保障模組出貨量，智能化進程帶來成長性空間 . 23 4.2 產業鏈全方位部署，迎接未來 IoT 下游爆發點 . 25 4.3 高研發強力布局 5G 業務，卡位高成長賽道 . 27 五、業績表現優異，發展前景廣闊 . 30

10、 投資評級與盈利預測 . 34 風險因素 . 35 表目錄 表 1：蜂窩功能 PC 與傳統 PC 存在價差 . 13 表 2：蜂窩聯網筆記本出貨總量預測 . 15 表 3：國家多部委針對車聯網領域陸續出臺的相關文件 . 17 表 4：交易方案及配套募集資金的金額和用途 . 19 表 5：20172019 年全球前十大 POS 廠商出貨量 . 23 表 6：傳統 POS 與智能 POS 對比 . 25 表 7：公司 5G 模組產品豐富 . 27 表 8：公司產品認證取得新的進展 . 28 表 9：業績預測 . 34 表 10：估值對比表 . 34 圖目錄 圖 1：五星圖譜精選未來模組龍頭 . 6

11、 圖 2：2025 年物聯網連接數有望超 270 億 . 7 圖 3：全球蜂窩模組出貨量及市場規模 . 8 圖 4：政策端大力支持 5G 發展 . 8 圖 5：5G 比 4G 關鍵性能指標更優異. 9 圖 6：5G 帶動應用場景拓展 . 9 圖 7：我國 2025 年 5G 連接數有望超八億 . 9 圖 8：模組企業不斷開拓新業務 . 10 圖 9：營收增速+毛利率為兩大核心觀測指標 . 11 圖 10：全球筆記本電腦出貨量預測 . 12 圖 11：全球筆電市場分品牌份額情況 . 12 圖 12：全球筆記本蜂窩模組內置率逐步上升 . 13 圖 13：蜂窩筆電目前仍以 4G 為主 . 13 圖

12、14：全球蜂窩筆記本出貨地區分布 . 14 圖 15：移動流量均價近年來逐漸降低 . 14 圖 16：聯想 5G 筆記本代號“無距“ . 14 圖 17：Chromebook 全球出貨量（百萬臺） . 14 圖 18：廣和通業務發展狀況 . 15 圖 19：筆電業務頭部客戶 . 15 圖 20：全球蜂窩通信模組數量預測（百萬片） . 16 圖 21：公司發布 5G 模組 FM350 . 16 圖 22：全球智能網聯汽車銷量（百萬）及增長率 . 18 圖 23：中國智能網聯汽車銷量（百萬）及新車網聯比率 . 18 圖 24：中國智能網聯汽車發展展望 . 18 圖 25：Sierra Wirele

13、ss 車載業務優質客戶眾多 . 20 圖 26：全球十大汽車品牌價值排行榜 . 20 圖 27：西安聯乘股權結構 . 21 圖 28：西安聯乘合作伙伴 . 21 4 圖 29：廣通遠馳車規模組系列及重點產品 . 21 圖 30：公司海內外雙向聯動發力車載市場 . 22 圖 31：公司 5G 車規級模組順利通過中國 CCC、SRRC、NAL 三項認證 . 22 圖 32：公司合作的主要 POS 終端供應商 . 23 圖 33：全球 POS 機出貨量及預測 . 24 圖 34：2019 年 POS 機終端類型分布 . 24 圖 35：中國移動支付和二維碼支付交易規模 . 24 圖 36：中國智能

14、POS 機滲透率 . 24 圖 37：廣和通產品線部署領域廣泛 . 25 圖 38：廣和通智慧能源領域主要包含智能三表 . 26 圖 39：廣和通智能家居產品涉及眾多制式 . 26 圖 40：廣和通智能安防產品包含 AI 門禁及 IPC . 27 圖 41：公司研發費用及研發費用率 . 29 圖 42：公司研發人員占比 . 29 圖 43：廣和通高份額中標中國移動 5G 模組集采 . 29 圖 44：公司營業總收入、歸母凈利率及同期增速 . 30 圖 45：公司營收情況（分地區） （單位：億元） . 30 圖 46：公司營收結構占比（分地區） （%）. 30 圖 47：公司毛利率與凈利率保持穩

15、定 . 31 圖 48：公司費用率保持平穩 . 31 圖 49：公司研發費用持續投入 . 32 圖 50：公司研發人員情況及增速 . 32 圖 51：公司學歷結構 . 32 圖 52：公司人員結構情況 . 33 圖 53：公司人員結構 . 33 5 與市場不同之處 我們始終認為物聯網為強貝塔賽道，模組作為最確定性受益環節，發展空間廣闊，我們提出我們始終認為物聯網為強貝塔賽道，模組作為最確定性受益環節，發展空間廣闊，我們提出 “1+2+2”五星圖譜尋找具備阿爾法的優質模組企業，主要包含三大判斷：五星圖譜尋找具備阿爾法的優質模組企業，主要包含三大判斷：1）模組的）模組的 2 大核大核 心機會點來自

16、于心機會點來自于“技術路徑的演進技術路徑的演進+下游應用的爆發下游應用的爆發”，帶，帶動模組企業迎動模組企業迎“量價齊升量價齊升”成長機遇；成長機遇； 2）未來模組企業的核心競爭將體現為）未來模組企業的核心競爭將體現為“全生態戰略部署能力（綜合軟實力全生態戰略部署能力（綜合軟實力+攻克新業務能攻克新業務能 力）力）”；3）對于模組企業的追蹤，）對于模組企業的追蹤，“營收增速營收增速+毛利率毛利率”為兩大核心觀測指標。廣和通作為物為兩大核心觀測指標。廣和通作為物 聯網模組龍頭，深度卡聯網模組龍頭，深度卡位位“車載車載+筆電筆電+泛泛 IoT”賽道，綜合實力強勁，長期發展確定性強。賽道，綜合實力強

17、勁，長期發展確定性強。 市場擔心市場擔心 PC 出貨量持續放緩，疊加參與玩家日益增多，公司筆電模組需求度將會隨之降出貨量持續放緩，疊加參與玩家日益增多，公司筆電模組需求度將會隨之降 低，低，我們判斷即便未來我們判斷即便未來 PC 出貨量放緩，公司筆電模組整體增速將會保持穩定增長趨勢。出貨量放緩，公司筆電模組整體增速將會保持穩定增長趨勢。我 們認為在考慮整體筆電模組需求時，一方面要考慮 PC 出貨量，另一方面更要考慮 LTE 模組 的內置率，隨著 5G 筆電的量產和 Chromebook 的流行，LTE 聯網模組的內置率將會穩定提 高，目前整體內置率在 5%左右，提升空間較大。 市場認為公司車載

18、業務正處于從市場認為公司車載業務正處于從 0 到到 1 起步階段， 相較更早發力車載業務的競爭對手而言，起步階段， 相較更早發力車載業務的競爭對手而言， 在與下游在與下游客戶合作方面優勢不甚明顯， 我們認為公司厚積薄發， 在汽車網聯化加速下有望享客戶合作方面優勢不甚明顯， 我們認為公司厚積薄發， 在汽車網聯化加速下有望享 受行業發展紅利。受行業發展紅利。首先在智能網聯汽車加速發展的行業大背景下，車載模組市場空間廣闊， 優質參與者憑借自身實力均有獲利空間，更為重要的是，公司厚積薄發，一方面持續投入國 內車載業務的研發， 另一方面并購海外頭部企業銳凌無線車載業務， 在自身已有一定經驗及 技術積累的

19、基礎上，引入先進成熟的團隊及研發體系，快速建立客戶聯系，我們判斷，完成 收購后公司車載業務將迎來發展黃金期。 物聯網下游長尾行業眾多， 碎片化特征明顯， 市場往往更為熟悉公司在筆電及物聯網下游長尾行業眾多， 碎片化特征明顯， 市場往往更為熟悉公司在筆電及車載業務的規車載業務的規 劃， 但實際上公司在泛劃， 但實際上公司在泛 IoT 領域也有布局， 我們認為公司可以及時抓住下游應用爆發機遇。領域也有布局， 我們認為公司可以及時抓住下游應用爆發機遇。 公司在泛 IoT 領域廣泛布局，積極鋪設下游應用領域，涉及多項業務，始終保持對下游市場 發展變化的高度敏感，在爆品出現時有望第一時間抓住機遇。此外，

20、公司保持高度的研發投 入，積極進行 5G 模組的開發與試驗，未來有望應用于更多下游領域如安防、網關等，卡位 高質量賽道，長期成長曲線清晰。 6 一、物聯網行業空間廣闊，模組賽道率先受益 物聯網物聯網行業是我們堅定看好的長期確定性投資方向，行業是我們堅定看好的長期確定性投資方向，我們認為我們認為“技術路徑演進技術路徑演進+智能互聯應智能互聯應 用爆發用爆發”為行業發展兩大核心驅動因素為行業發展兩大核心驅動因素。從技術路徑來看，物聯網高中低速率齊發力，為下 游應用的發展奠定了堅實的網絡基礎； 從智能互聯應用的發展來看， 以智能家居、 智能安防、 智能穿戴、智能網聯汽車等為代表的新應用有望相繼爆發，

21、物聯網長期發展具備“高確定性 +高成長性”。 模組是物聯網模組是物聯網產業鏈產業鏈中中“率先受益率先受益+最具確定性最具確定性”的的環環節節，位于產業鏈最底層感知層將率先享 受行業發展紅利，且任何物聯網終端都需要模組，隨著物聯網連接數的大幅增長，模組需求 端有望持續爆發。 物聯網模組賽道空間廣闊， 具備強勁行業貝塔，物聯網模組賽道空間廣闊， 具備強勁行業貝塔， 我們提出 “我們提出 “1+2+2”五星圖譜五星圖譜尋找尋找具備阿爾法具備阿爾法 的的優質模組企業。優質模組企業。五星圖譜包含了我們對模組行業的三大判斷：1）模組企業的 2 大核心機 會點來自于“技術路徑的演進+下游應用的爆發”，帶動模

22、組企業迎“量價齊升”成長機遇； 2） 未來模組企業的核心競爭將體現為“全生態戰略部署能力 （綜合軟實力+攻克新業務能力） ”； 3）對于模組企業的追蹤，“營收增速+毛利率”為兩大核心觀測指標。 圖圖 1：五星圖譜精選未來模組龍頭五星圖譜精選未來模組龍頭 資料來源：信達證券研發中心 1.1 判斷一：模組行業具備兩大核心機會點 我們判斷模組企業的我們判斷模組企業的 2 大核心機會點來自于大核心機會點來自于“下游應用的爆發下游應用的爆發+技術路線的演進技術路線的演進”，前者為市，前者為市 場空間擴大提供潛力， 后者為模組價值量提升提供支撐場空間擴大提供潛力， 后者為模組價值量提升提供支撐。 物聯網應

23、用爆發呈現點陣狀逐步爆 發模式，以智能家居、智能穿戴、智能健康、智能網聯汽車等為代表的應用領域有望逐步爆 發，將率先帶動模組出貨量的提升；此外，2G3G 加速退網，4G 逐步向 5G 升級，為行業大 勢所趨，技術路線的演進使得模組行業有望迎來價值量提升的新機遇。 7 1.1.1 空間：模組市場空間廣闊，參與玩家共享行業紅利 物聯網行業空間廣闊，下游應用物聯網行業空間廣闊，下游應用層出不窮層出不窮，入場玩家遠未達到飽和狀態， “僧多粥多”競爭入場玩家遠未達到飽和狀態， “僧多粥多”競爭 格局下，各格局下，各優質模組企業優質模組企業依據自身發展戰略，依據自身發展戰略，有望有望共享行業發展紅利。共享

24、行業發展紅利。 從連接數來看，從連接數來看，2020 年物聯網連接數首超非物聯網連接數，行業拐點出現年物聯網連接數首超非物聯網連接數，行業拐點出現，后續受到疫情，后續受到疫情 影響及芯片短缺，物聯網連接數增長曲線出現凹痕，影響及芯片短缺，物聯網連接數增長曲線出現凹痕，到到 2025 年連接數有望超年連接數有望超 270 億億，近五，近五 年年 CAGR 為為 19%。 5G 基站建設的逐步完善進一步夯實物聯網發展基礎， 據 IoT Analytics 跟 蹤報告顯示， 2020 年全球物聯網連接數首次超非物聯網連接數， 行業拐點出現， 但增長曲線 自 2020 年出現凹痕， IoT Analy

25、tics 下調 2025 年預測連接數至 270 億 （原預測值為 309 億） ， 主要原因是： 新冠疫情影響。受疫情影響，全球多地出現停工停產，導致供應鏈斷裂或原材料缺失， 物聯網發展進程由此減速； 芯片短缺。由于周期及疫情等等綜合因素影響，芯片供應能力無法滿足下游需求，影響 萬物聯網進程，在智能網聯汽車、智能游戲等物聯網領域尤為明顯。 IoT Analytics 最新預測顯示， 到 2021 年， 全球聯網 IoT 聯網設備終端數量將達到 123 億個， 同比增長 9%， 其中蜂窩物聯網終端現已超過 20 億； 到 2025 年， 物聯網連接數有望超過 270 億，2020-2025 復

26、合增長率為 19%（2020 連接數由 117 億下調至 113 億） 。 隨著全球疫情的逐步常態化發展隨著全球疫情的逐步常態化發展， 以及上游芯片等原材料短缺狀況的緩解以及上游芯片等原材料短缺狀況的緩解， 我們判斷物聯網， 我們判斷物聯網 行業未來仍將保持高速發展態勢。行業未來仍將保持高速發展態勢。 圖圖 2：2025 年物聯網連接數年物聯網連接數有望有望超超 270 億億 資料來源：IoT Analytics，信達證券研發中心 模組與連接數具備一一對應的關系，模組與連接數具備一一對應的關系， 模組模組需求需求最具確定性， 未來百億連接數對應模組空間最具確定性， 未來百億連接數對應模組空間將

27、將 破破 115 億億美元美元。模組與連接數存在強對應性，不同種類的物聯網終端必須借助模組進行通 信，物聯網發展，首先會帶動模組出貨量的抬升。根據 Counterpoint 預測數據，從出貨量來 看，2020 年全球蜂窩模組出貨 2.65 億片，預計 2024 年出貨量超 7.8 億片，2019-2024 年 CAGR 為 22.63%；從市場規模來看，2019 年市場空間為 36 億美元，預計 2024 年全球市場 空間將達到 115 億美元，2019-2024 年 CAGR 為 26.15%。模組海內外市場格局空間廣闊， 參與玩家憑借自身實力、依據公司戰略鎖定對應垂直領域，共同享受行業高速

28、發展紅利。 8 圖圖 3：全球蜂窩模組出貨量及市場規模全球蜂窩模組出貨量及市場規模 資料來源：counterpoint，信達證券研發中心 1.1.2 價值量：技術路線演進帶動模組價值量提升 2G3G 加速退網，加速退網，4G 逐步向逐步向 5G 升級升級，高價值量模組占比進一步提升，帶動模組行業整體高價值量模組占比進一步提升，帶動模組行業整體 價值量上升。價值量上升。 政策端大力支持政策端大力支持 5G 發展，發展， 5G 領銜領銜“新基建新基建”。 早在 2013 年工信部就已成立 IMT-2020 （5G） 推進組，隨后又陸續出臺一系列政策與指示，穩步推進 5G 發展，2017 與 201

29、8 年分別進行 5G 試點，2019 年工信部向三大運營商發放 5G 商用牌照，迎來 5G 商用元年。到 2020 年 3 月，發改委正式提出以 5G 為首的“新基建”概念，5G 邁入加速建設之年，運營商加速進行 5G 網絡設備集采。 圖圖 4：政策端大力支持政策端大力支持 5G 發展發展 資料來源：國務院部門文件，信達證券研發中心整理 5G 時代物聯網迎來質變關鍵節點，智能家居、車聯網等場景逐步爆發。時代物聯網迎來質變關鍵節點，智能家居、車聯網等場景逐步爆發。5G 在峰值速率、體 驗速率、時延、連接數密度等關鍵性能指標上遠優于 4G，此外，NB 技術被納入 5G 標準， 其“廣覆蓋、大連接、

30、低成本、低功耗”等特點符合窄帶低速物聯網應用領域的發展要求。根 9 據 Machina Research 的預測，2020-2025 是物聯網成長期，5G 帶動應用場景擴展，智能家 居、車聯網、醫療健康、智能樓宇、智能交通等各類特定場景 M2M 應用有望逐步崛起。 圖圖 5：5G 比比 4G 關鍵性能指標更優異關鍵性能指標更優異 圖圖 6：5G 帶動應用場景拓展帶動應用場景拓展 資料來源：艾瑞研究院，信達證券研發中心 資料來源：Machina Research，信達證券研發中心 5G 技術應用相關標準和發展路線不斷明確，國內技術應用相關標準和發展路線不斷明確，國內 5G 連接數引領全球。連接數

31、引領全球。5G 發展在國家政策 的大力支持下不斷加速，發展過程中應用標準逐漸明晰， 關于深入推進移動物聯網全面發 展的通知中明確指出未來技術發展方向，強調 2G/3G 轉網，加快推進 NB-IoT、4G 和 5G 協同的移動物聯網體系。此外，根據 GSMA 報告的最新預測，我國 5G 連接數在 2022 年將 破 5 億，在 2025 年有望破 8 億，引領全球 5G 發展。 圖圖 7：我國我國 2025 年年 5G 連接數有望超八億連接數有望超八億 資料來源：GSMA2021中國移動經濟發展報告，信達證券研發中心 1.2 判斷二：挑選優質模組企業主要看全生態戰略部署能力 我們判斷未來模組企業

32、的核心競爭將體現為“全生態戰略部署能力” 。我們判斷未來模組企業的核心競爭將體現為“全生態戰略部署能力” 。模組行業價格競爭激 烈，單純靠賣模組硬件為生，盈利水平難以大幅提升，在萬物智聯時代，以模組為入口，縱 向延伸產品序列， 實現服務升級與轉型， 打造全生態戰略布局能力有助于提升企業整體價值， 夯實核心競爭力。 全生態戰略部署能力全生態戰略部署能力=綜合軟實力綜合軟實力+攻克新業務的能力攻克新業務的能力：其中綜合“軟實力”主要包含行業 KnowHow、對供應商和客戶的理解、公司內部精細化管理能力等；攻克新業務的能力即逐 漸從硬件設備過渡到解決方案設計及平臺服務等。 綜合綜合“軟實力軟實力”主

33、要包含主要包含行業 KnowHow、對供應商和客戶的理解、公司內部精細化管理 能力等。行業 Knowhow、高研發實力和對供應商和客戶的深厚理解能力，助力模組企 業深度綁定大客戶； 精細化管理能力幫助模組企業在下游客戶眾多的情況下做到高效反 饋和服務， 避免在人員冗雜的情況下導致粗放式管理， 避免服務效率的降低和成本的抬 高。 “攻克攻克”新業務的能力新業務的能力即擴展除模組本身以外的新業務， 逐漸從硬件設備端過渡到解決方 案設計及平臺服務， 借助已有的模組產品、 通過云平臺為下游客戶提供更精細化的定制 方案，以物聯網解決方案為最終目的，實現服務轉型。 圖圖 8：模組企業不斷開拓新業務模組企業

34、不斷開拓新業務 資料來源：移遠通信、廣和通、美格智能官網，信達證券研發中心 1.3 判斷三：兩大觀測指標跟蹤模組企業 對于模組企業的追蹤，對于模組企業的追蹤， 我們判斷我們判斷 “營收增速“營收增速+毛利率毛利率”為兩大核心觀測指標為兩大核心觀測指標。 營收增速體現模 組廠商的市場份額變動情況， 毛利率變動體現模組企業整體盈利能力的變化， 觀察模組企業 兩大指標缺一不可。 模組企業不能單方面看重市場份額的擴張， 還要平衡低毛利產品與高毛 利產品的比例，在維護自身市場地位的同時努力優化產品結構，提升盈利能力。 綜合來看，兩大觀測指標在分析具體公司時要結合綜合來看，兩大觀測指標在分析具體公司時要結

35、合具體具體戰略，戰略，優質模組企業的戰略各有不優質模組企業的戰略各有不 同，均可在快速成長的同，均可在快速成長的物聯網物聯網行業中受益行業中受益。 移遠通信：打造“模組超市” ，以擴大市占率為戰略高點移遠通信：打造“模組超市” ，以擴大市占率為戰略高點。移遠通信布局物聯網模組各 大產業線，范圍囊括全場景+全制式，廣泛布局海內外渠道，深度掌握各個垂直賽道的 行業 KnowHow，打造“模組超市”，在下游細分行業應用爆發時有望及時抓住機遇，享 受行業發展紅利。 廣和通： 深度綁定大客戶， 專攻高價值賽道廣和通： 深度綁定大客戶， 專攻高價值賽道。 筆電+POS 模組是公司最堅定的業務基石， 公司筆

36、電模組綁定大客戶，流量穩定，未來需求有望穩中有升；深度卡位車規級模組， 收購銳凌無線，將打開新成長曲線；IoT 下游碎片化導致爆發點較多且難以把握，公司 延伸布局泛 IoT，有望及時抓住物聯網爆發性機遇。 美格智能：美格智能：卡位“智能模組卡位“智能模組+車載車載+FWA”三大賽道，穩扎穩打，持續增長三大賽道，穩扎穩打，持續增長。美格智能 較早發力智能模組領域，并于行業內首家推出 5G 智能模組，目前已經形成完整的智能 模組產品序列，在智能模組領域積累豐富的研發技術及行業 KnowHow；作為華為 CPE 核心技術合作方，具備強勁競爭實力；深度布局車載模組+模塊，有望享受車聯網行業 紅利。 圖

37、圖 9：營收增速營收增速+毛利率為兩大核心觀測指標毛利率為兩大核心觀測指標 資料來源：wind，信達證券研發中心 二、筆電：深度綁定大客戶，未來需求確定性強 市場擔心市場擔心 PC 出貨量出貨量持續放緩持續放緩，疊加參與玩家日益增多，公司筆電，疊加參與玩家日益增多，公司筆電模組需求度模組需求度將會將會隨之降隨之降 低低。 我們認為在考慮整體筆電模組需求時， 一方面要考慮 PC 出貨量， 另一方面更要考慮 LTE 模組的內置率，隨著 5G 筆電的量產和 Chromebook 的流行，LTE 聯網模組的內置率將會穩 定提高，目前整體內置率在 5%左右，提升空間較大，我們判斷我們判斷即便未來即便未來

38、 PC 出貨量出貨量放緩放緩， 公司筆電模組整體增速將會保持穩定增長趨勢。公司筆電模組整體增速將會保持穩定增長趨勢。 2.1 筆電模組內置率穩定提升，市場空間較大 筆電市場穩步增長，頭部集中趨勢進一步凸顯，公司大客戶優勢顯著。筆電市場穩步增長，頭部集中趨勢進一步凸顯，公司大客戶優勢顯著。受到全球疫情影響， 居家辦公、在線教育常態化等因素帶動筆記本電腦的需求，PC 市場持續增長。IDC 預測， 2021 年傳統 PC 市場出貨量達到 3.5 億臺，同比增長 18.2%，2020-2025 年預測期內復合 年增長率（CAGR）為 2.5%。全球筆電市場高度集中且出現持續集中的趨勢， Strateg

39、yAnalytics 的數據顯示，到 2021 年 Q3，全球筆電市場份額 76.8%集中于聯想、惠 普、戴爾、蘋果、華碩 5 大品牌，其中聯想、惠普、戴爾聯想、惠普、戴爾前三大品牌的市占率為 62.5%。 圖圖 10：全球筆全球筆記本電腦出貨量預測記本電腦出貨量預測 圖圖 11：全球筆電市場分品牌份額情況全球筆電市場分品牌份額情況 資料來源：IDC，信達證券研發中心 資料來源：Strategy Analytics，信達證券研發中心 筆電蜂窩模組內置率較低，呈現穩定上升趨勢，目前仍以筆電蜂窩模組內置率較低，呈現穩定上升趨勢，目前仍以 4G 制式為主，制式為主，5G 少量出貨，從少量出貨，從 出

40、貨區域來看，北美占比出貨區域來看，北美占比 50%，歐洲和亞太共占比，歐洲和亞太共占比 45%。目前，筆記本無線通信模組的內 置率整體仍然較低，根據 Strategy Analytics 數據，2020 年在疫情催化下居家辦公需求爆 發，帶有蜂窩模組功能的筆電全球出貨量達到 1010 萬臺，創歷史新高，同比增長 70%，占 全球 PC 出貨量的 4%左右，占比較 2019 年增加 1 個百分點，整體呈現穩定發展趨勢。此 外，從出貨區域來看，北美是蜂窩移動電腦的主要市場，2020 年占比達到 50%，歐洲和亞 太加總共占比 45%； 從制式來看， 目前仍以 4G 為主， 5G 產品少量出貨， S

41、trategy Analytics 預計到 2025 年支持 5G 的 PC 市場份額有望達到 69。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 聯想惠普戴爾蘋果宏碁華碩其他 圖圖 12：全球筆記本蜂窩模組內置率逐步上升全球筆記本蜂窩模組內置率逐步上升 圖圖 13：蜂窩筆電目前仍以蜂窩筆電目前仍以 4G 為主為主 資料來源：Strategy Analytics，Canalys，信達證券研發 中心整理 資料來源：Strategy Analytics，信達證券研發中心 未來隨著筆電（未來隨著筆電（LTE 版）版）價格下探價格下探到與筆電（到與筆電（WiFi 版）接近，疊加運營商版）接近，疊加

42、運營商流量資費下降流量資費下降， 滲透率有望穩步提升滲透率有望穩步提升。截至 2021 年 11 月，根據京東官網顯示，微軟 Surface Go 2 系列支 持 LTE4 聯網功能的筆電與傳統 WiFi 筆電價差為 700，除聯網功能有區別外，其他配比均 相同；此外，惠普發布了“惠普戰 X 四代高性能輕薄商務本銳龍版” ，其中支持 4G 聯網+ 32G 內存的售價為 7799 元，同系列配置最接近的 WiFi 版本內存為 16G，售價 6499，兩者 價差為 1300。未來伴隨移動辦公學習的需求上漲，LTE 筆電與傳統 WiFi 筆電的價格差有望 進一步縮小。此外，自 2015 年以來，國內

43、減稅降費效果明顯，移動流量資費每年降低 30% 以上，2020 年國內移動流量平均僅 3.75 元/GB。流量資費和 PC 價格的下降將促進 LTE 筆 記本電腦加速普及。 表表 1：蜂窩功能：蜂窩功能 PC 與傳統與傳統 PC 存在價差存在價差 品牌品牌 型號型號 屏幕尺寸屏幕尺寸 內存容量內存容量| | 固態硬盤固態硬盤 CPUCPU 類型類型 裸機價格裸機價格 差價差價 備注備注 惠普 惠普戰 X 四代高 性能輕薄商務本 銳龍版（WIFI） 13.3 英寸 16GB|1TB R7-5800U/八核 6499 惠普戰 X 四代高 性能輕薄商務本 銳龍版（LTE-4） 13.3 英寸 32G

44、B|1TB R7-5800U/八核 7799 / 制式非單一 變量、 價差無法比 較 微軟 Surface Go 2 （WIFI） 10.5 英寸 8GB|128G B m3-4425Y 4988 Surface Go 2 （LTE-4） 10.5 英寸 8GB|128G B m3-4425Y 5688 700700 微軟 Surface Pro X （LTE） 13.5 英寸 16GB|256 GB 微軟 SQ2 11359 / 只發行 LTE 版本 聯想 聯想 ThinkPad X1 Yoga （WIFI） 14.0 英寸 8GB|512G B i5-10210U 8499 聯想 YOGA

45、 5G 版（LTE） 14.0 英寸 8GB|512G B 高通驍龍 8cx 10499 / 制式非單一 變量、 價差無法比 較 聯想 ThinkPad X1 Fold 5G 版 （LTE） 13.3 英寸 8GB|512G B i5-L16G7 23999 / 制式非單一 變量、 價差無法比 較 資料來源：京東官網，信達證券研發中心整理 20586 22500 594 1010 3% 4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 19000 20000 21000 22000 23000 24000 20192020 有蜂窩功能PC出貨量（萬臺） 傳統PC出貨量（萬臺） 蜂窩PC占比 0 5 1

46、0 15 201820192020 2025E 3G出貨（億臺）4G出貨（億臺） 5G出貨（億臺） 5.5 5.9 10.1 14.3 圖圖 14：全球蜂窩筆記本出貨地區分布全球蜂窩筆記本出貨地區分布 圖圖 15：移動流量均價近年來逐漸降低移動流量均價近年來逐漸降低 資料來源：Strategy Analytics，Canalys， 信達證券研發中 心整理 資料來源：中國信息移動通信院，信達證券研發中心 5G 和和 Chromebook 將進一步打開蜂窩筆電規模將進一步打開蜂窩筆電規模。5G 的高可靠、低延時和大寬帶特性將帶 動筆記本形態和配置的升級。5G 技術促進云辦公的普及，加速替代 WiF

47、i、熱點和網線等聯 網模式，進一步打開無線模組筆記本的市場空間。2019 年 6 月，聯想在 MWC2019 上發布 全球首款 5G 筆記本“無距” ；2021 年的 CES 展會上，聯想、惠普、戴爾都推出了其品牌 首批啟用 5G 的筆記本電腦。此外，輕量化的輕量化的 Chromebook 新秀新秀崛起且出貨量持續提升，崛起且出貨量持續提升， 拉拉動內置無線通信模組需求起量。動內置無線通信模組需求起量。Chromebook 主打云端上網，將應用程序、文件與設定儲 存在云端服務器，對聯網性要求極高，除普通 WiFi 或熱點聯網外，通過 LTE 聯網的趨勢性 較強。Canalys 數據顯示，202

48、1 年第一季度 Chromebook 出貨量增長 275%，達到 1200 萬 臺，輕量化筆記本電腦的加速出貨，也有望帶動筆電模組的需求上升。 圖圖 16：聯想聯想 5G 筆記本代號筆記本代號“無距無距“ 圖圖 17：Chromebook 全球出貨全球出貨量（百萬臺）量（百萬臺） 資料來源：中關村在線，信達證券研發中心 資料來源：Canalys，信達證券研發中心 隨著筆電內置率的提升， 我們隨著筆電內置率的提升， 我們預計到預計到 2023 年年 LTE 筆電有望突破筆電有望突破 2761 萬臺， 近三年萬臺， 近三年 CAGR 16%。目前筆電終端處于增長較為平緩的階段，聯網主要依靠有線寬帶

49、、WiFi 等，根據產業 交流，目前筆電內置蜂窩聯網模塊的比率在 5%左右。未來，隨著網絡帶寬、流量成本及終 端價格等多方面改善，內置率有望穩步提高。IDC 預計 2021 年 PC 出貨量將增長 18.1%， 略高于 3.57 億臺，目前在市面上主要應用于筆記本電腦的模組為 CAT9 以上的高速 4G 模 組，5G 筆電模組尚未大規模出貨，但具備量產能力，結合 IDC 對全球筆記本電腦出貨量的 預測， 我們預計未來筆記本電腦的模組內置率有望維持穩中有升的趨勢， 未來三年內筆記本 蜂窩聯網內置仍以 4G 為主， 預計 2023 年蜂窩聯網筆記本出貨總量有望突破 2761 萬， 2021 年到 2023 年復合增長率為 16%。 北美地 區 50% 歐洲和 亞太地 區 45% 其他地 區 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201220132014201520162017201820192020 元/GB降幅 0 2 4 6 8 10 12 14 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 表表 2：蜂窩聯網筆記本出貨總量預測：蜂窩聯網筆記本出貨總量預測 2020 2021E 2022E 2023E 全球筆記本出貨量（百萬） 302.5 357