【公司研究】中順潔柔-首次覆蓋報告：高端生活用紙領軍者新品類助力業績高成長性-20200419[32頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 19 日 中順潔柔（中順潔柔（002511.SZ） 輕工制造輕工制造/造紙造紙 高端生活用紙領軍者，新品類助力業績高成長性高端生活用紙領軍者，新品類助力業績高成長性 中順潔柔首次覆蓋報告中順潔柔首次覆蓋報告 公司深度公司深度 中順潔柔中順潔柔：國內超越式成長的生活用紙龍頭：國內超越式成長的生活用紙龍頭 公司是國內生活用紙行業前四大龍頭之一， 也是國內唯一一家 A 股上市的生 活用紙企業。公司定位中高端、差異化產品，并持續豐富品類矩陣，毛利率 水平較高；全國生產基地配套陸續完善，四大渠道建設疊加母嬰、新零售模 式的嘗試， “潔柔”品牌形象已深入人心

2、，核心護城河深厚。 公司公司核心競爭力與核心競爭力與投資邏輯投資邏輯 1）行業格局加速集中行業格局加速集中，木漿，木漿成本成本仍處于仍處于歷史低位：歷史低位：我國生活用紙人均消費 量較發達國家仍有差距，且疫情推動消費者衛生安全意識提升，行業成長空 間大。供給端 CR4 占比仍然較低，行業格局有望加速集中，公司作為頗具 潛力的龍頭企業，增長勢能較足。成本端木漿價格仍維持歷史低水平，在木 漿庫存整體偏高與需求增長動力偏弱的宏觀背景下，預計成本仍在紅利期。 2）產品推陳出新速度快，梯度布局）產品推陳出新速度快，梯度布局助助市占率提升市占率提升：高端品牌“潔柔”口碑 護城河深厚， “Lotion 系列

3、” 、 “Face 系列”等品牌形象深入人心。中低端品 牌“太陽”再發力，配套原材料“竹漿紙一體化”項目有助降本提效。研發 團隊緊跟市場趨勢上新，女性護理、棉柔巾、低白度黃紙等進一步豐富產品 矩陣，中長期毛利率提升動力強、公司市占率有望加速提升。 3）四大渠道覆蓋全國，強營銷提升品牌競爭力四大渠道覆蓋全國，強營銷提升品牌競爭力：公司從 2015 年前的單一經 銷商渠道拓展為 GT、KA、AFH、EC 四大渠道齊頭并進的發展模式，并相 繼拓寬母嬰和新零售渠道。 2000+經銷商渠道下沉， 覆蓋全國絕大部分地 （縣） 級市；KA 渠道直營毛利高，與沃爾瑪、華潤萬家等大賣場合作良好；EC 渠 道電商

4、運營團隊技術強， 未來渠道下沉與新模式雙管齊下， 規模將加速攀升。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.46、0.57、0.70 元，根據歷史和可比公 司 PE 值，綜合考慮公司屬于行業內第一梯隊品牌，生活用紙中長期人均用 紙量將向發達國家看齊，市場規模將持續提升。公司收入體量相較于其他龍 頭企業，仍有大幅提升的空間，未來產品+渠道雙輪驅動，公司業績增長動 力強勁，享有龍頭估值溢價。給予 2020-2021 年合理估值 33-36X，對應股價 18.81-25.2 元。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 風險風險提示提示：1）原材料價格

5、上漲；2）新品銷售不及預期；3）產能釋放不及 預期；4）行業競爭加劇 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,638 5,679 6,635 7,909 9,506 增長率(%) 21.8 22.4 16.8 19.2 20.2 凈利潤(百萬元) 349 407 606 748 916 增長率(%) 34.0 16.6 49.0 23.4 22.5 毛利率(%) 34.9 34.1 38.1 38.5 38.5 凈利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.5 9.6 ROE(%) 11.5 12.3 15

6、.6 16.4 17.0 EPS(攤薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.70 P/E 63.6 54.5 36.6 29.7 24.2 P/B 7.3 6.7 5.7 4.9 4.1 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 17 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 趙汐雯（分析師）趙汐雯（分析師） 證書編號：S0280520020001 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.17 收盤價(元)： 16.96 一年最低/最高(元)： 9.32/17.6 總股本(億股)： 13.09 總市值(億元)： 221.99 流通股本(億股)

7、： 12.65 流通市值(億元)： 214.57 近 3 月換手率： 106.5% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -14% -3% 8% 19% 30% 41% 52% 63% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 中順潔柔 滬深300 2020-04-19 中順潔柔 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2019-2021 年營業收入分別為 66.34/79.08/95.06 億元，增速分別為 16.84%/19.20%/20.20%；凈利潤分別為 6.06/7.48/9.16 億元，

8、增速分別為 49%/23.4%/22.5%；EPS 分別為 0.46/0.57/0.70 元；目前股價對應 PE 分別為 36X、 29X、24X。 根據歷史和可比公司 PE 值， 綜合考慮公司在生活用紙行業屬于第一梯隊品牌， 生活用紙中長期人均用紙量將向發達國家水平看齊，市場規模將持續提升。公司收 入體量相較于其他龍頭企業，仍有大幅提升的空間，未來產品結構優化，高毛利產 品持續增加， “太陽”品牌打入中低端市場疊加渠道不斷深耕，公司業績增長動力 強勁， 享有龍頭估值溢價。 給予 2020-2021 年合理估值 33-36X， 對應股價 18.81-25.2 元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

9、 關鍵假設關鍵假設 1）2018 年公司產能開始逐步增加，業績繼續保持中高速增長，一方面加大高 毛利產品的收入占比，另一方面同時持續提升渠道端的深度覆蓋能力，產品與渠道 雙管齊下。 2）木漿價格自 2019 年下半年回調后，一直維持在歷史水平較低區間。展望未 來，在木漿庫存整體偏高與需求增長動力偏弱的宏觀背景下，假設漿價仍在近年來 的紅利期，公司成本壓力緩解。 3）生活用紙行業格局加速集中，作為龍頭企業之一，通過多元化產品布局、 時間積淀的品牌價值、 渠道下沉與拓寬、 原材料成本優勢逐漸顯現的多重驅動力下， 市占率與體量將顯著增長。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場有觀點認為

10、，公司市場有觀點認為，公司主要的驅動力是受疫情推動主要的驅動力是受疫情推動： 我們認為，突發的新冠疫情對生活用紙需求激增是公司短期業績的催化劑，而 公司中長期的投資邏輯依然通順，主要基于三方面：一是行業層面，人均生活用紙 量在消費升級的趨勢下將持續增加，由此帶來市場規模與龍頭企業市占率提升；二 是公司與另外三家龍頭企業相比，品類多聚焦于高毛利型的高端產品上，并積淀了 良好的口碑，未來產品拓展下有穩固的消費者基礎，更有利于擴張與布局進一步帶 動凈利率增加；三是公司目前仍處于上升周期，且逐步加強上游原材料的一體化布 局與產能投放，成本優勢與成長空間潛力較大。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素

11、1）新增產能與原材料布局超出市場預期；2） “太陽”品牌拓展中低端城市進 展提速；3）生活用紙需求激增。 投資風險投資風險 1）原材料價格上漲；2）新品銷售不及預期；3）產能釋放不及預期；4）行業 競爭加劇 pOoRnNsOtOpRoMmNxPnMtQ6MbPaQsQqQtRoOlOrRsOfQpNnMaQoOyQNZqMoPNZoPzQ 2020-04-19 中順潔柔 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：國內超越式成長的生活用紙龍頭 . 6 1.1、 發展歷程：多年深耕細作，區域品牌走向全國. 6 1.2、 股權結構：穩定集中，回購彰顯信心 . 6 1.3、 激勵機制：綁定核心

12、營銷團隊及技術人才，充分調動積極性 . 7 1.4、 主營業務：盈利能力持續增強，高毛利產品占比攀升 . 8 2、 行業分析：原材料成本改善，多元化需求釋放 . 9 2.1、 總量市場：規模穩增長，生活用紙價格受庫存影響維持低位 . 9 2.2、 原材料：木漿價格下行，成本紅利顯現 . 10 2.3、 供給端：產能穩步提升，龍頭格局穩定 . 11 2.4、 需求端：中長期人均用紙量提升，高端化與多元化是主流 . 12 3、 公司分析與預測：產品+渠道雙輪驅動，打響品牌知名度 . 14 3.1、 核心競爭力之一：高端化、差異化產品矩陣，研發實力強 . 14 3.1.1、 橫向擴充產品品類，高毛利

13、產品占比提升 . 14 3.1.2、 縱向延伸中低端市場，“太陽”品牌再發力 . 15 3.1.3、 研發團隊成熟，產品更迭貼近消費者需求 . 16 3.2、 核心競爭力之二：四大銷售渠道齊發展，強營銷提升品牌競爭力 . 17 3.3、 核心競爭力之三：產能投放提供中長期增長動力 . 19 4、 同業競爭分析. 20 4.1、 后來者居上，凈利潤增速趕超同行 . 20 4.2、 相比于對手，公司產品定位高端，毛利率位于前列 . 21 4.3、 產能布局日益完善，增長潛力可期 . 24 5、 關鍵假設與盈利預測 . 25 6、 財務分析：盈利水平持續提高，資產周轉優勢強 . 26 6.1、 銷售

14、與管理費用穩中上升，但 ROE 水平穩步改善 . 26 6.2、 總資產周轉突出，賬期回款速度快 . 27 6.3、 資產負債合理，償債能力較強 . 28 7、 估值水平與投資評級 . 28 7.1、 相對估值 . 28 7.2、 可比估值與評級 . 29 8、 風險分析 . 29 財務預測摘要 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程概覽 . 6 圖 2： 2011-2018 年營收復合增長率 42.31% . 6 圖 3： 2011-2018 年凈利潤復合增長率 22.45% . 6 圖 4： 公司股權結構扁平化，穩定集中 . 7 圖 5： 公司盈利能力穩步提升 . 8 圖 6：

15、 公司三項費用率有小幅抬升 . 8 圖 7： 非卷紙業務占比逐年明顯提升 . 9 圖 8： 非卷紙業務毛利率高于卷紙 . 9 圖 9： 2010-2018 年生活用紙市場規模復合增速 10.04% . 9 圖 10： 生活用紙產量與消費量穩步增長 . 9 2020-04-19 中順潔柔 -4- 證券研究報告 圖 11： 生活用紙庫存偏高，價格呈下行趨勢 . 9 圖 12： 我國木漿產能有所回升 . 10 圖 13： 港口庫存偏高，木漿價格位于較低區間 . 10 圖 14： 外盤針葉漿價格與庫存走勢 . 10 圖 15： 外盤闊葉漿價格與庫存走勢 . 10 圖 16： 生活用紙原料木漿占比最大，

16、其次是竹漿 . 11 圖 17： 我國木漿供不應求，進口依存度高 . 11 圖 18： 我國木漿進口逐年上升 . 11 圖 19： 木漿進口以針葉漿和闊葉漿為主 . 11 圖 20： 生活用紙行業產能穩步提升 . 11 圖 21： 生活用紙產量有回升趨勢 . 11 圖 22： 我國生活用紙 CR4 集中度低 . 12 圖 23： 美國生活用紙 CR4 集中度已超過 60% . 12 圖 24： 2018 年我國生活用紙人均消費量 6.4kg . 13 圖 25： 我國人均生活用紙消費量遠低于發達國家 . 13 圖 26： 生活用紙消費向多元化、高端化發展 . 13 圖 27： 多元產品消費增速

17、超過日常生活用紙增速 . 13 圖 28： 生活用紙進出口增速基本穩定 . 13 圖 29： 生活用紙銷售中，電商渠道占比大幅上升 . 13 圖 30： 非卷紙業務營收增速較高，持續放量 . 15 圖 31： 非卷紙業務毛利率 40%，高于卷紙毛利率 29% . 15 圖 32： “太陽”品類覆蓋手帕紙、卷紙、抽紙 . 16 圖 33： “太陽”主打原生漿制造，性價比高 . 16 圖 34： 公司產品系列不斷推陳出新 . 16 圖 35： 研發人員占比持續攀升 . 17 圖 36： 研發支出占營收比重顯著提升 . 17 圖 37： “自然木”產品定位安全低白度 . 17 圖 38： “新棉初白

18、”棉柔巾定位化妝人群，多功能性強. 17 圖 39： 公司主要渠道覆蓋與母嬰、新零售模式的拓展布局 . 18 圖 40： 公司銷售渠道覆蓋“8+2”區域，范圍廣泛 . 18 圖 41： 公司經銷商數量攀升逐年顯著提升 . 18 圖 42： 公司銷售渠道更加多元化，直營占比提升 . 19 圖 43： 維達國際渠道營收占比 . 19 圖 44： 公司銷售費用上升，其中廣告推廣費增加較快 . 19 圖 45： 公司銷售人員占比提升逐年提升 . 19 圖 46： 公司生產基全國布局 . 20 圖 47： 公司產能不斷提升助力長遠發展 . 20 圖 48： 公司固定投資有所加大 . 20 圖 49： 公司運輸費用顯著降低 . 20 圖 50： 恒安為行業第一，中順趕超性成長 . 21 圖 51： 2014 年以來，公司營收增速較快 .