立華股份-黃羽肉雞景氣回暖可期優質龍頭有望充分受益-211202（28頁）.pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 農林牧漁 2021 年 12 月 02 日 立華股份 (300761) 黃羽肉雞景氣回暖可期，優質龍頭有望充分受益 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 立華股份：華東黃羽肉雞龍頭，市占率穩步提升。公司成立于 1997 年，于江蘇起家，主營業務為黃羽肉雞及生豬養殖，產 能集中于華東區域，華東區域營收占比約 75%。2020 年公司黃雞營收占比約 86%，生豬營收占比約 10%。目前公司是國內 第二大黃羽肉雞生產企業，2020 年共出欄商品代黃羽肉雞 3.23 億羽，僅次于溫氏股份，市占率約 7.3%。20

2、12-2020 年公 司肉雞出欄量由 1.55 億羽增長至 3.23 億羽，CAGR 約 10%，市占率由 3.6%穩步提升至 7.3%。 供給去化明顯，需求壓制邊際改善，黃羽肉雞景氣有望觸底回暖。從供給端看，自 2019 年 11 月以來，黃羽肉雞中慢速雞陷 入了超過 20 個月的持續虧損，行業供給已出現明顯去化。據中國畜牧業協會禽業分會，截止至 11 月 21 日，全國在產父母 代種雞存欄同比-8.1%，已跌至近四年同期最低水平，2021 年至今全國商品代肉雛雞銷售量同比-7.8%，亦為 2018 年以來 最低水平，按此推算，預計 2021 年全年黃羽肉雞出欄量約 40 億羽，跌至 201

3、8 年水平，且按當前父母代存欄水平，2022 年供給大概率進一步下滑。從需求端看，我們認為壓制黃羽肉雞消費需求的兩大因素均將在 2022 年迎來邊際改善。1）新冠 疫情后，活禽大面積禁售，生鮮、冰鮮化趨勢壓制行業短期需求。由于消費需求中家庭消費及小餐飲烹飪的高占比，一直以 來活禽銷售均作為黃羽肉雞銷售的主要形式與渠道，按中國禽業發展報告2014 年的統計，活雞在黃羽雞消費形式中占 比達到 85%。而 2020 年以來隨著新冠肺炎疫情的爆發及后續常態化發展，全國活禽市場大面積關閉。截至 2021 年 9 月， 全國累計超過 134 個城市永久關閉或擬關閉活禽交易市場。由于國民消費習慣的制約（傾向

4、于購買現宰熱鮮雞） ，黃雞短期 需求受到明顯壓制。展望未來，我們認為不論是隨著疫情好轉部分活禽市場逐步開放，亦或是活禽市場永久性關閉后消費者 對生鮮雞的逐步接受，活禽禁售對消費需求的壓制均已經在 2020-2021 年充分體現，未來將逐步邊際改善。 2）2021 年豬 價快速下行，黃雞替代需求受到壓制。由于黃羽肉雞消費場景更多為家庭烹飪與中式餐飲，與豬肉的可替代性相對較強，在 豬價大幅下跌期間其替代需求會受到明顯壓制。2021 年生豬價格大幅下跌，前三季度豬價幾乎呈現單邊下跌，全國外三元 生豬銷售均價由年初約 36 元/kg 大幅下跌至 10 元/kg 左右，比價效應下對黃羽肉雞價格壓制明顯。

5、但展望 2022 年，隨著 能繁母豬產能在 2021 年 7 月的見頂回落，我們預計 2022 年上半年豬價將結束本輪周期的下行階段并與下半年企穩上行。 同時，由于前期大豬壓欄以及進口凍肉等偶然因素的影響，共同造就了 10 元/kg 的極低豬價。因此我們認為本輪周期豬價的 “最底部”已在 2021Q3 出現，展望未來 1-2 年，豬價大幅下跌對黃羽雞需求的壓制因素已得到充分釋放。 成本管控鑄就核心優勢，逆勢擴張完善全國化布局。得益于飼料原料成本的控制以及較低的委托養殖費用，公司養殖成本持 續低于行業可比公司。具體拆分來看，由于公司更靠近飼料原料主產區，公司玉米采購價格持續低于溫氏股份；同時，雖

6、同 為“公司+農戶”養殖模式，但公司合作農戶戶均養殖量超 5 萬羽，明顯高于溫氏股份。受益于此，立華黃雞單羽代養費用 明顯低于后者。在成本管控能力卓著的基礎上，盡管華東區域黃雞價格明顯低于華南（溫氏主產區） ，但公司黃雞業務毛利率 持續高于可比公司，ROE 亦處于肉雞養殖企業中較優秀水平。憑借成本管控端的明顯優勢，公司黃雞業務在行業景氣底部保 持盈利（2020 年黃雞業務毛利率 8.39%，2021 年黃雞業務保持微利） 。并逆勢擴張完善全國化布局公司定增募投項目拓 展貴州安順、湖南湘潭市場，合計產能超 7000 萬羽。預計未來 3-5 年公司黃雞出欄規模仍將保持 10%以上的增長速度，伴 隨

7、黃雞價格的逐步回暖，公司業績有望得到充分釋放。 投資分析意見：首次覆蓋， “買入”評級。我們認為，黃羽肉雞行業在經歷了近兩年的持續虧損后，產能去化的趨勢明確，行 業景氣有望迎來觸底回暖。公司作為華東區域黃羽肉雞養殖龍頭，成本管控出色，盈利能力行業領先，在行業底部逆勢開啟 全國化擴張之旅，行業回暖后業績增長確定性強。我們預計公司 2021-2023 年實現營業收入 107.6/129.7/153.6 億元，同 比+24.8%/+20.5%/+18.4%， 實現歸母凈利潤-4.07/8.88/18.94 億元， 當前股價對應 2022-2023 年 PE 估值水平為 16X/7X， 給予“買入”評

8、級。 風險提示：禽產品價格波動風險；飼料原料價格大幅上行風險；養殖疫情風險 市場數據： 2021 年 12 月 02 日 收盤價（元） 35.08 一年內最高/最低（元） 43/24.85 市凈率 2.4 息率（分紅/股價） 0.43 流通 A 股市值（百萬元） 4201 上證指數/深證成指 3573.84/14759.66 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 14.91 資產負債率% 41.39 總股本/流通 A 股 （百萬） 404/120 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數

9、據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 8,621 7,976 10,759 12,969 15,357 同比增長率（%） -2.8 36.1 24.8 20.5 18.4 歸母凈利潤（百萬元） 254 -605 -407 888 1,894 同比增長率（%） -87.1 - -260.3 - 113.3 每股收益（元/股） 0.63 -1.50 -1.01 2.20 4.69 毛利率（%） 8.6 6.3 2.8 13.2 18.7 ROE（%） 3.8 -10.0 -6.5 12.4 20.9 市盈率 56 -35 16 7 注：

10、“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 -40% -20% 0% 20% （收益率）立華股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2021-2023 年實現營業收入 107.6/129.7/153.6 億元，同比 +24.8%/+20.5%/+1

11、8.4%，實現歸母凈利潤-4.07/8.88/18.94 億元，暫不考慮定增攤 薄，當前股價對應 2022-2023 年 PE 估值水平為 16X/7X，給予“買入”評級。 關鍵假設點 黃羽雞：預計 2021-2023 年公司商品雞出欄量為 3.72、4.17、4.67 億羽，單 羽體重為 1.98、1.99、2.00kg，銷售均價為 12.8、13.8、14.2 元/kg，單位成本 為 11.95、11.4、11.4 元/kg。 生豬：預計公司 2021-2023 年生豬出欄量為 40、60、80 萬頭，銷售均價為 18、16、18 元/kg，單位成本為 25、21、16 元/kg。 有別于

12、大眾的認識 市場對于黃羽肉雞行業景氣度變化趨勢認知不足。我們認為，經歷 2020 年的新冠 肺炎疫情、2021 年的豬價大幅下跌后，黃羽肉雞行業已連續兩年遭受重創，持續超過 20 個月的虧損已讓行業出現實質性的產能去化，供給端有望繼續收縮。同時，需求側 的壓制有望得到邊際改善，行業景氣回暖有支撐。 市場認為豬價周期反轉仍需時日，2022 年生豬銷售均價大概率會低于 2021 年， 黃雞價格難有表現。我們認為，歷史上“豬價下跌，雞價上漲”的情況確實難見，但“豬 價走平，雞價上行”的機會卻并非不能發生，在豬價繼續大幅下跌的可能性較低的背景 下，行業內生供需變動情況足以支撐肉雞價格溫和復蘇。 股價表

13、現的催化劑 黃羽雞價格上漲、生豬價格上漲 核心假設風險 禽產品價格波動風險；飼料原料價格大幅上行風險；養殖疫情風險 lVhUcZkWcXfUwOuMyQwOaQbPaQtRpPsQpOkPqRtRjMmMtQbRrRxPvPnQmPvPqQwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1. 立華股份：華東黃羽肉雞龍頭，市占率穩步提升 .6 1.1 立華股份：營收穩健增長，黃雞收入占比超 85% . 6 1.2 發展歷程：深耕黃羽肉雞行業 20 余年. 8 1.3 實控人底部增持，程立力夫婦累計持股比例將達 66.58% . 9 2. 供給去化

14、、需求改善，黃羽雞行業景氣回暖可期 . 11 2.1 本土優質雞種，一超一強格局穩定，集中度穩步提升 . 11 2.2 新冠疫情催生冰鮮化趨勢，黃雞短期需求承壓 . 13 2.3 深度虧損下，黃雞產能持續去化，供給收縮明顯 . 15 3. 低成本、高毛利，逆勢布局，產能穩健擴張 . 17 3.1 成本優勢明顯，景氣底部維持盈利 . 17 3.2 盈利能力優于行業，毛利率、ROE 處于優秀水平 . 20 3.3 逆勢擴張完善全國化布局，市占率將繼續提升 . 21 4. 盈利預測&估值分析 . 23 4.1 盈利預測 . 23 4.2 估值分析 . 25 5. 風險提示 . 26 目錄 公司深度

15、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：立華股份黃羽肉雞市占率約 7% . 6 圖 2：公司黃羽肉雞業務營收占比超過 85% . 6 圖 3：立華股份資產業務圖 . 7 圖 4：2014-2019 年營業收入 CAGR 為 16.8% . 7 圖 5：2014-2021 年立華股份歸母凈利潤 . 7 圖 6：2020 年立華股份營業收入拆分 . 8 圖 7：2020 年立華股份毛利潤拆分 . 8 圖 8：公司營收區域分布 . 8 圖 9：公司業務區域布局 . 8 圖 10：立華股份黃羽肉雞出欄量近 8 年 CAGR 9.6% . 9

16、圖 11：立華股份生豬銷售量 . 9 圖 12：公司發展歷程 . 9 圖 13：公司股權結構圖（截至 2021 年三季報） . 10 圖 14：公司主要產品 . 10 圖 15：溫氏股份、立華股份黃羽肉雞出欄量及市占率 . 12 圖 16：中國黃羽肉雞行業集中度逐漸提升 . 12 圖 17：2020 年黃羽肉雞行業集中度（市占率） . 12 圖 18：截至 2021 年 9 月，全國累計超過 134 個城市永久關閉或擬關閉活禽交易13 圖 19：大陸對香港活禽出口大幅減少 . 15 圖 20：香港活禽價格遠高于冰鮮雞肉價格 . 15 圖 21：全國快中慢速雞價格 . 15 圖 22：全國快中慢

17、速雞價格指數（100 為盈虧平衡） . 15 圖 23：豬雞比價關系豬價大跌雞價難有表現，但豬價底部震蕩雞價上行有先例16 圖 24：2021 年 1-11 月黃羽肉雞在產祖代種雞存欄量同比+0.8% . 16 圖 25：2021 年 1-11 月黃羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比-8.1% . 16 圖 26：2021 年 1-11 月黃羽肉雞商品代雛雞銷售量同比-7.8% . 16 圖 27：全國商品代黃羽肉雞出欄量 . 16 圖 28：肉雞養殖單位養殖成本對比 . 18 圖 29：立華股份玉米采購價格持續低于溫氏股份 . 18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁

18、共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：近 2 年，立華股份豆粕采購價格低于溫氏股份 . 18 圖 31：肉雞戶均養殖量 . 19 圖 32：肉雞單羽養殖費用 . 19 圖 33：黃雞養殖企業戶均代養費用 . 19 圖 34：溫氏股份黃羽肉雞銷售單價高于立華股份 . 20 圖 35：2020 年溫氏股份、立華股份區域營收占比 . 20 圖 36：華東區域黃羽雞快速雞銷售價格明顯低于華南 . 20 圖 37：立華股份雞肉單位毛利高于溫氏股份 . 20 圖 38：公司黃雞業務毛利率持續高于可比公司 . 21 圖 39：公司 ROE 處于黃雞養殖企業中較優秀水平 . 21 圖 40：立華股份黃羽肉雞

19、出欄量預測 . 21 表 1：白羽肉雞和黃羽肉雞對比 . 11 表 2：全國部分城市活禽禁售時間表 . 13 表 3：單位肉雞養殖成本拆分（元/千克） . 18 表 4：立華股份黃羽肉雞 IPO 及定增募投項目 . 22 表 5：立華股份 2021 年定增募投項目 . 22 表 6：立華股份收入成本拆分 . 23 表 7：立華股份可比公司相對估值表（股價選取 2021 年 12 月 2 日） . 25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1. 立華股份：華東黃羽肉雞龍頭，市占率穩步提升 1.1 立華股份：營收穩健增長，黃雞收入占比超 85

20、% 立華股份成立于 1997 年，是中國第二大黃羽肉雞生產企業，2020 年共出欄商品代黃 羽肉雞 3.23 億羽，市占率約 7.3%。公司自成立以來，一直以黃羽肉雞養殖為主營業務， 黃羽肉雞業務營收占比保持在 90%左右，目前業務范圍涵蓋黃羽肉雞及肉鵝的繁育、養殖 和屠宰，以及種豬繁育、肉豬養殖及銷售。 圖 1：立華股份黃羽肉雞市占率約 7% 圖 2：公司黃羽肉雞業務營收占比超過 85% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司的主要業務為黃羽肉雞、 肉鵝及商品肉豬的養殖和銷售： 1） 黃羽肉雞及肉鵝業務： 業務范圍涵蓋飼料生產、曾祖代及祖代種雞/種鵝繁育、商

21、品代肉雞/肉鵝孵化與養殖、毛雞 /肉鵝銷售及肉雞屠宰加工。公司黃羽肉雞及肉鵝養殖主要采用“公司+合作社+農戶”模 式，公司提供飼料、雞/鵝苗、藥品及技術指導，農戶提供養殖場地，合作社負責風險基金 管理、免疫及運輸等工作，在養殖回收期結束后，公司按照約定價格統一回收商品代肉雞 及肉鵝，之后 95%以上的商品肉雞由批發商屠宰后銷售至農貿市場和商超，剩下的部分由 公司自行屠宰加工成冰鮮雞/凍品，通過電商和批發商、商超、公司生鮮門店進行線上和線 下銷售。2）商品肉豬業務：業務范圍涵蓋飼料生產、種豬繁育、商品豬養殖及銷售，公司 商品肉豬業務采用“公司+基地+農戶”模式，由公司統一建設養殖基地，然后將仔豬

22、交給 入駐養殖基地的農戶進行封閉式養殖，商品豬出欄后，由公司統一將商品豬直銷給屠宰加 工企業或通過批發商間接銷售。 溫氏股份 24% 立華股份 7% 湘佳股份 1% 其他 68% 2829 39 40 46 52 66 84 74 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 億元 雞豬鵝養雞業務營收占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：立華股份資產業務圖 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 營業收入增

23、長穩健，黃羽肉雞業務貢獻近 9 成營收。2014-2019 年，公司營收及歸母 凈利潤均保持穩健增長，CAGR 分別為 16.8%和 41.0%。2020 年，新冠肺炎疫情導致全 國活禽市場大面積關停，對黃羽肉雞的銷售渠道產生致命性沖擊，同時黃羽肉雞產能處于 高位，供給充裕而需求收縮，黃羽肉雞價格大幅下滑，2020 年公司黃羽肉雞銷售均價為 11.54 元/千克，同比-20.74%；同時由于玉米、豆粕等飼料價格大幅上漲，養殖成本亦大 幅上行，導致公司凈利潤大幅下滑。2021 年黃羽肉雞行業景氣繼續下滑，同時生豬價格大 幅下跌，行業整體進入深度虧損狀態。2021 年前三季度，公司共實現歸母凈利潤

24、-6.05 億 元。 圖 4：2014-2019 年營業收入 CAGR 為 16.8% 圖 5：2014-2021 年立華股份歸母凈利潤 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 29 30 41 44 52 59 72 89 86 80 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 營業收入（億元）同比（右軸） 3.5 4.4 5.2 7.9 13.0 19.6 2.5 -6.05 -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0%

25、100% 200% 300% (10) (5) 0 5 10 15 20 25 歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：2020 年立華股份營業收入拆分 圖 7：2020 年立華股份毛利潤拆分 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司營收主要來自華東區域，并逐步向華南、華中及西南擴張。公司于江蘇起家，為 華東黃羽肉雞龍頭，根據2018 年國雞產業白皮書數據，2018 年華東地區黃羽肉雞養 殖量約為 4.2 億羽，按公司區域營收比例測算，公司黃雞在華東區域市占率將超過 45

26、%。 公司在保持華東地區市占率的同時， 亦向華南、 華中及西南地區進行業務延伸， 2012-2020 年，華東地區營收占比由 98%下降至 75%，華南地區營收占比由 1.3%上升至 11.8%。 圖 8：公司營收區域分布 圖 9：公司業務區域布局 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 發展歷程：深耕黃羽肉雞行業 20 余年 深耕黃羽肉雞行業 20 余年，逐步布局肉鵝及生豬業務。1991 年，公司董事長程立力 在江蘇創辦個體養殖場，1997 年，程立力與公司副總裁魏鳳鳴等人合資創辦武進市立華畜 禽有限公司，1999 年公司獨立培育出優質黃羽肉雞新品種-“雪

27、山草雞”并投入市場， 此后雪山草雞一直為公司核心雞種，且通過了省級及國家級品種審定。2005 年，公司開始 布局肉鵝業務，2011 年布局生豬養殖業務，2013 年首批生豬成功上市，2014 年成立立華 食品有限公司，產業鏈延伸至食品加工，2018 年公司自主繁育的肉鵝品種“江南白鵝”通 過新品種審定，2019 年公司在深交所上市。 雞 86% 豬 10% 鵝 1% 食品及其他 3% 其他業務 0% 雞 82% 豬 14% 鵝 -1% 食品及其他 3% 其他業務 0% 98% 96% 94%93% 89% 81% 77% 75%75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122

28、0132014201520162017201820192020 華東華南華中西南 3.5 4.4 5.2 7.9 13.0 19.6 2.5 -6.05 -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% (10) (5) 0 5 10 15 20 25 歸母凈利潤（億元）同比(%) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：立華股份黃羽肉雞出欄量近 8 年 CAGR 9.6% 圖 11：立華股份生豬銷售量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏

29、源研究 圖 12：公司發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 實控人擬底部增持，程立力夫婦累計持股比例將達 66.58% 公司股權結構集中，實控人程立力先生及妻子沈靜女士累計持股比例達 49.14%。公 司實際控制人為董事長程立力先生及妻子沈靜女士， 程立力先生共持有公司 47.75%的股權， 其中直接持股比例為 23.31%，通過奔騰牧業、天鳴農業等公司間接持股 24.44%，沈靜女 士通過奔騰牧業間接持有公司 1.39%的股份。2021 年 10 月 20 日，公司發布 2021 年向 特定對象發行股票預案，擬以 22.71 元/股向董事長程立力先生定向增發股份不超過 70,4

30、53,544 股，募集資金總額不超過 16 億元。預計全部增持后，程立力先生的累計持股 1.55 1.65 1.78 1.93 2.32 2.47 2.61 2.89 3.23 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 立華股份黃羽肉雞出欄量（億羽）市占率 19.25 27.27 38.50 38.03 15.66 18.42 14.80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201520162017201820192020 2

31、021H1 萬頭 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 比例將上升至 65.20%，程立力夫婦累計持股比例將達 66.58%。（該預案尚需公司股東 大會審議通過、監管部門審批同意后方可實施，具有一定不確定性）。 圖 13：公司股權結構圖（截至 2021 年三季報） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究（注：若董事長程立力全部完成增持，則其直接持股比例將由 23.31%上升至 40.76%） 公司主營產品主要為黃羽肉雞、肉鵝以及肉豬，其中肉鵝及肉豬均以活體形式銷售， 小部分黃羽肉雞以冷鮮形式銷售。 “雪山草雞”為公司核心黃羽肉雞品種，包括雪山草

32、雞、 雪山黃雞、雪山麻雞、雪山黑雞等，同時公司亦有蘆花雞、烏骨雞、優麻雞等黃羽雞品種。 活禽為黃羽肉雞的傳統主流銷售方式， 但由于新冠肺炎疫情的沖擊， 活禽市場大規模關閉， 黃羽肉雞銷售渠道受阻，公司開始進行黃羽肉雞冰鮮產品布局，主要包括整雞及分割冰鮮 產品。 圖 14：公司主要產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 2. 供給去化、需求改善，黃羽雞行業景氣回暖可期 2.1 本土優質雞種，一超一強格局穩定，集中度穩步提升 黃羽肉雞為我國本土優質雞種，品類豐富，主要用于家庭消費。黃羽肉雞是由我國優 良的

33、地方品種雜交培育而成的優質肉雞品類，主要品種有石岐雜肉雞、新興黃雞 2 號、嶺 南黃雞、新廣黃雞等，同白羽肉雞相比，黃羽肉雞體重小、生長周期長、肉質鮮美，更加 符合我國消費者的消費習慣，適用于中式家庭烹飪。因此，相較于白羽肉雞（主要面向肯 德基、麥當勞等連鎖餐飲企業銷售），黃羽肉雞更受到個人及家庭消費者的喜愛。由于家 庭和小餐飲烹飪占比較高，黃羽肉雞通常在農貿市場以活禽形式進行交易。 表 1：白羽肉雞和黃羽肉雞對比 黃羽肉雞 白羽肉雞 2020 年產量（只） 44.3 億 49.2 億 2020 年產量（噸） 約 659 萬噸（全凈膛） 977.2 萬噸（全凈膛） 原產地 我國自古以來的傳統雞

34、種，又稱“三黃雞” 上世紀 80 年代末引入我國 出欄時間 約 53-95 天 約 38-42 天 料肉比 約 2.5+：1 1.6-1.8:1 客戶群體 家庭消費、餐飲酒店等 連鎖快餐等 肉質 肉質緊實細密，風味物質沉淀較多，口感更佳 雞肉含水率高，肉質松軟 烹飪方式 煲湯、紅燒、白切 油炸，燒烤，煎炒 交易方式 活禽、冰鮮整雞為主 凍品、分割品（雞腿、雞翅） 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 我國黃羽肉雞行業“一超一強”格局穩定，2021 年 CR2 出欄占比有望超過 35%。我 國黃羽肉雞行業養殖規模 CR10 占比大約在 40%左右，但更多集中于前兩強（CR2 占比超 3

35、0%）。根據立華股份招股說明書數據，2012-2017 年我國黃羽肉雞行業 CR10 由 35.2% 上升至 41.5%，但 CR2 上升幅度較小，主要原因為溫氏股份作為行業龍頭企業，出欄量相 對穩定，并會依據行情主動調節產能，故 2012-2019 年間，溫氏黃雞出欄量基本穩定在 7-9 億羽之間，市占率 20%左右。但在 2019 年以來的本輪周期中，行業龍頭的擴張步伐 明顯快于行業整體，在行業整體盈利不佳的背景下，兩大龍頭出欄規模依然保持了穩健的 擴張，據我們測算，2021 年溫氏、立華合計出欄量占比有望超過 35%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共2

36、9頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：溫氏股份、立華股份黃羽肉雞出欄量及市占率 圖 16：中國黃羽肉雞行業集中度逐漸提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，立華股份招股說明書，申萬宏源研究 圖 17：2020 年黃羽肉雞行業集中度（市占率） 資料來源：公司年報，公司招股說明書，申萬宏源研究（注：市占率=公司黃羽肉雞出欄量/全 國黃羽肉雞出欄量） 19.6% 21.5% 19.1% 19.9% 21.7% 21.0% 18.9% 20.3% 23.4% 27.7% 3.6%4.3% 4.9%5.2% 5.9%6.7% 6.6%6.3% 7.3% 9.1% 0% 10% 20%

37、30% 0 5 10 15 溫氏股份出欄量（億羽）立華股份出欄量（億羽） 溫氏股份市占率（右軸）立華股份市占率（右軸） 23.2% 25.8% 24.0% 25.1% 27.6% 27.7% 25.5% 26.6% 30.7% 36.8% 35.2% 35.8% 35.8% 39.1% 41.3%41.5% 20% 25% 30% 35% 40% 45% CR2CR10 溫氏股份 23.4% 立華股份 7.3% 德康集團 1.6% 湘佳股份 1.4% 其他 66.3% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 2.2 新冠疫情催生冰鮮化趨勢，

38、黃雞短期需求承壓 新冠疫情爆發后，全國活禽交易市場大面積關閉。2020 年隨著新冠肺炎疫情的大規模 爆發，全國活禽市場大規模關閉，截至 2021 年 9 月，全國累計超過 134 個城市永久關閉 或擬關閉活禽交易，黃羽肉雞傳統銷售渠道受到致命性沖擊，由于消費習慣的制約（傾向 于購買熱鮮雞（現宰雞），追求肉質鮮美），黃羽肉雞短期需求受到壓制，銷售量及銷售 價格大幅下降。 生鮮上市將成為未來黃雞交易常態。在新冠疫情防控常態化的背景下， 多數省份也啟 動了生鮮上市。湖南省、四川省、安徽省、廣西省、重慶市也相繼發布要求全區域內城市 主城區生鮮上市，湖北武漢、云南昆明、江蘇無錫、江西南昌等城市也相繼關閉

39、活禽，留 給活禽的渠道越來越收緊，對嚴重依賴活禽銷售的國雞企業養殖場影響巨大。 圖 18：截至 2021 年 9 月，全國累計超過 134 個城市永久關閉或擬關閉活禽交易 資料來源： 2021 年國雞產業白皮書 ，申萬宏源研究 表 2：全國部分城市活禽禁售時間表 時間 城市 2014 以前 北京市、天津市、山西太原市、四川成都市、重慶市、香港、澳門、 浙江杭州市、 上海市、遼寧沈陽市等 2014 甘肅：蘭州市 新疆：烏魯木齊市 廣東：廣州市、深圳市、佛山市、東莞市 浙江：11 個地級市-杭州市，嘉興市，溫州市，寧波市，紹興市，湖州市，麗水市， 臺州市，金華市，衢州市，舟山市 2015 湖南：長

40、沙市 江蘇：南京市、蘇州市、揚州市 廣東：21 個地級市-廣州市、深圳市、佛山市、東莞市、中山市、珠海市、江門市、 肇慶市、惠州市、汕頭市、湖州市、揭陽市、汕尾市、湛江市、茂名市、陽江市、 云浮市、韶關市、清遠市、梅州市、河源市 2016 福建：廈門市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 貴州：貴陽市 2017 云南：昆明市 貴州：六盤水市盤州 安徽：合肥市、蕪湖市、馬鞍山市、銅陵市、安慶市 2018 湖北：荊州市 江蘇：常州市 2019 江西：贛州市 湖北：襄陽市 2020 福建：福州市、龍巖市 江西：新余市、南昌市、九江市 湖南：永

41、州市、郴州市、常德市 湖北：武漢市、宜昌市 貴州：黔東南州 云南：文山州、普洱市、 四川：計劃 18 個地級市逐步禁售活禽（成都市、綿陽市、自貢市、攀枝花市、滬 州市、德陽市、廣元市、遂寧市、內江市、樂山市、資陽市、宜賓市、南充市、達 州市、雅安市、廣安市、巴中市、眉山市，成都平原多城市已推行） 安徽： 擬計劃全省縣級以上人民政府應當推行冰鮮食產品上市， 逐步取消活禽交易。 合肥市、蕪湖市、馬鞍山市、銅陵市、安慶市、阜陽市己推行。 河南：鄭州市、平頂山市 陜西：商洛市 山東：濟南市、青島市、棗莊市 江蘇：無錫市 廣西：百色市 2021 安徽：蚌埠市、滁州市 廣西：計劃全區（南寧市、崇左市、柳州

42、市、來賓市、桂林市、梧州市、賀州市、 玉林市、貴港市、百色市、欽州市、河池市、北海市、防城港市 14 地級市，南寧 市、百色市、桂林市己推行） 山東：臨沂市 河南：漯河市 湖北：恩施州、隨州廣水市 貴州：安順市 湖南省各市： 計劃全省市州城市區和人口 20 萬以上的縣市城區 （長沙市、 株洲市、 湘潭市、衡陽市、邵陽市、岳陽市、常德市、張家界市、益陽市、婁底市、郴州市、 水州市、懷化市、湖西土家族苗族自治州共計 88 個城市。長沙市、永州市、郴州 市、常德市已經推行） 黑龍江：哈爾濱市 湖北：荊州市 資料來源： 2021 年國雞產業白皮書 ，申萬宏源研究 由于消費者對活禽（熱鮮雞）消費仍有偏好

43、，冰鮮化推廣早期，黃雞需求承壓。參考 中國香港地區經驗，2002 年香港便成為國內首個推廣冰鮮雞的地區，但真正使得活禽大面 積退出的事件是 2008 年香港禽流感的爆發，港府重金補貼活禽經銷商、養殖戶退出行業。 據香港活家禽批發商商會數據顯示，經過 2004 和 2008 年兩輪退市方案，香港市場的活禽 日供應量從 30 多萬只銳減至 1 萬只左右， 香港持有牌照的家禽養殖場也從 2009 年的 100 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 多家減少至 2016 年的 29 家，總許可養殖量約為 130 萬只。時至今日，中國香港地區冰鮮

44、雞市場份額已達到 90%以上，但仍然保持著少量的活禽供應，且活禽價格遠高于冰鮮雞， 亦體現出消費者對活禽產品的偏好。2018 年，香港本地活雞月供應量約 30 萬只，內地每 月供港的生鮮雞大約 700 多萬只，生鮮雞已成為香港消費者消費黃羽肉雞的主要方式。內 地供港雞均以屠宰后生鮮雞的形式抵港。 圖 19：大陸對香港活禽出口大幅減少 圖 20：香港活禽價格遠高于冰鮮雞肉價格 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源： 國雞產業白皮書 ，申萬宏源研究 2.3 深度虧損下，黃雞產能持續去化，供給收縮明顯 活禽禁售疊加豬價大跌，黃雞行業在 2020-2021 年陷入持續虧損。在經歷了 2020

45、年 新冠疫情爆發，活禽大面積禁售對行業的沖擊之后，2021 年黃羽肉雞行業面臨的則是主要 替代產品生豬價格的巨幅下跌。2021 年全國外三元生豬銷售均價自年初最高點 36 元/kg 左右跌至 10 月初 10 元/kg，最大跌幅超過 70%，前三季基本呈現單邊下行，對黃雞需求 的壓制明顯（事實上，幾乎歷史上所有豬價大幅下行期，黃雞景氣均受到明顯壓制）。需 求端兩大壓制下，黃雞價格持續低迷，全行業步入虧損。根據新牧網黃羽肉雞價格指數， 自 2019 年 11 月以來，黃羽肉雞中慢速雞已經經歷了持續兩年的虧損，僅快速雞有階段性 盈利。 圖 21：全國快中慢速雞價格 圖 22：全國快中慢速雞價格指數

46、（100 為盈虧平衡） 資料來源：新牧網，申萬宏源研究 資料來源：新牧網，申萬宏源研究 0 200 400 600 800 1000 1200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 活雞出口配額量(供港)（萬只） 100.6 118.6 125.9 127.4 131.1 136.2 42.5 45.4 47.6 48.9 50.5 53.9 0 50 100 150 201420152016201720182019 港元/公斤 上等活禽冰鮮禽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

47、信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：豬雞比價關系豬價大跌雞價難有表現，但豬價底部震蕩雞價上行有先例 資料來源：Wind，申萬宏源研究 持續虧損下，行業產能持續去化，供給端已有明顯收縮。根據中國畜牧業協會數據， 2021 年 1-11 月，黃羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比-8.1%，絕對水平跌至 2018 年以 來最低水平。1-11 月全國定點監測企業商品代雛雞供應量也同比下滑 7.8%。以此推算， 我們認為 2021 年全國黃羽肉雞供應量或在 41 億羽左右， 2022 年大概率回落至 40 億羽以 下，跌至 2016 年左右水平，創五年新低。 圖 24：2021

48、 年 1-11 月黃羽肉雞在產祖代種雞存欄 量同比+0.8% 圖 25：2021 年 1-11 月黃羽肉雞在產父母代種雞存欄 量同比-8.1% 資料來源：中國畜牧業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會，申萬宏源研究 圖 26：2021 年 1-11 月黃羽肉雞商品代雛雞銷售量 同比-7.8% 圖 27：全國商品代黃羽肉雞出欄量 141.79 120 130 140 150 160 01 04 07 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 萬套 2018201920202021 1,343.56 1200 1300 1400 1500 1

49、600 1700 01 04 07 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 萬套 2018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國畜牧業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會，申萬宏源研究 供給收縮，需求邊際改善可期，黃雞景氣有望底部回暖。在供給端相對確定收縮的基 礎上，我們認為需求端對黃羽肉雞景氣的兩大壓制亦將得到釋放。一方面，我們認為不論 是隨著疫情好轉部分活禽市場逐步開放，亦或是活禽市場永久性關閉后消費者對生鮮雞的 逐步接受，活禽禁售對消費

50、需求的壓制均已經在 2020-2021 年充分體現，未來將逐步邊際 改善。 其次，隨著能繁母豬產能在 2021 年 7 月的見頂回落，我們預計 2022 年上半年豬 價將結束本輪周期的下行階段并與下半年企穩上行。同時，由于前期大豬壓欄以及進口凍 肉等偶然因素的影響， 共同造就了 10 元/kg 的極低豬價。 因此我們認為本輪周期豬價的 “最 底部”已在 2021Q3 出現，展望未來 1-2 年，豬價大幅下跌對黃羽雞需求的壓制因素已得 到充分釋放。 3. 低成本、高毛利，逆勢布局，產能穩健擴張 3.1 成本優勢明顯，景氣底部維持盈利 得益于飼料原料成本的控制以及較低的委托養殖費用，公司單位養殖成