傳化智聯-戰略聚焦深耕公路物流-211130（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2021 年年 11 月月 30 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 9.08 元 傳化智聯（傳化智聯（002010）交通運輸交通運輸 目標價： 10.90 元（6 個月） 戰略聚焦戰略聚焦，深耕公路物流深耕公路物流 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 30.71 流通 A股(億股) 29.38 52周內股價區間(元) 4.59-9.9 總市值(億元) 278.89

2、總資產(億元) 382.73 每股凈資產(元) 5.03 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：公司的主要增長點來自于公司的主要增長點來自于 1）公路港利用率的提升；）公路港利用率的提升；2）網絡貨運）網絡貨運 平臺業務的高增長；平臺業務的高增長；3）一體化供應鏈業務的結構調優。）一體化供應鏈業務的結構調優。我國物流支出占 GDP 比重（14.7%）仍然較高，相對于發達國家（美國 7.5%）仍然存在優化 空間，在物流效率提升的需求下，擁有優質物流資產的企業將持續受益，傳化 智聯依托于優質公路港資源，提升公路港利用率和發展網絡貨運平臺，加速變 現。公司公路港資產經營+資源經營雙重驅動，經過盤活期

3、后持續放量，利 用率不斷提升，未來三年或將維持 20-30%的營收增速。依托線下公路港發 展網絡貨運平臺，鏈接貨主到承運人，流量+補貼模式下 2021 年營收增速或達 140%。 重資產公路港運營，輕資產流量變現。重資產公路港運營，輕資產流量變現。公路港資產是公司物流業務“底盤”， 從該項業務的營收端看，2021年基本步入收獲期，作為傳統業務，租金上漲帶 來公路港利用率提升。在公路港業務的基礎上，公司不斷盤活原有業務資源， 搭建網絡貨運平臺，將車貨撮合網絡化+平臺化，打造為增速較高的新業務增 長極。 底盤業務智能公路港穩步擴張，收入穩底盤業務智能公路港穩步擴張，收入穩+毛利高。毛利高。重資產+

4、高效率流量變現模式 下的傳化公路港業務利用率不斷提升，成為公司最穩定的業務底盤。截至 2021H1，公司房屋及建筑物固定資產賬面價值達 8.6億元，土地使用權賬面價 值 9.3億元，已獲得土地權證面積 1195.3萬平方米，經營面積達 457.5萬平方 米，開展業務公路港 65 個，整體出租率達 90%。在重資產運營底盤上，公司 公路港業務變現效率不斷提高，2021H1公路港入駐企業 9969家，車流量達到 2242 萬輛，同比+46.8%，貢獻營收 6.1 億元（同比+27.1%），毛利 4.0 億 元，毛利率達 65.7%。 網絡貨運平臺規?；l展，成公司新業務增長極。網絡貨運業務依托公路

5、港資源 實現流量變現，港外業務不斷拓寬，以服務費+政府補貼形式實現真實收入。 21H1 網絡貨運平臺交易規模達 87 億元，同比+342%，其中港外拓展規模超 60%，實現營業收入 71.3億元，毛利潤 1.9億，毛利率 2.7%，運單 175萬單， 智能審單率 79.2%，平臺累計運營客戶 7000 多家，承運車輛 48 萬輛。除了陸 運通產品在原領域持續深耕，公司還積極向供應鏈上游發展，推出融易運，整合 上游貨源和下游物流商；公司也同百世快運合作，不斷盤活公路港資源。 盈利預盈利預測與投資建議。測與投資建議。預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 340.3、447.1、 487.

6、7 億元，未來三年歸母凈利潤復合增長率 10.5%，EPS 分別為 0.54、0.60 和 0.67 元，對應 PE分別為 17、15 和 14 倍，我們認為得益于公路港業務投產 放量和租金上升帶來的坪效提升，以及公司網絡貨運平臺業務起量的營收和毛 利增加，疊加公司供應鏈業務結構性調優帶來的毛利率提升，我們給予公司 2022 年 18 倍 PE，目標價10.90 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公路港建設不及預期；政府補貼下滑；宏觀經濟劇烈波動導致公路 港業務不及預期。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 21640.51

7、 34033.57 44706.15 48765.28 增長率 6.71% 57.27% 31.36% 9.08% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1521.26 1652.45 1851.73 2054.23 增長率 -5.05% 8.62% 12.06% 10.94% 每股收益EPS（元） 0.50 0.54 0.60 0.67 凈資產收益率 ROE 9.81% 9.72% 10.00% 10.17% PE 18 17 15 14 PB 1.86 1.76 1.60 1.46 數據來源：Wind，西南證券 -18% 1% 20% 40% 59% 78% 20/1121/121/321/521/

8、721/921/11 傳化智聯 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司分析：基于公路港特色模式深耕公路物流公司分析：基于公路港特色模式深耕公路物流 . 1 1.1 由化學業務轉向智慧物流，助力數字貨運規?；l展 . 1 1.2 股權集中于創始人家族，決策執行力強 . 2 1.3 首創公路港特色模式，聚焦網絡貨運平臺服務. 2 1.4 物流營收占比擴大，化學業務保持強利潤貢獻. 4 2 行業需求增長勢頭凸顯，未來物流市場規模走向樂觀行業需求增長勢頭凸顯，未來物流市場規模走向樂觀. 6 2.1 萬億規模的公

9、路運輸市場，供需雙方仍存在優化空間 . 6 2.2 網絡貨運平臺整合車貨資源，縮小信息差. 7 2.3 物流服務上升空間大，供應鏈物流優勢凸顯 . 9 3 公路港持續放量，網絡貨運平臺增長加速公路港持續放量，網絡貨運平臺增長加速 .11 3.1 公路港解決行業痛點，業務日趨成熟貢獻穩定現金流 .11 3.2 網絡貨運平臺優勢明顯，為公司新業務增長極.15 3.3 一體化供應鏈業務結構調優，盈利提升 .17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .19 4.1 盈利預測 .19 4.2 相對估值 .20 5 風險提示風險提示.21 hZiXcZiYaZaZwOuMwOxPaQ9RaQtRoOoMrQ

10、kPnMmOfQrRmOaQnNyRMYsOtMwMqNtQ 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：傳化智聯發展歷程 . 1 圖 2：傳化智聯股權結構 . 2 圖 3：2020年末傳化智聯公路港運營情況 . 3 圖 4：傳化互聯網貨運平臺示意圖 . 3 圖 5：傳化倉配運業務示意圖 . 4 圖 6：公司 2016年以來營業收入及增速. 5 圖 7：公司 2016-2021H1 主營業務收入結構情況 . 5 圖 8：公司 2021H1主營業務收入占比情況. 5 圖 9：公司 2021H1主營業務毛利占比情況.

11、5 圖 10：公司 2016年以來凈利潤及增速 . 6 圖 11：2015-2020年中國主要運輸方式占比情況. 7 圖 12：2015-2025E 中國公路物流主要運輸方式占比 . 7 圖 13：公路運輸中的主要業務方式分類 . 7 圖 14：網絡貨運平臺業務模式. 8 圖 15：網絡貨運平臺開票補貼. 8 圖 16：網絡貨運平臺分類. 8 圖 17：總交易額口徑下的整車行業市場規模 . 9 圖 18：網絡貨運平臺的線上 GTV 及網絡貨運平臺的滲透率 . 9 圖 19：2015-2025年中國物流支出情況（萬億元） . 9 圖 20：中美社會物流費用占 GDP 比重 . 9 圖 21：中國

12、外包物流支出及滲透率（十億元）.10 圖 22：中國供應鏈物流支出及滲透率（十億元） .10 圖 23：供應商環節示意圖.10 圖 24：一體化供應鏈物流服務在細分領域市場規模（單位：億元）及增長 .11 圖 25：2016年以來土地使用權賬面價值.12 圖 26：2016年以來房屋及建筑物賬面價值 .12 圖 27：傳化公路港主要收入、成本構成 .13 圖 28：傳化公路港資產經營+資源經營雙驅動.13 圖 29：2016-2021H1公路港營收情況 .14 圖 30：2016-2021H1公路港毛利潤和毛利率 .14 圖 31：2019-2021H1公路港經營面積 .14 圖 32：201

13、9-2021H1公路港月均坪效 .14 圖 33：2016-2021H1公路港出租率 .14 圖 34：傳化陸運通平臺流程 .15 圖 35： 公司網絡貨運平臺業務的營收和比重（億元） .16 圖 36：公司網絡貨運平臺的毛利潤和毛利率（億元） .16 圖 37：傳化陸運通平臺收入補貼模擬復盤 .16 圖 38：傳化公路港提供一體化物流解決方案，覆蓋化工、車后、快消、高科技四大領域.17 圖 39：傳化公路港提供覆蓋產、供、配、銷的一體化物流解決方案.18 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司供應鏈業務的營收和比重（億

14、元）.18 圖 41：公司供應鏈業務的毛利和毛利率（億元） .18 圖 42：公司自營倉數量（個）.19 圖 43：公司自營倉面積 .19 圖 44：公司自營倉發貨量（億件）.19 表表 目目 錄錄 表 1：2016-2021H1公路港財務數據.13 表 2：2016-2021H1公路港經營數據.13 表 3：分業務收入及毛利率 .20 表 4：可比公司估值（統計日期：2021年 11 月 30 日）.21 附表：財務預測與估值 .22 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司分析：基于公路港公司分析：基于公路港特色模式特色

15、模式深耕公路物流深耕公路物流 1.1 由由化學化學業務業務轉向轉向智慧智慧物流物流，助力助力數字貨運規?；l展數字貨運規?；l展 傳化智聯是傳化集團下屬上市公司之一，布局化學及物流兩大業務板塊。傳化智聯是傳化集團下屬上市公司之一，布局化學及物流兩大業務板塊。公司為原杭 州傳化化學制品有限公司（2001 年創立） ，初期主要業務為有機硅、有機氟等化學材料的 生產、加工和銷售。2015 年為推動化學產業供應鏈的建設，傳化集團將物流業務納入上市 公司體內，公司主營業務逐步向智慧物流轉變。公司目前主要服務產業端，為貨主企業和 物流企業提供智能公路港服務、智能信息服務、一體化物流服務和支付金融服務等，持

16、續 幫助企業供應鏈降本增效。2000 年公司首創公路港業務模式；2003 年杭州傳化公路港正式 投入運營，成都、蘇州公路港相繼投入使用；2004 年公司在深交所上市；2011 年起公路港 模式進入全國大規模復制階段；2013 年，公司開始打造服務產業端的智能物流平臺，形成 “物流+互聯網+金融”的發展模式。截至 2021H1，公司搭建了覆蓋全國 27 個省市自治區 的 65 家智能公路港，形成以“智能公路港服務+物流服務+網絡貨運服務+金融服務”為一 體，線上+線下協同發展的模式。 圖圖 1：傳化智聯發展歷程傳化智聯發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 傳化

17、智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 股權股權集中集中于于創始人家族，創始人家族，決策執行力決策執行力強強 創始人徐傳化先生于 1996 年創立傳化集團，傳化智聯為其旗下 A 股上市公司，截至 2021 年上半年，傳化集團持股傳化智聯 57.9%，集團的實際控制人為徐傳化、徐冠巨、徐 觀寶三人（父子關系） ，在傳化集團分別持股 7.4%、50.0%、42.6%。 圖圖 2：傳化智聯股權結構傳化智聯股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 首創公路港首創公路港特色模式特色模式，聚焦網絡貨運平臺服務，聚焦網絡貨運平臺服務 傳化智聯主要業務可分為智能物

18、流服務平臺和化學業務。智能物流服務平臺包括四類智能物流服務平臺包括四類 服務：網絡貨運服務、智能公路港服務（園區業務） 、物流供應鏈服務服務：網絡貨運服務、智能公路港服務（園區業務） 、物流供應鏈服務和車后業務和車后業務。2021 年前三季度實現全平臺 GTV696 億（+39.1%） ；截至 2021H1，公司實現平臺營業額共計 328 億元（19.3%） ，網絡貨運業務交易規模達 87 億元（+342%） 。2020 年報告期內實現平 臺全年發貨貨值 4 萬億元，營業額共計 631 億元，平臺支付交易規模達 2044 億元，實現業 績與綜合實力同步提高?；瘜W業務方面，公司聚焦行業高價值領域

19、，為客戶提供高標準差 異化服務。 公路港模式公路港模式為基本盤為基本盤，具備商業模式的先發優勢與平臺的規模優勢。，具備商業模式的先發優勢與平臺的規模優勢。公路港作為區域 物流發展的重要載體，依托專業化、標準化、集約化的基礎設施為制造企業、商貿企業、 物流企業、卡車司機等提供一站式綜合性物流園區服務（包括互聯網貨運平臺及車后服務 等增值服務） 。1997 年傳化集團將“傳化車隊”改組為“傳化儲運”公司，2000 年開創公 路港，2003 年建成杭州公路港，2008 年成都公路港作為第二家公路港正式投入運營；截至 2021H1，傳化擁有已開展業務公路港 65 個，其中在建項目 8 個。同時，公司不

20、斷加大市 場拓展，從運營模式和組織架構上進行系統化變革，實現物流資源和服務能力的聚集，不 斷形成產業集群。此外，公司加大對公路港的精細化及智能化運作，不斷提升公路港整體 服務能力以適應客戶需求。 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：2020年末年末傳化智聯公路港運營情況傳化智聯公路港運營情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 網絡貨運助力智慧升級，網絡貨運助力智慧升級，為智能物流服務平臺構建貨源池與運力池。為智能物流服務平臺構建貨源池與運力池?；谌珖犯?布局及物流服務沉淀的客戶、運力資源優勢，疊加數字化、智能化物

21、流服務系統，公司在 上游整合貨源、下游整合物流商，建立起數字一體化的網絡貨運（承運）平臺，實現企業 物流的全程四流合一。傳化智聯在經營過程中不僅深化公路港的傳統業務，也加速了網絡 貨運平臺的拓建。2019 年 5 月，傳化啟動其網絡貨運平臺業務，對標滿幫集團，依托其公 路港城市物流中心集聚的貨物資源與運力資源，為智能物流服務平臺構建貨源池與運力池。 截至 2020 年末，網絡貨運平臺運營客戶超 4000 家，觸達車輛 50 萬輛，累計運單超 170 萬單，業務合規率超 92%，智能審單率達 75%。2021H1 網絡貨運平臺交易規模 87 億元， 同比+ 342%，其中港外拓展規模超 60%，

22、運單 175 萬單，智能審單率 79.2%，平臺累計 運營客戶 7000+家，承運車輛 48 萬輛。 圖圖 4：傳化互聯網貨運平臺示意圖傳化互聯網貨運平臺示意圖 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 傳化的網絡貨運平臺主要負責整合上游貨運資源及下游的物流商，依托運營及大數據 幫助貨主解決成本高效率低、不可視不可管及融資難的問題，幫助物流企業解決了系統弱、 資質差、品牌小及資金緊等一系列痛點。傳化通過網絡貨運平臺進一步囊括了貨主及物流 公司的大數據，有利于提高用戶黏性及盈利，并且傳化當下仍在拓展該平

23、臺流量變現業務， 未來發展前景可期。 倉配運業務盤活存量業務資源。倉配運業務盤活存量業務資源。傳化依托全國布局的公路港城市物流中心、完善的倉 儲和分撥網絡、干線及城配運力等物流服務資源，打造“倉配運”業務，2020 年持續深耕 公司擅長的“化工、車后、快消、科技”四個行業，不斷盤活業務存量資源。 圖圖 5：傳化倉配運業務示意圖傳化倉配運業務示意圖 數據來源：公司年報，西南證券整理 當下倉配運一體化業務龍頭企業當屬京東物流，依據物流活動的頻率，京東分別建立 了六大物流網絡，覆蓋全國各省市自治區、直轄市，在全國運營超 1200 家倉庫，74 個城 市布局大件倉庫。 與與京東物流的倉配一體化建設京東

24、物流的倉配一體化建設相同點為相同點為，不斷擴大倉儲建設，不斷擴大倉儲建設，布局運力資源。，布局運力資源。截至 2020 年，公司擁有全國自營倉數量達 48 個(+20.0%)，總面積 30 萬平方米（+100.0%） ， 自營倉年發貨件數達 6.8 億件，同比增長 74.5%。截至 2021H1，公司擁有全國自營倉數量 達 78 個（+56.0%） ，總面積 47.8 萬平方米（+181.2%） ，同京東物流的倉配一體化建設的京東物流的倉配一體化建設的 不同點在于，京東物流多依靠其京東電商的商流資源，傳化目前主要滲透四個領域：化工、不同點在于，京東物流多依靠其京東電商的商流資源，傳化目前主要滲

25、透四個領域：化工、 車后、快消、車后、快消、高科技高科技行業行業。傳化目前已經具備為客戶定制倉配運一體化物流解決方案的能 力，期待在未來能夠不斷復制并打造業務規模。 1.4 物流物流營收營收占比占比擴大擴大，化學業務保持強利潤貢獻化學業務保持強利潤貢獻 受低基數影響，公司上半年營收增速高，總體營收增速平穩。受低基數影響，公司上半年營收增速高，總體營收增速平穩。公司 2020 年實現營業收 入 216.4 億元，2016-2020 年 CAGR 為 27.5%。2021H1 公司實現營業收入 159.5 億元， 相比去年同期增長 83.1%。 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（0

26、02010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 公司主營業務結構變化大，公司主營業務結構變化大，2019 年前化學業務占比較高，年前化學業務占比較高，2019 年后，新增網絡貨運年后，新增網絡貨運 平臺業務貢獻營收逐漸增多。平臺業務貢獻營收逐漸增多。2021H1，在物流業務中，網絡貨運平臺貢獻營收 71.3 億元， 占比達 44.7%；其次是車后業務，貢獻 35.2 億元，占比達 22.1%。 2021H1 傳化營業收入主要來自物流業務物流業務，占比，占比 76.6%（2020H1 占比為 68.5%） ，其 中網絡貨運平臺業務占比最大（44.7%） ，其次為車后業務（22.1%） 、物流供

27、應鏈業務 （4.7%）和智能公路港業務（3.8%） ；傳化化學業務占營業收入的 23.4%（2020H1 年占比 31.6%） 。從毛利潤情況來看，化學業務以較小的營收占比貢獻毛利達 52.9%，營收占比超 70%的物流業務僅貢獻 47.1%的毛利，主要是由于各業務毛利率的差別（2021H1 化學業務 毛利率為 23.2%，物流業務毛利率為 6.3%） ；在物流業務中，智能公路港業務貢獻的毛利 24.4%，網絡貨運平臺業務貢獻 11.6%的毛利，由于其供應鏈業務及車后業務更類似于通道 業務，因此毛利貢獻較少。 圖圖 6：公司公司 2016年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖 圖 7：公

28、司公司 2016-2021H1 主營業務收入結構情況主營業務收入結構情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 8：公司公司 2021H1 主營業務收入占比情況主營業務收入占比情況 圖圖 9：公司公司 2021H1 主營業務毛利占比情況主營業務毛利占比情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 在凈利潤方面，公司 2020 年實現凈利潤 15.8 億元，同比下降 3.3%，2021 前三季度 實現凈利 9.7 億元，同比上漲 35.3%。2016-2020 年 CAGR 達 20.0%，主要系公司化學業 務發展穩定，同時物流業務

29、以“全國化城市物流中心” 、 “智能化系統” 、 “支付平臺”三大 基礎設施為基石不斷創新，深入開展智能公路港服務、物流服務，智能信息服務，金融服 務，不斷擴大業務融合，提升市場占有率與核心競爭力。 81.7 192.2 201.5 201.4 215.0 252.9 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 201620172018201920202021Q3 營業收入（單位：億元） YOY 0% 100% 201620172018201920202021H1 化學業務 網絡貨運平臺業務 房產銷售

30、及工程代建業務（房產銷售業務） 金融業務 車后業務 智能公路港業務（園區業務） 4.7% 3.8% 22.1% 1.1% 0.1% 44.7% 23.4% 物流供應鏈業務 智能公路港業務 車后業務 金融業務 房產銷售及工程代建業務 網絡貨運平臺業務 化學業務 1.0% 24.4% 3.9% 5.1% 1.0% 11.6% 52.9% 物流供應鏈業務 智能公路港業務 車后業務 金融業務 房產銷售及工程代建業務 網絡貨運平臺業務 化學業務 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：公司：公司 2016年以來凈利潤及增速年以來凈

31、利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 行業行業需求需求增長勢頭凸顯增長勢頭凸顯，未來未來物流物流市場規模市場規模走向樂觀走向樂觀 2.1 萬億規模的公路運輸市場，供需雙方仍存在優化空間萬億規模的公路運輸市場，供需雙方仍存在優化空間 公路運輸一直是我國最主要的運輸方式。公路運輸一直是我國最主要的運輸方式。我國主要的運輸方式包括公路、鐵路、海路 以及航空運輸，盡管近年來鐵路及航空運輸發展迅速，但公路運輸依然是最主要的運輸方 式，2020 年公路運輸貨運量占比達 73.9%，貨運量超過 342.6 億噸。 公路運輸下的業務模式基本成萬億級市場。公路運輸下的業務模式基本成萬億級市場。公路運

32、輸方式中主要包括快遞、零擔和整 車三種模式，三種模式主要依據運輸重量進行劃分。整車是指一輛整車運輸一票貨物，運 輸重量通常大于 3000kg，其服務對象主要是制造商和分銷商；零擔運輸相對較小的貨物或 通過多批貨物拼裝而成的大件包裹，貨物重量通常在 10-3000kg，服務對象通常包括商戶、 制造商、分銷商及零售商；快遞通常是小于 10kg 的輕量件，服務對象通常是電商商家和業 務郵件。根據艾瑞咨詢測算，2020 年快遞行業規模達 0.8 萬億元、零擔行業在 1.5 萬億元， 整車行業為 2.5 萬億元，預計到 2025 年三行業規模將分別超過 1.9 萬億元、2.0 萬億元及 2.5 萬億元。

33、 公路貨運市場規模龐大，但實際運營對于托運人和承運人來講依然存在諸多痛點。公路貨運市場規模龐大，但實際運營對于托運人和承運人來講依然存在諸多痛點。從 托運人角度看，由于運力供給方多為貨車司機或者是運力集團，通常面臨找不到合適的承 運人，第三方物流參與導致成本高企，價格不透明以及服務質量不穩定等問題。從承運人 的角度看，由于 3PL 的存在，通常面臨信息不對稱，壓價嚴重的情況。 7.6 5.4 9.0 16.4 15.8 9.7 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201620172018201920202021Q

34、3 凈利潤（單位：億元） YOY 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 11：2015-2020年中國主要運輸方式占比情況年中國主要運輸方式占比情況 圖 圖 12：2015-2025E中國公路物流主要運輸方式占比中國公路物流主要運輸方式占比 數據來源：Choice，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 圖圖 13：公路運輸中的主要業務方式分類公路運輸中的主要業務方式分類 數據來源：西南證券整理 2.2 網絡貨運平臺整合車貨資源，縮小信息差網絡貨運平臺整合車貨資源，縮小信息差 網絡貨運平臺本質是無車承運。網絡貨運平臺

35、本質是無車承運。無車承運是指是以承運人身份與托運人簽訂運輸合同， 承擔承運人的責任和義務，通過委托實際承運人完成運輸任務的道路貨運業務。2016 年起， 交通部開始試行無車承運人牌照，2019 年網絡平臺道路貨物運輸經營管理暫行辦法正 式將無車承運人定義為網絡貨運平臺，進一步細化經營和責任范圍。 網絡貨運對推進現代流通體系，構建全新物流發展格局尤為重要，平臺的發展對于物 流行業的規范和發展起至關重要的作用。首先，在傳統貨運中，個體司機通常不具有開票 自制，行業稅收秩序混亂。網絡貨運模式下，信息、資金、物流和票據數據均能實現統一， 并且平臺數據和稅務機關對接，以此規范整個行業的稅務秩序。其次，網

36、絡貨運平臺能夠 解決車源貨源之間信息不對稱問題，有效地整合業務資源，撮合實際承運人和托運人，解 決車貨匹配效率低下的問題。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 公路運輸 鐵路運輸 海路運輸 航空運輸 0% 20% 40% 60% 80% 100% 快遞 零擔 整車 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 整體看，網絡貨運平臺對行業發展和行業規范均有益處，規范發展有利于提高行業的 運行效率，保證各方利益。 圖圖 14：網絡貨運平臺業務模式：網絡貨運平臺業務模式 圖 圖 15

37、：網絡貨運平臺開票補貼網絡貨運平臺開票補貼 數據來源：西南證券整理 數據來源：羅戈網，西南證券整理 公路貨運經歷了從車貨匹配，到無車承運人試點，再到網絡貨運平臺的發展歷程。公路貨運經歷了從車貨匹配，到無車承運人試點，再到網絡貨運平臺的發展歷程。公 路網絡運輸作為數字供應鏈的重要組成，依托 AI、5G 等新技術，發展迅猛。交運部數據顯 示，截至 2021 年 6 月 30 日，全國共有 1299 家網絡貨運公司（含分公司） ，集中社會零散 運力 293 萬輛，占全國營運貨車保有量的 26.4%；整合駕駛員 304.7 萬人，占全國貨車駕 駛員總人數的 20.2%。 網絡貨運平臺依托數字化平臺整合

38、車貨資源，匹配貨主和社會零散司機，解決二者之網絡貨運平臺依托數字化平臺整合車貨資源，匹配貨主和社會零散司機，解決二者之 間信息不對稱問題。間信息不對稱問題。營改增之后，貨主對增值稅專用發票的需求增大，而網絡貨運平臺企 業被允許使用自有增值稅發票稅控開票軟件，解決了發票問題。我國網絡貨運平臺主要我國網絡貨運平臺主要分分 為控貨型、開放型和服務型三類。為控貨型、開放型和服務型三類?？刎浶推脚_是指貨源或貨主自身是平臺，掌握物流訂單 的分配權，代表性的企業有：大田物流、中外運、中儲智運京東、蘇寧等；開放性平臺是 指平臺自身既不是貨源也不是運力提供商，而是為車貨提供匹配服務的純第三方平臺，代 表性的企業

39、有：滿幫、滴滴集運、拉貨寶等。服務型平臺的特點是多業務線并行，盈利模 式較為多元：除了車貨匹配外，主要收入來源包括 SaaS 支持服務、申辦資質、稅務合規、 金融、油卡、ETC 等。傳化智聯為典型的服務型網絡貨運平臺傳化智聯為典型的服務型網絡貨運平臺，其網絡貨運平臺建成后將 依托其遍布全國的公路港網絡，將公路港內原有專線公司轉化為客戶，為其提供運力、合 規等增值服務。 圖圖 16：網絡貨運平臺分類：網絡貨運平臺分類 數據來源：運聯智庫，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 網絡貨運平臺滲透率仍存在提升空間，預計網絡貨

40、運平臺滲透率仍存在提升空間，預計 2025 年年將將達到達到 15%。根據灼識咨詢的數 據，若整車行業按總交易額口徑計算，2020 年全年整車市場的總交易額為 3.8 萬億元， 2025 年預計達到 4.5 萬億元，2020-2025 年復合增長率達 3.8%，整體存在提升空間；交易 線上化加速，根據灼識咨詢的數據，2020 年網絡貨運平臺的線上 GTV 為 3389 億元，滲透 率為 9%（線上 GTV 占整車行業市場的比重） ，預計 2025 年滲透率將達到 15%，線上化仍 然存在提升空間。 圖圖 17：總交易額口徑下的整車行業市場規模：總交易額口徑下的整車行業市場規模 圖 圖 18：網

41、絡貨運平臺的線上網絡貨運平臺的線上 GTV 及網絡貨運平臺的滲透率及網絡貨運平臺的滲透率 數據來源：灼識咨詢，西南證券整理 數據來源：灼識咨詢，西南證券整理 2.3 物流服務上升空間大，供應鏈物流優勢凸顯物流服務上升空間大，供應鏈物流優勢凸顯 我國物流總支出占我國物流總支出占 GDP 比重呈下降態勢，但與美國等發達國家相比仍有較大差距，反比重呈下降態勢，但與美國等發達國家相比仍有較大差距，反 映出我國物流服務效率仍有優化空間。映出我國物流服務效率仍有優化空間。2020 年全國物流支出超過 14.9 萬億元，占 GDP 比 重達 14.7%，與美國（7.5%）相比進步空間較大?；诖吮尘?，供應鏈

42、物流市場作為物流 的高階產品，致力于提高全鏈效率和幫助企業降本增效，在未來市場存在顯著優勢。灼識 咨詢預計到 2025 年，我國物流支出為 19.3 萬億元，占總 GDP 比重將下降至 14.1%。 圖圖 19：2015-2025 年中國物流支出情況（萬億元）年中國物流支出情況（萬億元） 圖圖 20：中美社會物流費用占中美社會物流費用占 GDP 比重比重 數據來源：灼識咨詢，公司公告，西南證券整理 數據來源：Choice，statista，西南證券整理 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

43、中國整車運輸行業市場規模（萬億元） YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.0 線上GTV（億元） 滲透率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 中國物流支出 中國社會物流費用占GDP比重 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 中國社會物流費用占GDP比重 美國社會物流費用占GDP比重 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智

44、聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 我國第三方物流（外包物流）總支出 2020 年為 6.5 萬億元，占同期物流總支出（14.9 萬億元）比重為 44.6%，仍有提升空間。2020 年一體化供應鏈支出為 2.0 萬億元，占同期 第三方物流總費用（6.4 萬億元）比重為 31.0%。 圖圖 21：中國外包物流支出及滲透率：中國外包物流支出及滲透率（十十億元）億元） 圖 圖 22：中國供應鏈物流支出及滲透率中國供應鏈物流支出及滲透率（十億元）（十億元） 數據來源：灼識咨詢，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，灼識咨詢，西南證券整理 供應鏈物流是指圍繞一中心企業，通過對

45、商流、物流、信息流和資金流（ “四流” ）的 控制，覆蓋從原材料加工、中間半成品運輸到最終產品通過銷售網絡送至銷售客戶手中的 功能網絡。其目標是“6R” ，即將顧客所需的正確的產品（Right product）在正確的時間 （Right time） ，按照正確的數量（Right quantity） 、正確的質量（Right quality）和正確的 狀態（Right status）送到正確的地點（Right place） 。 未來供應鏈物流服務細分領域需求潛力大。未來供應鏈物流服務細分領域需求潛力大。灼識咨詢預計到未來 2025 年，我國一體化 供應鏈物流服務在汽車、快消領域的銷量將突破 40

46、00 億元，在服飾、3C 電子領域的市場 規模也將擴大至 3000-3500 億元區間。 圖圖 23：供應商環節示意圖供應商環節示意圖 數據來源：西南證券整理 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 中國外包物流支出 外包物流支出滲透率 9.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0 1000 2000 3000 4000 中國一體化供應鏈物流支出 YOY 一體化供應鏈物流支出滲透率 公司研究報告公司研究報告 / 傳化智聯（傳化智聯（002010） 請務必閱讀正文后的重要聲

47、明部分 11 圖圖 24：一體化供應鏈物流服務在細分領域市場規模（單位：億元）及增長一體化供應鏈物流服務在細分領域市場規模（單位：億元）及增長 數據來源：灼識咨詢，西南證券整理 3 公路港持續放量，網絡貨運平臺增長加速公路港持續放量，網絡貨運平臺增長加速 3.1 公路港公路港解決行業痛點解決行業痛點，業務日趨成熟業務日趨成熟貢獻穩定現金流貢獻穩定現金流 首創公路港，解決行業痛點。首創公路港，解決行業痛點。公路港業務模式已成為傳化智聯物流業務的基本盤，該 業務類似物流園區物流園區，但又不局限于只為客戶提供土地和空間，傳化通過對入園客戶的準確 定位（分為零擔或整車客戶）把握客戶的不同需求，并實現服

48、務鏈條的延伸，比如汽車汽 配、司機住宿、餐飲等等。經過 20 年發展，該業務模式從單個基礎物流設施模式逐漸轉向 網絡化、智能化及生態化不斷演進，具備行業先發優勢。 “公路港”建設經歷了模式形成、 生態構建及走向智能三個階段。未來公司將進一步加強公路港精細化建設，提升智能化水 平，促進公路港由物業經營向物流運營轉型。 公路港公路港業務業務主要主要包括包括物流供應鏈、園區業務、車后業務及金融業務四個方面物流供應鏈、園區業務、車后業務及金融業務四個方面，主要解，主要解 決了公路運輸中存在決了公路運輸中存在的痛點，將托運的痛點，將托運/承運人連接起來，有效地緩和了公路運輸中的信息不承運人連接起來，有效

49、地緩和了公路運輸中的信息不 對稱問題。對稱問題。當下公路港業務主要包括：1）信息互通中心業務（即交易大廳） ；2）零擔業務： 公司在公路港內設置大量零擔檔口，出租給專線公司，同時進行線路規劃，打造“一點發 全國/全省”的零擔運輸網絡；3）延伸業務：公司打造了停車場及倉配服務；4）其他增值 業務：主要包括汽修、住宿餐飲和金融業務等。 智能公路港收入以物業租金為主（智能公路港收入以物業租金為主（70%） ，其余來自于增值業務和政府補貼。） ，其余來自于增值業務和政府補貼。公司智能 公路港的主要收入來源為將部分物業（包括房屋及土地、辦公樓或運輸、通信設備等）出 租所得租金收入，這部分收入約占公路港收

50、入的百分之七十。租金收入由物業面積、出租 率、每平米租金水平決定（租金收入=面積*出租率*租金/每平米） 。截至 2020 年末，公路港 物業整體出租率為 88%，同比+1.5%，2021H1 公路港出租率達 90%，環比+2.0%。2020 年公司取得土地權證面積 1125.2 萬平方米，經營面積 398.9 萬平方米，2021H1 已取得土 地權證面積 1195.3 萬平方米，經營面積為 457.5 萬平方米，環比+58.6 萬平方米。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 汽車 服飾 快消 3C電子 生鮮 醫藥 家具