中科電氣-投資價值分析報告：兼具技術底蘊與成本優勢需求爆發驅動成長-20211130（31頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 兼具技術底蘊與成本優勢兼具技術底蘊與成本優勢， 需求爆發驅動成長， 需求爆發驅動成長 中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告2021.11.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 受益全球電動車和儲能發展，鋰電池行業步入高成長階段，帶來石墨負極材料受益全球電動車和儲能發展，鋰電池行業步入高成長階段，帶來石墨負極材料 需求放量。公司需求放量。公司 2017 年收購人造石墨負極行業領先企業年收購人造石墨負極行業領先企業星城石墨（現名星城石墨（現名 “中科星城”），其兼具技術和成本優勢。公司并購后積極賦能星城石墨，擴“中科星城”），

2、其兼具技術和成本優勢。公司并購后積極賦能星城石墨，擴 張產能，延伸產業鏈布局。下游客戶不斷升級，進入寧德時代、比亞迪、中航張產能，延伸產業鏈布局。下游客戶不斷升級，進入寧德時代、比亞迪、中航 鋰電、億緯鋰能、鋰電、億緯鋰能、SKI 等大客戶，需求爆發驅動業績增長。參考可比公司，等大客戶，需求爆發驅動業績增長。參考可比公司，給給 予予公司公司 2022 年年負極業務負極業務 50 x PE，磁電裝備業務，磁電裝備業務 10 x PE，對應，對應 2022 年目標市年目標市 值約值約 320 億元，億元，首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。 公司公司概況：磁電裝備龍頭，擴展鋰電石墨

3、負極業務。概況：磁電裝備龍頭，擴展鋰電石墨負極業務。公司是國內電磁行業的 品牌企業，2017 年通過收購星城石墨進入鋰電池負極材料領域，主要產品為 人造石墨負極材料。2018 年收購貴州格瑞特，2019 年參股集能新材料，完 成石墨化產能布局。2021 年前三季度公司實現收入 13.9 億元，同比+117%， 歸母凈利潤 2.5 億元，同比+123%。 負極行業：人造石墨空間巨大，全球配負極行業：人造石墨空間巨大，全球配 套驅動成長。套驅動成長。石墨負極材料是鋰電池關鍵原材料之一，隨著新能源汽車行業 快速發展，石墨需求快速增長。2021 年，預計石墨負極材料需求為 48 萬噸， 我們預計到 2

4、025 年 134 萬噸，規模達 430 億元，5 年 CAGR 高達+27%， 其中人造石墨規模超 300 億元，占比 71%。全球視野看，2019 年中國負極 行業產量占比超過 63%，已經完成進口替代，加快全球供應。國內石墨負極 前三名分別為貝特瑞、江西紫宸、杉杉科技，2020 年市場份額分別為 20%/17%/16%，第二梯隊企業正在緊追?？紤]消費類電池負極材料需求相對 穩定，動力、儲能類電池的負極仍處于成長初期，具有成本、產能、客戶優 勢的企業預計將受益行業高速發展。 公司公司三個核心競爭力：三個核心競爭力： 1） 具有深厚的歷史積淀及技術積累。） 具有深厚的歷史積淀及技術積累。 星

5、城石墨 （現名 “中 科星城”）的前身是成立于 2001 年的長沙星城微晶石墨，是國內最早一批負極 石墨企業，具有深厚的積淀，技術團隊穩定，且近年來一直專注于負極材料領 域，注重研發團隊的建設及研發資源投入。2）技術降本優勢。）技術降本優勢。受益工藝端和原 材料端創新，產品具備較好的性價比優勢，盈利能力行業領先。工藝端，通 過石墨化設備創新，提升單爐產量，降低單噸能源及輔料消耗量；原材料端， 通過多樣化材料的研究，提升高性價比焦類材料的使用比重，保持產品的市場 競爭能力。3）客戶優勢。）客戶優勢。中科星城目前出貨量主要集中在動力電池應用市場，中科星城目前出貨量主要集中在動力電池應用市場， 主要

6、主要客戶為寧德時代、比亞迪、中航鋰電、億緯鋰能、SKI 等電池企業，在動力 電池市場具備較好的先發優勢。 為什么選擇這個時點推薦？為什么選擇這個時點推薦？1）收購賦能，布局產能。）收購賦能，布局產能。公司收購星城石墨后，加 大投入，星城石墨解決投資問題，積極配套產能，2022 年中公司負極產能有望 達到 14.2 萬噸， 石墨化產能達 9.7 萬噸， 后續會積極擴產滿足后續需求放量。 2） 客戶升級客戶升級，需求爆發，需求爆發。2019 年成功切入寧德時代、SKI，同時在 2020 年新增蜂 巢能源、瑞浦能源等客戶，客戶不斷完善和升級，結構更加優質，品牌力得到 驗證。海外市場，公司已經是 SK

7、I 主要負極供應商。 風險因素風險因素：新能源汽車銷量不及預期，技術路線更迭，行業競爭加劇等。 投資投資建議：建議：公司 2017 年收購人造石墨負極行業領先企業星城石墨，其 兼具技術和成本優勢，公司并購后積極賦能星城石墨，擴張產能，延伸產業 鏈布局。下游客戶不斷升級，公司進入寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、SKI 等大客戶，需求爆發驅動業績增長。預計 2021-2023 年歸母凈利潤為 3.49/6.49/9.67 億元，參考可比公司，給予 2022 年負極業務 50 x PE，磁電 裝備業務 10 x PE，對應 2022 年目標市值約 320 億元，對應目標價 50 元， 首次覆蓋，給予“買

8、入”評級。 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 滕冠興滕冠興 新能源汽車分析師 S1010521080004 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 929 974 2,096 3,225 4,558 營業收入增長率 YoY 50.0% 4.8% 115.2% 53.9% 41.3% 凈利潤(百萬元) 151 164 349 649 967 凈利潤增長率 YoY 16.0% 8.3% 113.2% 86.0% 48.8% 每股收益 EPS

9、(基本)(元) 0.29 0.26 0.54 1.01 1.50 毛利率 39.7% 37.1% 33.3% 36.5% 38.0% 凈資產收益率 ROE 7.8% 7.8% 14.7% 22.0% 25.5% 每股凈資產（元） 3.00 3.26 3.70 4.60 5.90 PE 134.3 149.8 72.1 38.6 26.0 PB 13.0 11.9 10.5 8.5 6.6 PS 26.9 25.7 11.9 7.8 5.5 EV/EBITDA 109.0 104.9 57.0 31.6 21.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 11 月 29

10、日收盤價 中科電氣中科電氣 300035 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 38.95元 目標價 50.00元 總股本 642百萬股 流通股本 528百萬股 總市值 250億元 近三月日均成交額 995百萬元 52周最高/最低價 38.96/9.97元 近1月絕對漲幅 1.72% 近6月絕對漲幅 149.97% 近12月絕對漲幅 262.44% nXhU9UlXdWbYxPzRwOyQaQbPbRnPrRsQmNfQoPoMkPqQoP9PmMxOxNoOwOxNpPnO 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后

11、的免責條款部分 目錄目錄 磁電裝備龍頭擴展鋰電負極，積極賦能驅動成長磁電裝備龍頭擴展鋰電負極，積極賦能驅動成長 . 1 主營業務穩定，負極收入占比逐年提升 . 2 股權結構+股權激勵 . 3 負極材料：受益電動車市場，需求快速成長負極材料：受益電動車市場，需求快速成長 . 5 負極材料空間廣闊，人造石墨逐漸成為主流 . 5 人造石墨占比高，國內企業加速全球替代 . 7 降本是主要趨勢，大力布局石墨化產能 . 9 公司三個核心競爭力公司三個核心競爭力 . 11 競爭力一：具有深厚的歷史積淀 . 11 競爭力二：公司石墨化降本能力突出，可實現降本高達 5000 元. 11 競爭力三：產品升級拉動客

12、戶結構升級 . 19 為什么這個時點推薦？為什么這個時點推薦？ . 20 收購賦能，布局產能 . 20 客戶升級，需求爆發 . 21 中科電氣財務分析中科電氣財務分析 . 22 盈利預測盈利預測 . 24 風險因素風險因素 . 25 投資建議投資建議 . 26 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中科電氣發展歷程 . 1 圖 2：公司產品結構 . 2 圖 3：中科電氣收入 . 2 圖 4：中科電氣凈利潤 . 2 圖 5：中科電氣分產品收入結構（億元） . 3 圖 6：中科電氣股

13、權結構圖（截至 2021 年中報） . 3 圖 7：中科電氣期間費用 . 5 圖 8：中科電氣經營性現金流量凈額 . 5 圖 9：負極材料為鋰電池重要原材料 . 6 圖 10：三元動力電池負極材料成本 8% . 6 圖 11：石墨類材料占據市場主流 . 6 圖 12：2000 至 2019 年全球負極材料市場份額 . 7 圖 13：2018 年全球負極企業市場份額 . 8 圖 14：2019 年全球負極企業市場份額 . 8 圖 15：2019 年國內人造石墨市場份額 . 9 圖 16：2020 年國內人造石墨市場份額 . 9 圖 17：全球人造石墨滲透率不斷提升 . 9 圖 18：動力類、消費

14、類、儲能類鋰電池份額（單位：GWh） . 10 圖 19：星城石墨收入 . 11 圖 20：天然石墨、人造石墨生產流程 . 12 圖 21：國內石墨化加工費 . 13 圖 22：圓形坩堝填料石墨化爐. 14 圖 23：圓形、方形（黑色虛線框）坩堝填料石墨化爐 . 14 圖 24：單爐年產能對比 . 14 圖 25：公司主營業務資產及分部間抵消額 . 15 圖 26：格瑞特石墨化成本 . 15 圖 27：主要廠商負極產品單噸收入及成本 . 16 圖 28：主要廠商負極業務毛利率 . 16 圖 29：主要廠商負極業務單噸售價（毛利率）構成 . 17 圖 30：主要廠商負極業務成本結構（由內至外分別

15、為璞泰來、翔豐華、杉杉股份、中科電 氣） . 17 圖 31：大慶石化石油焦價格 . 17 圖 32：石墨化加工價格 . 17 圖 33：中科電氣石墨化占比及成本 . 18 圖 34：各公司單噸產品收入同比增長率 . 18 圖 35：全球主要動力電池企業 2020 年出貨量（GWh） . 19 圖 36：國內主要動力電池企業 2021 年 1-9 月裝機量（GWh） . 19 圖 37：2016 年星城石墨客戶結構 . 20 圖 38：2019 年中科電氣負極產品客戶結構 . 20 圖 39：SKI 電池產能布局 . 20 圖 40：負極材料成本拆分 . 21 圖 41：石墨化成本拆分 . 2

16、1 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：中科電氣負極材料、石墨化產能情況 . 21 圖 43：中科電氣下游客戶 . 22 圖 44：可比企業毛利率 . 22 圖 45：可比企業凈利率 . 22 圖 46：可比公司期間費用結構. 23 圖 47：可比公司資產周轉率 . 23 圖 48：可比公司負債杠桿結構. 24 表格目錄表格目錄 表 1：中科電氣股權激勵首次授予對象名單 . 4 表 2：中科電氣股權激勵計劃業績考核目標 . 4 表 3：全球負極材料空間測算 . 6 表 4：2020 年負極行業

17、格局 . 8 表 5：不同負極材料性能及價格 . 10 表 6：國內主要負極企業負極及石墨化產能擴產計劃（單位：萬噸） . 10 表 7：中高端石墨產品成本拆分 . 12 表 8：石墨化外協自加工成本對比（單位：萬元/噸） . 13 表 9：石墨化環節成本拆分 . 13 表 10：石墨化環節耗電量對比. 15 表 11：中科電氣 2019 年募投項目設計產品 . 18 表 12：中科電氣 2018 年高端產品布局情況 . 19 表 13：公司各業務板塊經營預測（單位：億元） . 24 表 14：可比公司盈利預測 . 25 表 15：公司盈利預測簡表 . 26 中科電氣（中科電氣（300035.

18、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 磁電裝備龍頭磁電裝備龍頭擴展鋰電負極，積極賦能驅動成長擴展鋰電負極，積極賦能驅動成長 電磁行業龍頭到進軍鋰電負極。電磁行業龍頭到進軍鋰電負極。中科電氣成立于 2004 年，2009 年于創業板上市，是 國內電磁行業的品牌企業。2017 年公司收購星城石墨，開始戰略布局新能源鋰離子電池 產業領域；2017 年至 2019 年逐步整合鋰電負極產業鏈；2018 年收購貴州格瑞特，實現 鋰電負極材料石墨化自加工；2019 年參股集能新材料，完成湖南、貴州、四川三大負極 材料產業基地布局。目前公司已經形成“

19、磁電裝備+鋰電負極”雙主營的業務格局。 圖 1：中科電氣發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司主要產品分為磁電設備和鋰電負極兩部分。公司主要產品分為磁電設備和鋰電負極兩部分。 負極產品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型負極材料，主要應用領域為動力電負極產品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型負極材料，主要應用領域為動力電 池、消費類電子和儲能電池等領域，目前中科星城的產品主要應用在動力電池市場。池、消費類電子和儲能電池等領域，目前中科星城的產品主要應用在動力電池市場。 全資子公司格瑞特為負極材料及石墨化一體化加工基地。全資子公司格瑞特為負極材料及石墨化一體化加工基地。石墨化是指將

20、不穩定的碳原 子通過提供熱能實現亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化，實現原子重排及結構轉變，可 以有效提升材料的導電性、導熱性、耐腐蝕性以及耐摩擦性，石墨化工序是鋰電負極材料 生產工藝中的重要一環。 電磁電設備三大產品：連鑄電磁攪拌設備、中間包感應加熱、起重磁力設備。連鑄電電磁電設備三大產品：連鑄電磁攪拌設備、中間包感應加熱、起重磁力設備。連鑄電 磁攪拌磁攪拌借助電磁攪拌產生的電磁力的作用來強化鑄坯中未凝固鋼液的運動，是連鑄生產線 關鍵設備之一；中間包感應加熱中間包感應加熱通過其通道式電磁感應加熱技術，有效補償中間包鋼水的 溫降并使其溫度分布均勻；起重磁力設備起重磁力設備利用磁力對特定物質的吸附

21、力和磁效應，起到起 重吸吊的作用。公司磁電裝備業務經過多年的業務開拓，目前客戶主要包括國內大部分鋼 鐵企業、大型冶金工程承包商。 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司產品結構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 主營業務穩定，負極收入占比逐年提升主營業務穩定，負極收入占比逐年提升 公司單主營業務時期，營業收入基本保持穩定，2010-2016 年營收穩定在 1.6 億-2.6 億之間。2017 年公司收購星城石墨進軍鋰電負極后營收、利潤明顯增長。2017 年至 2021 年前三季度，公司營

22、業收入同比增長 158%/47%/50%/5%/117%；歸母凈利潤同比增長 109%/175%/16%/8%/123%。2021 年前三季度公司營收 13.9 億，同比+117%，歸母凈利 潤為 2.5 億，同比+123%。 圖 3：中科電氣收入 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 4：中科電氣凈利潤 資料來源：公司財報，中信證券研究部 1.8 2.4 2.22.62.11.7 1.6 4.2 6.2 9.3 9.7 13.9 1% 31%-7% 15% -19%-19% -3% 158% 47% 50% 5% 117% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

23、 140% 160% -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 億元 營業收入YoY 0.4 0.40.4 0.70.5 0.2 0.2 0.5 1.3 1.5 1.6 2.5 -7% -8%-11% 100% -26% -71% 48% 109% 175% 16% 8% 123% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 億元 歸母凈利潤YoY 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

24、 3 收入結構上，2017 年以前，連鑄 EMS 占比最高，超過 80%。2017 年收購星城石墨 后，負極材料占比逐年提升，2020 年負極材料收入占比高達 77%。 圖 5：中科電氣分產品收入結構（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 股權結構股權結構+股權激勵股權激勵 公司股權結構穩定。公司公司股權結構穩定。公司實際控制人為余新、李愛武，實際控制人及一致行動人合計實際控制人為余新、李愛武，實際控制人及一致行動人合計 控股控股 20.08%。其中，余新持股為 12.55%，李愛武持股（直接間接合計）為 4.22%。原星原星 城石墨管理層皮濤合計持股城石墨管理層皮濤合計持股 1.87%

25、。 圖 6：中科電氣股權結構圖（截至 2021 年中報） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 注：60%凱博資本（除李愛武）股權投票權授權獨家、無償且不可撤銷地委托李愛武行使 公司股權激勵到位。公司股權激勵到位。2019 年 1 月公司推出股權激勵計劃， 包括星城石墨董事皮濤 （授 予 80 萬股） 、鐘連秋及其他中高層管理人員及技術骨干等共計 124 人，授予 1770 萬股， 2.3 4.2 7.0 7.5 1.3 1.5 1.7 1.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020 其他主營業務 中間包

26、 起重磁力設備 連鑄EMS 負極材料負極材料 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 2019 年 12 月公司將限制性計劃預留的 200 萬股授予皮濤（授予 63 萬股）及中層管理人 員及核心技術骨干共 25 人。自此股權激勵計劃 1970 萬股全部授予完畢。業績考核目標以 2017 年凈利潤為基準，計劃 2018-2020 年盈利增長 100%/180%/230%，對應扣非凈利潤 為 0.83/1.17/1.37 億元。2018 年、2019 年、2020 年均達到目標。 表 1：中科電氣股權激勵首

27、次授予對象名單 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股 票數量票數量(萬股萬股) 占授予限制性股占授予限制性股 票總數的比例票總數的比例 占本計劃公告日占本計劃公告日 股本總額的比例股本總額的比例 1 皮濤 董事、副總經理 80 4.06% 0.15% 2 鐘連秋 董事 50 2.54% 0.10% 3 黃雄軍 副總經理 80 4.06% 0.15% 4 張作良 副總經理、財務總監 50 2.54% 0.10% 5 姚水波 副總經理 50 2.54% 0.10% 6 徐仲華 副總經理 50 2.54% 0.10% 7 張斌 副總經理、董事會秘書 200 10.15% 0.3

28、9% 中層管理人員及核心技術 （業務） 骨干 （117 人） 1,210 61.42% 2.34% 預留部分 200 10.15% 0.39% 合計合計 1,970 100% 3.80% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：中科電氣股權激勵計劃業績考核目標 首次授予部分首次授予部分 解除限售時間解除限售時間 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 12 個月至 24 個月 30% 以 2017 年凈利潤值為基數，2018 年凈利潤增長率 不低于 100%； 第二個解除限售期 24 個月至 36 個月 40% 以 2017 年凈利潤值為基數，2019 年凈利

29、潤增長率 不低于 180%； 第三個解除限售期 36 個月至 48 個月 30% 以 2017 年凈利潤值為基數，2020 年凈利潤增長率 不低于 230%。 預留部分預留部分 解除限售時間解除限售時間 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 12 個月至 24 個月 50% 以 2017 年凈利潤值為基數，2019 年凈利潤增長率 不低于 180%； 第二個解除限售期 24 個月至 36 個月 50% 以 2017 年凈利潤值為基數，2020 年凈利潤增長率 不低于 230%。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司期間費用穩定，研發費用逐步提升。公司期間費用

30、穩定，研發費用逐步提升。2017 年至 2020 年，公司期間費用平穩降低 至 20%左右，2021 年前三季度公司費用率大幅下降至 13.3%。2018 年因收購星城石墨資 本開支大，財務費用上升較為明顯。公司重視研發，研發費用持續投入，研發費率從 2018 年至 2021 年前三季度維持在 5%左右。 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：中科電氣期間費用 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營性現金流下降，系生產規模擴大等原因所致。經營性現金流下降，系生產規模擴大等原因所致。公司 20

31、20 年經營性現金流為 1.2 億，由負轉正，2021Q1、Q2、Q3 經營性現金流分別為-1.0 億、-2.4 億、-3.0 億，下降主 要系生產規模擴大，使用貨幣資金支付的材料采購大幅增長等。 圖 8：中科電氣經營性現金流量凈額 資料來源：公司財報，中信證券研究部 負極材料：受益電動車市場，需求快速成長負極材料：受益電動車市場，需求快速成長 負極材料空間廣闊，人造石墨逐漸成為主流負極材料空間廣闊，人造石墨逐漸成為主流 負極材料對電池性能影響大，成本占比約負極材料對電池性能影響大，成本占比約 8%。作為四大關鍵原材料之一，石墨負極 材料在鋰離子電池脫嵌的作用，其性能對鋰電池的安全性與壽命影響

32、很大：1）膨脹性能 很大程度上影響電池的循環壽命；2）比容量、首次效率等對電池容量影響較大；3）壓實 密度、極片厚度等指標也影響電池的倍率性能等。在三元動力電芯的成本占比中，石墨負 極占比約 8%。 30.6% 31.7% 23.8% 26.3% 20.1% 19.5% 13.3% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015201620172018201920202021Q1-Q3 銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率 0.1 0.4 -0.3-0.1-0.3-0.4 -0.1 -0.5 -0.1-0.1 0.1 0.2 0.1 0.7 0.4 0.0 -

33、1.0 -2.4 -3.0-4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 億元 經營性現金流量凈額凈現比 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 9：負極材料為鋰電池重要原材料 圖 10：三元動力電池負極材料成本 8% 資料來源：鋰電池 UPS 資料來源：中信證券研究部測算 負極材料種類眾多，石墨類材料為市場主流。負極材料種類眾多，石墨類材料為市場主流。鋰電池負極材料依據材料、性能可

34、以分 為十幾種類型， 其中石墨類負極材料憑借綜合性能較好， 性價比高， 占據目前負極材料 95% 市場份額。石墨類負極材料主要分為人造石墨、天然石墨和中間相碳微球等。 圖 11：石墨類材料占據市場主流 資料來源：中國儲能網，中信證券研究部 新能源汽車興起，人造石墨市場空間廣闊。新能源汽車興起，人造石墨市場空間廣闊?？紤]到全球新能源汽車行業快速興起，動 力電池需求快速上升，預計到 2021 年石墨負極材料的市場空間有望超過 180 億元，其中 人造石墨約 130 億元。預計到 2025 年負極材料行業規模有望接近 430 億元，5 年 CAGR +27%。 表 3：全球負極材料空間測算 2017

35、 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 動力（GWh） 58 95 122 166 262 353 473 631 853 YoY 63% 28% 36% 58% 34% 34% 34% 35% 人造石墨占比 70% 72% 75% 76% 78% 80% 83% 85% 88% 消費（GWh） 52.4 64.2 77.2 84.9 93.4 102.7 113.0 124.3 136.8 40% 8% 9% 9% 18% 16% 正極材料 負極材料 電解液 隔膜 其他輔材 折舊及人工 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報

36、告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E YoY 23% 20% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 人造石墨占比 53% 54% 55% 57% 60% 62% 64% 68% 70% 儲能（GWh） 4.9 10.3 18.8 28.2 47.5 79.5 118.1 179.5 287.3 YoY 109% 83% 50% 68% 67% 49% 52% 60% 人造石墨占比 40% 35% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 2

37、5% 負極單位用量（萬噸/GWh） 0.122 0.116 0.115 0.12 0.12 0.115 0.11 0.11 0.105 全球負極需求（萬噸）全球負極需求（萬噸） 14 20 25 33 48 62 77 103 134 其中： 人造石墨需求（萬噸） 9 12 16 22 33 42 54 73 96 天然石墨需求（萬噸） 4.0 6.2 8.0 10.0 12.8 15.5 17.6 21.9 27.0 其他負極需求（萬噸） 1.4 1.0 1.1 1.7 2.9 4.0 5.4 7.7 10.7 人造石墨價格（萬元/噸） 5.6 5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3

38、.3 3.2 天然石墨價格（萬元/噸） 3.9 3.5 3.1 2.9 2.8 2.7 2.5 2.4 2.3 其他負極價格（萬元/噸） 8 7 6.8 6.5 6.4 6.3 6.1 6 5.8 全球負極材料市場空間（億元）全球負極材料市場空間（億元） 76 91 101 129 181 221 268 343 428 資料來源：GGII，B3，百川 info，中信證券研究部預測 人造石墨占比高，國內企業加速全球替代人造石墨占比高，國內企業加速全球替代 中日主導全球供應，國內企業具備全球競爭力。中日主導全球供應，國內企業具備全球競爭力。隨著天然石墨與人造石墨技術的國產 化，日本企業的市場份額

39、在不斷萎縮，根據 B3 研究報告顯示，到 2019 年財年除了日本的 日立化成還保持著人造石墨的領先外，日本其他的幾家企業，例如 JFE 化學、日本碳素、 三菱化學等都已經逐漸落后，全球前五大負極企業有四家來自中國（貝特瑞、杉杉股份、 江西紫宸、凱金能源） 。 圖 12：2000 至 2019 年全球負極材料市場份額 資料來源：B3，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2014 2015 2016 2017

40、2018 2019 中國日本韓國其他 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 13：2018 年全球負極企業市場份額 圖 14：2019 年全球負極企業市場份額 資料來源：B3，中信證券研究部 注：B3 數據統計的為財年數據 資料來源：B3，中信證券研究部 注：B3 數據統計的為財年數據 競爭格局：前三競爭力領先，但絕對龍頭并未形成。競爭格局：前三競爭力領先，但絕對龍頭并未形成。根據鑫欏資訊最新數據，2020 年國內負極行業有 8 家企業產量過萬噸。根據高工鋰電統計，2020 年貝特瑞、江西紫宸、

41、杉杉股份出貨量分別為 7.45 萬噸、6.33 萬噸、5.96 萬噸，CR3 合計達到 53%，市場集中 度較高，但絕對份額并不高，分別為 20%/17%/16%，第二梯隊企業正在緊追?？紤]消費 類電池負極材料需求相對穩定，動力、儲能類電池的負極仍處于成長初期，具有成本、產 能、客戶優勢的企業預計將受益于行業高速發展。 表 4：2020 年負極行業格局 產量區間產量區間 企業名稱企業名稱 年產 5 萬噸以上 貝特瑞 江西紫宸（璞泰來） 杉杉股份 凱金能源 年產 1 萬噸以上 中科星城 翔豐華 尚太科技 深圳金潤 資料來源：鑫欏資訊，中信證券研究部 20% 17% 13% 10% 6% 6% 5

42、% 4% 19% 貝特瑞 日立化成 杉杉科技 江西紫宸 東莞凱金 三菱化學 深圳斯諾 星城石墨 其他 16%16% 15%15% 11%11% 9%9%6%6% 5%5% 5%5% 4%4% 29%29% 貝特瑞 日立化學 杉杉股份 璞泰來 凱金能源 三菱化學 浦項化學 中科星城 其他 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：2019 年國內人造石墨市場份額 圖 16：2020 年國內人造石墨市場份額 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 降本是主要趨勢，大力

43、布局石墨化產能降本是主要趨勢，大力布局石墨化產能 人造石墨滲透率不斷提升，趨勢仍將延續。人造石墨滲透率不斷提升，趨勢仍將延續。人造石墨在比容量、首次充電效率循環次 數等性能方面略低于天然石墨，隨著技術的發展，人造石墨的比容量及首效提升明顯，而 在安全性與循環壽命等性能上優于天然石墨，應用越來越廣泛，滲透率不斷提升，尤其隨 著三元動力電池的占比提升，天然石墨的需求空間將被進一步擠壓?，F階段，人造石墨的 占比超過了 60%，據高工鋰電預測，到 2025 年，全球人造石墨的滲透率可望達到 86%。 圖 17：全球人造石墨滲透率不斷提升 資料來源：GGII (含預測)，中信證券研究部 發展趨勢：發展趨

44、勢： 由高價格區間的消費類， 向高性價比的動力類、 儲能類發展， 成本是關鍵。由高價格區間的消費類， 向高性價比的動力類、 儲能類發展， 成本是關鍵。 按照負極產品性能區分，消費類鋰電池主要采用中高端價格產品，動力類主要采用高性價 比產品，儲能類偏好低價區間產品。受益于下游新能源汽車、儲能類市場的快速發展，動 力類、儲能類鋰電池需求的快速增長拉動中低價格端負極產品占比明顯提升，高性價比產 品對成本更為敏感，成本控制逐漸成為各負極企業的核心關注點。 22% 21% 20% 11% 5% 5% 4% 3% 3% 2% 4% 江西紫宸 東莞凱金 寧波杉杉 貝特瑞 中科星城 翔豐華 石家莊尚太 深圳斯

45、諾 江西正拓 深圳金潤 其他 21% 19% 15% 12% 8% 25% 璞泰來 杉杉股份 凱金能源 貝特瑞 中科星城 其他 8.03 10.1 13.3 20.8 30.7 124 68%68% 69% 78% 84% 86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018201920202025E 萬噸 人造石墨天然石墨硅基負極 其他負極人造石墨滲透率 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款

46、部分 10 表 5：不同負極材料性能及價格 負極材料類別負極材料類別 產品檔次產品檔次 克容量（克容量（mAh/g) 均價（萬元）均價（萬元） 應用應用 人造石墨 高端 340-360 7.1 消費鋰電池主要采 用中高端產品； 動力類主要采用高 性價比產品； 儲能類偏好低價區 間產品 中端 330-340 5.0 低端 310-320 3.0 天然石墨 高端 340-370 5.7 中端 3.85 低端 2.35 中間相炭微球 高端 320 9.25 中端 340 7.95 低端 - 6.0 鈦酸鋰 - 165 0.011 硅碳負極 - 4200 - 資料來源：中國材料汽車網、CBC 金屬網，

47、中信證券研究部 圖 18：動力類、消費類、儲能類鋰電池份額（單位：GWh） 資料來源：B3，第一鋰電，中信證券研究部預測 發展趨勢：負極產能快速擴張，一體化布局石墨化產能。發展趨勢：負極產能快速擴張，一體化布局石墨化產能。從產能規劃看，行業產能擴 張較快，并且多數企業都在積極布局石墨化產能。以中科電氣為例，截至 2021Q3，公司 負極產能約為 6.2 萬噸，目前有 18 萬噸產能在建，預計 2022 年中產能將達到 14.2 萬噸/ 年。負極產能的快速擴張布局，將保障行業龍頭企業具有更高的話語權，行業集中度有望 進一步提升。 表 6：國內主要負極企業負極及石墨化產能擴產計劃（單位：萬噸） 企

48、業名稱企業名稱 現有產能現有產能 未來未來 1-2 年擬擴建產能年擬擴建產能 擴建后總產能擴建后總產能 石墨化產能石墨化產能 擴產計劃擴產計劃 擴建后石墨擴建后石墨 化自供率化自供率 貝特瑞 14.5 17 31.5 8 8 51% 杉杉股份 12 26 38 8.2 25.2 88% 璞泰來 7 23 30 6 25 83% 深圳斯諾 4 0 4 2 0 50% 翔豐華 3 9 12 0.3 1.2 12.6% 正拓能源 3 3 6 0 0 0% 石家莊尚太 3.1 13.9 17 3.8 0 22% 58 95122 166 262353 473631853 5 10 19 28 47 7

49、9 118 180 287 52 64 77 85 93 103 113 124 137 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 消費類 儲能類 動力類 中科電氣（中科電氣（300035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 企業名稱企業名稱 現有產能現有產能 未來未來 1-2 年擬擴建產能年擬擴建產能 擴建后總產能擴建后總產能 石墨化產能石墨化產能 擴產計劃擴產計劃 擴建后石墨擴建后石墨 化自供率化自

50、供率 中科電氣 6.2 18 24.2 3.5 16 81% 資料來源：翔豐華招股說明書，各公司公告，高工鋰電網，中信證券研究部 注：負極企業產能擴張與石墨化 情況為不完全統計，同時考慮不同企業權益石墨化產能 公司三個核心競爭力公司三個核心競爭力 競爭力一：具有深厚的歷史積淀競爭力一：具有深厚的歷史積淀 星城石墨是一家專業從事鋰電池負極材料研發與生產的高新技術企業，以鋰動力電池 負極材料的應用為主攻方向， 同時覆蓋消費類電子及儲能鋰電池市場。 前身是成立于 2001 年的長沙星城微晶石墨， 是國內最早一批負極石墨企業， 具有深厚的積淀， 技術團隊穩定。 受益于下游新能源汽車的高景氣度，近年來星