孩子王-數據驅動大店模式引流助力服務增長-211127（28頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 數據驅動，大店模式引流助力服務增長 主要觀點：主要觀點： 深耕母嬰市場深耕母嬰市場，“大店模式大店模式”給予給予服務多元拓展服務多元拓展更多可能更多可能 經過 12 年發展，孩子王孩子王已已成長為成長為以數據驅動、基于用戶關系經營的創以數據驅動、基于用戶關系經營的創 新型親子家庭服務商。新型親子家庭服務商。20182020 年，母嬰銷售占收入比重由 92%降 至 88%； 同期， 母嬰服務占比維持在 3%左右， 供應商服務占比由 3.7% 增至 6.2%。 非渠道類業務實現快速發展的因素之一在于“大店模式”，（1） 空間： 充分利用經營面積， 由

2、傳統的陳列升級為“專區專區+服務服務+娛樂娛樂”； （2） 客流： 線下門店成為服務需求客戶的天然引流渠道， 既充分又有效； （3） 延伸：基于服務平臺做多元延伸，形成“類聯盟體”。 借力借力數據驅動數據驅動，實現消費者精準洞察實現消費者精準洞察和運營管理效率的提升和運營管理效率的提升 （1）消費端消費端：公司通過線上 APP、小程序、云 POS 等用戶前端系統， 線下數字化門店升級（如進門大屏設計等等） ，在服務的過程中完成用 戶數據采集，建立 400+個基礎用戶標簽和 1000+個智能模型，對用戶 精準畫像實現精準營銷； （2）員工端員工端：育兒顧問通過“人客合一”、“云客 合一”、“阿基

3、米德”等管理工具，進行高效而精準的客戶服務和管理，相 較于傳統銷售模式，借力數字化，單一育兒顧問可深度覆蓋精準客戶數 實現提升； （3）管理端：）管理端：公司搭建了以業務和數據雙中臺系統為主，以 AI 中臺為輔的技術架構，提升了整體業務運轉效率。 投資建議投資建議 公司在母嬰行業深耕多年， 形成了特有的“商品+服務+社交”的商業模式。 線下門店成為多元服務業務拓展的天然引流渠道，在母嬰產品銷售的基 礎上，公司采取育兒顧問的形式拓客的同時，增加客戶黏性及活躍度， 有利于單客創收的提升。數字化賦能調動員工積極性，單員工深度覆蓋 客戶數增加，變相“降本提效”。我們預計公司 20212023 年 EP

4、S 分別 為 0.39、0.50、0.65 元/股，對應當前股價 PE 分別為 50、39、30 倍。 首次覆蓋，予以“買入”評級。 風險提示風險提示 經濟增長和消費水平下降，新店擴張和發展不及預期，行業競爭加劇等。 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 8355 9720 12175 15419 收入同比（%） 1.4% 16.3% 25.3% 26.6% 歸屬母公司凈利潤 391 424 541 702 凈利潤同比（%） 3.6% 8.5% 27.6% 29.8% 毛利率（%） 30.5% 30

5、.2% 30.4% 31.3% ROE（%） 18.7% 16.2% 17.1% 18.2% 每股收益（元） - 0.39 0.50 0.65 P/E - 50.20 39.33 30.31 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 孩孩 子子 王（王（301078） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2021-11-27 收盤價（元） 19.57 近 12 個月最高/最低（元） 23.30/15.39 總股本（百萬股） 1,088 流通股本（百萬股） 74 流通股比例（%） 6.81 總市值（億元） 213

6、 流通市值（億元） 15 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 -44% -30% -16% -2% 11% 10/21 孩 子 王滬深300 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 30 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 十二載深耕母嬰行業，多元業務初步成形十二載深耕母嬰行業，多元業務初步成形 . 5 1.1 發展歷程：積累與沉淀打造品牌影響力發展歷程：積累與沉淀打造品牌影響力 . 5 1.2 業務發展：母嬰商品銷售穩固筑底，服務多元開花業務發展：母嬰商品銷售穩固筑底，服務多

7、元開花 . 6 1.3 股權結構：集中帶動決策高效股權結構：集中帶動決策高效+經營穩健經營穩健 . 8 2 行業：野蠻生長告一段落，品質提升迫在眉睫行業：野蠻生長告一段落，品質提升迫在眉睫 . 10 2.1 行業規模：發展至整合期，規模擴容仍在進行中行業規模：發展至整合期，規模擴容仍在進行中 . 10 2.2 行業趨勢：從消費群體變化看產品與渠道走向行業趨勢：從消費群體變化看產品與渠道走向 . 13 3 公司：順勢而為，數字化賦能拓展得力公司：順勢而為，數字化賦能拓展得力 . 17 3.1 線下門店智慧升級，優化購物體驗、提升服務效率線下門店智慧升級，優化購物體驗、提升服務效率 . 17 3.

8、2 線上線上渠道全覆蓋，有望實現與線下聯動渠道全覆蓋，有望實現與線下聯動 . 22 3.3 打造三級倉儲體系，構建數字化供應鏈平臺打造三級倉儲體系，構建數字化供應鏈平臺 . 24 3.4 以消費者為本，會員模式增加具備粘性的私域流量以消費者為本，會員模式增加具備粘性的私域流量 . 25 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 27 4.1 盈利預測盈利預測 . 27 4.2 投資建議投資建議 . 27 風險提示：風險提示： . 28 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 29 mWkZ9UnVcXbYyQxPwOuM6MaO9PpNnNtRmNiNqRpOfQoMwP9PqRrRwM

9、mMtMvPsRzR Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程大事記公司發展歷程大事記 . 5 圖表圖表 2 首次公開發行股票實際募集資金預計投放情況首次公開發行股票實際募集資金預計投放情況. 5 圖表圖表 3 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 . 6 圖表圖表 4 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 . 6 圖表圖表 5 公司營業收入構成（按業務類公司營業收入構成（按業務類型）型） . 6 圖表圖表 6 母嬰商品銷售收入及其增速母嬰

10、商品銷售收入及其增速 . 7 圖表圖表 7 母嬰商品銷售收入中自營母嬰商品銷售收入中自營&聯營占比聯營占比 . 7 圖表圖表 8 2020 年公司母嬰商年公司母嬰商品銷售構成（按品類）品銷售構成（按品類） . 7 圖表圖表 9 部分奶粉產品展示部分奶粉產品展示 . 7 圖表圖表 10 母嬰服務內容簡介及對應細分項收入占比母嬰服務內容簡介及對應細分項收入占比 . 8 圖表圖表 11 供應商服務內容簡介及對應細分項收入占比供應商服務內容簡介及對應細分項收入占比 . 8 圖表圖表 12 公司股權公司股權結構圖（截至結構圖（截至 2021 年年 10 月月 14 日）日） . 9 圖表圖表 13 公司

11、核心管理層介紹公司核心管理層介紹 . 9 圖表圖表 14 母嬰行業產業鏈概覽母嬰行業產業鏈概覽 . 10 圖表圖表 15 我國母嬰市場規模我國母嬰市場規模 . 11 圖表圖表 16 我國母嬰市場發展歷程我國母嬰市場發展歷程 . 11 圖表圖表 17 我國人口出生率我國人口出生率 . 12 圖表圖表 18 我國人口結構（按年齡段）我國人口結構（按年齡段）. 12 圖表圖表 19 城鎮居民人均可支配收入及其同比城鎮居民人均可支配收入及其同比 . 12 圖表圖表 20 城鎮居民人均支出分配城鎮居民人均支出分配 . 12 圖表圖表 21 母嬰產業涵蓋內容一覽母嬰產業涵蓋內容一覽 . 13 圖表圖表 2

12、2 90 后已成我國媽媽人群后已成我國媽媽人群“主力軍主力軍”（2020 年）年） . 13 圖表圖表 23 我國媽媽群體各孕育階段分布（我國媽媽群體各孕育階段分布（2020 年）年） . 13 圖表圖表 24 嬰童商品市場嬰童商品市場 2020 年分類預測年分類預測 . 14 圖表圖表 25 嬰童服務市場嬰童服務市場 2020 年分類預測年分類預測 . 14 圖表圖表 26 “4+2+1”的的“漏斗式漏斗式”家庭結構家庭結構 . 14 圖表圖表 27 中國奶粉行業市場規模（億元）中國奶粉行業市場規模（億元） . 15 圖表圖表 28 高端及超高端奶粉市高端及超高端奶粉市占率提升占率提升 .

13、15 圖表圖表 29 網上商品和服務零售額及其同比網上商品和服務零售額及其同比 . 16 圖表圖表 30 網上商品和服務零售額占社零比重網上商品和服務零售額占社零比重 . 16 圖表圖表 31 我國網購用戶規模及使用率我國網購用戶規模及使用率. 16 圖表圖表 32 我國母嬰電商用戶規模我國母嬰電商用戶規模 . 16 圖表圖表 33 國產品牌積極采用新媒體營銷方式國產品牌積極采用新媒體營銷方式 . 17 圖表圖表 34 我國母嬰童電商交易規模我國母嬰童電商交易規模 . 17 圖表圖表 35 我國母嬰電商滲透率我國母嬰電商滲透率 . 17 圖表圖表 36 可比公司線下門店情況梳理可比公司線下門店

14、情況梳理. 18 圖表圖表 37 公司線下門店布局情況（截至公司線下門店布局情況（截至 2020 年末）年末） . 18 圖表圖表 38 各區域門店數量占比（截至各區域門店數量占比（截至 2020 年末）年末） . 19 圖表圖表 39 公司公司 20182020 年布局增速較快的區域年布局增速較快的區域 . 19 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 30 證券研究報告 圖表圖表 40 線線下門店銷售商品收入及單店收入水平下門店銷售商品收入及單店收入水平 . 19 圖表圖表 41 20182020 年線下門店坪

15、效（元年線下門店坪效（元/平）平） . 19 圖表圖表 42 以情景解決方案為基礎的商品陳列以情景解決方案為基礎的商品陳列 . 20 圖表圖表 43 公司借力數字化打造智慧化門店公司借力數字化打造智慧化門店 . 21 圖表圖表 44 “掃碼購掃碼購”再升級店內、店外云購物再升級店內、店外云購物 . 21 圖表圖表 45 公司實現線上渠道全覆蓋公司實現線上渠道全覆蓋 . 22 圖表圖表 46 公司線上渠道梳理公司線上渠道梳理 . 22 圖表圖表 47 線上商品銷售額（含掃碼購中線上商品銷售額（含掃碼購中 O2O，單位：億元），單位：億元） . 23 圖表圖表 48 線上商品銷售額占比逐年提升線上

16、商品銷售額占比逐年提升 . 23 圖表圖表 49 公司主要業務流程圖公司主要業務流程圖 . 23 圖表圖表 50 公司三級倉儲體系公司三級倉儲體系 . 24 圖表圖表 51 三級倉儲體系運營形式三級倉儲體系運營形式 . 24 圖表圖表 52 公司存貨周轉率水平公司存貨周轉率水平 . 25 圖表圖表 53 公司存貨跌價準備計提比例公司存貨跌價準備計提比例. 25 圖表圖表 54 公司構建數字化供應鏈平臺通過數據鏈連接前端業務系統及物流應用系統公司構建數字化供應鏈平臺通過數據鏈連接前端業務系統及物流應用系統 . 25 圖表圖表 55 公司會員關系管理的五個方面公司會員關系管理的五個方面 . 26

17、圖表圖表 56 期末黑金會員數量（萬人）期末黑金會員數量（萬人）. 26 圖表圖表 57 公司合同負債構成（公司合同負債構成（2020 年末）年末） . 26 圖表圖表 58 盈利預測業務拆分表（單位：百萬元）盈利預測業務拆分表（單位：百萬元） . 27 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 30 證券研究報告 1 十二載深耕母嬰行業十二載深耕母嬰行業，多元業務多元業務初步初步成形成形 1.1 發展歷程：發展歷程：積累與沉淀積累與沉淀打造打造品牌品牌影響力影響力 孩子王（全稱孩子王兒童用品股份有限公司，本文后簡稱

18、“公司”） ，成立于 2009 年 4 月， 總部位于江蘇南京， 當年 11 月推出 【全國最大的媽媽在線育兒交流平臺 媽咪媽咪 home】 ，可以看作公司線上業務拓展的最初嘗試；當年 12 月【全國最大 母嬰童主題 MALL-孩子王建鄴萬達店】開業，是公司首家線下店，同時也確立了最 初的“大店模式”。經過 12 年的發展，公司已經公司已經成長為成長為以數據驅動、基于用戶關系經以數據驅動、基于用戶關系經 營的創新型親子家庭服務商營的創新型親子家庭服務商。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程大事記大事記 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華安證券研究所 截至 2020 年末，公司在全國 2

19、0 個?。ㄊ校?、131 個城市擁有 434 家大型數字 化實體門店，服務超 4200 萬個會員家庭。同時，公司計劃未來未來 3 年年利用本次募集 資金在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等 22 個?。ㄊ校┬陆ㄩT店新建門店 300 家家，從而 進一步完善公司的零售終端網絡布局。根據公司公告，首次公開發行股票實際募集 資金凈額人民幣 5.56 億元，其中 3.66 億元將投向全渠道零售終端建設項目，約占 募集凈額的 65.8% 圖表圖表 2 首次公開發行股票實際募集資金首次公開發行股票實際募集資金預計預計投放情況投放情況 項目名稱項目名稱 擬用募集資金投入金額擬用募集資金投入金額（億元）（億元） 占

20、比占比 全渠道零售終端建設項目全渠道零售終端建設項目 3.66 65.8% 全渠道數字化平臺建設項目 1.90 34.2% 合計 5.56 100.0% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 30 證券研究報告 1.2 業務業務發展：發展：母嬰商品母嬰商品銷售銷售穩固筑底穩固筑底，服務服務多元開花多元開花 公司主營業務收入包括： （1）母嬰商品銷售收入； （2）母嬰服務收入； （3）供 應商服務收入； （4）廣告收入； （5）平臺服務收入； （6）其他業務。20172019 年

21、 營收復合增速約 25%，受疫情影響致 2020 年增速降至 1.4%；歸母凈利潤增速高于 同期收入增速。隨著疫情淡化，2021Q3 收入增速回升至 13.3%，但歸母凈利潤為 負增長，主要由于按新租賃準則規定新增確認使用權資產和租賃負債，分別確認折 舊和利息費用，若剔除新租賃準則的影響，公司 2021Q3 凈利潤同比+6.88%，扣除 非經常性損益后的凈利潤同比+3.47%。 圖表圖表 3 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 圖表圖表 4 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 從收入占比來看

22、， 【母嬰商品銷售】始終是主要貢獻力量，20182020 年占總 收入比重分別為 92%、90%、88%，受疫情的影響 2020 年該業務收入同比出現微 降-0.3%（2018/2019 分別為 24%、20%） ； 【母嬰服務】占比維持在 3%上下； 【供 應商服務】占比由 2018 年的 3.7%提升至 2020 年的 6.2%（+2.5pct） ，20182020 年該業務收入復合增速為 46%， 表現亮眼。 其余業務目前的收入占比均在 1%以下。 圖表圖表 5 公司營業收入構成（按業務類型）公司營業收入構成（按業務類型） 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 17.5%

23、27.4% 23.6% 1.4% 13.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20172018201920202021Q3 營業收入（億元）同比（右軸） 6.9% 165.3% 194.2% 36.8% 3.6% -8.5% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20172018201920202021Q3 歸母凈利潤（億元） 剔除租賃新規凈利潤同比（右軸） 同比（右軸） 92.2% 89.9% 88.4% 2.

24、7% 3.2%2.7% 3.7% 5.1% 6.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 母嬰商品銷售母嬰服務供應商服務廣告收入平臺服務其他 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 30 證券研究報告 【母嬰母嬰商品銷售商品銷售】從模式上看，從模式上看，分分兩種兩種： （： （1）自營自營：公司向品牌商、代理商或 經銷商采購各類母嬰商品，再通過直營門店和線上渠道向終端消費者銷售，賺取進 銷差價實現盈利； （2）聯營聯營：公司也會通過與供應

25、商聯營的方式進行合作取得分成 收入。目前，公司采取“自營為主，聯營為輔”的銷售模式。自營模式下，銷售收入占 比始終保持在 95%以上，并有進一步提升的趨勢。 圖表圖表 6 母嬰商品銷售收入及其增速母嬰商品銷售收入及其增速 圖表圖表 7 母嬰商品銷售母嬰商品銷售收入中收入中自營自營&聯營占比聯營占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 從從銷售銷售商品商品種類種類看，看，2020 年母嬰商品銷售收入中貢獻比在 5%以上的分別是： 奶粉（58%） 、紙尿褲（13%） 、洗護用品（9%） 、零食輔食（7%） ，四大品類占比 合計約 87%。20182020

26、年，奶粉的收入及其占比逐年提升，主要由于（1）奶粉 類產品具有消費頻率高且屬剛性需求特點； （2）新開門店對于銷售品類的選擇中， 奶粉的標準化程度較高可以在短期內實現引流作用，隨著未來 3 年開店計劃的逐步 落實，奶粉品類的銷售額有望維持增長態勢。 圖表圖表 8 2020 年年公司母嬰商品銷售構成公司母嬰商品銷售構成（按品類）（按品類） 圖表圖表 9 部分奶粉產品展示部分奶粉產品展示 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20182019

27、2020 母嬰商品銷售（億元）同比（右軸） 95.8%96.5% 97.7% 4.2%3.5% 2.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 自營聯營 57.9% 13.1% 9.2% 7.0% 4.1% 8.8% 奶粉紙尿褲洗護用品零食輔食玩具其他 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 30 證券研究報告 【母嬰【母嬰服務服務】公司提供的母嬰服務包括兒童游樂服務、親子互動活動、黑金會兒童游樂服務、親子互動活動、黑金會 員服務和育兒服務

28、。員服務和育兒服務。 受疫情影響， 2020 年童樂園貢獻收入占比降至 29% （2018/2019 分別為 62%、 44%） ； 收費會員活動表現亮眼， 20182020 年收入復合增速達 89%， 占比提升至 53%。 圖表圖表 10 母嬰服務母嬰服務內容簡介及對應內容簡介及對應細分項收入占比細分項收入占比 業務業務 服務內容服務內容 2018 2019 2020 兒童游樂服務兒童游樂服務 在線下實體門店內面向 08 歲寶寶提供專屬設計的“童樂園”兒童游樂設施 62% 44% 29% 親子互動活動親子互動活動 在線下實體門店舉辦包括新媽媽學院、爬爬賽在內的各類互動活動 18% 37% 5

29、3% 黑金會員服務黑金會員服務 通過購買會員卡，享受差異化權益及增值服務 13% 12% 15% 育兒服務育兒服務 線下實體店配備的專業育兒顧問提供催乳、嬰兒撫觸、寶寶理發、小兒推 拿等多種母嬰童增值服務 7% 7% 3% 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 【供應商服務供應商服務】主要包括為供應商提供了一系列會員開發、互動活動冠名、商 品線上線下推廣宣傳及數字化工具等服務。主要針對長期合作的品牌供應商，在簽 署年度采購合同的同時，針對品牌推廣簽署服務條款，并約定服務標準、收費要求 及結算方式等。占收入比重逐年提升，由 2018 年的 3.7%增至 2020 年的 6.2%。體 現出公司

30、對產業鏈需求的挖掘及變現能力增強。 圖表圖表 11 供應商服務內容簡介及對應細分項收入占比供應商服務內容簡介及對應細分項收入占比 業務業務 服務內容服務內容 2018 2019 2020 會員開發服務會員開發服務 提供新會員及黑金會員的開發和產值提升服務 8% 31% 34% 互動活動冠名互動活動冠名 提供爬爬賽、童樂會、新媽媽學院、一日父母體驗及孕嬰童展等活動的開 展、組織、宣傳和推廣服務 37% 17% 12% 推廣宣傳推廣宣傳 提供新品、新供應商及新店的商品推廣宣傳、門店專屬陳列展示等服務 51% 42% 44% 數字化服務數字化服務 提供協同平臺用于自動化對賬、結算、開票、銷售及訂貨數

31、據在線化的服 務；為供應商提供電子價簽用以提升商品門店在線化、商品活動自動化及 用戶評論商品智能推薦的服務 4% 10% 9% 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 1.3 股權結構股權結構：集中集中帶動帶動決策決策高效高效+經營穩健經營穩健 根據 wind 數據，截至 2021 年 10 月 14 日，汪建國先生通過其全資持有的江蘇 博思達以及一致行動人南京千秒諾、南京子泉間接控制公司 41.62%的股份，為公司 的實際控制人。其中江蘇博思達持有公司 25.51%，南京千秒諾、南京子泉分別持有 11.75%和 4.36%。公司股權結構集中，有助于經營穩定及決策高效。 Table_Comp

32、anyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 30 證券研究報告 圖表圖表 12 公司股權結構公司股權結構圖圖（截至（截至 2021 年年 10 月月 14 日日） 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 公司實際控制人、 聯合創始人兼董事長汪建國曾于 19982009 年任江蘇五星電 器有限公司董事長兼總裁，逾十年的工作經歷積累了豐富的連鎖家電零售業的經營 之道；后于 20062009 年，任美國百思買集團亞太區副總裁，百思買作為全球家電 零售企業的龍頭創造了家電銷售的一種新型業態模式“大型家電專業店+連鎖經營”， 這段經歷或

33、助力公司最初定位的“大店模式”。 此外， 公司核心管理層其他領導亦具備 自身業務領域豐富的經驗，促使公司業務不論是在產品端或渠道端，均具備長足發 展的動力。 圖表圖表 13 公司核心公司核心管理層管理層介紹介紹 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 汪建國汪建國 聯合創始人兼董事長 曾于 1998 年至 2009 年任江蘇五星電器有限公司董事長兼總裁；于 2006 年至 2009 年任美國百思買集團亞太區副總裁；2009 年至今任五星控股集團有限公 司董事長；2012 年 6 月創立公司，現任公司董事長，江蘇博思達執行董事。 徐偉宏徐偉宏 公司聯合創始人兼 CEO 曾于 2001 年至 2009 年期

34、間在五星電器有限公司先后擔任分公司總經理、 市場 總監、總裁助理；于 2009 年至今在公司擔任董事、聯合創始人兼 CEO。 沈暉沈暉 公司 CFO 曾于 2001 年至 2008 年在江蘇五星電器有限公司擔任青島分公司財務經理、 財 務總監助理； 于 2009 年至 2012 年 7 月在江蘇孩子王實業有限公司擔任副總經 理； 于2012年7月至今在公司擔任財務總監及副總經理。 現任公司董事兼CFO。 吳濤吳濤 公司 COO 曾于2004年至 2006年任力聯集團有限公司總裁辦公室主任； 2006 年至 2009 年歷任江蘇五星電器有限公司總裁秘書、總裁辦公室副主任；2009 年至 2012

35、 年任江蘇孩子王實業有限公司董事、副總經理；2012 年 6 月參與創立公司，現 任公司董事及副總經理。 何輝何輝 公司 CTO 曾于 2009 年 12 月至 2012 年 7 月在盛大網絡集團擔任總監；曾于 2012 年 7 月至 2015 年 8 月在上海易迅電子商務發展有限公司擔任研發總監、董事及易 迅京東上海研究院負責人；于 2015 年 8 月至今在公司擔任董事及副總經理。 現任公司董事兼 CTO。 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 江蘇博思達江蘇博思達企業 信息咨詢有限公司 南京千秒諾南京千秒諾創業投資 合伙企業（有限合伙） HCM KW(HK) Holding Li

36、mited Fully Merit Limited Coral Root Investment Ltd 南京維盈創業投資合 伙企業（有限合伙） 南京子泉南京子泉投資合伙 企業（有限合伙） Amplewood Capital Partners（HK） Limited Tencent Mobility Limited 福建大鉦一期投資合伙 企業（有限合伙） 孩子王兒童用品股份有限公司孩子王兒童用品股份有限公司 （301078.SZ） 其余股東 實際控制人 汪建國汪建國 100% 25.51%7.01%11.24%5.56%11.75%4.36%6.20%2.70%3.00%2.16%20.51%

37、33家控股子公司或孫公司109家分公司（其中門店108家） 334家分公司 16.78% Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 30 證券研究報告 2 行業行業：野蠻生長野蠻生長告一段落，告一段落，品質品質提升提升迫在眉睫迫在眉睫 2.1 行業行業規模：規模：發展至發展至整合期，整合期，規模擴容規模擴容仍在進行中仍在進行中 母嬰產業是指面向孕產婦及 014 歲的嬰童群體，滿足其衣、食、住、行、用、 玩、教等多元化需求，因此產業涉及商品生產、零售、生活服務、教育、娛樂、醫 療衛生等多個行業。依據商品形態的不同，母

38、嬰產業可分為“商品”和“服務”兩大塊， 其中，商品主要包括食品（奶粉、嬰兒輔食等） 、易耗品（紙尿褲、洗護用品等） 、 耐用品（玩具、嬰兒車床） 、服裝和孕產婦商品等，服務則涵蓋教育、醫療、娛樂出 行等多個方面。 圖表圖表 14 母嬰行業產業鏈概覽母嬰行業產業鏈概覽 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 根據普華永道發布的母嬰產業發展藍皮書顯示，我國母嬰市場規模在 2010 年 已突破萬億規模， 經過十年發展至 2020 年市場規模已達 4.1 萬億元， 復合增速達 15%。 其中，2018 年增速達到峰值約 18.5%，之后開始回落至 2019 年的 16.1%，在疫情的影 響下 2020 年

39、進一步回落至 13.3%（接近 2012 年增速） 。預計 2024 年我國母嬰市場行 業規模有望達到 7.0 萬億元，相當于 20202024E 年復合增速 14.5%，可見我國母嬰行 業的發展遠未見頂，增速依然可觀。 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 30 證券研究報告 圖表圖表 15 我國母嬰市場規模我國母嬰市場規模 資料來源：pwc母嬰產業發展藍皮書，公司招股說明書，華安證券研究所 相較國外市場，我國母嬰零售行業起步較晚，20 世紀 90 年代對于母嬰用品只有奶 粉、紙尿褲等模糊的概念，且渠道窄。2

40、0002009 年是概念普及的十年，伴隨著渠道的 豐富，我國母嬰零售市場進入了快速發展階段。2010 年發展至今，我國母嬰零售行業已 經步入發展的成熟階段，這一階段主要表現為企業加強供應鏈和產品質量管理，行業內 兼并整合開始，步入集中度提升階段。 圖表圖表 16 我國母嬰市場我國母嬰市場發展發展歷程歷程 發展階段發展階段 時間段時間段 特點特點 標志事件標志事件 發展初期 19902010 商品稀缺、渠道單一、母嬰店 孩子王、愛嬰島 快速成長期 20112018 品類豐富、 線上線下融合、 連鎖化 紅孩子連鎖、愛嬰室 A 股上市 整合期 2019至今 全渠道、差異化、多元化 社交內容電商、線下

41、渠道布局線上 資料來源：pwc母嬰產業發展藍皮書，公司招股說明書，華安證券研究所 究其究其過往過往“野蠻式野蠻式”增長背后的推動增長背后的推動力力， 源自源自消費群消費群體體數量的提升數量的提升+購買力增強購買力增強+供給供給 品品類類逐漸豐富逐漸豐富的的“供需共振供需共振”。 （1）從消費群體數量從消費群體數量來看來看，014 歲的嬰童和孕婦是行業 主要消費群體。根據統計局數據，我國人口出生率由 1990 年的 21.1%降至 2019 年的 10.4%（-10.7pct） ，期間隨著二胎政策的放開 2016 年出生率曾反彈至 13.6%（較 2015 年+1.6pct）后又回歸下行趨勢中。

42、2020 年受疫情的影響，出生率降至 8.52%，創歷史 新低。出生人口由 1990 年的 2391 萬人降至 2019 年的 1465 萬人，同期 014 歲人口 占比由 27.7%降至 16.8%。 100431108912565 1430316542 1916622276 26220 31070 36073 40857 70299 10.4% 13.3%13.8% 15.7%15.9%16.2% 17.7%18.5% 16.1% 13.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 600

43、00 70000 80000 母嬰產業市場規模（億元）同比（右軸） Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 30 證券研究報告 圖表圖表 17 我國人口出生率我國人口出生率 圖表圖表 18 我國我國人口人口結構（按年齡段）結構（按年齡段） 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 （2）從）從購買力購買力來看，來看，我國城鎮居民（年）人均可支配收入由 2010 年的 1.9 萬元/ 人/年增長至 2019 年的 4.2 萬元/人/年，復合增速達 9.2%；受疫情影響，2020 年

44、增速降 至 3.5%，2021Q3 同比回升至 9.5%。從支出來看，以商品房為代表的不動產在過去“黃 金十年”的發展帶來的是居民在居住上的支出占比持續提升， 由2010年的9.9%增至2020 年的 25.8%；除此之外偏剛需類的食品、衣著、家庭設備用品及服務等均出現不同幅度 的降低；同時偏可選消費的降幅較小或穩定在一定占比水平。 圖表圖表 19 城鎮居民人均可支配收入及其同比城鎮居民人均可支配收入及其同比 圖表圖表 20 城鎮居民人均支出分配城鎮居民人均支出分配 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 （3）從從供給供給品類來看，品類

45、來看，我國母嬰市場發展的初期，主要以奶粉、紙尿褲、服飾等 偏剛需類的產品為主，品牌亦相對較少。隨著行業的發展，銷售品類逐步拓展至備孕、 11.9% 13.3% 14.6% 13.0% 13.8% 12.0% 13.6% 12.6% 10.9% 10.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 出生人數（萬人）出生率（右軸） 17%17%16%17%17%17%17%17%17% 70%69% 69%68%67% 67%66%65% 65% 14%14% 15%16% 16%1

46、7% 17%18%18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0-14歲15-59歲60歲及以上 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 城鎮居民人均可支配收入（萬元）同比（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 食品衣著居住 家庭設備用品及服務醫療保健交通和通信 教育文化娛樂活動其他商品和

47、服務 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 30 證券研究報告 懷孕、新生、育兒等領域。后根據母嬰產業鏈的特點，逐步衍生出服務類市場，包含助 產服務、產后護理、健康指導、母嬰電商、育兒專家等眾多品類。 圖表圖表 21 母嬰產業涵蓋內容一覽母嬰產業涵蓋內容一覽 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 2.2 行業趨勢行業趨勢：從消費群體從消費群體變化看變化看產品產品與與渠道渠道走向走向 90 后已成為媽媽群體后已成為媽媽群體“主力軍主力軍”。根據艾媒咨詢數據，2020 年我國媽媽群體中 90 后占比 60.1%

48、，是名副其實的“主力軍”。Z 時代的時代的消費人群與消費人群與傳統母嬰市場的購傳統母嬰市場的購 買者買者之間之間的差異化主要的差異化主要在于在于： （1）對新鮮事物接受度高，促進了母嬰市場細分賽道 的豐富發展，尤其是母嬰服務類的擴容； （2）在追求品質的過程中，產生對品牌的 粘性，企業競爭軟實力獲認可； （3）購物方式線上化，催生渠道的變革。 圖表圖表 22 90 后已成我國后已成我國媽媽人群媽媽人群“主力軍主力軍”（2020 年）年） 圖表圖表 23 我國我國媽媽群體媽媽群體各孕育階段分布（各孕育階段分布（2020 年）年） 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研

49、究所 17.3% 42.8% 24.5% 9.4% 6.0% 0%10%20%30%40%50% 25 2630 3135 3640 40 60.1% 18.1% 13.8% 15.1% 24.4% 28.6% 備孕懷孕中01歲寶媽13歲寶媽36歲寶媽 Table_CompanyRptType1 孩孩 子子 王（王（301078） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 30 證券研究報告 （1）從單一商品零售向從單一商品零售向“商品商品+服務服務+產業生態經濟產業生態經濟”多元化領域拓展多元化領域拓展 育兒觀念的轉變以及對新鮮事物接受度高，催生出母嬰行業向“商品+服務”模式 轉型。 “育兒

50、”最初著重在養育子女上， 哺其健康成長； 隨著經濟的發展帶動消費升級， “育兒”觀念已經從“養大”過渡到“育才”。因此，需求端也由單純的對實物產品的購買 轉為對“服務型”產品的青睞。根據公司公告，羅蘭貝格預測：我國母嬰行業消費規模 將在 2020 年達到 3.58 萬億元，其中母嬰產品市場母嬰產品市場規模約為 1.70 萬億元，占比接近占比接近 50%；母嬰服務市場母嬰服務市場規模預計達到 1.73 萬億元，服務市場規模將超過母嬰商品市 場規模。 圖表圖表 24 嬰童嬰童商品市場商品市場 2020 年分類預測年分類預測 圖表圖表 25 嬰童服務市場嬰童服務市場 2020 年分類預測年分類預測