【公司研究】金能科技-從焦化進軍烯烴再造一個金能-20200623[21頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 金能科技金能科技（603113） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 采掘/煤炭開采 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 11.89 元 目標目標價格價格 20.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 675.94 流通A 股股本(百萬股) 675.94 A 股總市值(百萬元) 8,036.92 流通A 股市值(百萬元) 8,036.92 每股凈資產(元) 8.50 資產負債率(%) 30.14 一年內最高/最低(元) 12.66/8.62 作者作者

2、張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 彭鑫彭鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518110002 賈廣博賈廣博 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010002 劉子棟劉子棟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519090001 鄭小兵鄭小兵 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 從焦化進軍烯烴從焦化進軍烯烴，再造一個金能，再造一個金能 公司介紹公司介紹：公司多年來深耕焦化和精細化工行業，目前已具備 230 萬噸焦 炭、24 萬噸炭黑、20 萬噸甲醇、10 萬噸苯加氫、6 萬噸白炭黑、1.5 萬噸 對甲基苯

3、酚、1.2 萬噸山梨酸（鉀）的生產能力。2018 年開始切入石化領 域，2021 年預計有 90 萬噸 PDH、45 萬噸 PP 和 48 萬噸炭黑投產。 焦炭：焦炭：供給側改革拉動價差回升，公司以價補量供給側改革拉動價差回升，公司以價補量 2020 年 5 月，山東省發布關于實行焦化項目清單管理和“以煤定產”工 作的通知 ，并提出不在清單內的焦化項目，將實行“在建停建、在產 停產”措施。在上游限產+下游復工的共振下，焦炭行業景氣有望上行。 公司 2018/2019 年焦炭產量 204/213 萬噸，20/21 年預計產量均為 153 萬 噸。價差方面， 2020 年初至今價 3 差平均 56

4、 元/噸，比去年均值+187 元 /噸。 炭黑：炭黑：行業仍處產能過剩，景氣周期還在底部行業仍處產能過剩，景氣周期還在底部 在下游輪胎和汽車市場整體還比較低迷的情況下， 上游炭黑產能還在擴產， 預計炭黑行業景氣周期可能還在底部徘徊。 PDH 是最具優勢成本優勢的丙烯路線是最具優勢成本優勢的丙烯路線 PDH 的優勢在于相對石腦油路線和煤制路線的成本優勢。從 2015 年到現 在，PDH 平均盈利 984 元/噸，相比石腦油路線成本要低 469 元/噸。2020 年 3 月油價大跌之后，PDH 原料丙烷價格亦跟隨油價大幅下跌，成本優勢 得以維持。 公司競爭優勢：公司競爭優勢： 1）循環經濟產業鏈帶

5、來的成本優勢：）循環經濟產業鏈帶來的成本優勢： 公司循環經濟產業鏈主要體現在原料和能源的雙循環，1）中間產物循環， 有效減少了原料的外購；2）能源循環：能夠有效減少外購能源成本。 2）資產負債率低，一期項目不需要債務融資）資產負債率低，一期項目不需要債務融資 無論是在焦化行業還是在 PDH 行業，公司的資產負債率均排在前列。 較低 的資產負債率實際上為公司后續項目融資提供了足夠的杠桿空間。其次， 根據我們測算，公司一期項目完全不需要債務融資，單噸財務費用將減少 156 元/噸，即相對同行，完全成本單噸要減少 156 元/噸。 3）區位優勢明顯）區位優勢明顯 山東省焦煤、煤焦油資源豐富又是鋼鐵、

6、輪胎大省，公司基地毗鄰供應商 和客戶，采購和銷售半徑相對較小，為公司節省了不少支出。 盈利預測、投資與評級盈利預測、投資與評級 預計公司 2020/2021/2022 年歸母凈利潤分別為 5.6/13.8/15.7 億， EPS 分別 為 0.83/2.04/2.32 元/股，當前 PE（TTM）為 9.4X。參考同行 PDH 企業和 煤化工企業兩類可比公司，2021 年平均 PE 為 10X，目標市值 138 億，目 標價為 20.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：項目投產不及預期的風險；行業內其他企業焦炭去產能低于預 期的風險；丙烷出現供應短缺，導致 PDH 盈利走弱

7、的風險；中美貿易戰爭 端持續，丙烷被加征關稅，帶來丙烷價格走高的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,812.01 8,149.92 6,415.83 11,240.03 12,897.11 增長率(%) 32.47 (7.51) (21.28) 75.19 14.74 EBITDA(百萬元) 1,745.80 1,173.26 971.18 2,433.62 2,712.24 凈利潤(百萬元) 1,270.26 762.33 562.52 1,376.45 1,567.35 增長率(%) 87.14 (39.99)

8、 (26.21) 144.69 13.87 EPS(元/股) 1.88 1.13 0.83 2.04 2.32 市盈率(P/E) 6.33 10.54 14.29 5.84 5.13 市凈率(P/B) 1.65 1.36 1.26 0.92 0.80 市銷率(P/S) 0.91 0.99 1.25 0.72 0.62 EV/EBITDA 3.78 6.00 9.80 3.97 3.49 -24% -19% -14% -9% -4% 1% 6% 11% 2019-062019-102020-02 金能科技煤炭開采 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目

9、錄 1. 公司介紹公司介紹 . 4 1.1. 二十年風雨見證從精細化工、焦化到石油化工轉變 . 4 1.2. 家族企業，股權結構清晰 . 4 1.3. 未來盈利將由傳統焦化板塊+新進的石化板塊組成 . 4 2. 焦炭：供給側改革拉動價差回升，公司以價補量焦炭：供給側改革拉動價差回升，公司以價補量 . 5 3. 炭黑：行業仍處產能過剩，景氣周期還在底部炭黑：行業仍處產能過剩，景氣周期還在底部 . 6 4. 新項目：新項目：PDH 盈利值得期待盈利值得期待 . 8 4.1. PDH 是最具優勢成本優勢的丙烯路線 . 8 4.2. 公司 PDH 投資節約，回報率應高于行業 . 9 4.3. PP 環

10、節盈利承壓 . 9 5. 公司競爭優勢公司競爭優勢 . 10 5.1. 循環經濟產業鏈帶來的成本優勢 . 11 5.1.1. 能源循環利用，減少外購能源成本 . 12 5.1.2. 中間產物的循環利用，減少運費成本 . 13 5.2. 資產負債率較低，幾乎沒有財務費用 . 14 5.2.1. 較低的負債率為公司后期融資提供了便利 . 14 5.2.2. 一期項目不需要債務融資，能有效減少財務成本 . 14 5.3. 山東省資源豐富，區位優勢非常明顯 . 15 5.3.1. 山東省焦煤、煤焦油資源豐富，能有效減少原料采購半徑 . 15 5.3.2. 主營產品焦炭、炭黑大部分省內銷售，產品運輸半徑

11、較短 . 16 5.3.3. 新建項目位于青島董家口，洞庫資源優勢 . 17 6. 盈利假設及估值盈利假設及估值 . 17 6.1. 盈利假設 . 17 6.2. 盈利預測及估值. 18 7. 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 4 圖 2：公司歷史沿革 . 4 圖 3：2019 年公司毛利構成 . 5 圖 4：焦炭和炭黑單位毛利（元/噸） . 5 圖 5：全國各省份焦炭產能占比 . 5 圖 6：山東省焦炭產量（萬噸）及增速 . 5 圖 7：高爐開工率（%） . 6 圖 8：焦炭庫存（萬噸） ：國內樣本鋼廠 . 6 圖 9：焦炭-焦煤價差（元/噸） . 6

12、圖 10：全國汽車產量及同比 . 6 mNtMtNwOoOrOoOtMqOqOoN8ObP9PnPpPnPmMeRoOsMkPmOqM7NoOxPNZtQoQMYqQnN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 11：全球乘用車產量增長趨勢 . 6 圖 12：全國前五家炭黑產能占比 . 7 圖 13：全國炭黑產能（萬度）及增速 . 7 圖 14：炭黑-煤焦油價差（元/噸） . 7 圖 15：不同路線丙烯盈利（元/噸）與油價（美元/桶）的關系 . 8 圖 16：丙烯成本曲線（元/噸） . 8 圖 17：PDH 價差（元/噸） . 9 圖 18：PP 產能（萬噸）及增速 . 9

13、 圖 19：PP 下游需求結構 . 9 圖 20：PP 價差（元/噸） . 10 圖 21：焦炭行業毛利率對比 . 10 圖 22：炭黑行業毛利率對比 . 10 圖 23：公司循環經濟產業鏈 . 11 圖 24：公司能源循環結構 . 12 圖 25： 龍星化工與公司原材料及燃料單噸成本對比（元/噸） . 12 圖 26：副產品對炭黑毛利率的影響 . 12 圖 27：PDH 和炭黑循環生產模式. 13 圖 28：新循環方式優于傳統尾氣發電模式 . 13 圖 29：焦化行業上市公司資產負債率 . 14 圖 30：中國 PDH 行業上市公司資產負債率 . 14 圖 31：公司短期借款+長期借款（億元

14、）占總負債比重 . 15 圖 32：公司財務費用（百萬元） . 15 圖 33：全國主要地區焦煤產能占比 . 15 圖 34：全國主要地區煤焦油產能占比 . 15 圖 35：山東省主要焦煤企業與公司距離 . 15 圖 36：山東省主要煤焦油企業與公司距離 . 15 圖 37：山東省主要鋼鐵企業與公司距離 . 16 圖 38：山東省主要輪胎企業與公司距離 . 16 圖 39：公司銷售費用率與同行業比較 . 16 圖 40：公司單噸產品運輸費用（元/噸）與同行業上市公司比較 . 16 表 1：尾氣循環帶來的成本節省 . 13 表 2：公司自產原料帶來的運費節約 . 14 表 3：公司主要產品盈利預

15、測 . 17 表 4：同行業可比公司估值比較 . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 公司介紹公司介紹 1.1. 二十年風雨見證從精細化工、二十年風雨見證從精細化工、焦化到石油化工轉變焦化到石油化工轉變 1）1998-2004 年：辭職下海創精細化工之業年：辭職下海創精細化工之業 1998 年，公司實際控制人秦慶平辭職下海，創立晨鳴化工（山東瑞普前身） ，山東瑞普一 開始主要做對甲基苯酚。2002 年，公司投資 4000 萬噸興建山梨酸（鉀）項目，同年產能 達到 4000 噸，公司也正式進入山梨酸（鉀）行業。 2）2004-2018 年，精耕細作年，精耕細作焦化

16、行業焦化行業 2004 年，山東金能煤炭氣化有限公司成立，公司正式切入焦化領域，經過十幾年的精耕細 作，公司成本優勢領先同行，目前已具備 230 萬噸焦炭、24 萬噸炭黑、20 萬噸甲醇、10 萬噸苯加氫、6 萬噸白炭黑、1.5 萬噸對甲基苯酚、1.2 萬噸山梨酸（鉀）的生產能力。 3）2018 年，戰略轉型石化領域年，戰略轉型石化領域 2018 年 2 月，公司與青島西海岸新區管委達成合作，將投資 90 億建設 90 萬噸 PDH、48 萬噸炭黑和 45 萬噸高性能聚丙烯項目，預計 2021 年 4 月投產。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：招股說明書，公司官網，公司公告，天風

17、證券研究所 1.2. 家族企業家族企業，股權結構清晰，股權結構清晰 公司 2017 年上市?？毓晒蓶|為秦慶平及家族，合計持有 50.08%的股份，實際控制人為秦 慶平。 圖圖 2：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3. 焦化板塊焦化板塊+新進的石化板塊組成新進的石化板塊組成 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 焦炭和炭黑是公司目前盈利主要品種，周期性較強。焦炭和炭黑是公司目前盈利主要品種，周期性較強。2019 年，公司毛利 12 億，其中焦炭 占到 57%，炭黑占到 19%，是公司盈利主體。2014-2015 年，產能過剩+下游需求不足使得

18、焦炭和炭黑單位毛利開始下滑（注：公司焦炭業務在 2015 年單位毛利上升主要是因為干 熄焦項目投產使得單位成本進一步下降） ；2016-2018 年，焦炭和炭黑單位毛利上漲主要 是因為供給側改革帶來的紅利。2019 年以來，隨著下游需求放緩，焦炭和炭黑單位毛利有 所下滑。 石化板塊未來將有可能成為主要盈利來源。石化板塊未來將有可能成為主要盈利來源。2021 年 4 月，公司一期項目 90 萬噸 PDH+45 萬噸 PP 項目預計投產，按照以往 PDH 盈利水平測算，僅 PDH 帶來的盈利就有可能超過 整個傳統焦化板塊盈利。 圖圖 3：2019 年公司毛利構成年公司毛利構成 圖圖 4：焦炭和炭黑

19、單位毛利（元焦炭和炭黑單位毛利（元/噸）噸） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind, 天風證券研究所 2. 焦炭焦炭：供給側改革拉動價差回升供給側改革拉動價差回升，公司以價補量公司以價補量 2020 年 5 月 21 日， 山東省發布 關于實行焦化項目清單管理和 “以煤定產” 工作的通知 ， 并提出不在清單內的焦化項目，將實行“在建停建、在產停產”措施，未列入清單 之前一律不得續建、投產。其中對公司規定是：2020 年公司產量指引在 153 萬噸，焦爐炭 化室高度為 4.3 米的 80 萬噸焦炭要在 2021 年底退出。 根據清單，2020 年山東省核定焦化產能 4710 萬

20、噸，產量目標為 3070 萬噸。根據卓創資 訊統計，山東省今年 1-5 月累計產量在 1540 萬噸，6-12 月剩余產量指標為 1530 萬噸， 按照 4710 萬噸產能計算，剩下幾個月平均保持在剩下幾個月平均保持在 4-5 成的限產才有可能滿足今年產量目成的限產才有可能滿足今年產量目 標。標。 2021 年，有臨沂燁華的 100 萬噸、公司的 80 萬噸、山東鐵雄冶金的 110 萬噸，總計 290 萬噸要在 2021 年底退出，即明年，山東省核定焦化產能將為 4420 萬噸， ，我們預計產量 為 2896 萬噸，較較 2019 年減少年減少 30%。 圖圖 5：全國各省份焦炭產能占比全國各

21、省份焦炭產能占比 圖圖 6：山東省焦炭產量（萬噸）及增速山東省焦炭產量（萬噸）及增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 資料來源：wind， 關于實行焦化項目清單管理和“以煤定產”工作的通知, 天風證券研究所 焦炭下游需求，隨著下游逐漸復工復產，高爐最新開工率為 70.4%，基本接近 2019 年同期 水平。在上游限產和下游高開工率共振的情況下，焦炭持續去庫。 圖圖 7：高爐開工率（高爐開工率（%） 圖圖 8：焦炭庫存（萬噸） ：國內樣本鋼廠焦炭庫存（萬噸） ：國內樣本鋼廠 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證

22、券研究所 在上游限產和下游復蘇的共同推動下，國內焦炭-焦煤價差持續走高，目前價差已經接近 450 元/噸。展望未來，焦炭行業仍然還在持續去產能，去產能本身也能帶來對上游焦煤需 求的抑制，焦煤價格大概率下行。下游鋼鐵需求邊際改善，疊加供給收縮帶來的焦炭行業 盈利水平預計好于 2019 年。 圖圖 9：焦炭焦炭-焦煤價差（元焦煤價差（元/噸）噸） 資料來源：wind，天風證券研究所 供給側改革下，公司有望實現以價補量。供給側改革下，公司有望實現以價補量。公司 2018/2019 年焦炭產量 204/213 萬噸，2020 年預計產量 153 萬噸，2021 年預計也在 153 萬噸。價差方面， 2

23、020 年初至今價差平均 243 元/噸，比去年均值+187 元/噸。 3. 炭黑：炭黑：行業行業仍處仍處產能過剩，景氣周期還在底部產能過剩，景氣周期還在底部 炭黑下游需求主要是橡膠用炭黑，大約占到 90%左右，其中 67%用到輪胎行業，剩下 23% 用于其他橡膠制品。而輪胎對應的下游需求是汽車市場。 我國乘用車產量 2018-2019 年逐年下滑， 2020 年前 4 個月累計產量同比下滑高達 29%。 根 據 IHS 預測，2018 年全球乘用車產量增速迎來拐點，未來 3 年，全球乘用車產量增速將降 至 2.0%以下，中國乘用車產量增速將從 12.0%降至 3.3%。終端市場的低迷會抑制對

24、上游炭 黑的需求，從而更進一步加速行業洗牌。 10 圖圖 11：全球乘用車產量增長趨勢全球乘用車產量增長趨勢 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：IHS，天風證券研究所 2019 年，我國炭黑產能 800 萬噸。行業龍頭是黑貓股份，產能為 110 萬噸，占全國總產 能比重不到 14%。公司目前炭黑產能 24 萬噸，新的 48 萬噸產能建廠后，將達到 72 萬噸 成為全國第二大，占比 8%。 炭黑行業產能壓力仍然較大。20/21 年，炭黑仍有新增產能出現，新增產能分別為 10 和 48 萬噸，產能增速分別 1.3%/5.9%，產能

25、過剩將進一步加重。 中國炭黑中國炭黑行業行業集中度有望提高。集中度有望提高。2019 年，前五家企業總產能 279 萬噸，占全國總產能比 重僅為 35%，而美國前五家企業占本國總產能比重高達 98%。近年來，我國炭黑行業盲目 擴大產能， 忽視了技術升級和新產品研發， 加之橡膠、 輪胎企業對炭黑品質要求不斷提高， 導致 2019 年炭黑企業的利潤率出現了前所未有的低迷，僅有的利潤在向具有規模和技術 優勢的大企業傾斜。展望未來，隨著環保趨嚴、下游對炭黑品質的提高，預計行業未來將 會加速整合。 圖圖 12：2019 年，年，全國全國前五家炭黑產能占比前五家炭黑產能占比 圖圖 13：全國炭黑產能（萬度

26、）及增速全國炭黑產能（萬度）及增速 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2019 年，炭黑-煤焦油價差在 931 元/噸，行業龍頭黑貓股份出現虧損，2020 年 Q2 季度 以來，炭黑和煤焦油價差持續收縮，目前價差 953 元/噸，已經逼近 2019 年水平，進入 6 月份，炭黑與煤焦油價格甚至還出現短時間倒掛。 在焦化行業去產能帶來煤焦油供給收縮、炭黑行業本身產能過剩、汽車終端需求低迷三重 不利因素下，炭黑行業景氣可能處在底部徘徊，行業內大部分裝置將會出現虧損，從這個 層面看，行業大面積虧損有望加速小產能出清。 圖圖 14：炭黑炭黑-煤焦油價差（元煤焦油價差（元/噸）噸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：wind，天風證券研究所 4. 新項目：新項目：PDH 盈利值得期待盈利值得期待 4.1. PDH 是最具優勢成本優勢的丙烯路線是最具優勢成本優勢的丙烯路線 PDH 是丙烷脫氫， 以丙烷為原料制取丙烯， 是丙烯重要的替代路線。 國內丙烯供給結構中， 57%來自油頭路線，27%是來自 CTO/MTO 路線，16%是來自 PDH 路線。 PDH 的優勢在于相對石腦油路線和煤制路