家電行業系列一：家電切入新能源車產業鏈家電企業能力延展梳理-211203（49頁）.pdf

1、家電企業能力延展梳理 系列一：家電切入新能源車產業鏈 合規自律 專業務實 誠信穩健 和諧擔當 證券研究報告 1 報告摘要 家電企業近年依靠自身在生產、制造、管理領域的能力延展，積極拓寬產品和客戶結構，逐步切入新能 源、通用零部件、商用解決方案等領域，逐漸探索出增長的“第二曲線”，本篇報告作為能力延展的第 一個系列，著重圍繞新能源車產業鏈對家電企業的能力延展進行梳理。 家電電機制造能力延展：電動輔助轉向系統家電電機制造能力延展：電動輔助轉向系統（EPSEPS）電機的生產電機的生產 EPS作為車輛安全駕駛的重要系統之一，裝車率已經相對較高，而EPS電機作為重要零部件，外資廠 商此前在國內占據超80

2、%的份額。 隨著新能源造車新勢力的崛起和國內頭部企業研發的持續加碼，國產EPS電機的性價比和服務優勢 逐步體現。針對未來新能源車的EPS市場，以德昌股份德昌股份為代表的內資ODM廠商在供應鏈、精益生產等 領域積累扎實，隨著EPS電機的研發日臻成熟，有望乘勢實現份額的提升。 家電制冷元器件能力延展：新能源車熱管理零部件的布局家電制冷元器件能力延展：新能源車熱管理零部件的布局 空調制冷與汽車熱管理底層原理和核心零部件多有相通之處，而新能源車的熱管理包含范疇更廣 （空調系統、電池熱管理、電機電控熱管理）且為汽車市場的增量空間，預計2021年國內/海外新 能源車熱管理市場規模186/156億元，未來隨

3、新能源車銷量的增長仍有望實現可觀增量 格局方面盡管熱管理系統目前仍為外資份額較高，但在零部件領域已經基本形成了以三花智控為代 表的中國制造的對外輸出，而盾安環境盾安環境、海信家電海信家電則分別通過內生、外延并購的方式，切入熱管理 閥件和壓縮機/熱管理系統領域，憑借自身在產品、管理等領域的協同有望乘勢實現能力的遷移。 風險提示：風險提示：新業務盈利能力波動風險；新業務的推進對原有主業的經營、管理等造成負面影響的風險； 并購企業整合效率不及預期的風險；并購企業與收購主體的協同進展不及預期 gYjWdYkWbYcXvNvNvNwO8OaO6MtRqQmOoPeRmNtRfQrRqObRnNyRuOn

4、OtMNZoPoQ 目錄 家電企業能力延展梳理0101 家電電機制造能力延展：德昌股份0202 制冷元器件：格力收購盾安環境、海信家電收購日本三電0303 3 風險提示 0404 0101 家電企業能力延展梳理 制造與管理的能力輸出 家電切入新能源領域的實踐梳理 5 家電企業家電企業 原業務類型原業務類型原主業原主業新業務類型新業務類型新業務新業務 德昌股份德昌股份 小家電小家電 ODM 產品：產品：吸塵器、吹風機、家電電機ODM 新能源車新能源車 零部件零部件 產品：產品：車用EPS電機 規模：規模：2020年收入20億，背靠海外大客戶規模：規模：在手180萬臺電機產能，未來計劃300萬臺/

5、年新投產 客戶：客戶：創科實業、海倫特洛伊客戶：客戶：內資一級供應商，對應下游奇瑞、上汽等,已獲項目定點 萊克電氣萊克電氣 產品：產品：清潔小家電ODM/OBM、電機等 產品：產品：新能源車壓鑄件（萊克）；電驅動、底盤、傳動等鋁制 品零件（上海帕捷(收購)） 規模：規模：2020年收入63億，核心零件占20%規模：規模：2020年自產核心零部件收入約1億+收購上海帕捷收入8億 客戶：客戶：2C、代工客戶為必勝等吸塵器龍頭客戶：客戶：博格華納（萊克）；奔馳、捷豹（上海帕捷） 盾安環境盾安環境 家電家電 核心零部件核心零部件 產品：產品：閥泵散熱器等空調零部件 新能源車新能源車 熱管理熱管理 (零

6、件零件/系統系統) 產品：產品：閥泵散熱器等汽車熱管理零部件 規模：規模：2020收入74億，閥內銷市占第一規模：規模：已有成熟產品，千萬級別收入 客戶：客戶：格力、美的、三星、松下等客戶客戶：涵蓋主流熱管理系統廠商、整車廠商 海立股份海立股份 產品：產品：壓縮機及核心空調零部件產品：產品：汽車熱管理系統及關鍵部件產品（馬瑞利(收購)） 規模：規模：2020收入111億，壓縮機份額14% 規模：規模：2019年新能源車壓縮機銷量19萬臺，擬增產能65萬臺； 馬瑞利2020收入42億元 客戶：客戶：格力等空調龍頭客戶客戶：宇通、吉利等客/乘用（海立）；日產、大眾等（馬瑞利） 東方電熱東方電熱 產

7、品：產品：空調電加熱器產品：產品：車用PTC加熱器 規模：規模：2020收入24億,電加熱市場份額第一規模：規模：25萬套產能，2021在手訂單量約21萬套 客戶：客戶：美的、格力、海爾等客戶客戶：長安、長城、江淮、領跑等，并獲比亞迪框架合同 海信家電海信家電白電白電 產品：產品：空冰洗及小家電等產品：產品：車熱管理系統和壓縮機等熱管理系統零部件(三電(收購) 規模：規模：2020收入484億，白電占比超90%規模：規模：日本三電2020年收入約113億人民幣 客戶客戶：2C為主客戶客戶：大眾、奔馳等整車廠商 0202 家電電機制造能力延展 德昌股份：小家電制造進軍車用EPSEPS電機 德昌股

8、份：優質ODMODM產能出海先鋒 出海小家電龍頭的優質供應商出海小家電龍頭的優質供應商 公司主營吸塵器、吹風機等小家電吸塵器、吹風機等小家電和家電電機家電電機的設計制造，下游客戶是以創科實業（創科實業（TTITTI）、）、HOTHOT等等 為代表的大型小家電品牌商。公司2021年Q1-Q3實現收入22億（+59%）；凈利潤2.2億（+14%） 第一大客戶創科實業創科實業是全球小家電和電動工具龍頭，旗下擁有超20個品牌，業務遍及全球。其中清 潔類、電動工具類市占率全球第一。公司早在2007年開始即切入了創科的供應系統 資料來源：德昌股份公告、國信證券經濟研究所整理 7 公司主要電機產品，與主業產

9、品密切相關公司主要電機產品，與主業產品密切相關( (單位：億元單位：億元) )盈利能力整體維穩盈利能力整體維穩 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 20172018201920202021Q1-Q3 環境家居電器環境家居電器頭發護理類頭發護理類電機電機其他其他收入同比收入同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20172018201920202021Q1-Q3 毛利率毛利率凈利潤率凈利潤率 資料來源：德昌股份公告、國信證券經濟研究所整理 家電主業：手握大客戶優勢，盈利能力穩中有升 大客戶創科實業（大客

10、戶創科實業（TTITTI）：全球領先的小家電龍頭）：全球領先的小家電龍頭 創科實業：創科實業：全球清潔電器銷量份額第一，2020年清潔品類收入11億美元，旗下Hoover、Vax均為英 美本土清潔電器傳統龍頭 與創科穩定合作超與創科穩定合作超1010年年：德昌主要供應吸塵器的干機和水機，收入體量穩步提升至2020年17億元 德昌盈利能力隨產品結構升級穩中有升德昌盈利能力隨產品結構升級穩中有升：無線類、地毯清洗類等高附加值產品帶來毛利率結構性提 升（水機2020年毛利率有所下滑主要由于2020Q4起開始征收關稅，公司與TTI共同分擔） 8 創科在全球清潔電器銷量市占第一創科在全球清潔電器銷量市占

11、第一德昌的清潔電器主要分為干機和水機德昌的清潔電器主要分為干機和水機德昌家居生活電器毛利率穩中有升德昌家居生活電器毛利率穩中有升 創科 13% 戴森 9% 伊萊克斯 6% 必勝 6% 美的 6% 飛利浦 3%SharkNinja,3% 其他 54% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 2017201820192020 環境家居綜合毛利率環境家居綜合毛利率吸塵器水機吸塵器水機 吸塵器干機吸塵器干機 資料來源：Euromonitor， 國信證券經濟研究所 資料來源：德昌股份公告、國信證券經濟研究所整理 注：2020年毛利率剔除會計準則變更后運費影響 資料來源：德昌股份公告、國信

12、證券經濟研究所整理 家電主業：未來空間仍具看點 新客戶新客戶+ +新品類新品類+ +新區域拓展新區域拓展 海外積極切入個護領域：海外積極切入個護領域：美國和西歐個護市場高達107107億美元億美元規模，目前已擁有個護大客戶個護大客戶HOTHOT （FY2020收入21億美元，旗下知名品牌RevlonRevlon在北美個護市場2019年市占率8.7%） 美國以外區域收入占比持續提升美國以外區域收入占比持續提升。在主要客戶區域拓展疊加自身新客戶的開辟，其中自主開拓了南南 非（非（Home of Living BrandsHome of Living Brands）、西班牙（）、西班牙（Taurus

13、 Appliances InternationalTaurus Appliances International）等知名家電企業。 公司美國以外區域的收入占比顯著由2018年的15%15%提升至2020年的20%20% 9 8.0% 8.1% 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 0 20 40 60 80 100 120 201520162017201820192020 美國個護規模美國個護規模(億美元億美元)西歐個護規模西歐個護規模(億美元億美元)HOT旗下旗下Revlon北美市占北美市占 北美與西歐個護小家電百億美元規模，北美與西歐個護小家電百億美元規模，

14、HOTHOT份額持續提升份額持續提升公司英國及其他區域收入占比顯著提升（單位：億元）公司英國及其他區域收入占比顯著提升（單位：億元） 0 5 10 15 20 25 201820192020 美國美國英國英國加拿大加拿大中國中國其他國家其他國家 資料來源：Euromonitor， 國信證券經濟研究所整理 資料來源：德昌股份公告、國信證券經濟研究所整理 能力延展：優質ODMODM產能協同布局EPSEPS電機 出海小家電龍頭電機代工出海小家電龍頭電機代工車用轉向電機生產車用轉向電機生產 第一大客戶創科實業創科實業供應商，家電電機制造能力領先 2017年作為二級供應商切入EPSEPS電機電機領域，已

15、掌握EPS電機系列產品的核心技術及工藝，目前擁有180 萬臺年產能，2020年開始小批量供貨，目前處于試產階段 家電ODM穩定增長，IPO擬投資4.6億元用于EPS電機研發和擴產，有望貢獻第二增長曲線 資料來源：德昌股份公告、JTEKT官網， 國信證券經濟研究所整理 10 公司主要電機產品是公司主要電機產品是公司公司IPOIPO擬擴產擬擴產EPSEPS電機產能并投入電機研發電機產能并投入電機研發 EPS電機：放大電機：放大 方向盤轉向信號方向盤轉向信號 吸塵器電機吸塵器電機(多為有刷多為有刷) EPS電機電機(無刷為主無刷為主) 募投項目募投項目 投資總額（億投資總額（億 元）元） 年產年產7

16、34萬臺小家電產能萬臺小家電產能4.9 越南廠區年產越南廠區年產380萬臺吸塵器產能萬臺吸塵器產能1.7 年產年產300萬臺萬臺EPS汽車電機項目汽車電機項目3.1 德昌電機研發中心建設德昌電機研發中心建設1.5 補充流動資金補充流動資金4.6 合計合計15.9 資料來源：德昌股份公告、國信證券經濟研究所整理 11 電動輔助轉向系統（EPSEPS）原理 電動輔助轉向系統（電動輔助轉向系統（EPSEPS）是未來駕駛升級不可或缺的環節）是未來駕駛升級不可或缺的環節 電動相比傳統液壓（HPS）能耗、穩健性更優，是新能源車和未來智能駕駛控制的方向 除通用的方向盤、轉向柱、齒條外，EPS系統主要包含傳感

17、器、電機、電控單元（ECU）、電源系統等 資料來源：JTEKT官網、國信證券經濟研究所整理 EPSEPS電機行業：全球百億級規模 新能源車帶來新能源車帶來EPSEPS市場增量，其中市場增量，其中EPSEPS電機電機20252025年國內望達年國內望達100100億規模億規模 EPS系統包含傳感器、助力電機、電控單元（ECU）、電源系統等，以2021年預計的燃油/新能源車的銷量 和對應裝車率計，預計2021年EPS總銷量近2000萬套，其中電機(約200元單臺價值) 對應規模約54億元； 未來量價望齊貢獻未來量價望齊貢獻：若2021-2025年國內新能源車保持30%銷量增速，傳統燃油車下滑20%

18、，疊加裝配率 穩步提升，則2025年國內EPS總銷量預計2553萬套，同時考慮到六相冗余等產品性能升級，均價有望波動 上行，對應對應20252025年年EPSEPS電機的規模預計電機的規模預計7777億元億元；海外新能源車保持五年復合35%增速，則對應EPS總銷量 超6000萬套，對應2025年電機規模183億元 資料來源：產業信息網，乘聯會， 國信證券經濟研究所整理 12 EPSEPS電機國內存量規模增長相對平穩電機國內存量規模增長相對平穩未來未來EPSEPS市場規模有望受益于新能源車的推廣市場規模有望受益于新能源車的推廣 測算項測算項 國內國內海外海外 2021E2025E2021E202

19、5E 燃油車銷量（萬臺）2356185654145644 EPS裝配率70%90%80%90% 燃油車燃油車EPS銷量（萬套）銷量（萬套）1649167143315080 新能源車銷量（萬臺）3109002601000 EPS裝配率95%98%95%98% 新能源新能源EPS銷量（萬套）銷量（萬套）295882247980 EPS總銷量（萬套）總銷量（萬套）1944255345786060 電機平均價值（人民幣）280300280300 EPS電機行業規模（億元）電機行業規模（億元）5477128183 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 20102

20、0112012201320142015201620172018 EPS電機市場規模（億元）電機市場規模（億元）同比同比 資料來源：產業信息網，乘聯會， 國信證券經濟研究所測算 EPSEPS電機格局：外資主導，國產替代愈行愈近 外資存量市占率較高，但內資性價比外資存量市占率較高，但內資性價比+ +新能源車增量加速國產替代進程新能源車增量加速國產替代進程 造車新勢力帶來供應鏈重整機遇造車新勢力帶來供應鏈重整機遇：國內新能源車作為拉動增量的重點，造車新勢力對供應商更靈活 的選擇為國產EPS零部件替代帶來機遇 性價比優勢性價比優勢：內資廠商在供應鏈整合、生產效率等提供更高性價比的電機 服務優勢服務優勢

21、：本土零部件團隊在定制化服務、快速響應等方面較外資巨頭更具優勢 資料來源：前瞻產業研究院， 國信證券經濟研究所整理 13 國內市場外資國內市場外資/ /合資企業產能占比高合資企業產能占比高部分外資龍頭和內資一級供應商仍需外采零部件部分外資龍頭和內資一級供應商仍需外采零部件 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201020112012201320142015201620172018 EPS進口電機銷量（萬臺）進口電機銷量（萬臺）EPS內資品牌銷量（萬臺）內資品牌銷量（萬臺） 資料來源：各公司公告， 國信證券經濟研究所整理 E

22、PS主要玩家主要玩家 外資外資/合資企業合資企業 （預計占（預計占80%份額）份額） 內資廠商內資廠商 系統總成商 (Tier 1) 電機等 零部件 系統總成 （Tier 1） JTEKT(日本) 博世（德國） NSK（日本） 部分電機外采 電產(日本) 博世(德國) 耐世特、易力 達、恒隆等 電機等 零部件 德昌、常州 凱宇等 附錄：EPSEPS行業主要競爭者情況（EPSEPS電機和EPSEPS系統） 14 主要品牌主要品牌主要產品主要產品行業地位和業務進展行業地位和業務進展 Nidec（日本電產）（日本電產） EPS電機電機 其他車用、家用 電機、機電產品 全球EPS電機份額第一的龍頭，2

23、020財年收入147億美元，包含包含EPS電機的車載電機的車載 業務收入業務收入16億美元億美元，截至2021年3月底車載電機在手訂單16億美元 主要客戶基本囊括所有外采電機的EPS系統總成商和一級供應商 JTEKT（捷太格特）（捷太格特）EPS系統總成 前豐田汽零部門，后分拆上市，1988年即開始進行EPS系統總成研發 2019財年轉向業務收入62億美元，占據全球27%份額 2017年其廈門工廠年產能為200萬臺，2019年開設天津工廠 Denso（日本電裝）（日本電裝） EPS系統總成 電機等零部件 2020財年電動系統（包括EPS電機、電控單元以及電池組等）收入84億美元 先后通過收購A

24、SMO、AISIN和豐田核心電動零部件業務實現增長 NSK（日本精工）（日本精工） EPS系統總成 其他汽車零部件 1916年公司以生產軸承起家，后逐步切入汽零、精密機械等領域 2020財年汽零業務22億美元收入，汽零經營凈利率為1.7%，此前在6%-9%。 ZF（采埃孚）（采埃孚）EPS系統總成 業務集中在車輛運動控制、集成式安全系統、自主駕駛以及電驅動四大領域 2020年營收為326億歐元，其零部件通常來自于采購 株洲易力達株洲易力達 EPS系統總成 零部件 2001年研發國內首臺自主知識產權EPS，并于2004年率先量產，現有產能約 100萬套/年，2018年收入3.3億元，凈利潤121

25、9萬元 主要客戶包含東風小康、獵豹汽車、五菱汽車、江鈴汽車等汽車整車廠商 恒隆集團恒隆集團 EPS系統總成 零部件 2011年開始研制EPS電機，2014年開始研制EPS核心元件ECU，目前客戶包括菲 亞特-克萊斯勒、福特、沃爾沃、日產、吉利、長城、比亞迪、東風、一汽等 集團總體營收52億元。旗下上市公司（中汽系統）營收在30億元附近，其中 EPS電機占比15%，傳統轉向系統占比85%。上市公司毛利率13%-17% 資料來源：各公司公告， 國信證券經濟研究所整理 對標龍頭：內資替代的規模與盈利展望 15 規模展望：新能源車帶來的千萬臺級別增量是內資替代的潛在機遇規模展望：新能源車帶來的千萬臺級

26、別增量是內資替代的潛在機遇 大部分EPS頭部企業均采用外采電機的方式進行系統總成，包括JTEKT、電裝、三菱、易力達、恒隆 等，而其主要供應商為日本電產。日本電產。若國產電機廠商主要切入新能源車若國產電機廠商主要切入新能源車EPSEPS市場，市場，則基于上文的EPS電 機市場規模預測（即2021-2025國內/海外EPS電機銷量增速保持7%復合增長），到2025年國內/海外 新能源車用EPS電機銷量為882/980萬臺，合計近1800萬臺擴展空間 盈利展望：外資穩態凈利潤率盈利展望：外資穩態凈利潤率1010- -15%15% EPS電機由于壁壘相對更高，以日本電產為例，其毛利率高于系統總成龍頭

27、的毛利率，若毛利率區間 在20-25%，扣除約10%的費用率，則凈利潤率預計有望達到10-15% 資料來源：JTEKT、日本電裝、日本電產年報， 國信證券經濟研究所整理及測算 全球格局中，外企龍頭市占率較高全球格局中，外企龍頭市占率較高日本電產毛利率穩定在日本電產毛利率穩定在20%20%以上以上 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011201220132014201520162017201820192020 日本電產毛利率日本電產毛利率日本電產日本電產EBIT/收入收入 捷太格特 （JTEKT） 27% 2-4名外資 36% 其他 37% 全球全球EPS系統銷額份額系統銷額

28、份額 日本電產 49% 其他 51% 全球全球EPS電機銷額份額電機銷額份額 資料來源：日本電產年報， 國信證券經濟研究所整理 對標龍頭：EPSEPS領域的重要競爭壁壘 研發：產品本身與外延決定高研發壁壘研發：產品本身與外延決定高研發壁壘 電機的性能屬性電機的性能屬性：電路質量（故障率、冗余度）、功率（電容和電控）、效率、耐溫性等 電機的適配性和集成程度電機的適配性和集成程度：電機和傳感器的反饋修正配合、和系統的適配性、和ECU的集成程度等 費用高強度投入費用高強度投入：參考電機領域龍頭日本電產，其2020年電機類業務研發費用率高達8.6% 生產與測試：成本與測試周期形成壁壘生產與測試：成本與

29、測試周期形成壁壘 成本下降曲線依然符合汽車配件發展成本下降曲線依然符合汽車配件發展：龍頭的各類汽配業務和零部件業務形成了規模效應，有助于成 本的優化和供應鏈整合 設備和規模支撐設備和規模支撐：參考龍頭電產的設備儲備，其在模具、壓鑄、零件組裝和檢驗等全環節擁有完備的 設備和流程管理 定制化服務：定制化服務：EPS涉及到電路集成、程序等定制化，因此對應電機的適配服務也需要2年+的測試周期 銷售和客戶關系：銷售和客戶關系：日企與德企一級供應商多數前身均為車企的分部，擁有得天獨厚的客戶資源優勢；而相 對多元化的汽配業務組合也帶來了業務間相互引流的優勢，加強了和車企的聯系 管理、數字化等后端能力：管理、

30、數字化等后端能力：以JTEKT、日本電產等為代表的龍頭基本都具備全球化的生產場地，而后端的人 力、生產、數字化等支撐為生產效率提供了重要保證 16 回顧家電領域的進口替代：性價比是切入利器 洗碗機領域：完成技術積淀后，內資品牌上量洗碗機領域：完成技術積淀后，內資品牌上量 西門子西門子作為原洗碗機龍頭份額持續下降，而老板、老板、 方太、海爾方太、海爾為代表的國內品牌依靠更高的性價比逐 步實現了趕超 盡管作為2C端的生意和2B有一定差異性，但也能看 出外資在本土化和性價比方面存在先天的“水土不 服” 資料來源：Euromonitor，各公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：外資含西門子(市占率第一

31、)、松下、伊萊克斯；內資為方太、美的、海爾、老板、其他 17 內資品牌洗碗機銷額市占率與外資差距不斷縮小內資品牌洗碗機銷額市占率與外資差距不斷縮小白電龍頭依靠能力輸出海外業務占比持續提升白電龍頭依靠能力輸出海外業務占比持續提升 空調領域：空調領域：B B端進口替代后，實現“走出去”端進口替代后，實現“走出去” 格力格力和美的美的在壓縮機的研發生產方面同樣實現了進 口替代，在此基礎上，美的依靠強大的制造力實現 了ODM輸出，B端以性價比切入的道路依然走得通 ODM并非附加值不足，美的為例，其具有了“微笑曲 線”右端能力后，追求更高的結構性提升是大勢所 趨 20% 30% 40% 50% 60%

32、70% 80% 2011201220132014201520162017201820192020 洗碗機外資龍頭洗碗機外資龍頭洗碗機內資品牌洗碗機內資品牌 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美的外銷收入占比美的外銷收入占比格力外銷收入占比格力外銷收入占比海爾外銷收入占比海爾外銷收入占比 資料來源：Wind， 國信證券經濟研究所整理 德昌股份如何乘勢產品積淀+ +內資客戶先發 近近2020年電機研發與年電機研發與5 5年年+EPS+EPS電機研發經驗電機研發經驗 切入

33、早：切入早：公司2017年即切入EPS電機的研發并開始建立產線 技術儲備技術儲備：已取得超8項電機領域發明專利和超20項電機相關實用新型專利 生產與供應鏈協同可期生產與供應鏈協同可期 原材料協同原材料協同：小家電和電機的上游原材料均為塑料粒子、電源線、軟管、軸承、電工鋼等原材料 精益生產和質控體系協同精益生產和質控體系協同：家電電機2012年即進入第一大客戶創科實業供應商體系，公司通過完善 的產前檢測和嚴格的生產監測，將國際化的質量控制手段和自身質量控制經驗進行有效結合 18 公司公司EPSEPS電機研發費用投入加大，費用率持續提升電機研發費用投入加大，費用率持續提升公司成本結構基本保持穩定公

34、司成本結構基本保持穩定 3.25% 3.30% 3.35% 3.40% 3.45% 3.50% 3.55% 3.60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201820192020 其他研發（萬元）EPS電機投入（萬元）研發費用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 原材料原材料人工人工制造費用制造費用 國信證券經濟研究所整理資料來源：德昌股份公告， 國信證券經濟研究所整理 德昌股份如何乘勢產品積淀+ +內資客戶先發 先發積累戰略性內資客戶先發積累戰略性內資客戶 已獲得下游客戶項目定點函已獲得

35、下游客戶項目定點函：下游主要客戶為EPS系統企業（即一級供應商），對應的車企包括奇瑞、 上汽、北汽新能源、東風、眾泰等 長期展望：能力進一步遷移至其他電機和長期展望：能力進一步遷移至其他電機和EPSEPS系統系統 電機的拓展電機的拓展：EPS電機基礎上，其他部件的電機（剎車、微型等）供應 EPSEPS系統拓展系統拓展：硬件主要包括轉向柱、中間軸、齒條、減速機等通用設備；系統集成主要包括控制單 元（ECU）、傳感器等 19 項目定點客戶項目定點客戶客戶背景和對應主要的整車廠商客戶客戶背景和對應主要的整車廠商客戶 南京東華智能轉向系統有限公司南京東華智能轉向系統有限公司 隸屬上汽集團，主要客戶為上

36、汽通用五菱、上汽榮威、上汽名爵（MG）、 北汽新能源汽車 杭州湘濱電子科技有限公司杭州湘濱電子科技有限公司主要客戶為北汽、奇瑞、東風、眾泰等 蕪湖世特瑞轉向系統有限公司蕪湖世特瑞轉向系統有限公司 主要客戶包括一汽紅旗、奇瑞（核心供應商）、奇瑞商用車的C-EPS、寶能 汽車、北汽新能源的P-EPS、北汽等 浙江航驅汽車科技有限公司浙江航驅汽車科技有限公司 隸屬于浙江金鑫集團（旗下擁有機械制造、工程建設等業務），建設有年 產100萬套電控單元產線及80萬套EPS總成產線，主要供應吉利、奇瑞車型 資料來源：德昌股份公告， 國信證券經濟研究所整理 風險提示 EPSEPS電機產能推進不及預期電機產能推進

37、不及預期 EPSEPS電機業務放量進度不及預期電機業務放量進度不及預期 EPSEPS電機行業競爭加劇，影響價格導致盈利能力受負面影響電機行業競爭加劇，影響價格導致盈利能力受負面影響 EPSEPS電機業務研發進展不及預期導致產品競爭力下降，影響未來增量訂單電機業務研發進展不及預期導致產品競爭力下降，影響未來增量訂單 小家電代工業務競爭加劇影響盈利能力小家電代工業務競爭加劇影響盈利能力 海外需求下滑海外需求下滑 海外新客戶和品類開拓進展不及預期海外新客戶和品類開拓進展不及預期 新品類擴充導致盈利能力波動新品類擴充導致盈利能力波動 原材料成本大幅上漲影響盈利能力原材料成本大幅上漲影響盈利能力 海運、

38、關稅等影響下游客戶訂單釋放節奏海運、關稅等影響下游客戶訂單釋放節奏 20 3.13.1 家電零部件能力延展 格力電器收購制冷設備龍頭盾安環境， 進軍車用熱管理 盾安環境：制冷配件龍頭應用場景的延展 制冷元器件和設備龍頭制冷元器件和設備龍頭車用熱管理系統車用熱管理系統 盾安主要產品包括制冷配件制冷配件（電子膨脹閥、電磁閥、電子水泵、單向閥、電磁膨脹閥、熱力膨脹 閥、商用電池熱管理機組等）、設備設備（核電、通信等商用特種空調）和解決方案解決方案（冷鏈系統、軌交 等領域制冷）空調閥件銷量市占率市占率39%39%為國內第一，細分閥領域均保持在第一梯隊 2017年切入新能源車零部件，其中閥、泵類產品齊全

39、，并擁有電池熱管理系統、降溫模塊組件等， 目前已與主流新能源整車、零部件、系統和電池廠商均建立了合作 資料來源：盾安環境官網、 國信證券經濟研究所整理 22 公司主要電機產品，與主業產品密切相關公司主要電機產品，與主業產品密切相關制冷配件和制冷配件和設備貢獻主要收入設備貢獻主要收入, ,節能逐步剝離節能逐步剝離( (單位：億單位：億 元元) ) 閥、換熱器等配件閥、換熱器等配件 新能源車熱管理配件和系統新能源車熱管理配件和系統 設備及解決方案設備及解決方案 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 201620172018201920202021H1

40、 制冷配件制冷配件制冷設備制冷設備節能產業節能產業 資料來源：盾安環境公告、 國信證券經濟研究所整理 盾安環境：閥件國內市占率領先 23 研發支撐下，盾安在傳統空調零部件領域市占率領先研發支撐下，盾安在傳統空調零部件領域市占率領先 公司制冷閥件整體銷量2021H1市占率39.2%，保持國內第一 內銷出貨量方面，截止閥、四通閥品類重回第一，電子膨脹閥和電磁閥的正逐步縮小與龍頭的差距 研發高強度支撐，公司研發費用率常年保持4%，截至 2021H1已擁有 1364 項專利，并負責或參與制 定了 38 項國家標準和 40 項行業標準 公司制冷閥件銷量市占率內銷第一（公司制冷閥件銷量市占率內銷第一（20

41、21H12021H1）盾安環境保持較高的研發費用率盾安環境保持較高的研發費用率 盾安環境盾安環境 39% 三花智控 35% 港利 10% 不二工機 4.3% 其他 12% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 2018201920202021Q1-Q3 研發費用率研發費用率 資料來源：產業在線、 國信證券經濟研究所整理 資料來源：盾安環境公告、 國信證券經濟研究所整理 積極切入新能源，格力收購注入新動能 格力入主解決原股東擔保負擔格力入主解決原股東擔保負擔 2021年11月格力電器擬受讓公司第一大股東盾安精工持有的公司股份共2.70億股，同時格力認購公 司非公開發行的股票

42、共1.39億股，成為公司控股股東共持股38.78% 2021年3月底，盾安環境金融債務（含或有債務，主要是為盾安控股擔保的債務）共35.23億，其中 自有金融債務Q3末還有25.18億，為此公司在2020年計提了擔保損失6.33億，并制定了未來五年償還 33.9億的債務清償計劃。而此次轉讓股票和非公開發行均大幅解決了公司流動性問題 格力入主夯實制冷領域龍頭地位格力入主夯實制冷領域龍頭地位 根據2020年年報，預計格力占公司銷售額的13.5%（公司年報未披露客戶明細，若格力為第一大客戶 則占比13.5%）或9.0%（若格力為第二大客戶）。根據格力的公告，格力入主盾安是落實完善核心零 部件產業布局

43、戰略的重要舉措，有利于提高空調供應鏈的穩定性，預計盾安向格力的供貨額有望持 續提升，穩固公司在制冷閥件行業的龍頭地位 格力入主協同推進新能源車布局格力入主協同推進新能源車布局 格力此前在在新能源汽車壓縮機、電機、電控以及新能源商用車熱管理系統已有一定的技術儲備和 項目落地，而盾安已實現汽車零部件的量產并發生了供貨業績，與主流的新能源車企和系統公司建 立起合作關系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用車熱管理賽道，并借助格力在制造端和研發上 的優勢，形成規模效應，提高產業競爭力 24 新能源車熱管理VSVS家用空調熱管理 25 傳統家用空調傳統家用空調 核心原理核心原理：室內外冷室內外冷/ /熱循環

44、熱循環 核心元器件核心元器件：壓縮機壓縮機、節流節流( (閥件閥件) )、蒸發器蒸發器( (內內 機機) )、冷凝器冷凝器（外機外機） 產品重點產品重點：能耗與熱能耗與熱/ /冷效率冷效率、壽命壽命、個性化功 能、安裝與售后 新能源車用熱管理新能源車用熱管理 核心原理核心原理：車內外冷車內外冷/ /熱循環熱循環、電池、電機熱循環 核心元器件核心元器件（車用分為三類） 車用空調車用空調：壓縮機壓縮機、節流節流( (閥件閥件) )、蒸發器蒸發器、冷凝器冷凝器 電池熱管理電池熱管理：壓縮機壓縮機、節流節流( (閥件閥件) )、冷卻器 Chiller、PTC加熱器、泵件 電機電控熱管理電機電控熱管理：

45、節流節流( (閥件閥件) ) 、泵件、散熱器 產品重點：產品重點：能耗與熱能耗與熱/ /冷效率冷效率、閥泵類密封性、穩 健性、適應性和靈敏度、壽命壽命、系統的集成度 室內 壓縮機 蒸發器 冷凝器 膨脹 閥 家用空調制冷回路家用空調制冷回路 空調回路 膨脹 閥 冷卻器Chiller 電池組 電子泵及 冷卻液 閥 電機、電控 等設備 散熱器 電子泵及 冷卻液 車用空調、電池熱管理回路車用空調、電池熱管理回路電機電控熱管理回路電機電控熱管理回路 資料來源：翰昂年報、 國信證券經濟研究所整理 國信證券經濟研究所整理 新能源車熱管理：包含電池、電機電控熱管理和空調系統 26 車內空調系統車內空調系統 主

46、流制熱路線分為PTCPTC（正溫度正溫度 系數熱敏電阻系數熱敏電阻）加熱和熱泵熱泵兩 種技術路線 熱泵：熱泵：通過壓縮機壓縮機、泵泵/ /閥和散閥和散 熱器熱器交換車內外溫度 PTCPTC：依靠熱敏電阻熱敏電阻加熱空氣/ 液體實現熱傳導 車內空調系統原理（熱泵路線為例）車內空調系統原理（熱泵路線為例）電池熱管理原理（以液冷為例）電池熱管理原理（以液冷為例）電機電控熱管理原理電機電控熱管理原理 電池熱管理電池熱管理 空氣空氣、直接液冷直接液冷、獨立回路液獨立回路液 冷和相變材料冷和相變材料等路線，核心原 理都是利用介質的熱傳導使電 池保持在最佳的工作溫度區間 目前液冷是主流路線，其核心 部件包括

47、壓縮機壓縮機、閥閥、蒸發器蒸發器 和冷卻器冷卻器ChillerChiller 電機、電控熱管理電機、電控熱管理 與發動機冷卻系統原理大致 類似，主要組件包括電動水 泵、散熱器、冷卻風扇、膨 脹水壺和管路等 國信證券經濟研究所整理 風扇、傳感 器、分離器 等配件 車外換熱器 電子 膨脹 閥 車內換熱器 (蒸發、冷凝) 電壓縮機 四通 閥 1500-2000 200-300200-300 150(2-3個)200-300 200-300 電磁閥等 100-200(1-3個) 價值量合計：價值量合計：2700-3700價值量合計：價值量合計：1500-2700（不含壓縮機）（不含壓縮機） 價值量合計

48、：價值量合計：700-1000 新能源車熱管理：海內外高增，閥類即擁有百億級市場 新能源車熱管理系統要求更高、更復雜，規模隨新能源車高增，內外銷均有百億市場可期新能源車熱管理系統要求更高、更復雜，規模隨新能源車高增，內外銷均有百億市場可期 內銷百億市場：內銷百億市場：熱管理系統中閥泵類單車價值約2000元，對應內銷市場的量級約為6262億（億（20212021年）年）- - 180180億（億（20252025年）年），整個熱管理系統單臺車價值量約6000元，對應內銷量級則為186186- -540540億元億元 外銷百億市場外銷百億市場：除中國外假設全球新能源車的銷量2021-2025年保持

49、40%增速至1000萬輛，則海外新 能源車的熱管理系統和閥泵類到2025年的市場規模預計達600600億億/200/200億元億元。 未來增值機遇：未來增值機遇：主動電池熱管理、空調系統提效、高電壓水冷零部件、輕量電池組保護材料、空氣凈 化等增值服務 資料來源：各公司公告，蓋世汽車， 國信證券經濟研究所整理 27 新能源車熱管理系統主要包括壓縮機、閥泵、傳感和控溫設備新能源車熱管理系統主要包括壓縮機、閥泵、傳感和控溫設備未來未來EPSEPS市場規模有望受益于新能源車的推廣市場規模有望受益于新能源車的推廣 市場市場測算項測算項2021E2025E 國內國內 新能源車銷量（萬臺）310900 熱管

50、理系統價值量（元）60006000 其中：閥泵類價值（元）20002000 熱管理系統規模（億元）熱管理系統規模（億元）186540 閥泵類規模（億元）閥泵類規模（億元）62180 海外海外 海外新能源車銷量（萬臺）2601000 海外新能源海外新能源 熱管理系統規模（億元）熱管理系統規模（億元） 156600 海外新能源閥泵類規模（億元）海外新能源閥泵類規模（億元）52200 資料來源：產業信息網，乘聯會， 蓋世汽車，國信證券經濟研究所預測 系統系統零件名稱零件名稱價格（元）價格（元） 系統系統零件名稱零件名稱價格（元）價格（元） 動力電池動力電池 熱管理熱管理 換熱器chiller150