【公司研究】中順潔柔-公司首次覆蓋報告：生活用紙龍頭兼備必需品業績韌性和長期成長性-20200326[34頁].pdf

1、輕工制造輕工制造/造紙造紙 1 / 34 中順潔柔中順潔柔（002511.SZ） 2020 年 03 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/25 當前股價(元) 16.08 一年最高最低(元) 17.38/8.89 總市值(億元) 210.47 流通市值(億元) 203.43 總股本(億股) 13.09 流通股本(億股) 12.65 近 3 個月換手率(%) 102.33 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 生活用紙龍頭，生活用紙龍頭，兼備兼備必需品業績韌性和長期成長性必需品業績韌性和長期成長性 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（

2、分析師） 周嘉樂（聯系人）周嘉樂（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790120030019 國內中高端生活用紙龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級國內中高端生活用紙龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內中高端生活用紙龍頭生產商。 我們認為公司的產品研發能力和產品品 質領先行業， 未來在渠道建設、 產能投放和品類拓展上的紅利仍有較大釋放空間， 業績兼具需求韌性和長期成長性， 看好公司繼續向生活用紙巨頭邁進。 我們預計 公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 6.07/7.40/8.93 億元，對應 EPS 分別為 0.46/0.57/0.68 元，當前股價

3、對應 PE 為 35/28/24 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 生活用紙行業兼具長期成長和需求韌性，集中度有望繼續提升生活用紙行業兼具長期成長和需求韌性，集中度有望繼續提升 2018 年我國生活用紙市場規模達到 1168 億元，近 6 年行業增速均高于 4%。經 濟發展、人口增長、健康消費意識增強、原料及品類結構優化等因素驅動生活用 紙行業量價齊升。 并且生活用紙屬于日用必需品兼具較強的需求韌性。 根據產量 口徑估算，2018 年我國生活用紙行業 CR4 約為 45%。未來，在環保監管趨嚴、 落后產能出清、 中高端紙品需求提升等因素的驅動下， 行業集中度有望繼續提升。 產品優質產品優質，渠道

4、擴張，營銷升級，驅動公司快速發展渠道擴張，營銷升級，驅動公司快速發展 1）產品：公司中高端產品功能多樣化，精準定位高端差異化人群。拓展中低端 品牌“太陽”進一步覆蓋中低端市場。研發能力領先行業，不斷推陳出新，加速 衛生巾等新品類拓展； 2） 渠道： 傳統渠道穩步發展， GT 渠道仍有較大下沉空間， KA 和 EC 渠道占比快速提升， AFH 渠道發展潛力可期。 新興渠道積極布局， 2018 年底公司開始拓展母嬰、新零售等新興渠道。3）營銷：2015 年公司引入專業銷 售團隊，并接連推出激勵方案提高團隊積極性。線上線下營銷方法豐富多樣。 產能全國化布局初步成型，漿價短期有望維持低位產能全國化布局

5、初步成型，漿價短期有望維持低位 公司依托下屬子公司江門中順、云浮中順、四川中順、浙江中順、湖北中順和唐 山分公司， 全面形成了覆蓋華東、 華南、 華西、 華北和華中五大區域的產能布局。 由于供給端海外產能收縮有限， 國內港口庫存維持高位， 需求端國內紙品增速長 期下行，短期疫情也對其余紙類需求產生抑制，漿價短期回升動力有限。 風險提示：風險提示：新品拓展受阻；漿價、匯率大幅波動；市場競爭加劇 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,638 5,679 6,634 7,932 9,468 YOY(%) 2

6、1.8 22.4 16.8 19.6 19.4 凈利潤(百萬元) 349 407 607 740 893 YOY(%) 34.0 16.6 49.1 22.0 20.7 毛利率(%) 34.9 34.1 37.1 36.4 36.1 凈利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.3 9.4 ROE(%) 11.5 12.3 15.6 16.3 16.7 EPS(攤薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.68 P/E(倍) 60.3 51.7 34.7 28.4 23.6 P/B(倍) 6.9 6.4 5.4 4.6 3.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% 0% 24%

7、48% 72% 96% 2019-032019-072019-11 中順潔柔滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 34 目目 錄錄 1、 中順潔柔：中高端生活用紙龍頭生產商 . 5 1.1、 發展歷程：營銷管理變革后發展駛入快車道. 5 1.2、 產品結構持續優化，盈利能力不斷提升 . 5 1.3、 股權集中結構穩定，股份回購彰顯信心 . 7 2、 行業：長期成長兼具需求韌性，行業集中度有望提升 . 8

8、2.1、 行業長期穩健增長，必需消費兼具韌性 . 8 2.2、 競爭格局：四大品牌構成第一梯隊，看好集中度繼續提升 . 11 2.3、 財務數據對比：中順潔柔增長較快，經營能力突出 . 12 3、 發展驅動力：產品優質，渠道擴張，營銷升級 . 14 3.1、 產品：重點定位高端市場，研發優勢推動品類拓展 . 14 3.1.1、 高端系列：功能多樣化，占比持續提升 . 15 3.1.2、 中低端系列：重塑“太陽”品牌，完善產品矩陣 . 17 3.1.3、 品類拓展：加大研發投入，新品類厚積薄發 . 18 3.2、 渠道：傳統渠道穩步發展，新興渠道多元拓展. 21 3.3、 營銷：團隊戰略優化升級

9、，營銷方法豐富多樣. 24 3.3.1、 引入專業銷售團隊，激勵提高團隊積極性 . 24 3.3.2、 包裝設計抓住需求痛點，線上線下營銷方式多樣 . 26 4、 產能全國化布局成型，漿價短期有望維持低位 . 28 4.1、 生產基地分布全國，產能投放提供增長動力. 28 4.2、 漿價短期回升動力有限，公司高毛利有望持續. 29 5、 盈利預測與投資建議 . 30 5.1、 關鍵假設 . 30 5.2、 盈利預測與估值 . 30 6、 風險提示 . 31 附：財務預測摘要 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2015 年引入新的營銷團隊后，公司發展進入快車道 . 5 圖 2： 2015-2

10、019 年營業收入復合增長率達 22.37% . 6 圖 3： 2015-2019 年歸母凈利潤復合增長率達 62.06% . 6 圖 4： 公司非卷紙收入占比不斷提升 . 6 圖 5： 非卷紙毛利率明顯較高 . 6 圖 6： 公司期間費用率呈現下降趨勢 . 7 圖 7： 公司盈利能力持續提升 . 7 圖 8： 鄧氏家族合計持有公司股份 50.01% . 7 圖 9： 國內生活用紙市場規模 2012-2018 年復合增長率達 9.18% . 8 圖 10： 2018 年國內生活用紙消費量達 889.60 萬噸 . 8 圖 11： 生活用紙單價 2015 年后提升加快 . 8 圖 12： 人均用

11、紙量與人均 GDP 高度相關 . 9 圖 13： 我國人均用紙量與發達國家有較大差距 . 9 圖 14： 我國人口增長率較為平穩 . 9 圖 15： 新生人口中二胎占比明顯提升 . 9 mNsNnNqMrMsMnPmNpQuNtQbRaOaQpNoOnPoOeRoOsReRmOpQ7NrRxPvPrMnNuOqQoM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 34 圖 16： 非典期間衛生紙消費增速有所提升 . 10 圖 17： 非典期間面巾紙消費增速明顯提升 . 10 圖 18： 木漿和竹漿紙占比持續提升 . 10 圖 19： 生活用紙消費品類呈現多樣化 . 11 圖 20： 生活用紙高端品

12、類增速較快 . 11 圖 21： 限額以上零售額累計同比中，日用品類增長最具韌性 . 11 圖 22： 中順潔柔位于生活用紙行業第一梯隊 . 12 圖 23： 2018 年生活用紙行業 CR4 約為 45%（以產量計） . 12 圖 24： 2018 年生活用紙行業產能利用率有所回升 . 12 圖 25： 生活用紙行業現代化產能投放增加 . 12 圖 26： 中順潔柔生活用紙營收規模仍有提升空間（億元） . 13 圖 27： 中順潔柔生活用紙增速領先行業第一梯隊 . 13 圖 28： 中順潔柔生活用紙毛利率更穩定 . 13 圖 29： 恒安衛生巾、紙尿褲毛利率明顯高于紙巾 . 13 圖 30：

13、 中順潔柔 ROE 持續提升 . 14 圖 31： 中順潔柔權益乘數較低 . 14 圖 32： 中順潔柔總資產周轉率明顯提升 . 14 圖 33： 中順潔柔凈利率呈上升趨勢 . 14 圖 34： 2018 年非卷紙類營業收入達 35 億元 . 15 圖 35： 非卷紙類產品增速較快 . 15 圖 36： 潔柔 Face 超迷你裝體積更小，輕松入袋 . 17 圖 37： 創新易開口設計獨特弧形開口輕松完成第一抽. 17 圖 38： 太陽品牌產品種類已較為齊全 . 18 圖 39： 2017 年后研發費用顯著增加 . 19 圖 40： 2017 年后研發人員數量明顯增加 . 19 圖 41： 中順

14、潔柔持續進行產品創新 . 19 圖 42： 2018 年公司推出“新棉初白”棉柔巾 . 20 圖 43： 新棉初白聘請陳妍希作為形象代言人 . 20 圖 44： 中國衛生巾出廠規模 2018 年增速回升 . 20 圖 45： 衛生巾平均出廠單價呈上升趨勢 . 20 圖 46： 恒安國際衛生巾毛利率穩定在較高水平 . 21 圖 47： 朵蕾蜜”衛生巾定位中高端年輕女性 . 21 圖 48： 中順潔柔渠道布局多元化 . 21 圖 49： 中順潔柔經銷商數量持續提升 . 22 圖 50： 中順潔柔經銷商定價模式明確 . 22 圖 51： 公司 AFH 渠道占比與維達有較大差距 . 23 圖 52： 中順潔柔為酒店客戶提供了全面的解決方案 . 23 圖 53： 中順潔柔覆蓋多家主流電商平臺 . 23 圖 54： 中順潔柔線上銷售額持續高增長 . 23 圖 55： 中順潔柔引入分銷制度 . 24 圖 56： 中順潔柔建立了會員等級制度 . 24 圖 57： 公司銷售人員數量逐年上升 . 25 圖 58： 銷售費用中工資福利費占比逐年上升 . 25 圖 59： 中順潔柔推出“故宮十二美人”系列 . 26 圖 60： 中順潔柔攜手一人之下推出系列產品 .