公用事業行業：中小型電機行業結構升級節能電機+核電電機需求有望爆發-211203（21頁）.pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 公用事業公用事業 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 公用事業-行業研究周報:整縣推進 下 看 分 布 式 光 伏 商 業 模 式 創 新 2021-11-30 2 公用事業-行業投資策略:公用事業 行業 2022 年度策略：2022 年全球天然 氣價格展望 2021-11-26 3 公用事業-行業研究周報:從各省規 劃看十四五海風增量 2021

2、-11-22 行業走勢圖行業走勢圖 中小型電機行業結構升級，節能電機中小型電機行業結構升級，節能電機+核電電機需求有望爆發核電電機需求有望爆發 中小型電機行業結構升級，節能電機中小型電機行業結構升級，節能電機+核核電電電機需求放量電機需求放量 2020 年中國中小型電機市場規模達 656.6 億元 （CAGR 5=1.04%） ，產業結構 持續升級，主要產品逐步從普通電機向專用/特種電機過渡。站在目前的時 間節點，我們推薦中小型電機行業的三個細分賽道： 節能節能高效高效電機：電機：作為工業設備的“心臟” ，電機是用電大戶，2020 年中 小型電機用電量占工業用電量的 60%以上。 “雙碳”背景

3、下，高能耗行 業低碳轉型，倒逼電機更新換代。兩部門聯合制定“2023 年產量達 1.7 億千瓦”的高效節能電機行業目標，我們由此測算 2023 年中國高效節 能電機市場規模有望突破 450 億元。 三代核電電機：三代核電電機：2021 年政府文件首次提出“積極”發展核電，中國核 電有望在“十四五”期間迎來密集建設期，我們預計 2021-2025 年中 國年均核準 6-8 臺自主三代核電機組，帶動核電電機每年新增約 1 億 元需求。 高溫氣冷堆主氦風機：高溫氣冷堆主氦風機：高溫氣冷堆熱效率領先，制氫成本接近化石能 源制氫和焦爐煤氣提氫，商用前景廣闊。主氦風機作為高溫氣冷堆的 核心動力設備，120

4、 萬千瓦機組對應主氦風機價值量高達 5.5 億元。伴 隨 2021 年 9 月石島灣項目首次臨界，高溫氣冷堆規模商用有望啟動， 主氦風機需求有望逐步打開。 建議關注建議關注：佳電股份佳電股份作為作為特種電機行業領航者，長短期成長邏輯清晰特種電機行業領航者，長短期成長邏輯清晰 公司是中國特種電機的創始廠和主導廠， 位居全國中小型電機行業協會經濟 效益指標第 2 名，成長性極強，2020 年實現收入 23.7 億元，CAGR 3=14%； 歸母凈利潤 4.1 億元，CAGR 3=50%。展望未來，公司成長邏輯清晰： 短期短期： 在手訂單充足保障收入高增， 提價訂單釋放支撐在手訂單充足保障收入高增，

5、 提價訂單釋放支撐 Q4 利潤率回升利潤率回升。 公司在手訂單飽滿， 普通/特種電機已分別排產到 2022 年 2/4 月。 同時 2021Q4 提價訂單逐步釋放，有望緩解原材料漲價影響、推動利潤率重 回高位。 中長期：節能電機積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造。中長期：節能電機積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造。 公司深耕電機行業 80 余年，高效節能電機產品與技術儲備充足，且在 石油石化、 煤化工及鋼鐵等重點行業市占率高達 30%-50%， 有望充分受 益于高能耗行業節能改造。 中長期：核用電機市占率超過中長期：核用電機市占率超過 85%，有望受益于核電審批加速，有望受益于

6、核電審批加速。公司 在核電領域布局超過 10 年，先后研制出核電站用 K1 類電機、 “華龍一 號”K3 類 10kV 級電動機，推動中國核電自主化制造更進一步。公司 作為核電電機龍頭，在核電電機領域市占率超過 85%，有望深度受益于 三代核電審批加速。 長期：積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨長期：積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨。 2021 年 11 月，公司公告擬建設年產 6 套主氦風機的產業化項目。公 司作為高溫氣冷堆主氦風機的唯一供貨商，積極開啟主氦風機產業化 建設，有望受益于高溫氣冷堆商用進程推進。 風險風險提示提示：原材料大幅漲價、行業競爭加

7、劇、碳減排不達預期、高溫氣冷堆 商用進程不達預期，測算存在主觀性（僅供參考） -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% 32% 2020-122021-042021-08 公用事業滬深300 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 中小型電機行業結構升級，節能電機中小型電機行業結構升級，節能電機+核用電機需求放量核用電機需求放量 . 4 1.1. 中小型電機行業平穩發展，產品結構逐步向專用及特種電機轉型 . 4 1.2. 雙碳推動高耗能行業“減量提質”，節能電機換新需求有望爆發 . 5 1.2.1. “

8、雙碳”背景下，電機能效升級是傳統高能耗行業“減量增質”的必要一環 . 5 1.2.2. 政策助推高效節能電機應用，2023 年市場規模有望突破 450 億元 . 6 1.3. 三代核電建設加速在即，核用電機需求有望持續釋放 . 7 1.3.1. 政策助力，中國核電行業有望迎來密集建設期 . 7 1.3.2. 預計“十四五”年均核準 6-8 臺核電機組，新增電機需求每年約 1 億元 . 7 1.4. 四代核電高溫氣冷堆商用時代開啟，主氦風機空間有望逐步打開 . 8 1.4.1. 高溫氣冷堆商用時代開啟，核能制氫前景廣闊 . 8 1.4.2. 主氦風機是高溫氣冷堆的核心設備， 120 萬千瓦核電機

9、組對應主氦風機價值 量約 5.5 億元 . 10 2. 佳電股份：特種電機行業領航者，長短期成長邏輯清晰佳電股份：特種電機行業領航者，長短期成長邏輯清晰 . 12 2.1. 中國特種電機的創始廠和主導廠，技術+研發構筑成長護城河 . 12 2.1.1. 深耕電機制造行業超 80 年，高管換帥重燃公司活力 . 12 2.1.2. 聚焦防爆電機和普通電機，業務多點開花 . 15 2.1.3. 公司核心競爭力：技術實力優+研發能力強 . 17 2.2. 成長邏輯清晰：短期訂單飽滿，中長期受益于低碳轉型和核電加速 . 18 2.2.1. 短期：在手訂單充足保障收入高增，提價訂單釋放支撐 Q4 利潤率回

10、升. 18 2.2.2. 中長期：公司節能電機積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造. 19 2.2.3. 中長期：公司核用電機市占率超過 85%，有望受益于核電審批加速 . 20 2.2.4. 長期：公司積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨. 20 3. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年中小電機市場規模達 656.6 億元，CAGR 5=1.04% . 4 圖 2：2011-2020 年電機制造行業銷售利潤率對比 . 4 圖 3：中小電機行業協會 64 家企業呈現顯著的馬太效應 . 4 圖 4：2019 年原煤、原油的 CO2表觀排放量占

11、比合計達 89.1% . 5 圖 5：高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 版摘要） . 6 圖 6：2021 年 6 月電機新能效標準實施 . 6 圖 7：2019 年以來核電行業政策整理 . 7 圖 8：2012-2021 年政府工作報告關于核電的表述 . 7 圖 9：2008-2020 年中國在建及運行核電機組 . 7 圖 10：2008-2021H1 中國核準核電機組數量 . 7 圖 11：2011-2020 年中國商運核電裝機規模及預期目標 . 8 圖 12：中國“高溫氣冷堆”發展歷程 . 8 圖 13：高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊 . 9 mWlYbWiYfUe

12、VyQzRxPvN9P8QaQoMqQtRrQlOmNtRfQqQrPbRnNuNNZtQtPwMqQoM 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：高溫氣冷堆核電站發電系統示意圖 . 9 圖 15：核能制氫技術路線圖 . 10 圖 16：高溫氣冷堆制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖 . 10 圖 17：中國不同制氫方式的成本分析 . 10 圖 18：主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備 . 11 圖 19：佳電股份主氦風機產品 . 11 圖 20：佳電股份歷史沿革 . 12 圖 21：佳電股份股權結構圖（2021-09-30） . 13

13、圖 22：2016 年高管換帥，配合架構改革+戰略調整，公司重回高增長 . 13 圖 23：2012 年傳統行業產能利用率處于低位. 14 圖 24：2012-2015 年電動機行業價格持續保持較低水平 . 14 圖 25：2012-2016 年公司資本開支維持高位 . 14 圖 26：2013-2016 年公司電機銷量持續下降 . 14 圖 27：2012-2020 年公司電機銷售均價 . 14 圖 28：2016-2019 年公司質量損失率持續下降 . 14 圖 29：2017 年公司賺錢能力顯著回升 . 15 圖 30：2017 年公司成本管控成效顯著 . 15 圖 31：2017-20

14、20 年收入 CAGR=14.26%，利潤 CAGR=50.14% . 15 圖 32：2017-2020 年公司的行業地位持續提升 . 15 圖 33：2018-2021H1 公司收入結構 . 16 圖 34：2020 年公司在多個領域實現領導地位. 16 圖 35： YBX5 系列高效率隔爆型三相異步電動機技術條件等 4 項團標及 8 項企業標準 . 17 圖 36：公司低溫潛液電機產品 . 17 圖 37：公司研制出主氦風機 . 17 圖 38：2017-2020 年公司研發人員占比保持在 15%左右 . 18 圖 39：2021Q3 公司存貨達 9.89 億元，同比+29.33% .

15、18 圖 40：2021Q3 公司應付賬款及票據達 12.38 億元，同比+47.32% . 18 圖 41：2020Q2 大宗商品開始漲價 . 19 圖 42：受原材料漲價影響，公司毛利率自 2020Q3 開始持續下滑 . 19 圖 43：公司 YJKK 系列高效率高壓三相異步電動機 . 19 圖 44：公司 YBX3 系列高效率隔爆型三相異步電動機 . 19 圖 45：公司研制的“華龍一號”安全級 K3 類 10kV 級電動機 . 20 圖 46：公司 HY80-355 系列安全級 K3 類 380V 核電廠用電動機 . 20 圖 47：公司主氦風機于 2019 年 4 月成功移交至石島灣

16、核電站 . 20 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 中小型電機行業結構升級，節能電機中小型電機行業結構升級，節能電機+核用電機需求放量核用電機需求放量 1.1. 中小型電機中小型電機行業平穩發展行業平穩發展，產品結構產品結構逐步向專用及特種電機轉型逐步向專用及特種電機轉型 中小型電機行業中小型電機行業平穩發展平穩發展，2020 年市場規模達年市場規模達 656.6 億元，億元，CAGR 5=1.04%。 “十三五” 期間，中國經濟邁入高質量發展新常態，電機行業也隨之進入相對平穩發展階段。2020 年中小電機行業銷售收入達 65

17、6.6 億元，CAGR 5=1.04%；工業總產值達 627.1 億元，CAGR 5=2.07%。 圖圖 1：2020 年年中小電機中小電機市場規模達市場規模達 656.6 億元，億元，CAGR 5=1.04% 資料來源： 中小型電機行業“十四五”發展戰略思考 （金惟偉等） ，中小型電機行業協會，天風證券研究所 注：中小電機行業協會 63 家企業的經營數據統計 競爭加劇競爭加劇推動推動落后產能出清落后產能出清，馬太效應馬太效應持續持續顯現顯現。伴隨下游需求穩定+行業競爭加劇， 電機制造行業利潤率顯著下滑，2015-2017 年電機制造業銷售利潤率均值由 14.7%下滑至 3.6%。同時，201

18、6-2019 年行業銷售利潤較低值連續 4 年為負，推動落后產能持續出清。 中小型電機行業馬太效應顯現，在中小型電機行業協會 64 家企業中，2020 年利潤總額 超過 6000 萬元的企業達 17 家，較 2016 年增加 6 家。 圖圖 2：2011-2020 年電機制造年電機制造行業行業銷售利潤率對比銷售利潤率對比 圖圖 3：中小電機行業中小電機行業協會協會 64 家企業家企業呈現呈現顯著的馬太效應顯著的馬太效應 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：中小型電機行業協會，天風證券研究所 注：2019 年減產企業數據缺失，我們以收入減少的企業數目替代 中小電機中小電機行業行業產業結

19、構產業結構持續持續升級升級，主要產品主要產品逐步從普通電機向專用逐步從普通電機向專用/特種電機特種電機過渡過渡。伴隨 中國能源結構轉型及工業 4.0 的推進，中國電機行業逐步由過去以同質化普通電機為主過 渡到以專用及特種產品為主，以高附加產品引領市場。站在目前的時間節點，站在目前的時間節點，我們我們推薦推薦中中 小型小型電機行業的三個細分賽道：電機行業的三個細分賽道： 節能節能高效高效電機：電機：作為工業設備的“心臟” ，電機是用電大戶，2020 年中小型電機用電 量占工業用電量的 60%以上。 “雙碳”背景下，高能耗行業低碳轉型，倒逼電機更新換 代，帶動高效節能電機需求放量。同時 2021

20、年電機新國標實施以及兩部門聯合制定 高效節能電機目標，2023 年中國高效節能電機市場規模有望突破 450 億元。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 三代核電電機：三代核電電機：2021 年政府文件首次提出“積極”發展核電，中國核電有望在“十 四五” 期間迎來密集建設期， 我們預計 2021-2025 年中國年均核準 6-8 臺自主三代核 電機組，帶動核電電機每年新增約 1 億元需求。 高溫氣冷堆主氦風機：高溫氣冷堆主氦風機：高溫氣冷堆熱效率領先，制氫成本接近化石能源制氫和焦爐煤 氣提氫，商用前景廣闊。主氦風機作為高溫氣冷堆的核心動

21、力設備，120 萬千瓦機組 對應主氦風機價值量高達 5.5 億元。伴隨 2021 年 9 月石島灣項目首次臨界，高溫氣 冷堆規模商用有望啟動，主氦風機需求有望逐步打開。 1.2. 雙碳推動高耗能行業“減量提質” ，節能電機換新需求有雙碳推動高耗能行業“減量提質” ，節能電機換新需求有望爆發望爆發 1.2.1. “雙碳”背景下，電機能效升級是傳統高能耗行業“減量增質”的必要一環“雙碳”背景下，電機能效升級是傳統高能耗行業“減量增質”的必要一環 原煤原煤、原油原油的的 CO2表觀排放量占比合計達表觀排放量占比合計達 89.1%， “雙碳”目標下石油石化、煤化工“雙碳”目標下石油石化、煤化工、鋼鐵、

22、鋼鐵 等行業等行業碳減排碳減排壓力大。壓力大。根據 CEADs 統計的中國 CO2表觀排放量，2019 年中國 CO2表觀排 放量達 104.35 億噸，其中原煤、原油占比分別高達 69.1%、20.0%。 圖圖 4：2019 年原煤、原油的年原煤、原油的 CO2表觀排放量占比合計達表觀排放量占比合計達 89.1% 資料來源：CEADs，天風證券研究所 高能耗行業減碳目標逐步落定。高能耗行業減碳目標逐步落定。2021 年 10 月國家發改委聯合五部委發文指定高能耗行業 “十四五”減碳目標，到 2025 年，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成 氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平

23、的產能比例超過 30%。 煤炭行業：煤炭行業：到 2025 年實現煤炭消費占比下降至 13%以下。推進煤炭消費替代和轉型 升級，嚴格控制新增煤電項目，新建機組煤耗標準達到國際先進水平，有序淘汰煤電 落后產能，加快現役機組節能升級和靈活性改造，推動煤電向基礎保障性和系統調節 性電源并重轉型。 石油行業：石油行業：中國石油中國石油制定綠色轉型三步走戰略，力爭到 2025 年左右溫室氣體排放接 近峰值，2035 年左右實現新能源新業務的戰略接替，2050 年實現“近零”排放。中中 國石化國石化致力于打造世界領先潔凈能源化工公司，于 2021 年 7 月開啟中國首個百萬噸 級 CCUS 項目建設，力爭

24、在 2050 年實現碳中和的目標。中國海油中國海油加速能源轉型，努 力實現 2025 年清潔能源新產業收入占總收入 10%的目標。 鋼鐵行業鋼鐵行業： 中鋼協發文制定行業碳達峰初定目標， 2025 年前實現碳排放達峰； 到 2030 年，鋼鐵行業碳排放量較峰值降低 30%，預計將實現碳減排量 4.2 億噸。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 版摘要）版摘要） 資料來源：國家發改委，工信部，生態環境部，市場監督總局，國家能源局，天風證

25、券研究所 電機能效升級將成為工業領域助力“雙碳”目標實現的關鍵一環電機能效升級將成為工業領域助力“雙碳”目標實現的關鍵一環。電機作為風機、泵、 壓縮機、機床、傳輸帶等各種機械設備的驅動裝置，被稱為工業設備的“心臟” ，2020 年 中小型電機用電量占工業用電量的 60%以上。面對減排目標，高效節能電機的推廣勢在 必行。根據中國標準化研究院，按照全國年發電量 5 萬億千瓦時計算，如果工業電動機效 率提升 1%， 那么一年節約用電量將相當于國內一個中等城市年度用電量。 “雙碳” 背景下，雙碳” 背景下， 高能耗行業低碳轉型，倒逼電機更新換代，高能耗行業低碳轉型，倒逼電機更新換代，推動推動高效節能電

26、機需求放量。高效節能電機需求放量。 1.2.2. 政策政策助推高效節能電機應用助推高效節能電機應用，2023 年年市場市場規模規模有望有望突破突破 450 億元億元 2021 年年 6 月電機新月電機新國標國標實施實施，中國中國全面進入全面進入 IE3 高效電機時代。高效電機時代。電機新國標實施后，IE3 效率將成為中國最低的三相異步電動機能效限定值（三級能效） ，低于 IE3 能效限定值的三 相異步電動機不允許再生產銷售。根據中國標準化研究院測算，如果中小型電機效率全部如果中小型電機效率全部 從從 IE2 提升到提升到 IE3，全國年節電量可達，全國年節電量可達 900 億千瓦時，僅生產過程

27、即可減少億千瓦時，僅生產過程即可減少 5960 萬噸碳萬噸碳 排放。排放。 工信部、市場監工信部、市場監管管總局聯合總局聯合制定制定高效節能電機高效節能電機提升提升目標。目標。2021 年 11 月 22 日工信部和市 場監督管理總局聯合發布電機能效提升計劃（2021-2023 年） ，到到 2023 年，高效節能年，高效節能 電機年產量達到電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上以上，實現年節電量 490 億 千瓦時，相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。 圖圖 6：2021 年年 6 月電機新能效標準實

28、施月電機新能效標準實施 資料來源：壓縮機網，中國傳動網，天風證券研究所 經測算經測算，2023 年高效節能電機市場空間有望超年高效節能電機市場空間有望超過過 450 億元。億元。核心假設如下： 產量：產量：根據兩部門聯合制定的高效節能電機目標，我們假設 2023 年高效節能電機產 量為 1.7 億千瓦億千瓦； 產銷率：產銷率：根據中小型電機行業協會，2020 年中小型電機行業總產量為 2.28 億千瓦， 總銷量為 2.24 億千瓦，我們由此假設 2023 年高效節能電機行業產銷率為產銷率為 98.23%； 高效節能電機單價：高效節能電機單價： 2020年佳電股份電機銷售單價為271元元/千瓦千

29、瓦， 我們以此代表2023 年高效節能電機均價。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.3. 三代三代核電建設加速在即，核電建設加速在即，核用電機需求有望持續釋放核用電機需求有望持續釋放 1.3.1. 政策助力，中國核電行業有望迎來密集建設期政策助力，中國核電行業有望迎來密集建設期 2021 年政府文件首次提出“積極”發展核電。年政府文件首次提出“積極”發展核電。2012 年福島核事故后，中國逐步放緩了核 電建設節奏。2021 年， “十四五”規劃和 2035 年遠景目標和2021 年政府工作報告 先后提出“積極積極有序發展核電”

30、。政策助力，中國核電有望在“十四五”期間迎來密集建政策助力，中國核電有望在“十四五”期間迎來密集建 設期。設期。 圖圖 7：2019 年以來核電行業政策整理年以來核電行業政策整理 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 圖圖 8：2012-2021 年政府工作報告關于核電的表述年政府工作報告關于核電的表述 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 截至截至 2021 年年 8 月月底底，中國中國已已核準核準 5 臺核電機組，達臺核電機組，達 2016 年以來最高年以來最高峰峰。截至 2021 年 6 月底，我國商運核電機組 50 臺，總裝機容量 5214.5 萬千瓦，居全球第三；核準及在建核 電

31、機組 23 臺，總裝機約 2480 萬千瓦，居全球首位。 圖圖 9：2008-2020 年中國在建及運行核電機組年中國在建及運行核電機組 圖圖 10：2008-2021H1 中國核準核電機組數量中國核準核電機組數量 資料來源：生態環境部核與輻射安全中心公眾號， 中國核能發展與展望 (2021) ，天風證券研究所 資料來源：立鼎產業研究網，天風證券研究所 1.3.2. 預計“十四五”年均核準預計“十四五”年均核準 6-8 臺核電機組，臺核電機組，新增新增電機需求每年電機需求每年約約 1 億元億元 預計“十四五”期間中國年均核準預計“十四五”期間中國年均核準 6-8 臺自主三代核電機組。臺自主三代

32、核電機組。2020 年中國商用核電裝機 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 4988 萬千瓦，在建裝機 1260 萬千瓦。根據中國核能行業協會及有關機構的研究成果，到 2025 年中國核電在運裝機容量預計達 7000 萬千瓦左右， 在建裝機規模接近 4000 萬千瓦； 到 2035 年，我國核電在運和在建裝機容量將達 2 億千瓦左右，發電量約占全國發電量的 10%左右。按照華龍一號每臺機組裝機容量 116-120 萬千瓦進行測算，中國市場在中國市場在 2035 年前需新建年前需新建100-150臺核電機組，臺核電機組， 我們預計202

33、1-2025年年中國中國年均核準年均核準6-8臺核電機組。臺核電機組。 此外，目前中國自主三代核電綜合國產化率達 88%以上，已具備每年 8-10 臺/套核電主設 備的制造能力和同時建造 30 臺以上核電機組的工程施工能力，因此產能將不會成為“十 四五”期間掣肘中國核電發展的因素。 圖圖 11：2011-2020 年中國商運核電裝機規模及預期目標年中國商運核電裝機規模及預期目標 資料來源： 中國核能發展與展望(2021 年) ，中國經濟周刊，天風證券研究所 按照 “十四五” 每年核準按照 “十四五” 每年核準 6-8 臺核電機組， 中國核電電機每年市臺核電機組， 中國核電電機每年市場需求達場需

34、求達 0.92-1.23 億元。億元。 參考核電電機龍頭佳電股份 85%-95%的市占率和對福清 5 號機組的核級電機供應情況，我 們以“核三級重要廠用水泵”價格代表核電電機單價，測得單臺核電機組對應的核電電機 價值量約 1500 萬元。 1.4. 四代核電高溫氣冷堆商用時代開啟，主氦風機空間有望逐步打開四代核電高溫氣冷堆商用時代開啟，主氦風機空間有望逐步打開 1.4.1. 高溫氣冷堆商用時代開啟，核能制氫前景廣闊高溫氣冷堆商用時代開啟，核能制氫前景廣闊 高溫氣冷堆商用在即。高溫氣冷堆商用在即。2021 年年 9 月月石島灣石島灣項目達到臨界狀態。項目達到臨界狀態。2021 年 9 月 12

35、日，華 能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程 1 號反應堆首次達到臨界狀態，機組正式開啟帶核功 率運行，標志著全球首座四代核電石島灣高溫氣冷堆臨界。石島灣高溫氣冷堆核電機組石島灣高溫氣冷堆核電機組 預計于預計于 2021 年內實現并網發電。年內實現并網發電。按照規劃，石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程還將進行 零功率物理試驗， 驗證堆芯性能、 控制棒價值及核儀表監測系統設備的可用性， 預計于 2021 年內實現并網發電。 圖圖 12：中國“高溫氣冷堆”發展歷程中國“高溫氣冷堆”發展歷程 資料來源： 高溫氣冷堆在我國的發展綜述 （符曉銘等） ， 高溫氣冷堆的應用模式探索 （侯艷麗） ，中國電力網，能源界

36、，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊。高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊。石島灣高溫氣冷堆示范電站的氦氣出口溫度能達 到 750，產生 566的過熱蒸汽，因此高溫氣冷堆在熱電冷聯產、高溫工藝熱應用等核 能綜合利用上擁有廣闊前景，例如制氫、海水淡化、居民區供熱等。 圖圖 13：高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊 資料來源：清華控股官網，天風證券研究所 應用前景一應用前景一：高溫氣冷堆發電效率高。：高溫氣冷堆發電效率高。高溫氣冷堆示范工程采用氦氣作為冷卻

37、劑，石墨作 為慢化劑，氣冷堆出口溫度可以高達 750，比目前普遍使用的水冷反應堆產生 300 多攝 氏度的高溫高出了一倍多，將核能發電效率從 37%左右提升至 42%以上以上。 圖圖 14：高溫氣冷堆核電站發電系統示意圖高溫氣冷堆核電站發電系統示意圖 資料來源：科塔學術，天風證券研究所 應用場景二：應用場景二：高溫氣冷堆高溫氣冷堆制氫，工藝契合度高，有望助力高排碳行業低碳轉型。制氫，工藝契合度高，有望助力高排碳行業低碳轉型。 高溫氣冷堆能夠高溫氣冷堆能夠提供高溫工藝熱，是目前最理想的高溫電解制氫的核反應堆。提供高溫工藝熱，是目前最理想的高溫電解制氫的核反應堆。高溫氣 冷堆制氫是將核反應堆與熱化

38、學循環制氫裝置耦合，以核反應堆提供的高溫作為熱源， 使水在 800至 1000下催化熱分解，從而制取氫和氧。在 800下，高溫電解的理 論效率高于 50%，溫度升高會使效率進一步提高。在此種方案下，高溫氣冷堆（出口 溫度 700-950）和超高溫氣冷堆（出口溫度 950以上）是目前最理想的高溫電 解制氫的核反應堆。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：核能制氫技術路線圖核能制氫技術路線圖 圖圖 16：高溫氣冷堆高溫氣冷堆制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖 資料來源： 中國高溫氣冷堆制氫發展戰略研

39、究 （張平） ，天風證券研究所 資料來源： 中國高溫氣冷堆制氫發展戰略研究 （張平） ，天風證券研究所 高溫氣冷堆制氫成本低、高溫氣冷堆制氫成本低、減排效果優減排效果優。制氫成本低：制氫成本低：根據中國不同制氫方式的成 本分析測算，高溫堆熱化學制氫成本僅 20 元/kg，接近化石能源制氫和焦爐煤氣提 氫成本，是成本最低的大規模新型制氫技術。減排效果優：減排效果優：根據氫能匯數據，一臺 60 萬千瓦高溫氣冷堆機組可滿足 180 萬噸鋼對氫氣、電力及部分氧氣的能量需求， 每年可減排約 300 萬噸二氧化碳，減少能源消費約 100 萬噸標準煤。 圖圖 17：中國不同制氫方式的成本分析中國不同制氫方式

40、的成本分析 資料來源： 中國不同制氫方式的成本分析 （王彥哲等） ，天風證券研究所 在核電核準加速和工業低碳轉型背景下，高溫氣冷堆在核電核準加速和工業低碳轉型背景下，高溫氣冷堆空間廣闊空間廣闊。我們以制鋼行業測算高溫 氣冷堆需求，2020 年中國粗鋼產量達 10.65 億噸，按照 180 萬噸鋼對 60 萬千瓦高溫氣冷 堆，對應 3.55 億千瓦高溫氣冷堆（即 296 個 120 萬千瓦規格的高溫氣冷堆機組） 。 1.4.2. 主氦風機是高溫氣冷堆的核心設備，主氦風機是高溫氣冷堆的核心設備， 120 萬千瓦核電機組對應主氦風機價值量約萬千瓦核電機組對應主氦風機價值量約 5.5 億元億元 主氦風

41、機是高溫氣冷堆的心臟設備主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備，被安裝在一回路內部蒸汽發生器輸出端，是核反應堆 一回路系統唯一的能動設備。在工作中，HTR-PM 的主氦氣風機將氦氣加壓到 70 個大氣 壓后作為冷卻劑，將反應堆堆芯產生的熱量帶走。隨后氦氣流經蒸汽發生器，再次加壓后 返回反應堆堆芯，從而實現能量交換。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 18：主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備 圖圖 19：佳電股份主氦風機產品佳電股份主氦風機產品 資料來源：科塔學術，天風證券研究所 資料來源：佳電股份年報，天風

42、證券研究所 經測算，高溫氣冷堆量產建設后，經測算，高溫氣冷堆量產建設后，120 萬千瓦標萬千瓦標準機組對應主氦風機價值量準機組對應主氦風機價值量約約 5.5 億元。億元。 我們根據佳電股份主氦風機成套產業化項目（年產 6 套主氦風機產品和 570 臺高壓防爆和 普通電機的產能每年可實現銷售收入 3.6 億元） 和佳電股份 2020 年電機的單功率價格 （271 元/千瓦） ，測得 120 萬千瓦標準高溫氣冷堆機組對應主氦風機價值量處于 5.1-5.9 億元區 間。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2. 佳電股份：特種電機行業領航

43、者，長短期成長邏輯清晰佳電股份：特種電機行業領航者，長短期成長邏輯清晰 公司是中國特種電機的創始廠和主導廠，位居全國中小型電機行業協會經濟效益指標第 2 名，成長性極強，2020 年實現收入 23.7 億元，CAGR 3=14%；歸母凈利潤 4.1 億元，CAGR 3=50%。展望未來，公司成長邏輯清晰： 短期：在手訂單充足保障收入高增，提價訂單釋放支撐短期：在手訂單充足保障收入高增，提價訂單釋放支撐 Q4 利潤率回升。利潤率回升。公司在手訂 單飽滿，普通/特種電機已分別排產到 2022 年 2/4 月。同時 2021Q4 提價訂單逐步釋 放，有望緩解原材料漲價影響、推動利潤率重回高位。 中長

44、期：節能電機積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造。中長期：節能電機積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造。公司深耕電機行 業 80 余年，高效節能電機產品與技術儲備充足，且在石油石化、煤化工及鋼鐵等重 點行業市占率高達 30%-50%，有望充分受益于高能耗行業節能改造。 中長期：核用電機市占率超過中長期：核用電機市占率超過 85%，有望受益于核，有望受益于核電審批加速。電審批加速。公司在核電領域布局 超過 10 年，先后研制出核電站用 K1 類電機、 “華龍一號”K3 類 10kV 級電動機，推 動中國核電自主化制造更進一步。公司作為核電電機龍頭，在核電電機領域市占率超 過 85%，

45、有望深度受益于三代核電審批加速。 長期：積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨。長期：積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨。2021 年 11 月， 公司公告擬建設年產 6 套主氦風機的產業化項目。公司作為高溫氣冷堆主氦風機的唯 一供貨商，積極開啟主氦風機產業化建設，有望受益于高溫氣冷堆商用進程推進。 2.1. 中國特種電機的創始廠和主導廠，技術中國特種電機的創始廠和主導廠，技術+研發構筑成長護城河研發構筑成長護城河 2.1.1. 深耕電機制造行業超深耕電機制造行業超 80 年，年，高管換帥重燃公司活力高管換帥重燃公司活力 公司是中國公司是中國特種電機特種電機的創

46、始廠和主導廠的創始廠和主導廠，深耕電機行業，深耕電機行業超過超過 80 年。年。 公司底蘊深厚，擁有公司底蘊深厚，擁有 84 年的電機生產歷史。年的電機生產歷史。公司前身于 1937 年始建于沈陽，出于抗 美援朝時期的生產安全性考量，于 1950 年搬至佳木斯市。公司承繼了佳木斯電機廠 全部優質資產，延續 84 年生產電機的歷史，是中國特種電機的創始廠和主導企業， 曾生產中國第一臺防爆電機、第一臺起重冶金電機、第一臺屏蔽電機、第一臺局部扇 風機和第一臺正壓型電機。 公司是國內產品鏈最為齊全、產品競爭力領先的特種電機企業。公司是國內產品鏈最為齊全、產品競爭力領先的特種電機企業。公司擁有產品 26

47、9 個 系列、 1909 個品種， 單機功率覆蓋 0.12-31500KW， 廣泛應用于機械煤炭、 石油化工、 起重冶金、航空航天等行業以及核電站、衛星發射、三峽工程、南極長城站等國家重 點建設項目。同時，公司生產實力強，年生產能力達 1000 萬千瓦以上。 公司公司品牌知名度高品牌知名度高。公司生產的“飛球”牌電機主要應用于石油、化工、煤炭、鋼鐵、 冶金、航天等領域，以高質量、高性能享譽國內外，產品遍布全國并遠銷 40 多個國 家和地區。 圖圖 20：佳電股份歷史沿革佳電股份歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

48、正文之后的信息披露和免責申明 13 公司股權結構穩定，實控人為公司股權結構穩定，實控人為國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會，持股比例達，持股比例達 36.59%。自 公司 2012 年上市以來，哈電集團、佳電廠和建龍集團連續 8 年穩居公司前三大股東。截 至 2021 年 9 月 30 日前三大股東持股比例合計達 40.76%。 公司的實控人為國務院國有資 產監督管理委員會，通過哈電集團間接持有公司 36.59%的股權。 圖圖 21：佳電股份股權結構圖（佳電股份股權結構圖（2021-09-30） 資料來源：wind，天風證券研究所 2016 年高管換帥，配合架構改革年高管

49、換帥，配合架構改革+戰略調整，重燃公司發展動力。戰略調整，重燃公司發展動力。 圖圖 22：2016 年年高管換帥，配合架構改革高管換帥，配合架構改革+戰略調整，戰略調整，公司重回高增長公司重回高增長 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 粗獷擴張期（粗獷擴張期（2012-2016 年年） ：公司） ：公司高速擴張碰上高速擴張碰上行業行業需求疲軟，需求疲軟，公司公司業績承壓。業績承壓。 中國經濟增速放緩中國經濟增速放緩+傳統行業產能嚴重過剩，傳統行業產能嚴重過剩，電機行業需求下滑電機行業需求下滑。2012 年中國經濟 增速逐步放緩，工業經濟于低速區間調整，鋼鐵、水泥、建材等傳統行業產能嚴

50、重過 剩， 過剩比例高達 20%-30%。 受下游景氣度影響， 電機行業需求萎靡、 價格持續下滑， 2012-2015 年電動機價格指數持續保持在較低點位。 公司公司 2012 年上市后加快擴張步伐年上市后加快擴張步伐，2014 年公司資本開支達 1.72 億元，是 2012 年 資本開支的 6.6 倍。此外，公司于 2014 年定增募資 7.97 億元用于擴建天津佳電和蘇 州佳電產能。 公司公司 2014-2016 年連續虧損，年連續虧損，2017 年收到退市警告。年收到退市警告。2016 年公司收入觸底 12.66 億元，僅為 2012 年收入水平的 42.9%，CAGR 4=-19%。2