兆威機電-投資價值分析報告：微型傳動翹楚縱橫拓展前景廣闊-211129（26頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 微型傳動翹楚，縱橫拓展微型傳動翹楚，縱橫拓展前景廣闊前景廣闊 兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告2021.11.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內微型傳動系統龍頭公司是國內微型傳動系統龍頭，產品主要應用于移動通信、汽車電子、智能家產品主要應用于移動通信、汽車電子、智能家 居與機器人等領域，在居與機器人等領域，在 VR、醫療等具有增長潛力的新興領域亦有產品布局。、醫療等具有增長潛力的新興領域亦有產品布局。 展望未來， 橫向上公司有望持續拓寬下游應用賽道、 做大現有客戶突破新客戶，展望未來， 橫向上公司有望持續

2、拓寬下游應用賽道、 做大現有客戶突破新客戶， 縱向上則由傳動延伸至驅動控制提升縱向上則由傳動延伸至驅動控制提升 ASP。公司具有成長為平臺型公司的潛公司具有成長為平臺型公司的潛 質，我們看好公司長期發展前景，首次覆蓋，給予“增持”評級。質，我們看好公司長期發展前景，首次覆蓋，給予“增持”評級。 深耕行業二十載成就單項冠軍， 短期波動不改高成長特性深耕行業二十載成就單項冠軍， 短期波動不改高成長特性。 公司成立于 2001 年， 抓住日本馬達廠零部件本土化采購契機進入精密零部件領域，后陸續成為博世、 華為、OPPO、VIVO 等知名企業的微型傳動系統和精密注塑件供應商，逐步做 大做強。2018

3、年，公司將應用于智能手機攝像頭升降模組的微型傳動系統推向 市場并成為“爆款大單品”，2019 年該產品實現營收 10.8 億元，但 2020 年后 該方案應用減少，2020 年該業務僅實現 1.9 億元營收，造成公司整體營收與業 績短期波動較大。排除智能手機業務，公司業務在較多領域均快速成長：公司 智能家居與機器人、汽車電子、醫療與個人護理業務 2016-2020 年的 CAGR 分 別達到 65.6%、30.0%、64.1%。2021H1，汽車電子業務實現營收 1.3 億元（同 比+51.3%），智能家居與機器人業務實現營收 1.8 億元（同比+94.1%），公司 2021 年上半年非通訊業

4、務領域營收同比增長 65.5%。 行業壁壘：工藝行業壁壘：工藝 knowhow 非一日之功，與客戶同行先發優勢凸顯非一日之功，與客戶同行先發優勢凸顯。（1）研發研發 與工藝壁壘：與工藝壁壘：微型傳動屬跨學科工程，涉及機、電、磁、材料、化學、信息與 控制等多學科，涵蓋電機選型、傳動系統設計、齒輪材料加工工藝、齒輪強度 校核與力學仿真等各種技術。模塑成型技術的難點主要在于塑料、MIM 金屬粉 末在模具里成型冷卻后，會產生一定程度的收縮變形，漸開線齒輪是一種數學 模擬形狀，其收縮規律較為復雜，需要通過建立數學模型進行計算，更需要憑 借大量實踐經驗和案例數據來把控。公司已開發出擁有自主知識產權的齒輪箱

5、 綜合設計平臺。（2）客戶認證與品牌壁壘：）客戶認證與品牌壁壘：進入下游頭部客戶供應商體系，往 往需要經過長期、復雜、嚴格的資格認證，認證周期一般達 13 年，對企業的 技術實力、供貨能力、品控均提出較高要求，且頭部客戶與供應商的合作關系 一般較為穩定，進入該行業具有一定先發優勢和認證壁壘。 盈利驅動：橫向拓展盈利驅動：橫向拓展+縱向延伸打開成長空間縱向延伸打開成長空間，產能匹配打造長三角與大灣區兩，產能匹配打造長三角與大灣區兩 大微型傳動驅動產業園大微型傳動驅動產業園。（1）橫向拓展：）橫向拓展：公司下游新應用、新業態層出不窮， 橫向拓展潛力巨大，公司在電視智慧屏、智能教育機、微量控制泵、V

6、R 等領域 均有產品研發及推廣布局，未來進展值得跟蹤。（2）縱向延）縱向延伸伸：公司為微型傳 動系統單項冠軍，在“電機-齒輪箱-控制器”的解決方案中，公司將鞏固在傳動 方面的優勢，并加強驅動及控制技術研發與應用，滿足市場對產品“模塊化” “一體化”的需求，并為新興行業客戶提供定制化整套解決方案。目前公司微 型傳動系統平均單價在 2535 元/件， 縱向延伸亦可有效提升公司產品 ASP （平 均銷售價格），有望達到百元以上/件。（3）打造長三角與大灣區兩大產業園：）打造長三角與大灣區兩大產業園： 公司東莞兆威機電產業園項目有望于 2022 年投入使用，達產后形成年產 3498 萬件微型傳動系統的

7、能力。 公司計劃于 2022 年在蘇州啟動建設長三角微型傳動 驅動產業園，我們預計項目建成后實現年產值 20 億元。布局建設兩大產業園為 公司未來業務擴張和長遠發展奠定扎實基礎。 風險因素：風險因素：行業競爭加劇導致毛利率下滑的風險；重要大客戶流失風險；下游 景氣度不及預期的風險；下游開拓與產品研發不及預期的風險；原材料價格大 幅波動的風險。 兆威機電兆威機電 003021 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 75.00元 目標價 85.00元 總股本 171百萬股 流通股本 43百萬股 總市值 129億元 近三月日均成交額 70百萬元 52周最高/最低價 108.17/54.3元 近

8、1月絕對漲幅 24.61% 近6月絕對漲幅 28.21% 近12月絕對漲幅 69.43% 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資建議：投資建議：公司作為國內微型傳動系統翹楚，有望持續拓寬下游應用賽道、做 大現有客戶突破新客戶，由傳動延伸至驅動控制提升 ASP。公司今年受制于原 材料價格上漲、缺芯導致的下游景氣不足、自身產品結構調整等因素，但我們 認為公司具備成長為微型傳動與驅動平臺型企業的潛力，看好下游長期拓展與 滲透空間和成長性。我們預計公司 2021、22、23 年歸母凈利潤分別為 2.

9、1 億、 3.2 億、4.6 億元，對應 EPS 預測分別為 1.22 元、1.89 元、2.68 元，當前股價 對應 PE 分別為 63 倍、40 倍、29 倍。我們選取線性驅動國內龍頭捷昌驅動和 電踏車驅動系統及組件龍頭八方股份作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 估值為 34 倍，考慮到公司所在行業龍頭先發優勢凸顯，且屬于高壁壘核心零部 件，2022、2023 年業績增速預計更快，且公司下游多為較具潛力的新興行業， 公司或可復制在智能手機攝像頭升降模組上的爆款單品成功，我們給予公司相 對于可比公司一定的估值溢價，給予 2022 年 45 倍 PE 估值，對應目標價為 85 元，

10、首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,783 1,195 1,269 1,754 2,328 營業收入增長率 YoY 135.5% -33.0% 6.2% 38.2% 32.7% 凈利潤(百萬元) 357 245 209 324 459 凈利潤增長率 YoY 180.6% -31.5% -14.5% 55.0% 41.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.08 1.43 1.22 1.89 2.68 毛利率 32.5% 33.8% 31.1% 32.0% 32.5% 凈資產收益率 ROE 52.5%

11、 8.8% 7.3% 10.2% 12.9% 每股凈資產（元） 3.96 16.17 16.77 18.48 20.79 PE 36.0 52.5 62.5 40.3 28.5 PB 18.9 4.6 4.5 4.1 3.7 PS 7.2 10.8 10.1 7.3 5.5 EV/EBITDA 28.5 41.6 49.1 30.3 21.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 11 月 26 日收盤價 gYgVbWnVdWeVwOxPuMvN7NaObRnPoOmOnMjMqRnMkPpMpP7NpPvMvPnOmRMYnRrM 兆威機電（兆威機電（003021

12、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 概況：深耕微型傳動二十載，成就隱形冠軍企業概況：深耕微型傳動二十載，成就隱形冠軍企業 . 1 研發研發&knowhow 共筑壁壘，細分賽道眾多潛力十足共筑壁壘，細分賽道眾多潛力十足 . 5 微型傳動：“以塑代鋼”，優勢明顯 . 5 競爭格局：工藝 knowhow 造就競爭力，兆威為微型傳動國內龍頭 . 6 下游拆分：滿足高精度&輕量小型化需求，新興領域應用方興未艾 . 9 與優質客戶同行，縱橫發展打開成長空間與優質客戶同行，縱橫發展打開成長空間. 15 股權激勵綁定核心團隊，重視研發，與客

13、戶深入合作 . 15 下游多領域拓展潛力十足，從傳動延伸至驅動 ASP 提升 . 17 風險因素風險因素 . 20 盈利預測與估值盈利預測與估值. 20 盈利預測. 20 估值評級. 21 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司深耕精密零部件和微型傳動領域多年 . 1 圖 2：公司從事微型傳動系統等產品的設計、研發、生產和銷售 . 2 圖 3：公司股權架構圖（截至 2021Q3） . 2 圖 4：公司收入情況 . 3 圖 5：公司歸母凈利潤情況 . 3 圖 6：2020 年，

14、公司非手機業務營收同比增長 43.2% . 4 圖 7：公司毛利率與凈利率走勢 . 4 圖 8：公司各項費用率情況 . 4 圖 9：公司分業務營收構成 . 5 圖 10：公司分業務毛利率情況. 5 圖 11：微型傳動系統結構圖 . 6 圖 12：微型傳動系統產業鏈條. 7 圖 13：公司設計端壁壘 . 9 圖 14：公司生產端壁壘 . 9 圖 15：通信基站電調系統 . 9 圖 16：智能手機攝像頭升降模組 . 9 圖 17：公司非手機通訊業務整體保持穩健增長 . 10 圖 18：德國 IMS 公司發展歷程. 10 圖 19：德國 IMS 微型傳動產品廣泛應用于汽車電子領域 . 11 圖 20

15、：IMS 公司營收分布 . 11 圖 21：IMS 公司毛利率及凈利率 . 11 圖 22：公司產品在汽車電子領域的應用 . 12 圖 23：全球智能家居市場規模及預測 . 13 圖 24：2016-2022 年中國智能家居市場規模及預測 . 13 圖 25：中國市場和美國市場掃地機器人滲透率提升趨勢 . 13 圖 26：國內掃地機器人市場規模有望在 2025 年達到 3000 萬臺 . 13 圖 27：公司產品在智能家居領域的應用 . 14 圖 28：醫療與個護領域微型傳動系統應用 . 14 圖 29：機器人與智能制造領域微型傳動系統應用 . 14 圖 30：VR 磁感應系統結構 . 15

16、圖 31：微型傳動系統可用于 VR 磁感應系統解決方案中 . 15 圖 32：公司研發機構設置清晰. 16 圖 33：公司加大研發費用投入. 16 圖 34：公司研發人員有所增加. 16 圖 35：公司前十大客戶和前五大客戶營收占比 . 17 圖 36：公司前五大供應商占比. 17 圖 37：橫向拓展與縱向延申結合 . 18 圖 38：公司微型傳動系統單價. 18 圖 39：鳴志電器驅動系統單價. 18 圖 40：公司產能利用率 . 19 圖 41：產能增長情況（擴產后未考慮蘇州子公司產能） . 19 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29

17、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：微型傳動系統與傳統傳動系統的差異 . 6 表 2：行業競爭對手及相關公司 . 7 表 3：公司部分核心技術 . 8 表 4：股權激勵解鎖條件 . 15 表 5：股權激勵解鎖比例 . 15 表 6：公司和下游各領域全球頭部廠商有深入合作 . 17 表 7：公司在電機及驅動控制領域進行研發布局 . 18 表 8：公司產能擴充項目概覽 . 19 表 9：公司收入、成本、費用預測 . 21 表 10：可比公司估值情況 . 21 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的

18、免責條款部分 1 概況：概況：深耕微型傳動深耕微型傳動二十載，成就隱形冠軍企業二十載，成就隱形冠軍企業 兆威機電是國內微型傳動領軍企業兆威機電是國內微型傳動領軍企業。公司成立于 2001 年，抓住日本馬達廠零部件本 土化采購契機，進入精密零部件領域，后又陸續成為博世、華為、OPPO、VIVO 等知名 企業的零部件供應商，逐步做大做強。公司于 2020 年 12 月成功在深交所主板上市。公司 目前聚焦于微型傳動系統、 精密注塑件和精密模具的研發、 生產和銷售， 主要為通信設備、 智能手機、汽車電子、智能家居、服務機器人、個人護理、醫療器械等下游領域客戶提供 產品和解決方案。 圖 1：公司深耕精密

19、零部件和微型傳動領域多年 資料來源：公司官網、招股說明書，中信證券研究部 公司公司產品具有定制化特點，公司產品具有定制化特點，公司擁有完善的采購、生產和銷售模式擁有完善的采購、生產和銷售模式。 （1）采購：）采購： “以 銷定采” ， 分為客戶指定采購和公司自主采購， 采購品類包括微型電機、 塑膠粒、 軸/軸承、 PCB、五金件等。 （2）生產：）生產： “以銷定產” ，自主生產為主，委托加工為輔。 （3）銷售：）銷售：公 司產品銷售以國內市場為主， 采取直銷模式， 一般通過網絡推廣、 參與展會、 參與招投標、 老客戶引薦等形式獲取客戶需求，根據客戶具體要求進行交流、方案設計、模具制作、試 樣

20、、小批量試產，經過客戶確認后進行批量生產。公司一般采取成本加成原則定價。 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司從事微型傳動系統等產品的設計、研發、生產和銷售 資料來源：公司官網、招股說明書，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網） 公司公司股權架構穩定，通過股權激勵實現公司與核心員工利益綁定。股權架構穩定，通過股權激勵實現公司與核心員工利益綁定。截至 20201Q3 公 司實控人為李海周和謝燕玲夫婦，其直接和間接持有公司股份共約 65.9%。上市之前，公 司即通過員工持股平臺聚兆德投資

21、于 2017 年、 2018 年進行兩次股權激勵。 2021 年 4 月，公司于上市后進行首次限制性股票和股票期權激勵，實際覆蓋 135 名核心員工。公司 董事長李海周為公司創始人，目前主要負責戰略方向及協助部分市場開拓工作，公司總經 理葉曙兵自 2004 年加入公司至今，負責公司日常運營工作。 圖 3：公司股權架構圖（截至 2021Q3） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 由于智能手機攝像頭升降模組業務短期爆發，公司近年來由于智能手機攝像頭升降模組業務短期爆發

22、，公司近年來收入及收入及利潤波動較大。利潤波動較大。2018 年到 2019 年，受到智能手機全面屏趨勢影響，公司用于智能手機攝像頭升降模組的微型 傳動系統業務增長迅猛，而在 2020 年，采用攝像頭升降方案的業務有所減少。2018-2020 年，公司用于智能手機攝像頭升降模組的微型傳動系統實現營收 1.3 億元、10.8 億元、1.9 億元，造成公司營收與業績短期波動較大。2021 年前三季度，公司實現營收、歸母凈利 潤分別為 8.2 億元、1.3 億元，分別同比-3.3%、-26.9%，我們判斷營收同比下滑主要是海 外疫情持續和芯片短缺對公司下游行業需求造成一定抑制，原材料價格上漲和加大費

23、用投 放等因素則造成業績下滑程度更大。 圖 4：公司收入情況（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 扣除手機業務，公司扣除手機業務，公司近年來增長態勢良好。近年來增長態勢良好。據公司 2020 年年報，當年公司非手機通 訊業務實現營收 3.5 億元（同比+44.0%） ，智能家居與機器人業務實現營收 2.9 億元（同 比+121.8%） ，汽車電子業務實現營收 2.4 億元（同比+23.6%） ，增長態勢良好，整體非手 機業務營收同比增長超過 43%。公司智能家居與機器人、汽車電子、醫療與個人護理的

24、2016-2020 年 CAGR 分別達到 65.6%、30.0%、64.1%。2021H1，汽車電子業務實現營 收 1.3 億元（同比+51.3%） ，智能家居與機器人業務實現營收 1.8 億元（同比+94.1%） ， 公司 2021 年上半年非通訊業務領域營收同比增長 65.5%。 -50% 0% 50% 100% 150% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 營業總收入營收yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投

25、資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：2020 年，公司非手機業務營收同比增長 43.2%（單位：百萬元） 資料來源：公司公告、招股說明書，中信證券研究部 2021 年前三季度，年前三季度，多重因素導致多重因素導致公司毛利率和凈利率有所承壓。公司毛利率和凈利率有所承壓。受到部分原材料漲 價和產品銷售結構調整（公司智能家居與掃地機器人業務毛利率相對較低）等因素影響， 2021 年前三季度，公司毛利率為 31.0%（同比-2.8pcts） ，有所下滑。2021 年前三季度， 公司凈利率為 15.9%（同比-5.1pcts） ，主要由于毛利

26、率下滑和費用投放較多所致，公司銷 售隊伍和渠道開發投入較大，增加研發立項和研發人員儲備，聘請外部戰略咨詢機構亦增 加了費用，公司 2021Q1-Q3 銷售、管理、研發費用率分別為 4.3%、4.4%、11.3%，同比 +1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。 圖 7：公司毛利率與凈利率走勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司各項費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 20162017201820192020 非智能手機通訊業務智能家居與機器人汽車電子 醫療與個人護理其他智

27、能手機類 剔除智能手機業務增速（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率凈利率 -5% 0% 5% 10% 15% 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 9：公司分業務營收構成（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：公司分業務毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發研發&knowhow 共筑壁壘，共筑壁壘，細分細分賽道眾多潛力十足賽道眾多潛力十足 微型傳動微型傳動： “

28、以塑代鋼” ，： “以塑代鋼” ，優勢明顯優勢明顯 微型傳動“以塑代鋼” ，應用于各類新興領域和傳統產業中的前沿方向。 （微型傳動“以塑代鋼” ，應用于各類新興領域和傳統產業中的前沿方向。 （1）微型傳）微型傳 動系統構成：動系統構成：兆威大部分微型傳動系統均由微型電機和齒輪箱兩個模塊組成，主要部件包 括微型電機、外殼、齒輪、支架、軸承、軸等。公司各類微型傳動系統工作原理和功能相 似，只是規格尺寸、外觀、具體性能和應用場景會有所差異。 （2）微型傳動與傳統傳動系）微型傳動與傳統傳動系 統的差異：統的差異：傳統傳動系統主要起到傳遞動力的作用，以齒輪鋼為主要材料，生產工藝多采 用金屬機械加工，多應

29、用于汽車變速箱、工程機械等傳統工業領域；微型傳動系統則主要 起控制調節、傳遞運動的作用，其以工程塑料和金屬粉末材料為主，生產工藝以模具成型 工藝為主， 多應用于通信設備、 智能手機、 智能家居、 服務機器人等新興產業和汽車電子、 醫療器械等傳統產業。 （3）微型傳動的優勢：）微型傳動的優勢：微型傳動采用模具成型，具有質量輕、能耗 低、生產效率高、可大規模生產等生產優勢，產品則充分滿足了下游客戶對精密控制、微 型化、輕量化、低成本、低噪音、可定制化的需求。 0 500 1,000 1,500 2,000 201620172018201920202021H1 微型傳動系統營收精密注塑件營收 精密模

30、具及其他營收其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018201920202021H1 微型傳動系統整體微傳-移動通信 微傳-智能家居與機器人微傳-汽車電子 精密注塑件 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：微型傳動系統結構圖 資料來源：公司招股說明書 表 1：微型傳動系統與傳統傳動系統的差異 分類分類 傳統傳動系統傳統傳動系統 微型傳動系統微型傳動系統 規格 中大型 小型、微型 材料 齒輪鋼為主 工程塑料、金屬粉末等 工藝 金屬機械加工（滾齒、銑齒

31、、插齒、磨齒等） 模具成型為主 實現功能 傳遞動力 控制調節、傳遞動力 下游應用 汽車變速箱、工程機械、船舶、電力設備等 通信設備、智能手機、汽車電子、智能家居、VR 設備等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 競爭格局：工藝競爭格局：工藝 knowhow 造就競爭力，兆威為微型傳動國內龍頭造就競爭力，兆威為微型傳動國內龍頭 公司為國內領軍企業，海外廠商則以德國公司為國內領軍企業，海外廠商則以德國 IMS、日本電產為代表。、日本電產為代表。微型傳動行業因其 高精密性要求，目前主要玩家仍為以德國 IMS、日本電產等為代表的海外廠商。就產品本 身而論：IMS 提供的產品包括齒輪部件、主軸傳動

32、裝置等，在汽車電子等下游領域與兆威 形成直接競爭；德昌電機主要做汽車標準馬達，也會提供電機加傳動的解決方案，與公司 存在部分競爭；日本電產則主要生產無刷電機和步進馬達，與公司基本無競爭關系。事實 上，公司會采購德昌和日本電產的馬達，他們也會采購公司部分零部件，形成互為客供的 生態鏈條。 微型傳動微型傳動行業空間超百億，新興領域大有可為。行業空間超百億，新興領域大有可為。 （1）微型傳動產品空間超百億：）微型傳動產品空間超百億：全球 精密傳動龍頭 IMS 公司整體營收規模約為 5 億歐元量級，其下游應用主要為汽車電子、鐘 表等傳統領域。兆威機電作為國內行業龍頭，在通訊、汽車電子、智能家居和掃地機

33、器人 等領域均已形成億元以上營收體量。 微型傳動應用下游廣泛， 且在新興行業中 “以塑代鋼” 前景廣闊，根據產業調研，考慮到 IMS 在汽車電子領域的龍頭地位，我們判斷汽車電子領 域微型傳動產品市場空間超 50 億元，微型傳動整體行業現有空間超百億，且新興領域增 速迅猛。在越微型精密化的應用場景中，對傳動產品的技術要求越高，產品附加值越高。 （2）電機企業體量普遍較大，縱向延伸提供綜合解決方案可有效提升）電機企業體量普遍較大，縱向延伸提供綜合解決方案可有效提升 ASP：日本電產主 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的

34、免責條款部分 7 要生產精密小電機，最新財年（2020/03/31-2021/03/31）實現營收約 964 億元人民幣， 德 昌 電 機 控 股 主 要 提 供 精 密 電 機 、 驅 動 子 系 統 及 相 關 機 電 零 件 ， 最 新 財 年 （2020/03/31-2021/03/31）實現營收約 208 億元人民幣。電機龍頭企業營收規模普遍較 大，兆威由微型傳動進軍微型驅動控制，為客戶提供傳動驅動一體化解決方案，將有效增 強客戶粘性和自身產品 ASP。 圖 12：微型傳動系統產業鏈條 資料來源：公司招股說明書、官網，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網） 表 2：行業競爭對手及

35、相關公司 公司公司 成立日期成立日期 主要產品主要產品 與兆威機電有關的應用領域與兆威機電有關的應用領域 日本電產 1973 年 主要從事精密小型電機、車載及家電/商用/工業用電機、機器裝置、電 子/光學零部件及其他關聯產品的研發、生產與銷售 智能手機 IMS Gear 1863 年 主要產品包括齒輪部件、主軸傳動裝置、正齒輪傳動裝置、渦輪傳動裝 置和行星齒輪傳動裝置等 汽車電子、鐘表等 德昌電機 控股 1959 年 精密電機、驅動子系統及相關機電零件 通信設備、汽車電子 力嘉精密 1982 年 要設計和生產精密塑料齒輪和塑料零件 智能家居、服務機器人 瑞聲科技 1993 年 微型技術元器件供

36、應商，產品主要應用于智能手機、平板電腦、可穿戴 式裝置及超薄筆記本電腦等領域。 智能手機 鳴志電器 1998 年 主要產品包括控制電機及其驅動系統，LED 智能照明控制與驅動產品、 設備狀態管理產品和系統、電源電控及繼電器等 通信設備、汽車電子 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 研發設計投入大，工藝研發設計投入大，工藝 knowhow 是重要壁壘，需時間與實踐淬煉。是重要壁壘，需時間與實踐淬煉。微型傳動屬跨學 科工程，涉及機、電、磁、材料、化學、信息與控制等多學科，涵蓋電機選型、傳動系統 設計、齒輪材料加工工藝、齒輪強度校核與力學仿真、精密齒輪模具開發、總成控制等各 種技術。以齒輪模具

37、為例，模塑成型技術的難點主要在于塑料、MIM 金屬粉末的收縮性， 在模具里成型冷卻后， 會產生一定程度的收縮變形。 因為漸開線齒輪是一種數學模擬形狀， 其收縮規律比較復雜，不同材料、形狀、厚度變化更大。如何設計模具及計算收縮比、如 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 何把握注塑成型固化后的形態、如何對有關參數實現精確控制以及為保證產品精度要求進 行的模具補償修形，這都對有關技術提出了考驗。這一方面需要通過建立數學模型進行計 算，使相關參數更加精確；另一方面，需要在計算、設計、仿真模擬外，憑借大量經驗

38、、 數據來把控，這就需要充足的實踐和案例積累。 公司已擁有自主知識產權的齒輪箱綜合設計平臺，可實現漸開線行星齒輪系統、錐齒 輪、面齒輪等機構的自動化參數設計、齒形繪制和 3D 精密建模等。設計平臺的特性是具 有方案設計、結構設計、齒形設計、模擬分析等優勢，可對齒輪傳動系統進行齒面強度分 析與校核，保證設計的可靠性。 表 3：公司部分核心技術 生產技術名稱生產技術名稱 產品技術描述產品技術描述 齒輪模具型腔齒形參數設計系統 通過總結模塑齒輪的收縮規律，開發出齒輪模具型腔齒形參數設計軟件，僅需輸入產品的基本參數和公 差，指定模具成型時的收縮率即可計算出型腔齒形參數。 微型齒輪模具型腔加工 該技術通

39、過利用微細線切割加工技術，使用直徑 0.03mm 線切割絲加工出外徑小于 1mm，轉角半徑小 于 0.03mm 的微型齒輪模具型腔，加工精度可達到0.002mm。 金屬粉末注射成型微型齒輪開發 該技術利用多型腔微型齒輪模具開發技術，可開發出模數 0.065mm 的微型金屬粉末注射成型齒輪，尺 寸精度達到0.006mm，并實現批量化生產。 高精密小模數塑料齒輪注射成型 該技術全面解決高精密小模數塑料齒輪注射成型的設計、材料、工藝、模具等技術難題，形成具有自主 知識產權的高精度小模數塑料齒輪的自主開發能力；同時公司還建有小模數塑料齒輪開發數據庫。 高精密玻纖增強塑料齒輪開發 玻纖增強塑料廣泛應用于

40、高溫、高負載場合，該技術通過創新的齒形修正技術，可大大提高玻纖增強塑 料齒輪的齒形精度。 多型腔精密模具充填平衡 該技術通過創新的流道結構設計，消除了因剪切熱效應造成的各型腔充填不平衡問題，實現了 8 型腔、 16 型腔模具充填平衡，各型腔之間的不平衡度小于 6%。 微型齒輪傳動系統設計平臺 公司自主開發、自主設計了微型齒輪傳動系統設計平臺，涵蓋了 NGW，NW，NN，NGWN 等各類行 星傳動，通過自動配齒、變位系數分配等，對行星齒輪傳動進行參數設計和優化，實現了具有自主產權 的傳動設計軟件平臺。 6mm 以下微型精密減速器關鍵技 術 公司通過在直徑小于 6mm 行星齒輪箱的結構設計、制造以

41、及裝配上開拓創新，掌握了 0.2mm 以下模 數行星齒輪傳動中齒形設計、齒厚公差控制、端蓋結構設計、齒輪組裝工藝、精確潤滑等關鍵技術，開 發了3.4mm、4.1mm、5.0mm 等多款微型精密行星減速器。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 生產需配置先進設備，客戶認證周期長。生產需配置先進設備，客戶認證周期長。精密傳動行業生產需配備大量先進生產、檢 測與試驗設備，部分設備具有較強的專用性且需引進進口設備，場地、設備投入較大，對 資金占用提出一定需求。進入下游頭部客戶供應商體系，往往需要經過長期、復雜、嚴格 的資格認證，認證周期一般達 13 年，對企業的技術實力、供貨能力、品控把握均提出

42、較 高要求，且頭部客戶與供應商的合作關系一般較為穩定，進入該行業具有一定先發優勢和 認證壁壘。 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 13：公司設計端壁壘 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 14：公司生產端壁壘 資料來源：公司官網，中信證券研究部 下游拆分：滿足高精度下游拆分：滿足高精度&輕量小型化需求，新興領域應用方興未艾輕量小型化需求，新興領域應用方興未艾 移動移動通信領域通信領域主要應用于通信基站和智能手機攝像頭升降模組主要應用于通信基站和智能手機攝像頭升降模組。 （1）通信基站電調系

43、）通信基站電調系 統：統：微型傳動系統可應用于 4G 和 5G 通信基站電調系統，其主要功能是實時調節通信基 站天線的傾角，快速進行遠程網絡調整，提升網絡優化的效率和質量，從而滿足更低的延 遲以及更快緩沖速度的 4G 和 5G 網絡需求。兆威機電還通過優化結構設計、采用高性能 材料等方式，解決了微型傳動系統在各地極端氣候下壽命短、卡滯等問題。 （2）智能手機）智能手機 攝像頭升降模組：攝像頭升降模組：過去幾年，智能手機全面屏得到推崇，提高屏幕占比的一種方式即為升 降攝像頭方案，微型傳動系統是攝像頭升降模組的核心部件，主要用于傳遞動力、調節速 度。由于攝像頭升降模組體積小、使用頻次高、結構復雜，

44、對微型傳動系統要求較高。 圖 15：通信基站電調系統 資料來源：公司招股說明書 圖 16：智能手機攝像頭升降模組 資料來源：公司招股說明書 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 17：公司非手機通訊業務整體保持穩健增長（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 汽車電子領域汽車電子領域市場廣闊市場廣闊，德國德國 IMS Gear 為汽車電子領域微型傳動解決方案領導者為汽車電子領域微型傳動解決方案領導者。 德國 IMS 公司創立于 1863 年，創立伊始為鐘表行業精密機械供應商，1970

45、 年由齒輪進 入齒輪箱產品領域，1980 年推出塑料材質產品，1992 年進軍汽車行業。公司在德國擁有 九家工廠，在海外擁有四家工廠（美國、墨西哥、中國） 。近幾年，IMS 公司整體營收規 模約為 5 億歐元量級，毛利率水平一直維持在較高水準（50%60%） ，IMS 公司產品在汽 車電子各個子領域得到廣泛運用。 圖 18：德國 IMS 公司發展歷程 資料來源：IMS 公司官網 兆威機電（兆威機電（003021.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 19：德國 IMS 微型傳動產品廣泛應用于汽車電子領域 資料來源：IMS 公司官

46、網 圖 20：IMS 公司營收分布（單位：百萬歐元） 資料來源：IMS 公司官網，中信證券研究部 圖 21：IMS 公司毛利率及凈利率 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 微型傳動系統廣泛應用于汽車電子領域微型傳動系統廣泛應用于汽車電子領域。汽車電動尾門通過電動推桿、傳感器、吸合 鎖裝置、控制器等對汽車尾門進行遙控開門，操控便捷、實用性強。新能源汽車配備電動 尾門系統更為普遍，根據國務院發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） ，到 2025 年我國新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。電動尾門市場規 模較大，以斯泰必魯斯為例，該公司 2020 年電動

47、尾門營收達到 2.2 億歐元，且市場有望 快速增長，帶動驅動系統旺盛需求。微型傳動系統還應用于自動門鎖、電子駐車制動系統 （EPB） 、電子助力轉向系統（EPS） 、發動機冷卻系統、渦輪增壓控制系統等諸多方面。 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 歐洲美洲亞洲 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率凈利率 兆威機電（兆威機電（003021

48、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 22：公司產品在汽車電子領域的應用 資料來源：公司官網，中信證券研究部 智能家居與掃地機器人智能家居與掃地機器人行業景氣高企，微型傳動產品應用乘勢而上行業景氣高企，微型傳動產品應用乘勢而上。 （1）智能家居空）智能家居空 間巨大：間巨大：Strategy Analytics 在2019 年全球智能家居市場研究報告中表示，2019 年全 球消費者在智能家居方面的支出達到 1,030 億美元， 并預計將以 11%的年均復合增長率增 長到 2023 年的 1,570 億美元，呈快速發展態勢。在傳

49、統家居行業亟需轉型以及消費者對 智能化產品需求日益增長的雙重推動下，家居行業正朝著智能化方向發展。根據艾媒咨詢 數據顯示，2016-2020 年中國智能家居市場規模不斷擴大，其中，2020 年為 1705 億元； 預測 2021 年和 2022 年市場規模將分別達到 1923 億元、2175 億元。 （2）掃地機器人行）掃地機器人行 業景氣高企業景氣高企：我們判斷國內掃地機器人市場規模到 2025 年有望增長至 3000 萬臺，較目 前規模增長 3倍。 從產品功能來看， 掃地機器人和洗衣機都是用于自動完成家庭勞務工作。 目前國內掃地機器人行業銷量約 800 萬臺，而洗衣機行業銷量超過 6000

50、 萬臺，兩者存在 巨大差距的主要原因是掃地機器人的性能成熟度和產品認知度都不及洗衣機。從產品屬性 而言，隨著掃地機器人功能的不斷完善，以及產品口碑的傳播，其有逐步成為必選消費品 的可能。根據我們測算，目前，掃地機器人在國內 2.5 億戶城鎮家庭中的滲透率約 10%。 假設滲透率未來每年平均的提升速度是 3pcts（也即到 2025 年滲透率達到 25%） ，同時假 設產品更新周期為 3年， 按此測算， 預計到 2025年國內掃地機器人市場規模將達到約 3000 萬臺，較目前有 3 倍以上的成長空間，對應 5 年 CAGR 約 26%。 （3）微型傳動應用大有）微型傳動應用大有 可為，乘勢而上：