【公司研究】紫光國微-投資價值分析報告：特種IC快速增長并購Linxens打造安全芯片全產業鏈布局-20200419[42頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 4 月 19 日 紫光國微（002049.SZ） 電子行業 特種 IC 快速增長，并購 Linxens 打造安全芯片全產業鏈布局 紫光國微（002049.SZ）投資價值分析報告 公司深度 公司概況：公司概況：紫光國微聚焦“安全芯片”領域。紫光國微聚焦“安全芯片”領域。公司創建于 2001 年，目前主要 產品為智能安全芯片、特種集成電路和晶體元器件，分別由紫光同芯微電子、 深圳國微電子和唐山國芯晶源三個核心子公司承擔。 公司 2019 年度實現收入和 歸母凈利潤分別為 34.30 億元和 4.06 億元，同比增長 39.54%和 16.61%。 智能安全芯片

2、業務快速增長，特種集成電路業務智能安全芯片業務快速增長，特種集成電路業務亮眼亮眼。1、智能安全芯片：智 能卡下游應用領域廣泛，同方微電子的第二代居民身份證專用芯片、電信 SIM 卡系列芯片、金融支付類芯片等產品均有望保持快速增長；2、特種集成電路： 國微電子的產品包括微處理器、存儲器、FPGA/SoPC、總線、接口驅動、電源 管理和定制芯片等七大類近 400 個品種，覆蓋航空、航天、電子、船舶等重要 領域，特種裝備國產化率提升驅動行業快速增長該業務 2019 年度實現收入 10.79 億元，同比增長 75.30%，大客戶數、合同量、銷售額均大幅增長。 FPGA 業務有望打開廣闊空間業務有望打開

3、廣闊空間。FPGA 是站在集成電路金字塔頂端的“萬能” 芯片，下游應用廣泛。根據 MRFR 數據，在 5G 和 AI 的驅動下，2018 和 2025 年市場規模分別約 60 和 125 億美元， 年復合增長率 10.2%。 FPGA 的高技術壁 壘構筑雙寡頭格局，Xilinx 和 Altera 占據約 90%全球市場。紫光國微子公司紫 光同創技術實力處于國內領先水平，目前已向通信設備客戶批量出貨。 紫光國微擬紫光國微擬 180 億元億元并購并購 Linxens 集團形成智能安全芯片全集團形成智能安全芯片全產業鏈布局。產業鏈布局。 Linxens 集團前身為全球領先的連接器生產制造商 FCI

4、集團的微連接器事業部， 目前的主營業務為微連接器、RFID 嵌體及天線等產品的研發、設計、生產、封 測和銷售。紫光國微完成對 Linxens 集團的收購后，將完成“芯片設計-微連接 器制造-模組封裝-RFID 嵌體和天線”產業關鍵節點布局。本次交易中，紫光國 微擬發 5.07 億股作為股份支付對價并購 Linxens 集團，交易對價 180 億元，業 績承諾方紫光聯盛承諾 Linxens 集團 2020-2022 年凈利潤為 5.80、 8.51、 12.16 億元。本次交易完成后，上市公司將間接持有 Linxens 集團 95.43%的股權。 盈利預測、盈利預測、估值與評級：估值與評級：我們

5、預計紫光國微 2020-2022 年 EPS 分別為 1.13、 1.39、1.71 元，當前股價對應 PE 分別為 53x、43x、35x；考慮 Linxens 集團 成功并購和股本增厚后，我們預計公司 2020-2022 年備考 EPS 分別為 1.12、 1.49、2.00 元，當前股價對應 PE 分別為 53x、40 x、30 x，估值低于行業平均 水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 產品研發風險、 智能安全芯片下滑風險、 毛利率波動風險、 Linxens 集團業績不確定性風險。 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元）

6、2,458.42 3,430.41 3,352.61 4,321.34 4,974.43 營業收入增長率 34.41% 39.54% -2.27% 28.89% 15.11% 凈利潤（百萬元） 347.97 405.76 687.27 842.83 1,039.66 凈利潤增長率 24.33% 16.61% 69.38% 22.63% 23.35% EPS（元） 0.57 0.67 1.13 1.39 1.71 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.17% 9.69% 14.22% 15.03% 15.84% P/E 104 89 53 43 35 P/B 9.5 8.6 7.5 6.4 5.5

7、資料來源：Wind、光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 17 日 買入（首次） 當前價：59.47 元 分析師 劉凱 (執業證書編號：S0930517100002) 021-52523849 石崎良(執業證書編號：S0930518070005) 021-52523856 聯系人 耿正 021-52523862 王經緯 0755-23945524 市場數據 總股本(億股)： 6.07 總市值(億元)：360.87 一年最低/最高(元)：36.40/70.15 近 3 月換手率：280.12% 股價表現(一年) 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -8.37 -3.85

8、 33.93 絕對 -17.98 -10.72 25.45 資料來源：Wind 2020-04-19 紫光國微 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、 智能卡芯片：考慮到 Linxens 集團并購后的協同效應，我們預計 2020-2022 收入增速分別為 30.00%、30.00%、15.00%；我們預計 2020-2022 該業務毛利率分別為 26%、25%、23%。 2、 特種集成電路：國家特種裝備國產化率提升驅動行業快速增長。我 們預計未來該業務將保持快速增長，2020-2022 收入增速約 32%、 30%、15%；我們預計 2020-2022 年毛利率 75%

9、、73%、70%。 3、 石英晶體：考慮到未來 5G、車用電子、工業控制、智能電表等新市 場領域國產化率提升。我們預計該業務在 2020-2022 年收入增速為 10%、 10%和 15%； 2020-2022 年毛利率分別為 15%、 16%、 14%。 我們我們的的創新之處創新之處 1、 本報告分析了未來紫光國微未來的發展戰略。 2、 本報告論述 Linxens 集團業務情況、核心競爭力和未來與上市公司 紫光國微的業務協同；并考慮并購完成后，收入、盈利、股本變化 情況和相應的估值情況。 3、 本報告分析了紫光國微目前兩大業務智能卡芯片業務和特種集成 電路業務未來發展趨勢。 股價上漲的催化因

10、素股價上漲的催化因素 1、 國家半導體產業政策持續推進。 2、 通訊、工控、安防等下游客戶國產化率需求的持續提升。 3、 并購 Linxens 集團順利過會和標的資產過戶。 估值與目標價估值與目標價 盈利預測（不考慮盈利預測（不考慮 Linxens 集團并表的情況下）。集團并表的情況下）。我們預計紫光國微 2020-2022年的營業收入分別為33.53、 43.21、 49.74億元， 紫光國微2020-2022 年的歸母凈利潤分別為 6.87、8.43、10.40 億元；2020-2022 年 EPS 分別為 1.13、1.39 和 1.71 元。當前股價對應 PE 分別為 53x、43x、

11、35x。 盈利預測盈利預測 （考慮并購（考慮并購 Linxens 集團）集團） 。 我們假設Linxens 集團 2020-2022 年收入為 40.40、48.23、57.33 億元；2020-2022 年凈利潤為 5.85、8.60 和 12.50 億元。假設 2020 年起全年并表后，加總紫光國微和 Linxens 集團 95.43%股權后的上市公司 2020-2022 年備考收入 72.08、89.24 和 104.46 億元，2020-2022 年備考凈利潤 12.46、16.63 和 22.33 億元。按最新股本 11.14 億股計算后的 2020-2022 年備考 EPS 為 1

12、.12、 1.49 和 2.00 元。 當前 股價對應 PE 分別為 53x、40 x、30 x。 rQrOpPqMmRpRmOoPzRqRmP8O9R8OnPqQnPpPfQpPnReRmOrQ6MoOyQNZqNtRMYoPsR 2020-04-19 紫光國微 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：中國安全芯片龍頭企業 . 6 1.1、 發展歷史：紫光集團旗下核心企業，內生外延擴充產品結構 . 6 1.2、 主要產品：智能安全芯片、特種集成電路、存儲器芯片和晶體元器件 . 7 1.3、 財務分析：收入與凈利潤快速增長 . 9 2、 智能安全芯片業務快速增長，特種集成電路業務表現

13、亮眼 . 10 2.1、 智能安全芯片業務：電信、民政、金融驅動業務步入快速發展通道 . 10 2.2、 超級 SIM 卡：大容量存儲 SIM 卡，公司有望深度受益 . 15 2.3、 特種集成電路業務：國產化率大幅提升，特種裝備需求快速增長 . 18 2.4、 存儲器芯片：轉讓股權改善整體毛利率 . 19 3、 FPGA 業務有望打開廣闊成長空間 . 20 3.1、 FPGA：“萬能”芯片，技術壁壘高 . 20 3.2、 市場空間：2025 年有望達到 125 億美元，5G+AI 雙助力 . 21 3.3、 競爭格局：全球雙寡頭局面，技術追趕+國產替代成大趨勢 . 22 3.4、 紫光國微子

14、公司紫光同創的 FPGA 實力國內領先. 23 4、 紫光國微擬 180 億元并購 Linxens 集團形成智能安全芯片全產業鏈布局 . 25 4.1、 紫光國微擬發 5.07 億股并購 Linxens 集團 . 25 4.2、 Linxens 集團是全球領先的智能安全芯片微連接器生產商 . 26 4.3、 上市公司與 Linxens 集團有望形成深度協同 . 34 5、 盈利預測與估值 . 36 5.1、 關鍵假設及盈利預測（未考慮并購 Linxens 集團） . 36 5.2、 關鍵假設及盈利預測（考慮并購 Linxens 集團）. 38 6、 估值水平和投資評級 . 39 6.1、 相對

15、估值PE 法 . 39 6.2、 相對估值PS 法 . 39 7、 風險分析 . 40 2020-04-19 紫光國微 -4- 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：紫光集團主要布局 . 6 圖表 2：公司發展歷程 . 7 圖表 3：公司股權結構（2019 年 11 月） . 7 圖表 4：紫光國微主要業務及其承擔子公司 . 8 圖表 5：2017-2019 公司收入結構（按產品） . 8 圖表 6：智能卡安全芯片 . 9 圖表 7：存儲器芯片 . 9 圖表 8：紫光國微歷年收入及增速（單位：億元） . 10 圖表 9：紫光國微歷年歸母凈利潤及增速（單位：億元） . 10 圖表 10：金融

16、 IC 卡 . 10 圖表 11：公司內存接口芯片 . 10 圖表 12：智能安全芯片卡產業鏈 . 11 圖表 13：全球智能安全芯片卡市場規模（2018-2023，億美元） . 11 圖表 14：中國智能安全芯片卡市場規模（2014-2018，億元） . 11 圖表 15：中國銀行卡發卡數量（2014-2018，億張） . 13 圖表 16：同芯微電子歷年收入和增速（單位：百萬元） . 15 圖表 17：同芯微電子歷年凈利潤和增速（單位：百萬元） . 15 圖表 18：5G 超級 SIM 卡 . 15 圖表 19：全球智能手機出貨量（單位：億部） . 16 圖表 20：中美日韓 5G 商用進

17、程 . 17 圖表 21：移動通信手機比基站設備建設稍有延后 . 17 圖表 22：小米存儲+SIM 二合一卡片專利圖 . 18 圖表 23：三星支持 5G 超級 SIM 卡 . 18 圖表 24：國微電子歷年收入和增速（單位：百萬元）. 19 圖表 25：國微電子歷年凈利潤和增速（單位：百萬元） . 19 圖表 26：2016-2019 年公司存儲業務毛利率 . 20 圖表 27：FPGA（Altera cyclone IV）器件結構 . 21 圖表 28：2017 年 FPGA 應用領域占比. 21 圖表 29：2013-2025 年全球 FPGA 市場規模及預測（億美元） . 22 圖表

18、 30：2018 年 FPGA 各公司市場份額 . 23 圖表 31：紫光同創近兩年營業收入和凈利潤（單位：百萬元） . 24 圖表 32：紫光國微并購 Linxens 集團的股權情況 . 25 圖表 33：紫光國微并購 Linxens 集團發行股份購買資產的股份發行數量 . 26 圖表 34：Linxens 集團創新研發以及加工制造經驗 . 27 圖表 35：Linxens 集團產品系列. 28 2020-04-19 紫光國微 -5- 證券研究報告 圖表 36：Linxens 集團主要微連接器產品及用途情況 . 29 圖表 37：Linxens 集團 NXT-L 產品系列 . 29 圖表 3

19、8：Linxens 集團 PalladiumGen3 產品系列 . 29 圖表 39：Linxens 集團 NXT-DSB 產品系列 . 30 圖表 40：Linxens 集團 NXT-DS Pd Gen3 產品系列 . 30 圖表 41：Linxens 集團主要 RFID 嵌體及天線產品及用途情況 . 31 圖表 42：Linxens 集團的微連接器產品生產環節 . 32 圖表 43：Linxens 集團的 RFID 嵌體及天線生產環節 . 32 圖表 44：Linxens 集團 2017-2019H1 收入拆分 . 33 圖表 45：Linxens 集團的主要產品平均銷售價格情況（單位：元

20、/個、件） . 33 圖表 46：Linxens 集團的生產經營情況. 33 圖表 47：Linxens 集團 2018 年的前五大客戶情況 . 33 圖表 48：Linxens 集團的主要客戶情況. 34 圖表 49：紫光國微業務拆分預測 . 36 圖表 50：重要子公司的收入和利潤匯總 . 37 圖表 51：紫光國微盈利預測（未考慮并購 Linxens 集團） . 37 圖表 52：紫光國微并購 Linxens 集團后備考盈利預測（單位：百萬元） . 38 圖表 53：可比公司估值PE 法 . 39 圖表 54：可比公司估值PS 法 . 40 2020-04-19 紫光國微 -6- 證券研

21、究報告 1、公公司概司概況：中國況：中國安全芯片龍頭企業安全芯片龍頭企業 1.1、發展歷史：紫光集團發展歷史：紫光集團旗下核心企業，內生外延擴充旗下核心企業，內生外延擴充 產品結構產品結構 紫光國微（紫光國微（002049.SZ）為紫光集團旗下集成電路為紫光集團旗下集成電路產業的核心企業。產業的核心企業。紫 光集團是清華大學旗下的高科技企業。集團以集成電路為主導，專注于構建 從“芯”到“云”的高科技產業生態鏈。其主要子公司為紫光展銳、紫光國微 （002049.SZ）、長江存儲、紫光存儲和紫光股份（000938.SZ）。紫光展 銳主要布局在基帶芯片領域，長江存儲和紫光存儲專注于存儲芯片，紫光股

22、份專注于 IT 服務領域，紫光國微（002049.SZ）主要聚焦于智能卡芯片、特 種芯片以及 FPGA 等。 圖表圖表 1：紫光集團主要布局：紫光集團主要布局 資料來源：紫光集團官網，光大證券研究所整理 紫光國微聚焦“安全芯片”領域。紫光國微聚焦“安全芯片”領域。紫光國微成立于 2001 年，2005 年于 深圳證券交易所上市。公司借助紫光集團在融資和并購領域的豐富經驗，堅 持“自主研發與投資并購”相結合。發展過程中，公司名稱共更替過 4 次，分 別為晶源電子、同方國芯、紫光國芯和紫光國微。 紫光國微的主營業務為集成電路芯片設計和銷售及晶體業務，主要產品紫光國微的主營業務為集成電路芯片設計和銷

23、售及晶體業務，主要產品 包括智能安全芯片、特種集成電路、存儲器芯片及包括智能安全芯片、特種集成電路、存儲器芯片及部分晶體元器件等。部分晶體元器件等。上市 公司來自集成電路業務（智能安全芯片、特種集成電路和存儲器芯片業務） 的營業收入占比在 80%以上，晶體元器件占比逐年降低。 1、智能安全芯片業務：2019 年 5 月，紫光國微籌劃擬發行股份購買紫 光聯盛100%股權， 交易對價為180億元。 紫光聯盛旗下核心資產為Linxens。 Linxens 主要業務為智能安全芯片微連接器等，智能安全芯片微連接器銷售 規模自成立以來已達 900 億個。 2、存儲業務：DRAM 存儲器芯片和內存模組已形成完整的產品系列。雖 然 2018 年DRAM 存儲器芯片業務總體大幅度增長，但由于其低毛利率，公司 整體毛利率受到影響。2019 年 6 月，紫光國微公告擬將西安紫光國芯 76% 股權轉讓給間接控股股東紫光集團下屬全資子公司紫光存儲，轉讓價格為 2020-04-19 紫光國微 -7- 證券研究報告 1.68 億元。 本次股權轉讓已完成， 公司仍持有西安紫光國芯 24%股權， 2020 年其將不再納入公司合并報表范圍。 3、FPGA 業務：子公司紫光同創主要從事商用 FPGA 產品及相關 EDA 工具的設計開發， 目前已全面開拓通信和工控市場， 其 Titan