銀行業深度：“寬信用”或在路上銀行股有什么投資機會？-211205（21頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2021 年 12 月 05 日 銀行銀行 “寬信用”或在路上“寬信用”或在路上，銀行股銀行股有什么投資機會有什么投資機會？ 從歷輪社融增速企穩到寬信用的周期中看， 銀行股的表現如何？從歷輪社融增速企穩到寬信用的周期中看， 銀行股的表現如何？每輪周期 大致為“寬貨幣社融增速企穩（當前階段）寬信用（結構改善，對公 中長期貸款持續同比多增）經濟企穩”的過程，我們發現：1）寬信用 基本與經濟企穩同步；2）但從社融增速企穩，傳導到寬信用所需的時間 不一，3 個月到 1 年以上不等；3）銀行股價在社融增速剛企穩時一般處 于“

2、磨底”或略有上漲，但較難獲得超額收益，在市場確認寬信用、經濟 企穩后往往能迎來大行情（12Q4、17 年-18 年初、19 年底、20Q4-21Q1 上漲 54%、34%、10%、23%，跑贏大盤 37pc、18pc、5pc、9pc）。 “寬信用”“寬信用”時銀行股時銀行股大大多能迎來多能迎來行情行情，背后還是背后還是經濟企穩經濟企穩改善的改善的預期預期。一 般企業中長期融資開始明顯改善后，PMI、固定資產投資增速基本也同步 迎來拐點，當季 GDP 增速往往能實現降幅收窄或反彈，工業企業利潤當 季往往也能得到有效改善。 如 2012 年同業業務發展下， 地方政府加杠桿， 基建投資確實對信貸需求

3、、經濟帶來了立竿見影的效果，6 月社融增速企 穩后，Q4 企業中長期貸款從同比少增轉為同比多增，工業企業利潤增速 9 月由負轉正。但當時影子銀行的野蠻擴張也積聚了一些風險，到 2015 年經濟下行期，雖然多輪降息降準后社融增速實現企穩，但地方政府債務 問題積聚，加上企業利潤承壓，房地產處去庫存周期，實體需求較弱，一 直到 2016 年底隨著供給側改革取得成效、房企庫存出清+棚改貨幣化房 地產回暖，企業中長期貸款持續多增，經濟企穩，銀行迎來行情。 本輪本輪若要實現若要實現“寬信用寬信用”，可能的方向在哪里？，可能的方向在哪里？銀行股有什么機會？銀行股有什么機會？在之 前歷輪寬信用經驗中，房地產、

4、基建是能夠迅速提升需求、短期托底經濟 的兩個方向。短期看短期看，房地產糾偏與維穩、基建托底經濟的大方向較為明 確：1）房地產：按揭 2021 年有需求但額度緊，22Q1 新額度到位后這些 需求將得到有效滿足；對于資質良好、符合銀行信貸偏好的房企開發貸不 會“一刀切”，仍將滿足其合理的信貸需求；2）基建：地方債發行加速 +各地項目不斷落地，或進一步撬動信貸需求（如深圳 Q4 新項目即啟動 了 224 個，投資總金額 4455 億（而前三季度項目總投資 5918 億）， 據證券日報報道，11 月以來，湖北、云南、福建等地開工上千個重大項 目，總投資額超過 1 萬億。Q1 歷來是信貸投放的高峰期，今

5、年銀行提早 加大信貸儲備，對 22Q1 的信貸將帶來支撐。3）除了這兩大領域，經濟 轉向高端制造+新興產業驅動的 “高質量發展模式” 的大方向也比較確定， 制造業貸款、普惠小微是繼續引導投放的方向，同時綠色金融方面政策支 持力度也明顯會增加（碳減排工具+2000 億煤炭清潔高效利用專項再貸 款等）。這些領域的需求能否有效回升或是本輪寬信用后續時長、質量的 重要因素。 對銀行股而言， 社融增速企穩預期形成以來， 當前也正處于 “磨 底”階段。若年底-22Q1 社融增速繼續回升，同時企業中長期融資、經濟 數據表現較好，或將迎來“春季躁動”。 個股角度來說，寬信用階個股角度來說，寬信用階股價表現更好

6、地銀行往往具備的特點包括：股價表現更好地銀行往往具備的特點包括：1） 具有優質資產擴張能力；2）資產質量較好，或明顯改善、確認存量包袱 大幅減輕；3）受當時金融監管政策影響較小，業務方向與當時環境相契 合，如：2012 年：基建擴張+同業業務發展+對公業務更受認可。民生銀 行、興業銀行同業資產占資產比重超過 40%，資產增速分別高達 44%、 34%，（民生銀行當時還有“小微標簽”），股價表現較好（但后來隨著 同業嚴監管也面臨了一定的調整壓力）；2017 年：經濟向好，銀行股銀 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 相關研究相關研究 1、 銀行：本周聚焦-人身險銷售管理辦法征求意見 進 一步

7、規范行業發展2021-11-27 2、 銀行：銀行股或迎春季躁動，三主線精選“小組 合”-2022 年度策略2021-11-25 3、 銀行：本周聚焦-地產再現積極信號+Q3 公募基金 代銷數據2021-11-14 -16% 0% 16% 32% 2020-112021-032021-072021-11 銀行滬深300 2021 年 12 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行來行情。 雖然股份行中小行一般經濟改善時會更具有擴張彈性， 但 2017 年的特殊之處在于其開啟了“同業、表外、非標”等業務的強監管大年， 國有大行各業務調整壓力更小，股價表現也較好（

8、如建設銀行上漲 97.6%）；此外經濟轉型的大趨勢下，零售業務開始更受市場認可，資產 質量率先出清、 零售業務占比較高的招商銀行漲幅也更好 （上漲100.4%） 。 2019 年及 2020 年：資產質量較優、從上一輪金融監管調整完畢、重新進 入新的擴張周期的中小行表現更佳，如寧波銀行、杭州銀行等?；蛘呤橇?售業務特色突出的招商銀行、平安銀行繼續跑贏行業。 值得注意的是，值得注意的是，低估值個股并不一定低估值個股并不一定在寬信用的行情中在寬信用的行情中就更有上漲的彈就更有上漲的彈 性，關鍵還是要看銀行資質，及是否契合當時的經濟、政策環境。性，關鍵還是要看銀行資質，及是否契合當時的經濟、政策環境

9、。四輪周 期中， 僅 2012 年估值較低的銀行在修復行情中更有彈性， 但 2019、 2020 年兩波上漲中，估值相對更高的、受到市場認可的銀行（招行、寧波等） 反而表現的更好。 在本輪寬信用中，在本輪寬信用中，區域龍頭、優質中小行區域龍頭、優質中小行或將或將打開新的打開新的高質量高質量擴張篇章擴張篇章。 1）上市中小行大多是優質區域的龍頭銀行，長三角等國家區域戰略下金 融資源在持續往這些區域集中；2）這些龍頭銀行相比其他本地中小行的 優勢在不斷擴大，過去 3 年資產、利潤增速分別高出 2pc、7pc 左右；3） 大多數銀行經過多年努力上一輪資產質量包袱已大幅減輕；4）業務特色 以小微、制造

10、業等符合當下環境的方向為主；5）再融資正在路上將補充 資本，未來或將進入新的高質量增長期。我們從財報數據出發，根據資產 質量是否出清、資產增長彈性、存款基礎、貸款投放方向四個維度篩選出 最具擴張潛力的中小行：寧波銀行、南京銀行、杭州銀行、蘇州銀行、常寧波銀行、南京銀行、杭州銀行、蘇州銀行、常 熟銀行、張家港行熟銀行、張家港行等等。 此外，除了寬信用這一主線外，2022 年還可積極關注兩大主線下的優質 標的：A、精選優質個股，穿越周期；B、財富管理業務或正在爆發的“風 口”；包括招商銀行、郵儲銀行、平安銀行等招商銀行、郵儲銀行、平安銀行等（詳細邏輯見銀行股或迎 春季躁動，三主線精選“小組合”-2

11、022 年度策略）。 風險提示風險提示： 疫情超預期， 宏觀經濟惡化， 貨幣政策轉向， 金融監管超預期。疫情超預期， 宏觀經濟惡化， 貨幣政策轉向， 金融監管超預期。 kUkZaXkWfUcXzRuMvNwO8OdNaQtRrRpNmNkPoPsQiNnNsM9PnNvMMYnQmPuOnOsR 2021 年 12 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、歷史上“寬信用”的階段中，銀行股表現怎么樣？ . 4 1.1 2012 年底：基建擴張+表外同業業務大發展，有效托底經濟 . 8 1.2 2015 年、2016 年：社融企穩到寬信用，為何

12、等待了 15 個月之久？ . 9 1.3 2019 年年初：去杠桿政策邊際寬松下社融增速企穩 . 12 1.4 2020 年：應對疫情各項刺激政策出臺，社融增速大幅提升。 . 14 二、“寬信用”或在路上，怎么看待當前銀行股的投資機會？ . 16 2.1 近期托底+糾偏政策不、落地，年底-22Q1 社融信貸或“先行企穩” . 16 2.2 當前銀行股怎么看？或迎春季躁動，區域龍頭、優質中小行或將打開新的高質量擴張篇章 . 19 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2010 年以來我國主要幾次社融增速企穩、回升的時間段，及銀行股價的表現（ . 5 圖表 2：2010 年以來寬信用周期

13、中社融增速及結構、固定資產投資、經濟、股價表現（紅色表示社融增速企穩時點，黃色 表示寬信用、經濟企穩拐點） . 6 圖表 3：主要四輪寬信用時期銀行個股漲跌幅表現（每一輪中，包括社融企穩、確認寬信用兩個階段） . 7 圖表 4：表外業務（委托+信托貸款）占新增社融比重上升（億元） . 9 圖表 5：2012 年開始地方政府杠桿率開始快速上升（%） . 9 圖表 6：2012Q4 個股漲跌幅情況，及主要基本面指標一覽（2012A）. 9 圖表 7：地產“去庫存周期”下，開發貸增速下降，按揭提升（%） . 10 圖表 8：PPI 持續為負，工業企業利潤承壓（%，工業企業利潤為右軸） . 10 圖表

14、 9：供給側改革顯成效（%，工業企業利潤為右軸） . 11 圖表 10：棚改貨幣化推動下，房地產行業回暖 （元/平方米） . 11 圖表 11：2017 年個股漲跌幅情況，及主要基本面指標一覽（2017A） . 12 圖表 12：委托貸款+信托貸款持續凈減少，19 年后開始收窄（億元） . 13 圖表 13：新增貸款結構，19 年 Q1 主要是票據沖量 . 13 圖表 14：2019 年個股漲跌幅情況，及主要基本面指標一覽（2019A） . 14 圖表 15：2020 年廣義財政赤字率創歷史新高 . 15 圖表 16：我國出口從 2020 年 7 月開始恢復，且超市場預期（%） . 15 圖表

15、 17：2020 年個股漲跌幅情況，及主要基本面指標一覽（2020A） . 15 圖表 18：8 月提前召開“信貸形勢會議”（%） . 17 圖表 19：Q1 往往是信貸投放小高峰（萬億） . 17 圖表 20：2021 年社融同比多增結構（月度，萬億） . 17 圖表 21：9-10 月地方債發行速度加速（萬億） . 17 圖表 22：下半年以來主要托底+糾偏政策一覽. 18 圖表 23：從不良生成率的走勢來看，過去幾年各家銀行資產質量改善的節奏不一 . 20 圖表 24：寬信用環境下，四大維度篩選“最具成長性、且信貸投放方向符合政策導向的中小行” . 21 圖表 25：銀行板塊部分個股估值

16、情況（估值更新至 12 月 3 日） . 22 2021 年 12 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、歷史上“寬信用”的階段中，銀行股表現怎么歷史上“寬信用”的階段中，銀行股表現怎么樣？樣？ 2012 年以來我國共經歷了年以來我國共經歷了 4 次社融增速企穩的時間段：次社融增速企穩的時間段： 1）2012 年底：基建擴張+表外與同業業務大發展，有效托底經濟； 2）2015H：貨幣持續寬松，但寬信用效果不佳，一直到 2017 年實體需求才有效恢復； 3）2019 年年初：去杠桿政策邊際寬松下，社融增速企穩； 4）2020 年：財政貨幣政策加碼對沖疫情，

17、社融增速有效提升。 （注：2014 年 5、6 月社融增速也出現了短暫的企穩，但此后增速仍持續下行，因此這 里暫不將其算入“寬信用”的階段） 。 拆分來看， 每一輪周期都大多經歷了 “寬貨幣社融增速企穩寬信用 （社融結構改善拆分來看， 每一輪周期都大多經歷了 “寬貨幣社融增速企穩寬信用 （社融結構改善， 這里我們以企業中長期融資是否顯著改善做判斷）經濟企穩”的）經濟企穩”的過程過程，結合宏觀經濟，結合宏觀經濟 背景，從銀行股投資的角度來說，我們關注到以下幾個結論：背景，從銀行股投資的角度來說，我們關注到以下幾個結論： 1）寬信用與經濟企穩基本同步（最多滯后）寬信用與經濟企穩基本同步（最多滯后

18、1 個季度個季度） ，一般企業中長期融資開始明顯改 善后，PMI、固定資產投資增速基本也同步迎來拐點，當季度 GDP 增速往往能實現降幅 收窄或反彈，工業企業利潤當季往往也能得到有效改善； 2）從社融增速企穩，傳導到寬信用）從社融增速企穩，傳導到寬信用+經濟企穩，所需的時間不一，從經濟企穩，所需的時間不一，從 3 個月到個月到 1 年以年以 上不等上不等，如： A、2012 年、2020 年從社融增速企穩到經濟企穩較快（僅分別 4 個月、3 個月） ； B、2015H 雖然貨幣寬松力度超前，社融增速企穩后 1 年之內都沒有帶來經濟企穩，到 2016 年 Q4 開始企業中長期融資才開始明顯改善，

19、經濟才逐步復蘇，共花了 15 個月； C、2019 年年初社融增速即企穩，但是票據沖量明顯，企業中長期融資從 19Q3 才開始 轉為同比多增，經濟從 11 月開始出現企穩跡象，這一傳導過程耗費 10 個月左右。 3） 進一步分析， 如果說社融） 進一步分析， 如果說社融增速主要代表著金融供給，增速主要代表著金融供給， 在在政策的引導政策的引導往往能更快地往往能更快地企穩企穩 或者提升，或者提升，那么那么實體實體經濟的經濟的需求需求往往決定了寬信用的質量，以及經濟企穩的預期往往決定了寬信用的質量，以及經濟企穩的預期。 A、2012 年、2020 年寬信用效果較好，重要原因在于：2012 年地方政

20、府制定了新一輪 基建擴張刺激計劃， 開啟了新的增量擴張。 城投債擴容、 金融創新浪潮下同業+表外業務 快速擴張為其帶來配套資金。 在既有資金又有需求的情況下， 社融增速企穩后快速反彈， 回升幅度高達 7pc 以上?；ㄍ顿Y增速從 12 年初的負增長快速反彈至 25%以上，經濟 也實現了快速企穩，工業企業利潤增速迅速“由負轉正” （但也需要說明的是，這一時期 影子銀行的擴張雖然短期支撐了經濟企穩，但也為后來經濟發展也積累了一定的風險） 。 2020 年我國經濟在 Q2 能率先走出疫情影響 （出口訂單火爆） ， 且財政支持力度空前下， 基建投資增速回升，企業中長期融資需求旺盛，經濟逐步從疫情中走出

21、。 B、2015 年-2016 年寬信用所需的時間較長。2015 年貨幣環境空前寬松，但寬信用效果 較弱的根源還是實體需求較弱。外需普遍萎靡的同時，內需方面供給側改革剛開始+PPI 持續為負，工業企業經營壓力較大，房企又剛剛開始清庫存，投資需求低迷，社融增速 僅僅是“企穩” ，寬松的資金難以找到合意的投資方向，持續“脫實向虛” 。而 2016 年 底，隨著房企庫存出清+棚改貨幣化刺激房市回暖需求提升、供給側改革推進+PPI 增速 持續回暖工業企業經營改善后，房地產、制造業投資需求旺盛帶動企業中長期貸款持續 高增，寬信用及經濟企穩的拐點得到確認。值得注意的是在值得注意的是在 2016 年底年底-

22、2017 年初，這年初，這 一時期雖然貨幣政策沒有寬松一時期雖然貨幣政策沒有寬松（在（在 2016 年年底、年年底、2017 年底年底，還還上上調了調了 4 次逆回購利次逆回購利 率。率。 ） ，但社融增速“自發”回升了，但社融增速“自發”回升了 2.8pc，也側，也側面反映了當時實體經濟需求的旺盛。面反映了當時實體經濟需求的旺盛。 2021 年 12 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 C、此外，2019 年社融增速企穩主要得益于 720 指導意見后，資管新規等去杠桿政策邊 際寬松， 以及 2018 年信貸總量會議后引導銀行多投貸款。 但政策的寬松主要定調

23、為 “存 量可續作” ，19Q1 信貸結構中依舊以短期票據為主，經濟指標也仍持續走弱。到 19 年 底，托底經濟的政策加碼下（如 2019 年 6 月首次允許將專項債資金納入符合要求的四 類項目的資本金范圍中） ，隨著基建投資需求恢復，企業中長期貸款從 19 年 8 月開始從 同比少增轉為同比多增后，經濟開始出現復蘇跡象，但遺憾的是企穩跡象僅出現兩個月 左右就被疫情爆發所打斷。 圖表 1：2010 年以來我國主要幾次社融增速企穩、回升的時間段，及銀行股價的表現（ 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 注 1：寬貨幣到社融企穩的時滯根據首次貨幣政策寬松的日期到社融增速企穩日期時間測算，社融企

24、穩到寬信用、經濟企穩的時滯計算方式相同； 注 2：寬信用拐點定義為企業中長期貸款同比多增或中長期融資占比明顯提升；經濟企穩拐點定義為 PMI 指數突破向上“榮枯線”或明顯提升。 注 3：2017-2018 年央行對社融口徑進行了修改，詳見 http:/ 2012年底年底 基建擴張基建擴張+表外業表外業 務發展，托底經濟務發展，托底經濟 2015年年7月月 寬信用效果不佳，寬信用效果不佳， 股市泡沫破滅股市泡沫破滅 2016年年Q4-2017年年 供給側改革后需求供給側改革后需求 企穩企穩+經濟持續回升經濟持續回升 2019年年初年年初 去杠桿政策邊際寬去杠桿政策邊際寬 松下社融增速企穩松下社融

25、增速企穩 2020年年 政策對沖疫情，社政策對沖疫情，社 融增速提升融增速提升 2021年年10月(本輪)月(本輪) 政策糾偏政策糾偏+財政政財政政 策適度積極策適度積極 寬貨幣節奏寬貨幣節奏 2011/12-2012/7 2次降息+3次降準 2014/9-2016/2 6次降息+8次降準 2018/7-2019/1 3次降準 2019/9-2020/4，兩 次降準+4次降息， 以及直達實體的政 策工具 2021/7，降準一次 傳導至社融所需傳導至社融所需 時長時長 6個月10個月5個月6個月3個月 社融增速企穩時社融增速企穩時 間間 2012/6-2013/42015/7-2015/1220

26、16/8-2017/12019/1-2019/32020/3-2020/102021/10 社融增速提升幅社融增速提升幅 度度 14.1% 21.5%,+7.4pc 12.1% 12.5%,+0.5pc 12.1%14.9%， +2.8pc 9.9%10.7%， +0.8pc（舊口徑） 10.3%11.2%， +0.9pc（新口徑） 10.7%13.7%， +3pc（新口徑） 企穩于10.0%（新口 徑） 社融回暖類型社融回暖類型企穩+回升回升 結束2年的下降后企 穩 回升回升 結束16個月的下降 后企穩 社融增速提升社融增速提升目前企穩 社融回暖驅動力社融回暖驅動力地方債務+基建擴張按揭貸款

27、 地產回暖明顯，制造 業也有所回暖 表外融資降幅收 窄，鼓勵加大普惠 金融貸款投放 財政刺激基建加碼+ 地產逐步回暖 房地產+城投相關政 策糾偏 政策基調與熱點政策基調與熱點 由緊轉松由緊轉松、鼓勵金 融創新等 相對寬松相對寬松 由松轉緊由松轉緊，去杠桿、 去同業、資管新規政 策陸續出臺等 邊際寬松邊際寬松，720指 導意見、金融供給 側改革等 相對寬松，相對寬松，資管新 規延期、金融讓利金融讓利 邊際寬松邊際寬松，支持普 惠、制造業、綠色 信貸等重點領域 寬信用拐點寬信用拐點2012Q32016Q42019Q32020Q2 經濟企穩時間經濟企穩時間2012/10-2014/62016/10-

28、2018/32019/11-2019/122020/7-2021/5 社融企穩至經濟社融企穩至經濟 企穩所用時長企穩所用時長 4個月個月 從2015年社融企穩開 始算為15個月 10個月3個月個月 經濟復蘇效果經濟復蘇效果較好較好較好較好 較短，迅速被疫情 打斷 較好較好 社融增速企穩階社融增速企穩階 段股價表現段股價表現 （2012/6-2012/10） 銀行板塊“磨底“磨底 ”，下跌下跌6.4%，跑跑 輸大盤輸大盤1.5pc （2015/7-2015/12） 銀行板塊“磨底“磨底 ”，”，下跌下跌4.47%， 跑贏大盤跑贏大盤8.7pc - （2019/1-2019/4） 銀行上漲上漲25

29、.9%， 跑輸大盤跑輸大盤4.6pc （2020/4-2020/7) 銀行上漲上漲2%，跑輸跑輸 大盤大盤18.4pc 寬信用、經濟企寬信用、經濟企 穩階段的股價表穩階段的股價表 現現 （2012/10-2013/2） 銀行板塊上漲上漲 54.3%，跑贏大盤，跑贏大盤 37pc - （2016/10-2018/2) 銀行板塊上漲上漲 33.9%，跑贏大盤，跑贏大盤 17.8pc （2019/9-2019/12） 銀行上漲上漲10.4%， 跑贏大盤跑贏大盤4.8pc （2020/8-2021/3) 銀行上漲上漲23%，跑，跑 贏大盤贏大盤19pc 個股表現個股表現 民生銀行、興業銀民生銀行、興業

30、銀 行，行，分別上漲105% 、73% 浦發銀行浦發銀行上漲 15.7% 招商銀行、建設銀招商銀行、建設銀 行行上漲100%、98% 寧波銀行寧波銀行在社融企 穩、經濟企穩兩大 階段分別上漲45.5% 、23.3% 杭州銀行、平安銀杭州銀行、平安銀 行）、寧波銀行行）、寧波銀行累 計漲幅均超過70% 沒有明顯的貨幣寬松 政策引導，實體經濟 需求復蘇帶來了寬信 用。 沒有較明顯的企穩 期 待觀察 2021 年 12 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2010 年以來寬信用周期中社融增速及結構、固定資產投資、經濟、股價表現（紅色表示社融增速企穩時點，

31、黃色表示寬信用、經濟企穩拐點） 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 注 1：部分時間段由于指標波動過大，如 2021Q1 的 GDP 增速等，為保持整體數據可讀性調整了坐標軸。 注 2：企業中長期貸款占比=新增企業中長期貸款/新增企業貸款，由于票據融資可能為負，部分月份會出現這一比例大于 100%的情況。 加一個圖，寬信用的 2010年以來每個月的企業中長期貸款同比多增/少增的柱狀圖； 同時加一條線，就是企業廣義中長期融資占比（企業中長期貸款+企業債）/(企業短期+票據融資+企業債） -50% 0% 50% 100% 150% 200% -8000 -6000 -4000 -2000 0

32、 2000 4000 6000 8000 信托貸款同比多增委托貸款同比多增企業中長期貸款同比多增企業中長期貸款占比（右軸） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 固定資產投資完成額:累計同比（%）制造業投資:累計同比（%）房地產業投資:累計同比（%） 基建投資:累計同比（%）工業企業利潤增速（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 銀行（申萬）上證綜指 4 5 6 7 8 9 10 11 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 PMI（%）GDP:不變價:當季同比（%，右軸）兩年平均G

33、DP（%，右軸） 5% 10% 15% 20% 25% 30% 各項貸款：同比增速社融存量增速（新口徑，官方）社融存量增速（舊口徑，測算） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 1年期存款基準利率1年期LPR1年期貸款基準利率大型銀行：存款準備金率（右軸） 2021 年 12 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4）從銀行股股價表現的角度看：寬信用、經濟企穩拐點確認后銀行往往有“大行情” 。）從銀行股股價表現的角度看：寬信用、經濟企穩拐點確認后銀行往往有“大行情” 。 A、

34、在社融增速企穩階段：銀行股價往往處于磨底階段（如 2012 年底、2015 年中） ，或 者能夠獲得正的絕對收益（2019 年初、2020 年初） ，但大多時間跑輸大盤。 B、每一次市場確認寬信用、經濟企穩拐點后：銀行能夠獲得絕對+超額收益，如 12Q4- 13 年初、 16 年底-2018 年初、 19 年 Q4、 20Q4-21Q1 分別上漲 54%、 34%、 10%、 23%， 跑贏大盤 37pc、18pc、5pc、9pc。 C、個股角度看，在寬信用階段股價表現更佳的銀行往往需要有以下特征： （I）具有優質資產擴張能力、業務擴張方向符合當時政策與經濟方向的銀行； （II）資產質量較好，

35、或明顯改善，確認存量包袱大幅減輕； （III）受當時金融監管政策影響較小，業務方向契合當時經濟、政策環境導向； （IV）銀行股估值修復或者提升的行情中，低估值個股并不一定就更有上漲的彈性，關 鍵還是要看銀行資質，及是否契合當時的經濟、政策環境。2012 年估值較低的銀行在修 復行情中更有彈性，但 2019、2020 年兩波上漲中，高估值的銀行（如招行、寧波等） 反而表現的更好。具體來說： 2012 年：基建擴張+同業業務與表外業務大發展的時期，且對公業務更符合當時我 國經濟的發展環境。同業業務快速擴張的民生銀行、興業銀行（同業資產占總資產 比重超過 30%）資產增速分別高達 44%、34%，是

36、當時規模增速最快的股份行（此 外，民生銀行當時作為小微業務的龍頭，獲得了資本市場的青睞） ，但后來隨著同業 嚴監管，這些銀行也面臨了一定的調整壓力； 2017 年：經濟向好，銀行股銀行來行情。雖然股份行中小行一般經濟改善時會更具 有擴張彈性，但 2017 年的特殊之處在于其開啟了“同業、表外、非標”等業務的強 監管大年， 國有大行各業務調整壓力更小， 股價表現也較好 （如建設銀行上漲 97.6%） ； 此外經濟轉型的大趨勢下，零售業務開始更受市場認可，資產質量率先出清、零售 業務占比較高的招商銀行漲幅也更好（上漲 100.4%） 。 2019 年及 2020 年：資產質量較優、從上一輪金融監管

37、調整完畢、重新進入新的擴 張周期的中小行業績增速、資產質量指標等表現更佳，如寧波銀行、杭州銀行等。 或者是零售業務特色突出的招商銀行、平安銀行繼續跑贏行業。 圖表 3：主要四輪寬信用時期銀行個股漲跌幅表現（每一輪中，包括社融企穩、確認寬信用兩個階段） 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 注 1：2019、2020 具體拆分為社融增速企穩階段、經濟確認企穩兩大階段； 注 2：僅統計上市時間超過 2 年的銀行個股。 2012Q32012Q4 2015下半 年 2016Q4- 2018年初 2019年初2019Q4 2020年4-7 月 2020Q3-21 年初 工商銀行-3.80%19.20

38、%-3.97%82.99%13.42%9.09%1.33%11.69% 建設銀行-3.33%27.64%-8.22%97.59%21.35%4.78%1.04%20.10% 農業銀行-3.86%30.77%-3.12%59.30%8.06%8.53%0.83%5.26% 中國銀行-2.84%18.82%-6.54%47.84%10.80%4.53%0.91%0.60% 交通銀行-5.07%31.28%-11.21%35.76%12.26%4.07%-2.18%3.99% 招商銀行-5.77%43.26%1.52%100.43%42.86%9.63%11.15%46.84% 中信銀行-3.89%

39、42.98%4.27%40.32%22.02%10.38%4.00%5.62% 浦發銀行-8.36%64.89%15.96%7.71%21.94%9.66%7.63%6.08% 民生銀行-1.70%105.16%-5.43%5.64%16.75%8.61%3.11%-8.84% 興業銀行-6.63%73.15%0.56%26.19%37.88%15.32%2.94%53.83% 光大銀行-5.63%39.54%-14.26%35.01%17.30%17.29%10.87%7.94% 華夏銀行-13.31%50.56%-1.00%26.16%18.00%5.94%2.34%1.26% 平安銀行-

40、12.34%71.10%-10.99%62.79%55.44%16.17%6.01%64.99% 北京銀行-12.73%52.72%0.94%5.70%15.86%8.19%5.91%-0.62% 南京銀行-10.09%40.61%-15.28%43.29%43.96%12.44%12.71%30.41% 寧波銀行-7.92%35.31%-2.74%82.93%45.50%23.25%27.63%34.21% 上海銀行-15.19%5.21%4.92%6.16% 貴陽銀行-41.10%16.59%4.04%6.81% 杭州銀行-22.30%14.79%26.67%78.92% 江蘇銀行-25.

41、46%8.38%5.65%12.84% 成都銀行-15.45%35.50% 鄭州銀行-6.39%2.45% 長沙銀行-14.56%22.37% 銀行（申萬）-6.41%54.26%-4.47%33.85%25.90%10.44%2.00%23.02% 上證綜指-4.95%17.05%-13.13%16.07%30.46%5.68%20.35%3.99% 2021 年 12 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 2012 年底：年底：基建擴張基建擴張+表外同業業務大發展表外同業業務大發展，有效托底經濟有效托底經濟 2012 年年 6 月月-2013 年年

42、 4 月月社融增速從社融增速從 14.1%回升至回升至 21.5%， 12Q4-21 年初銀行上年初銀行上 漲漲 54%，跑贏大盤，跑贏大盤 37.2pc 宏觀背景：政策收緊后經濟承壓。宏觀背景：政策收緊后經濟承壓。四萬億等刺激政策退潮后，2010-2011 年我國貨幣政 策明顯收緊，連續 5 次加息，11 次上調存款準備金率，到 2012 年社融增速快速下降至 16%以下。2011 年開始經濟下行壓力明顯加大，GDP 增速首次“破 8” 。為應對這一壓 力，11 年 Q4 貨幣政策開始放松，到 12 年 7 月共計 2 次降息、3 次降準。 地方開啟新一輪債務擴張，地方開啟新一輪債務擴張，基

43、建發力基建發力，Q4 經濟確認反彈經濟確認反彈。12 年開始各地方政府因地施 策密集出臺經濟投資計劃，城投債開始快速增長，且各部委開始嘗試推進基建領域中的 PPP 模式，帶來了大量的投資需求；資金端表外資金成為主要驅動力，12 年開始的“金 融創新浪潮”+利率市場化背景下，銀行理財、券商資管、基金子公司等迅速崛起。社融 增速從 6 月開始企穩此后持續走高，到 2013 年 4 月最高達到 21.5%（提升了 7pc） ，但 其中貸款增速僅提升了 0.7pc，主要是表外業務擴張驅動?；ㄍ顿Y增速從 2012 年年初 的負增長快速回升到 2013 年初增速超過 25%，在房地產與制造業投資增速持續

44、下滑的 情況下， 支撐固定資產投資增速企穩在 20%左右的水平 （甚至在 12 年底到 13 年初還實 現了小幅反彈） 。宏觀經濟在 2012Q4 開始確認企穩，10 月開始 PMI 重回“榮枯線”以 上，Q4 單季 GDP 增速較 Q3 明顯回升 0.6pc 至 8.1%，工業企業利潤增速從 9 月開始迅 速“由負轉正”至 7.8%，10 月進一步提升至 20.5%。 （但也需要說明的是，這一時期影 子銀行的擴張雖然短期支撐了經濟企穩，但也為后來經濟發展也積累了一定的風險，這 一段時間的經驗對當今環境下參考性或較低） 。 股價表現：經濟確認反彈后，銀行股迎來大行情股價表現：經濟確認反彈后，銀

45、行股迎來大行情。在社融增速企穩初期（2012Q2-Q3） ， 經濟仍在下行通道中，銀行股價表現并不明顯，處于股價“磨底”階段（3-6 月下跌了 11%，但 7-10 月僅下跌 6%） 。但進入 10 月隨著經濟反彈預期形成，再加上銀行股估 值、持倉均創新低，銀行股迎來大行情，從 10 月初到 13 年 2 月累計上漲 54.3%，大幅 跑贏上證指數 37pc。 個股中個股中：民生銀行、興業銀行民生銀行、興業銀行兩家同業業務規?？焖贁U張的銀行獲得青睞（當時同業資 產占總資產比重達到了 47.06%、48.67%） ，分別上漲 105%、73%（12 年末總資產同 比增速分別為 44%、34%，是

46、當時規模增長最快的股份行） ，從各家銀行當時的各項財 務指標和其股價漲跌幅計算相關系數也可以看出，同業資產占比越高的銀行更容易獲得 較好的股價表現，相關系數高達 85%。此外從業務環境與投資風格的角度來說，民生銀 行當時作為小微業務的龍頭，更容易獲得資本市場的青睞。此外，估值與股價表現的相 關系數為-32%，表明當時估值較低的銀行在板塊估值回升的大行情下，修復的彈性也更 大。 2021 年 12 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：表外業務（委托+信托貸款）占新增社融比重上升（億元） 圖表 5：2012 年開始地方政府杠桿率開始快速上升（%） 資料

47、來源：央行。Wind 資訊，國盛證券研究所 資料來源：社科院，Wind 資訊，國盛證券研究所 圖表 6：2012Q4 個股漲跌幅情況，及主要基本面指標一覽（2012A） 資料來源：Wind 資訊，公司公告，國盛證券研究所 注：相關系數這里用來分析，各指標和銀行漲跌幅的關系密切度，范圍在-100%-100%之間，正/負數表示正/負相關，越接近 100%/-100%，說明 與股價漲跌關系約緊密，越能反映這一因素是影響當時銀行股價表現的因素之一。 1.2 2015 年、年、2016 年：年：社融企穩到寬信用，為何等待了社融企穩到寬信用，為何等待了 15 個月之久？個月之久？ 階段一：階段一：2015

48、 年年 7 月左右：連續降息降準，股市泡沫化，但經濟持續下行。 （社融增速月左右：連續降息降準，股市泡沫化，但經濟持續下行。 （社融增速 結束了結束了 2 年的下滑，企穩于年的下滑，企穩于 12.5%，企穩后銀行板塊下跌，企穩后銀行板塊下跌 4.5%，但跑贏上證指數，但跑贏上證指數 8.7pc） 宏觀背景：經濟承壓宏觀背景：經濟承壓+外匯占款逆轉，連續降息降準開啟。外匯占款逆轉，連續降息降準開啟。2015 年經濟面臨“破 7” ，同 時 2000 年以來外匯占款持續流入的趨勢開始出現逆轉（開始下降） ，為對沖這些影響央 行從 14 年 4 月-16 年 2 月共降準 8 次，降息 6 次。寬松

49、的貨幣政策下大量資金流向股 市、債市，催生大牛市，上證指數到 15 年 6 月達到高點。 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 表外融資本外幣貸款 企業債券融資（新口徑）未貼現銀行承兌匯票 其他 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 12Q4股價 漲幅 上漲前 PB 資產增速 貸款增速 收入增速 利潤增速 逾期貸款 占比 不良生成 率 同業資產 占比 工商銀行19

50、.20% 1.2913.34%13.03%12.99%14.53%1.43%0.12%7.63% 建設銀行27.64% 1.1513.77%15.64%16.03%14.13%1.03%0.16%8.40% 農業銀行30.77% 1.1613.42%14.30%11.71%19.00%1.37%0.04%11.13% 中國銀行18.82% 1.007.19%8.23%11.56%12.38%1.09%0.10%9.72% 交通銀行31.28% 0.8914.36%15.05%16.05%15.05%1.23%0.32%11.30% 招商銀行43.26% 1.2121.94%16.05%17.9