【公司研究】中銀國際：潛在產出框架下的穩增長政策選擇改革比刺激更重要[20頁].pdf

1、 宏觀經濟宏觀經濟 | 證券研究報告證券研究報告 點評報告點評報告 2020 年年 2 月月 11 日日 相關研究報告相關研究報告 流動性跟蹤流動性跟蹤 20200210 1月通脹點評月通脹點評 20200210 A股市場月報股市場月報 20200209 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 宏觀經濟及策略宏觀經濟及策略 : 宏觀經濟宏觀經濟 朱朱啟兵啟兵 01066229359 證券投資咨詢業務證書編號：S1300516090001 *劉立品為本報告重要貢獻者 潛在產出框架下的穩增長潛在產出框架下的穩增長政策選擇政策選擇 改革比

2、刺激更重要 官方對于本輪經濟下行性質的認識已經深化到了潛在產出層次。在潛在產出官方對于本輪經濟下行性質的認識已經深化到了潛在產出層次。在潛在產出框架下，宏觀經濟政策更加注重供給側調整，而非需求側的逆周期調節；提框架下，宏觀經濟政策更加注重供給側調整，而非需求側的逆周期調節；提升經濟增長率的關鍵在于提高升經濟增長率的關鍵在于提高 TFP，而，而 TFP 的提高有賴于體制機制的改善。的提高有賴于體制機制的改善。在此背景下在此背景下，2019 年底中央經濟工作會議強調年底中央經濟工作會議強調“供給側結構性改革要貫穿于供給側結構性改革要貫穿于宏觀調控的全過程宏觀調控的全過程”，并同時強調，并同時強調“

3、要改革破除發展面臨的體制機制障礙，激要改革破除發展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發展潛能活蟄伏的發展潛能”。由于任何政策選擇都是有利有弊的，因此在政策制定。由于任何政策選擇都是有利有弊的，因此在政策制定和實施過程中，需要做好工作預案，在多重目標中尋求動態平衡。和實施過程中，需要做好工作預案，在多重目標中尋求動態平衡。 近年來中國經濟下行壓力逐步加大。面對經濟下行態勢，中國政府保持了改革重于刺激的戰略定力。這主要緣于潛在產出正成為官方認識本輪經濟下行的重要分析框架，并將就業當作了衡量潛在產出水平的重要顯性指標。 在潛在產出框架下，宏觀經濟政策更加注重供給側調整，而非需求側的逆周期調節。繼 201

4、4年提出經濟發展新常態之后，2015年中國政府首次提出加強供給側結構性改革。經過幾年努力，中國推進供給側結構性改革取得了顯著成效，但仍存在較大改善空間。2019年底中央經濟工作會議強調，科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度，增強微觀主體活力，供給側結構性改革要貫穿于宏觀調控的全過程。 從潛在產出角度看，提升經濟增長率的關鍵在于提高 TFP，而 TFP 的提高有賴于體制機制的改善。十八屆三中全會通過了關于全面深化改革若干重大問題的決定，部署了經濟體制改革的重點任務。自此，相關措施已經陸續出臺。特別是 2019年，中國政府在完善產權保護制度、支持非公有制經濟發展、深化利率和匯率市場化改革、完善稅收制

5、度和擴大對外開放等方面采取了一系列措施。2019年底中央經濟工作會議也再次強調，要改革破除發展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發展潛能。 在以結構性改革為主線的宏觀調控思路下，貨幣政策和財政政策作為總需求管理的兩大重要政策，其主要任務在于“托底”，避免經濟增速跌破潛在增長率下限。由于前期穩增長政策的實施，2019年底國內經濟運行出現積極變化，疊加外部環境也有所好轉，這些都為中國深化經濟體制改革創造了有利的宏觀環境。 當然，任何政策選擇都是有利有弊。將結構性改革作為政策主線，在長期有利于中國經濟實現高質量、可持續的發展，但短期內對經濟增長難有直接效果，一旦有超預期的外生沖擊發生，國內經濟可能面臨失

6、速風險。2020年年初爆發的新冠疫情就屬于典型的外生沖擊。應對疫情對經濟的影響，我們認為預案比預測重要。在情景分析、壓力測試基礎上，事先設定所謂好壞情形的觸發門檻，提升政策響應效率。此外，還要在總結國內外經驗的基礎上，針對疫情的經濟應對擬定應急預案，穩定市場信心。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 2 一、潛在產出正成為官方認識本輪經濟下行的重要分析一、潛在產出正成為官方認識本輪經濟下行的重要分析框架框架 近年來，中國經濟下行壓力逐步加大。實際 GDP增速在 2010年達到 10.6%之后持續下跌，分別在 2012年和 2015年跌破 8%和 7%，更在 2019年第三、四季度降至 6%，為公布

7、季度 GDP數據以來最低（見圖表 1）。2019年，實際 GDP增長 6.1%，增速較上年回落了 0.6個百分點，高于上年 0.2個百分點的回落速度，但是 2019年宏觀調控卻與市場期待的擴張力度相去甚遠。 從貨幣政策來看，2019 年中國央行在美聯儲 3 次降息并重啟擴表情況下，卻僅僅實施了 3 次普遍降準，累計達 1.5個百分點（1月份為一次宣布、分兩次實施），低于上年的 3次、2.5個百分點（見圖表 2） ；1年期 LPR全年下調 3次，共計 15個基點；年底 M2和社融存量同比增速分別為 8.74% 、10.69%，明顯低于往年均值水平（見圖表 3）。 從財政政策來看，2019年預算赤

8、字率為 2.8%，雖然較上年增加 0.2個百分點，但未突破 3%的赤字率紅線（見圖表 4）。即便考慮到 2019年新增專項債限額提高至 2.15萬億元，但相對于基建投資缺口而言，新增專項債規模仍然偏小。 圖表圖表 1. 2010年以來中國經濟增速持續放緩年以來中國經濟增速持續放緩 圖表圖表 2. 2019年全面降準力度不及上年年全面降準力度不及上年 56789101112132009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-0

9、92017-032017-092018-032018-092019-032019-09GDP:不變價:當季同比(%) 05101520252010201120122013201420152016201720182019中小型存款類金融機構大型存款類金融機構(%) 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 資料來源：萬得，中國人民銀行，中銀國際證券 圖表圖表 3. 2019年年 M2和社融增速低于往年平均水平和社融增速低于往年平均水平 圖表圖表 4. 我國我國歷年預算赤字率和預算赤字規模歷年預算赤字率和預算赤字規模 0510152025303540200320042005200620072008

10、20092010201120122013201420152016201720182019社會融資規模存量:同比M2:同比(%) 1.050.90.81.21.351.622.182.382.382.763.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 00.511.522.530.00.51.01.52.02.53.03.52010201120122013201420152016201720182019預算赤字（右軸）預算赤字率(萬億元)(%) 資料來源：萬得，中國人民銀行，中銀國際證券 資料來源：萬得，國家發改委，中銀國際證券 之所以宏觀調控力度不及市場預期，主

11、要在于中國政府對于經濟下行性質的認識與市場評判形成了較大反差。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 3 對于中國經濟增速持續放緩的事實，官方有著清醒的認識。2019 年 10 月 14 日，克強總理在出席部分省政府主要負責人經濟形勢座談會時表示，當前經濟下行壓力持續加大，實體經濟困難突出。年底中央經濟工作會議指出，我國經濟下行壓力加大，并明確提出要全面做好“六穩”工作，堅持六個統籌，保持經濟運行在合理區間，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官。 然而，自黨的十八大以來，官方對于經濟下行性質的認識不斷深化。 2013年， 中央對我國經濟形勢作出了經濟增長速度換檔期、 結構調整陣痛期、 前期刺

12、激政策消化期“三期疊加”的重要判斷。2014年，中央經濟工作會議從消費需求、投資需求等九大方面系統闡述了我國經濟發展的新常態1，并指出國內經濟正從高速增長轉向中高速增長。2017年，黨的十九大報告進一步明確，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。所謂高質量發展，就是能夠更好滿足人民日益增長的美好生活需要、體現新發展理念、以改善供給結構和提升供給質量為主攻方向和重點任務、堅持以供給側結構性改革為主線、主要依托于改革行動實施宏觀調控的發展（高培勇，2019）2。 理解政府對中國經濟增速放緩的認識，我們還可以從官方智庫和核心智囊的表態中尋找依據。國務院發展研究中心原副主任劉世錦（2011）借鑒

13、戰后成功追趕型經濟體增長與結構變化的典型化事實，測算得出 2015年前后我國經濟增速將會下臺階，其背后是經濟結構和增長動力的改變3。中國社會科學院副院長蔡昉（2016）指出，2010 年之后以人口紅利消失為突出特征的發展階段變化，意味著推動高速增長的傳統動力源減弱，導致潛在增長率下降，并反映為實際經濟增速的下行趨勢4。中央財經工作領導小組辦公室原副主任楊偉民（2018）指出，政府把高質量發展作為今后一個時期經濟發展的根本要求的主要考慮之一是，我國需求結構變化、消費升級、勞動年齡人口減少、技術積累、金融風險、資源環境壓力等使潛在增長率發生變化，若不顧客觀實際，盲目追求高增長，帶來的風險可能比增加

14、的 GDP 要多5。 由此可以看出，潛在產出正成為官方認識本輪經濟下行的重要分析框架。 所謂潛在產出或潛在增長，是指生產資源得到充分利用時的經濟產出或增長水平。從增長核算方程來看，影響潛在產出或潛在增長的因素包括資本、勞動力和全要素生產率（TFP），其中全要素生產率受技術進步、制度、資源、環境等因素影響。實際產出與潛在產出的差值被稱為產出缺口，反映了經濟資源的利用程度。當產出缺口長期是正值或者負值時，會引起經濟過熱或者蕭條。 然而，由于潛在產出是一個理論概念，定性易、定量難，使用不同的研究方法或在不同的前提假設下測算出來的結果會大相徑庭。因此，中國政府把就業作為判斷宏觀經濟形勢的顯性指標。如果

15、實際經濟增速下行伴隨著經濟潛在增長的放緩，經濟仍處于充分就業狀態，這就不是問題。 2019年 9月份，李克強總理在訪俄前夕接受媒體采訪，在回答中國政府有沒有 GDP增速的紅線問題時就曾指出，穩增長主要是為保就業。只要就業比較充分，收入持續增加，環境質量不斷改善，增速高一點低一點都是可以接受的6。12 月中旬，國新辦在 11 月份國民經濟運行情況新聞發布會上再次重申，我國經濟已由高速增長轉向了高質量發展的階段，制定經濟發展目標，首先要體現新發展理念和推動高質量發展的要求，其次是要體現民生特別是穩就業的基本要求。易綱行長（2019）在闡述穩健貨幣政策“總量適度”的具體內涵時更是明確提出， 要保持貨

16、幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配7。 1 新常態九大方面包括消費需求、投資需求、出口和國際收支、生產能力和產業、生產要素相對優勢、市場競爭特點、資源環境約束、經濟風險積累和化解、資源配置模式和宏觀調控方式。 2 高培勇. 加快完善推動高質量發展的體制機制N.經濟日報.2019年 12月 3日 3 劉世錦等. 陷阱還是高墻？中國經濟面臨的真實挑戰和戰略選擇M.中信出版社.2011(11). 4 蔡昉.從中國經濟發展大歷史和大邏輯認識新常態J.數量經濟技術經濟研究.2016(08):3-12. 5 楊偉民.貫徹中央經濟工作會議精神 推動高質量發展J.宏觀經濟管理.2018(02):13-17

17、. 6 新華網,李克強接受俄羅斯塔斯社書面采訪, http:/ 7 中國人民銀行,堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策, 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 4 二、潛在產出背景下供給側改革要貫穿于宏觀調控全過程二、潛在產出背景下供給側改革要貫穿于宏觀調控全過程 由于潛在產出反映經濟供給方面的情況，因此潛在產出框架下的政策意味著更加注重供給側調整，而非需求側的逆周期調節。易綱行長（2019）在分析發達國家的非常規貨幣政策效果不及預期的原因時指出，經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變量決定的，這不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因寬松貨幣政策而降低改革和調整的動力，反而會延誤問題的解決8。 200

18、8 年國際金融危機時期，我國曾面臨與當前相似的情形。當時政府采取了財政貨幣刺激措施，雖然在短期內取得了明顯的效果，率先實現了經濟的 V 型反彈，但強刺激措施并未阻止經濟長期下行的趨勢，甚至留下了宏觀杠桿率攀升、產能嚴重過剩、影子銀行迅速膨脹、資產價格泡沫等諸多后遺癥，加劇了經濟結構扭曲。2019 年底中央經濟工作會議明確指出，“三期疊加”影響持續深化是導致經濟下行壓力加大的一個主要原因。其中，“三期疊加”之一就是“前期刺激政策的消化期”。 在 2014年提出經濟發展新常態之后，2015年 11月 10日召開的中央財經領導小組第十一次會議首次提出，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革

19、。2015 年底中央經濟工作會議，明確將“三去一降一補”作為供給側結構性改革的重點任務。經過幾年努力，我國推進供給側結構性改革取得了顯著成效，但仍有較大的改善空間。 1.產能過剩問題有所緩解但仍有可能卷土重來產能過剩問題有所緩解但仍有可能卷土重來 產能過剩一直是困擾我國經濟發展的重要問題。產能利用率是衡量產能過剩程度的常用指標，而對于合意產能利用率并沒有統一的界定標準。從國際經驗看，81%-82%為產能利用率基本正常，高于85%為產能嚴重不足，低于 75%則表示產能嚴重過剩（紀志宏，2015）9。如果以此為標準，可以發現我國工業產能利用率長期處于產能過剩區間，受 兩年“四萬億”投資計劃影響，2

20、015至 2016年更是到了產能嚴重過剩階段（見圖表 5）。 2015年底啟動去產能進程后，我國工業產能利用率自 2016年一季度的低點 72.9%持續上升至 2017年四季度的高點 78%，之后再次出現回落，2019年四季度為 77.5%，仍屬于產能過剩區間，略高于產能嚴重過剩臨界值 75%（見圖表 5）。伴隨著產能利用率變化，我國工業生產者出廠價格（PPI）和工業企業利潤逐步轉為正增長，但 2018年之后二者也同樣出現明顯回落（見圖表 6）。 分行業來看，鋼鐵、煤炭等行業的產能過剩問題尤其突出。因此，政府專門明確了壓縮鋼鐵和煤炭行業的產能計劃。2016 年以來，我國各地區累計壓減粗鋼產能

21、1.5 億噸以上，退出煤炭落后產能 8.1億噸，淘汰關停落后煤電機組 2000萬千瓦以上，均提前兩年完成“十三五”去產能目標任務10。從產能利用率來看，2016年之后，部分行業產能過剩問題有所緩解，但截至 2019年四季度，包括煤炭開采和洗選業、非金屬礦物制品業在內的多個傳統行業的產能利用率仍處于產能嚴重過剩范圍（見圖表7） 。在化解過剩產能過程中，部分地區出現了行政運動式去產能情況，導致過剩產能退出并不徹底。一旦生產材料價格出現好轉，或者出于增加地方稅收以及就業機會目的，已經被淘汰的過剩產能仍有可能重新擴張。 8 中國人民銀行,堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策, http:/ 9 紀志宏.

22、我國產能過剩風險及治理J.新金融評論.2015(01):1-24. ,http:/ 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 5 圖表圖表 5. 近年來近年來我國工業產能利用率我國工業產能利用率有所上升有所上升 圖表圖表 6. 我國我國 PPI增速和工業企業利潤增速增速和工業企業利潤增速變動情況變動情況 707172737475767778792013201420152016201720182019工業產能利用率(%) (8)(6)(4)(2)0246810(15)(10)(5)0510152025302013201420152016201720182019工業企業利潤同比增速PPI同比增速(右軸)(%

23、)(%) 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 圖表圖表 7.我國各行業產能利用率我國各行業產能利用率變動情況變動情況（單位：（單位：%） 行業名稱行業名稱 2016-12 2017-03 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 制造業 74.30 76.30 78.50 77.00 77.20 76.90 76.50 76.30 76.90 76.90 78.00 采礦業 64.80 69.70 72.40 73.10 73.30 71.10

24、70.20 73.10 74.60 74.70 75.10 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 70.60 71.60 74.50 72.70 72.80 74.40 73.60 71.60 70.80 72.10 73.60 煤炭開采和洗選業 60.70 65.40 70.50 71.20 72.90 70.10 68.50 68.20 70.70 71.50 71.50 石油和天然氣開采業 86.70 89.30 88.70 85.60 88.80 89.30 89.20 91.30 90.90 90.70 91.70 食品制造業 72.20 74.00 76.90 76.10 75.90

25、75.00 74.30 73.80 73.20 71.90 72.70 紡織業 77.20 79.90 79.50 80.70 81.30 79.90 77.40 77.70 78.60 77.60 79.60 化學原料及化學制品制造業 73.10 76.40 77.70 75.90 74.80 73.70 72.30 73.60 74.90 76.00 76.00 醫藥制造業 76.10 77.90 80.60 79.60 77.30 76.50 77.00 77.40 77.60 75.00 76.40 化學纖維制造業 83.00 81.70 84.60 81.50 82.00 82.50

26、 81.30 83.20 83.20 82.80 83.70 非金屬礦物制品業 70.10 68.50 72.20 69.80 68.80 71.30 69.80 67.40 70.80 71.40 71.20 黑色金屬冶煉及壓延加工業 73.00 73.70 77.00 76.90 78.50 78.70 77.70 79.20 80.90 79.40 80.20 有色金屬冶煉及壓延加工業 75.70 77.60 79.60 79.80 79.00 78.80 77.80 78.80 80.50 80.20 79.50 通用設備制造業 69.60 76.40 76.90 80.00 77.1

27、0 75.50 77.00 78.80 78.30 78.00 79.50 專用設備制造業 73.20 74.20 78.90 79.70 78.60 78.40 79.90 78.40 78.60 78.00 80.10 汽車制造業 82.00 82.00 83.60 80.70 81.40 79.60 77.90 78.30 76.20 76.10 78.50 電氣機械和器材制造業 77.20 78.20 80.80 78.50 78.10 77.30 78.30 80.20 79.30 79.40 79.00 計算機、通信和其他電子設備制造業 80.10 78.00 81.60 77.6

28、0 78.90 80.40 80.30 78.00 79.90 81.00 82.60 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 2.去庫存去庫存任務任務基本完成但調控仍不能松勁基本完成但調控仍不能松勁 2008年危機后，受經濟刺激政策影響，國內房價出現快速上漲。2010年起政府全面收緊房地產政策，導致商品房銷售面積增速大幅下降，庫存不斷累積并集中于三四線城市。為保障房地產市場平穩運行， 2015年中央經濟工作會議把化解房地產庫存作為供給側結構性改革的五大任務之一。 國內商品房待售面積自 2016 年 2 月開始持續下降，截至 2019 年 12 月，商品房待售面積累積減少了2.4億平方米，已

29、接近 2013年末的庫存水平（見圖表 8）。作為房地產去庫存的重點城市，三四線城市庫存水平下降尤為明顯。根據上海易居房地產研究院數據，2019年 12月，一、二、三四線 100個城市新建商品住宅庫存去化周期（月末新建商品住宅庫存面積/最近六個月新建商品住宅成交面積平均值）分別為 12.2、8.9和 10.2個月，均低于 18個月為標準的合理去化周期上限11（見圖表 9）。 11 自然資源部制定實施住宅用地供應“五類”調控目標：商品住房庫存消化周期在 36個月以上的，應停止供地；36-18 個月的，要適當減少供地；18-12 個月的，維持供地持平水平；12-6 個月的，要增加供地；6 個月以下的

30、，18個月。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 6 圖表圖表 8. 中國中國商品房待售面積及增速商品房待售面積及增速 圖表圖表 9. 一、二、三四線一、二、三四線新建商品住宅庫存去化周期新建商品住宅庫存去化周期 (20)(10)01020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020122013201420152016201720182019商品房待售面積商品房待售面積同比增速(右軸)(萬平方米)(%) 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 資料來源：易居研究院，中銀國際證券 盡管如此，房地產市場風險仍然需要密切關注。201

31、5至 2016年期間，受房地產調控政策刺激，以及股市異動、匯市震蕩影響，居民投機性購房需求大幅增加： 2016年四季度個人住房貸款余額同比增速達到 38.1%的高位（見圖表 10）；全國住房平均售價明顯上漲，一線城市房價漲幅尤其突出（見圖表 11）。為控制房價過熱，抑制居民投機性購房，2016年中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位。受政策調控影響，2017年以來個人住房貸款余額增速和房價增速明顯放緩，但近年來信貸資金違規流入房地產市場的現象仍然時有發生。中國金融穩定報告 2019指出，我國房地產市場風險可能在某些區域顯現，并可能傳導至金融機構。為此，2019 年底，住

32、建部工作會議明確提出，要著力穩地價穩房價穩預期，長期堅持“房住不炒”的定位，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，繼續穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制方案，著力建立和完善房地產調控的體制機制。2020年初，銀保監會發布關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見提及，要嚴格執行房地產金融監管要求，防止資金違規流入房地產市場。 圖表圖表 10. 個人住房貸款余額同比變動情況個人住房貸款余額同比變動情況 圖表圖表 11. 全國以及一二三線城市房價上漲情況全國以及一二三線城市房價上漲情況 051015202530354045010,00020,00030,00040,00050,00060,0002

33、011-032012-032013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06個人住房貸款余額同比增量個人住房貸款余額同比增速(右軸)(億元)(%) 9.1 11.3 24.227.06.912.83.15.20510152025302011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12全國一線城市二線城市三線城市(%) 資料來源：萬得，中國人民銀行，中銀國際證券 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 7 3.穩杠桿目標取得積極進展但仍需進一步鞏固穩杠桿目標取得積極進展

34、但仍需進一步鞏固 國際金融危機之后，我國信貸缺口（credit-to-GDP gap）擴張明顯，實體經濟杠桿率持續攀升。根據國際清算銀行 （BIS） 的數據，我國信貸缺口從 2008年底的-11.8%擴大至 2015年底的 20.8% （見圖表 12） ；實體經濟杠桿率從 2008年底的 143%上升至 2015年底的 240% ，年均增長約 14個百分點 （見圖表 13） 。經過幾年努力，我國在防范化解金融風險方面取得成效：信貸缺口由 2016 年 3 月末的高點 23.5%收斂至 2019年 6月末的 1.5%，位于 BIS認定的 2%-10%的正常范圍（見圖表 12）；實體經濟杠桿率上升

35、速度減緩，2016至 2018年期間杠桿率年均增長 5個百分點，明顯低于 2009至 2015年期間的年均增幅14個百分點。 但我國實體經濟杠桿率絕對水平仍然較高，同時存在較大的反彈壓力：2019 年 6 月末，杠桿率為261.5%，與同期的發達經濟體相差 10.8個百分點，較 2018年末增長了近 7個百分點（見圖表 13）。此外，我國結構性杠桿問題也十分突出，主要表現為民營企業杠桿率明顯上升、地方政府隱性債務風險較大。 圖表圖表 12. 近年來近年來中國信貸缺口中國信貸缺口在逐步收窄在逐步收窄 圖表圖表 13. 中國實體經濟杠桿率中國實體經濟杠桿率上升速度減緩上升速度減緩 (15)(10)

36、(5)051015202530200820092010201120122013201420152016201720182019信貸缺口(Credit-to-GDP)(%) 100120140160180200220240260280300200820092010201120122013201420152016201720182019中國發達經濟體新興經濟體(%) 資料來源：BIS，中銀國際證券 資料來源：BIS，中銀國際證券 民營企業資產負債率出現明顯上漲。國有企業作為去杠桿的重點對象，其資產負債率從 2016年 5月份的 61.8%降至 2019年 11月份的 58.4%，民營企業則從 20

37、16年 12月份的 50.7%升至 2019年 11月份的57.9%（見圖表 14）。2018年初，受去杠桿政策影響，國內融資環境收縮，民營企業融資信用利差顯著高于央企和地方國企（見圖表 15）。近年雖然出臺了一系列政策措施緩解民營企業融資難題，但民營企業貸款需求仍然十分迫切，其經營狀況也未出現根本好轉。小型企業貸款需求指數自 2016年三季度的 55.8%持續上漲至 2019 年一季度的 71.8%，顯著高于大中型企業的貸款需求指數（見圖表16）；私營企業虧損數量同比增速也自 2017年 11月份轉為正值，截至 2019年 10月私營企業虧損數量同比增速均值為 7.1%，比同期國有企業虧損數

38、量同比增速均值高出 3.8個百分點（見圖表 17）。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 8 圖表圖表 14. 近年來國企杠桿率下降但民企杠近年來國企杠桿率下降但民企杠桿率上升桿率上升 圖表圖表 15. 民企信用利差顯著高于央企和地方國企民企信用利差顯著高于央企和地方國企 50525456586062642015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08國有企業民營企業(%) 0501001502002503003504002016-012016-072017-012017-072018-012018-072

39、019-012019-07央企地方國企民營企業(BP) 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 資料來源：萬得，興業研究，中銀國際證券 圖表圖表 16. 大、中、大、中、小型企業小型企業的貸款需求指數的貸款需求指數 圖表圖表 17. 國有企業和國有企業和民營企業民營企業虧損數量同比增速虧損數量同比增速 5055606570752016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09大型企業中型企業小型企業(%) (15)(10)(5)0510152016-022016-082017-022017-082018-022018-082019

40、-022019-08國有企業私營企業(%) 資料來源：萬得，中國人民銀行，中銀國際證券 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 地方政府隱性債務風險不容忽視。自“43 號文”出臺和 2015 年新預算法實施以來，一般債和專項債成為地方政府舉債融資的唯一合法渠道。但受制于各種客觀原因，地方政府舉債“后門”并未關嚴，部分地方政府仍然或明或暗地采用多種手段舉債以支持地方建設。相關研究結果表明，當前我國地方政府隱性債務規模約為 1639萬億元之間12。這嚴重影響金融體系穩定性。一方面，由于隱性債務利率較高，但以融資平臺為代表的借債主體的資產回報率卻在不斷下降，導致債務可持續性堪憂；另一方面，由于隱性

41、債務期限較短，但債務資金大多投向了建設周期長、資金回收慢的基建領域，導致流動性風險突出。從萬得口徑的城投債來看，相關債券到期時間集中在 2020至 2024年，累計到期金額約為 9萬億元，城投平臺面臨較大的流動性風險（見圖表 18）。 J.比較.2019(06). 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 9 圖表圖表 18. 城投債到期規模和數量城投債到期規模和數量 0500100015002000250005,00010,00015,00020,00025,0002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033

42、 2034 2035到期余額到期數量（右軸）(億元)(只) 資料來源：萬得，中銀國際證券 前述產能過剩的成因，既有供給方面的原因，也有需求方面的問題。供給方面的約束主要表現為有效供給不足，即供給體系不能適應和滿足需求結構變化；需求方面的約束則主要是由于前些年過快積累的高杠桿，透支了經濟增長的潛力和后勁。在經濟增速長期放緩背景下，如果依靠刺激需求化解過剩產能，一方面可能受制于高杠桿率約束，另一方面可能會進一步加劇經濟結構扭曲和金融體系風險。 4.降成本降成本成效初步顯現但仍有較大空間成效初步顯現但仍有較大空間 隨著我國生產要素低成本優勢逐漸消失，實體經濟企業成本高企問題日益突出。為提高企業供給能

43、力，2015 年中央經濟工作會議把“降成本”作為供給側結構性改革的五大任務之一。2016 年 8 月 6日，國務院印發降低實體經濟企業成本工作方案。方案針對降低企業稅費負擔、融資成本、制度性交易成本、用工成本、用能用地成本和物流成本等六方面工作作出全面部署。經過幾年努力，實體經濟企業降成本取得積極成效。 我國工業企業主營業務成本/主營業務收入在 2016年之后出現下降， 2018年每百元主營收入中的成本較 2015年減少 1.17元（見圖表 19）。 圖表圖表 19. 中國工業企業主營業務成本中國工業企業主營業務成本/主營業務收入主營業務收入 8081828384858620002001200

44、22003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018主營業務成本/主營業務收入(%) 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 10 在稅費負擔上，我國減稅降費數額由 2016年的 5000億元逐步擴大至 2019年的 2萬億元。隨著減稅降費政策的實施，政府稅收收入出現明顯回落。截止 2019 年 11 月底，稅收收入累計增長 0.5%，增速同比下降 9個百分點。分稅種來看，個人所得稅較上年同期下降 26.8%；增值稅累計增長 2.3%，增幅同比下降 7.1個百分點；企業所得稅累計增長

45、 5.7%，增幅下降 3.6個百分點。 在融資成本上，根據人民銀行的數據，2019年 8月底，企業綜合融資成本比 2018年平均水平下降超過 1 個百分點13；根據銀保監會的數據，2019 年新發放普惠型小微企業貸款平均利率較 2018 年平均水平下降 0.64個百分點14。 在制度性交易成本上，隨著“放管服”改革持續深入，我國營商環境不斷改善，2019年在世界銀行的最新排名中躍居全球第 31位，較上年提升 15位。 在用工成本上，根據人社部的數據，自 2015年連續社保降費以來，2015至 2017年累計減少企業成本約 1300億元，2018和 2019年分別減少企業成本 1840和 425

46、2億元15；根據住建部的數據，自 2016年階段性降低住房公積金繳存比例以來，截至 2017年末累計減輕企業負擔約 400億元16。 在用能成本上，根據發改委的數據，2015 至 2016 年累計降低企業用電成本 1800 億元以上，2017 至2019年分別降低企業用電成本 1000億元、1257億元和 846億元17。在用地成本上，各地已陸續出臺相關措施降低企業用地成本，例如廣東省 2017年以來為企業節省用地成本已經超過 518億元18。 在物流成本上，根據交通運輸部門的數據，2016年至 2018年企業物流成本分別降低了 558億元、882億元和 981億元，2019年將超過 1209

47、億元19。 當然，降成本還存在操作空間。比如在稅費負擔方面，如果以稅收收入占 GDP比值來衡量宏觀稅負的話，近年來我國宏觀稅負總體呈現穩中趨降態勢（見圖表 20），但微觀層面的企業對于減稅政策的獲得感卻不強20。再如在融資成本方面，民營企業和小微企業融資成本仍然處于高位，民營企業信用利差大幅高于央企和地方國企（見圖表 15），2019年 10月份以來民間借貸利率雖然有所回落，但利率仍在 15%附近（見圖表 21）。 13 新華網, http:/ ,2019年 9月 24日。 14 國新網,http:/ 年 1月 13日。 15 財新網, http:/ 2017年 3月 1日; 中國網, htt

48、p:/ 2019年 1月 24日; 中國網, http:/ 2020年 1月 13日。 16 中國網, http:/ 4月 9日。 17 中國經濟網, http:/ 年 1月 5日;中國經濟導報, http:/ 5月 24日;新華網, http:/ ,2019年 6月 14日;新浪網, http:/ ,2020年 1月 19日。 18 中國新聞網, http:/ 11月 19日。 19 新華網, http:/ ,2019年 3月 28日。 .近年來我國減稅降費政策效果評估J.地方財政研究.2019(03):11-17. 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 11 圖表圖表 20. 近年來我國宏觀稅負

49、穩中趨降近年來我國宏觀稅負穩中趨降 圖表圖表 21. 溫州民間借貸綜合利率位于溫州民間借貸綜合利率位于 15%附近附近 05101520251978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017稅收收入/GDP(%) 10111213141516171819202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07人民幣:溫州民間借貸綜合利率(%) 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 5.補短板任務仍需進一步加強補短板任務仍需進一

50、步加強 經濟中的短板是經濟結構性矛盾的重要體現。2019年 7月 31日，中央政治局會議把基礎設施投資作為供給側結構性改革補短板的重要內容。2018 年 10 月 31 日，國務院辦公廳發布關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見，提出重點投向脫貧攻堅、鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、社會民生等九大領域。2019年政府工作報告強調，合理擴大專項債使用范圍，專項債籌集資金將更多用于支持重大在建項目和補短板領域。 從財政支出結構來看，2019年前 11個月，節能環保、衛生健康、教育、社會保障和就業、城鄉社區事務領域的財政支出增速較上年均有所提高（見圖表 22）。從專項債發行

51、結構來看，用于土地儲備的專項債規模占比由 2018年的 59.5%降至 2019年的 42.6%，相應地，棚戶區改造、收費公路以及包括補短板領域的其他類型專項債規模占比均有所提高（見圖表 23）。 圖表圖表 22. 前前 11個月財政支出累計同比增速個月財政支出累計同比增速 (20)(10)010203040節能環保衛生健康科學技術教育社會保障和就業城鄉社區事務農林水事務交通運輸2016年2017年2018年2019年(%) 資料來源：萬得，中銀國際證券 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 12 圖表圖表 23. 2018至至 2019年各類年各類專項債發行專項債發行規模占比規模占比 土地儲備59

52、.5%棚改 31.6%收費公路7.6%其他 1.4%2018土地儲備42.6%棚改 44.3%收費公路9.3%其他 3.8%2019 資料來源：萬得，中銀國際證券 注： “其他”包括軌道交通、公辦高等學校、教育項目、水資源配置工程和鄉村振興項目。 隨著補短板力度加大，基礎設施、農業農村、社會民生等短板領域投資出現積極變化。在基建領域，2019年我國基礎設施投資（不含電力）累計同比增長 3.8%，與上年增速持平，延續了 2018年四季度以來穩中回升態勢。其中，生態保護和環境治理業投資同比增長 37.2%，仍保持較高增速；道路運輸業投資同比增長 9%，較上年提高 0.8個百分點；鐵路運輸業投資同比

53、下降 0.1%，較上年回升 5個百分點。在農業農村領域，2019年農、林、牧、漁業投資同比增長 0.7%，較上年回落 11.6個百分點。其中，林業、畜牧業出現同比下降，漁業投資同比增長 15.7%，較上年回落了 3.7個百分點。在社會民生領域，2019年教育投資同比增長 17.7%，文化、體育和娛樂業投資同比增長 13.9%，均保持了較高增速，衛生領域同比增長 6.8%，較上年回落了 3.2個百分點（見圖表 24）。 圖表圖表 24. 補短板領域投資增速變化補短板領域投資增速變化 補短板領域補短板領域 2016年年 2017年年 2018 年年 2019年年 基建領域 17.4 19.0 3.

54、8 3.8 生態保護和環境治理業 39.9 23.9 43.0 37.2 道路運輸 15.1 23.1 8.2 9.0 鐵路運輸 (0.2) (0.1) (5.1) (0.1) 涉農領域 19.5 9.1 12.3 0.7 農業 30.4 16.4 15.4 1.6 林業 10.6 2.8 2.0 (1.7) 畜牧業 10.1 6.4 11.7 (3.6) 漁業 21.8 12.7 19.4 15.7 社會領域 19.4 15.8 教育 16.8 20.2 7.2 17.7 衛生 20.7 15.2 10.0 6.8 文化、體育和娛樂 16.4 12.9 21.2 13.9 資料來源：萬得，國

55、家統計局，中銀國際證券 2019 年底中央經濟工作會議在總結對經濟工作的四個重要認識時明確提出，必須科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度，增強微觀主體活力，把供給側結構性改革主線貫穿于宏觀調控全過程。這就是要汲取 2008年危機應對的教訓，防止“穩增長”過程中結構性扭曲的進一步加劇。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 13 三、潛在產出框架下突破體制機制障礙激發發展潛力是關鍵三、潛在產出框架下突破體制機制障礙激發發展潛力是關鍵 中央經濟工作會議分析經濟下行壓力加大的原因時還指出，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織。既然是“攻關期”，自然要

56、經歷痛苦的調整；既然是多方面問題交織，自然需要多管齊下。 宏觀調控政策主要是逆周期調節，主要是應對周期性問題。但政策是短期的、易變的，制度才是長期的、穩定的。近年來，政策變化快、波動大正是影響企業家信心的重要因素。相較于短期政策而言，市場更加期待的是長遠的制度安排，這才是提振市場信心、穩定市場預期的關鍵所在。 2013 年底，黨的十八屆三中全會通過了關于全面深化改革若干重大問題的決定（以下簡稱決定）。決定指出“經濟體制改革是全面深化改革的重點”，是新形勢下全面深化改革的綱領性文件。按照決定部署，深化經濟體制改革的重點任務包括堅持和完善基本經濟制度、加快完善現代市場體系、加快轉變政府職能、深化財

57、稅體制改革、健全城鄉發展一體化體制機制和構建開放型經濟新體制等六個方面。 自此，深化經濟體制改革的相關措施已經陸續出臺。特別是 2019年，政府在完善產權保護制度、支持非公有制經濟發展、深化利率和匯率市場化改革、完善稅收制度和擴大對外開放等方面采取了一系列措施（見圖表 25）。2019年中央經濟工作會議在部署 2020年重點工作時，也再次強調了要加快建設高標準市場體系、加快國資國企改革、完善產權制度和要素市場化配置等。這些都是決定的進一步細化落實。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 14 圖表圖表 25. 2019年我國出臺的部分政策措施和表態年我國出臺的部分政策措施和表態 時間時間 政策措施政

58、策措施/表態表態 政策目標政策目標 2019/01/17 關于支持服務民營企業綠色發展的意見 支持服務民營企業綠色發展、打好污染防治攻堅戰。 2019/01/24 關于支持河北雄安新區全面深化改革和擴大開放的指導意見 深入推進京津冀協同發展。 2019/01/30 關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見 落實創新驅動發展戰略，增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創新能力的服務水平，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，完善資本市場基礎制度。 2019/02/14 關于加強金融服務民營企業的若干意見 實現各類所有制企業在融資方面得到平等待遇，確保對民營企業的金融服務得到切實改善，民

59、營企業特別是小微企業融資難融資貴問題得到有效緩解。 2019/02/18 粵港澳大灣區發展規劃綱要 推動形成全面開放新格局，推動“一國兩制”事業發展。 2019/02/21 關于培育發展現代化都市圈的指導意見 形成區域競爭新優勢，為城市群高質量發展、經濟轉型升級提供重要支撐。 2019/03/15& 2019/12/31 外商投資法及其實施細則 進一步擴大對外開放，積極促進外商投資，保護外商投資合法權益，規范外商投資管理，推動形成全面開放新格局，促進社會主義市場經濟健康發展。 2019/05-07 科技領域/教育領域/交通運輸領域中央與地方財政事權和支出責任劃分改革方案 合理劃分相關領域中央與

60、地方財政事權和支出責任，建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系。 2019/07/16 加快完善市場主體退出制度改革方案 暢通市場主體退出渠道，降低市場主體退出成本，激發市場主體競爭活力，完善優勝劣汰的市場機制，推動經濟高質量發展。 2019/08/02 西部陸海新通道總體規劃 充分發揮西部地區連接“一帶”和“一路”的紐帶作用，深化陸海雙向開放，強化措施推進西部大開發形成新格局，推動區域經濟高質量發展。 2019/08/17 人民銀行推出新的 LPR形成機制 深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。 2019/08/26 土地管理法 （修正案）獲通過 允許

61、農村集體經營性建設用地進入市場，有助于建立城鄉統一的建設用地市場；完善土地征收程序，政府征地前要與被征地農民協商，同時明確規定地方政府不能強迫農民退出宅基地，保障農民的土地權利。 2019/08/26 中央財經委員會第五次會議強調，在省級統籌基礎上加快養老保險全國統籌進度 維護全國統一大市場，促進企業間公平競爭和勞動力自由流動。 2019/09/26 實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案 進一步理順中央與地方財政分配關系，支持地方政府落實減稅降費政策、緩解財政運行困難。 2019/10/22 優化營商環境條例 持續優化營商環境，不斷解放和發展社會生產力，加快建設現代化經濟體

62、系，推動高質量發展。 2019/11/24 關于強化知識產權保護的意見 完善產權保護制度，提高我國經濟競爭力。 2019/12/01 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 引領全國高質量發展，完善我國改革開放空間布局，打造我國發展強勁活躍增長極。 2019/12/22 關于營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見 激發民營企業活力和創造力，充分發揮民營經濟在推進供給側結構性改革、推動高質量發展、建設現代化經濟體系中的重要作用。 2019/12/25 關于促進勞動力和人才社會性流動體制機制改革的意見 破除妨礙勞動力、人才社會性流動的體制機制弊端。 2019/12/28 新版證券法獲通過 新版證券法

63、從證券發行制度、股票發行注冊制改革、大幅度提高證券違法成本、強化投資者保護、強化信息披露等方面進行了全面完善，標志著中國資本市場在市場化、法治化道路上邁出重要一步。 資料來源：中國政府網，中國人民銀行網站，中銀國際證券 短期內，上述制度性安排可能不會對經濟增長產生直接效果，但長遠來看，經濟體制改善有助于推進中國現代經濟體系和國家治理現代化建設，從源頭提振市場包括外國投資者對中國經濟的信心。 另外，經濟體制機制的改善也有助于延緩潛在增長率的下行趨勢。正如上文所述，影響潛在增長率的因素包括資本、勞動力和全要素生產率（TFP）。在勞動力供給不斷減少、資本積累對經濟拉動作用逐步減弱的背景下，提升中國經

64、濟潛在增長率的關鍵是提高全要素生產率，而全要素生產率的提高在一定程度上有賴于體制機制的改善。因此，從這個角度看，深化經濟體制改革有助于提高全要素生產率，進而放緩潛在增長率的下行趨勢，甚至提高潛在增長率水平，使中國經濟能夠維持更長時期的中高速增長的戰略機遇期。 故此，必須善于通過改革破除發展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發展潛能，成為 2019年底中央經濟工作會議總結的四個重要認識之一。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 15 四、四、宏觀調控政策為宏觀調控政策為供給側結構性供給側結構性改革創造有利條件改革創造有利條件 在落實長遠的制度性安排同時，貨幣政策和財政政策作為總需求管理的兩大重要政策，其

65、主要任務在于“托底”，避免經濟增速跌破潛在增長率下限。 1.貨幣政策重心在于疏通傳導渠道貨幣政策重心在于疏通傳導渠道 按照 2018年中央經濟工作會議要求，2019年穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。 從資金數量來看，2019 年央行通過 2 次降準、創設央行票據互換工具、支持銀行發行永續債補充資本、運用中期借貸便利等多種工具，保持了銀行體系流動性的合理充裕。2019年 M2增速保持在 8%以上，社會融資規模增速保持在 10%以上，與名義 GDP增速基本匹配（見圖表 26），年末 M2與 GDP之比為 200.

66、5%，較 2018 年底略高 1.8 個百分點。從資金價格來看，2019 年 8 月份，人民銀行推出新的 LPR形成機制，銀行新發放貸款將參考 LPR定價。2019年第三季度中國貨幣政策執行報告顯示，9月末新發放企業貸款利率較 2018年高點下降 0.36個百分點。但企業總體融資成本并未下降：9月末金融機構一般貸款加權平均利率為 5.96%，較 6月末上升 2個基點（見圖表 27）。為深化利率市場化改革，進一步推動 LPR 運用，2019 年 12 月 28 日，人民銀行宣布將存量浮動利率貸款定價基準轉換為 LPR，并規定 2020年 8月 31日前完成。 關于 2020年的貨幣政策方向，20

67、19年中央經濟工作會議要求，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，同時要深化金融供給側結構性改革，疏通貨幣政策傳導機制，增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題。2020年央行工作會議部署的重點工作中也提及，要繼續深化利率市場化改革，完善貸款市場報價利率傳導機制。 圖表圖表 26. M2和社融增速與名義和社融增速與名義 GDP增速基本匹配增速基本匹配 圖表圖表 27. 2019年三季度末一般貸款利率出現微升年三季度末一般貸款利率出現微升 024681012141618202017-012017-072018-012018-072019-012019-07名義GDP

68、同比社融存量同比M2同比(%) 3.04.05.06.07.08.09.02010201120122013201420152016201720182019金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款(%) 資料來源：萬得，中國人民銀行，國家統計局，中銀國際證券 資料來源：萬得，中國人民銀行，中銀國際證券 2.財政政策更加注重加強結構調整財政政策更加注重加強結構調整 財政政策是天然的結構性政策，相較于貨幣政策而言，其對于薄弱環節和經濟短板的作用也更為直接。按照 2018年中央經濟工作會議要求，2019年積極財政政策的加力方向是實施更大規模的減稅降費和增加專項債發行規模。 從減稅降費來看，國務院關于減

69、稅降費工作情況的報告顯示，2019 年全年減稅降費數額將超過2萬億元，占 GDP比重超過 2%，分別拉動當年 GDP、固定投資和社會消費品零售總額 0.8、0.5和 1.1個百分點。從專項債發行來看，2019 年新增專項債限額達 2.15 萬億元，較上年增加 8 千億元。隨著基建投資發力，2019 年全年投資對經濟增長的拉動作用較第一季度提高了 0.78 個百分點（見圖表28）。但當前基建投資增速仍在低位徘徊（見圖表 29），這一方面是由于大部分專項債資金被用于基建投資之外的領域（見圖表 30），另一方面則是由于專項債資金（屬于國家預算內資金）在基礎31），增發專項債對基建投資的拉動作用較弱。

70、 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 16 受經濟下行及大規模減稅降費影響，我國財政收支平衡壓力逐漸增大，制約了 2020年財政政策的發力空間。因此，在鞏固和拓展減稅降費的成效外，2020年積極財政政策的重點從“減收”轉為加強支出結構調整。2020 年全國財政工作會議強調，要發揮好財政資金精準補短板和民生兜底作用，加大對地方特別是困難地區的財政保障力度。 為帶動有效投資， 2019年 11月財政部提前下達了 2020年部分新增專項債務限額 1萬億元，新增專項債的使用范圍和專項債用作項目資本金的范圍明顯擴大21。 圖表圖表 28. 投資對投資對 GDP增長拉動增長拉動有所提高有所提高 圖表圖表 29

71、. 全口徑基建投資增速仍在低位徘徊全口徑基建投資增速仍在低位徘徊 3.152.932.942.201.121.651.641.90(2)02468102018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12貨物和服務凈出口資本形成總額最終消費支出(%) 0510152025302013201420152016201720182019基礎設施建設投資累計同比(%) 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 圖表圖表 30. 用于基建投資的專項債資金較少用于基建投資的專項債資金較少 圖表圖表 31.

72、專項債資金在基建投資資金來源中占比較低專項債資金在基建投資資金來源中占比較低 土地儲備51.8%棚戶區改造35.0%收費公路 9.7%軌道交通 1.8%其他 1.6% 13%15%15%16%16%20%18%15%15%16%58%59%63%60%59%9%7%7%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017外資和其他資金自籌資金國內貸款國家預算內資金 資料來源：萬得，中銀國際證券 注：數據截至時間為2020年1月9日 資料來源：萬得，國家統計局，中銀國際證券 除此之外， 2019年中央經濟工作會議還強調，財政政策、貨

73、幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業和消費“雙升級”。 21 新增專項債額度重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施，但不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。專項債可用作項目資本金的范圍包括鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 17 3.前期穩

74、增長政策的積極效果已經開始顯現前期穩增長政策的積極效果已經開始顯現 供需兩側均有所改善。在生產端，2019年 12月制造業 PMI生產指數為 53.2%，較上月回升 0.6個百分點；規模以上工業增加值同比增長 6.9%，比上月加快 0.7 個百分點；服務業生產指數增長 6.8%，與上月持平。在需求端，2019 年 12 月制造業 PMI 新訂單指數為 51.2%，連續兩個月高于臨界點；社會消費品零售總額同比增速為 8%，與上月持平；貨物進出口總額為 3 萬億元，同比增長 12.7%，較上月加快 10.7個百分點。 就業形勢總體保持穩定。就業是政府判斷宏觀經濟運行狀況的重要顯性指標。2019 年

75、我國城鎮新增就業人數累計為 1352 萬人，完成全年的預期目標。2019 年 11 月，就業人員每周平均工作時間 46.7個小時， 同比增加了 0.5個小時； 12月城鎮調查失業率為 5.2%， 較上月增加 0.1個百分點， 仍低于 5.5%的預期目標；12月城鎮登記失業率為 3.62%，低于 4.5%的預期目標。 金融風險總體趨于收斂。在拆解高風險影子銀行方面，2017年以來已累計壓降影子銀行規模 16萬億元22。在處置高風險機構方面，2019年人民銀行、銀保監會依法及時對包商銀行實施接管，避免了包商銀行風險的進一步惡化和蔓延。在整治金融亂象上，監管部門通過推進多項專項整治工作，有力維護了金

76、融市場秩序。另外，截至 2019 年三季度末，我國商業銀行不良貸款率為 1.86%，較上季度末增加 0.05個百分點，信貸質量基本保持平穩。 外部環境也開始出現好轉。中美正式達成第一階段經貿協議，持續了近兩年時間的經貿沖突有所緩和。全球經濟出現企穩回暖跡象，全球制造業 PMI指數自 2017年 12月高點 54.5%持續下降至 2019年7月低點 49.3%之后開始反彈，12月制造業 PMI指數為 50.1%，較上月回落 0.2個百分點，仍處于擴張區間； 12月全球服務業和綜合 PMI指數則分別為 52.1%和 51.7%， 分別較上月回升 0.5和 0.3個百分點。自 2019年 7月底起，

77、美聯儲已連續三次降息并重啟擴表，全球貨幣政策重回寬松。 國內外經濟金融環境出現好轉，為我國深化經濟體制改革創造了有利的宏觀環境。因此，我們需要把握時機，保持戰略定力和耐心，進一步突破體制機制障礙，激發經濟增長潛力。 五、在多重目標中尋求動態平衡五、在多重目標中尋求動態平衡 任何政策選擇都是有利有弊，沒有無痛的政策選擇。任何政策選擇都是排他的，是給定的一系列內外部約束條件下的目標取舍。 與國際金融危機時期類似，當前中國經濟同樣面臨內部結構調整和外部挑戰相互交織的情況。但與之前的認識不同，當前中國政府依然保持著改革比刺激重要的戰略定力。將結構性改革作為政策主線，在長期有利于中國經濟實現高質量的、可

78、持續的發展。特別是目前我國供給側結構性改革尚未完成，如果重回國際金融危機時期宏觀調控強刺激的老路，有可能會進一步惡化結構性問題。但是，短期來看，大多數結構性政策對經濟增長難有直接效果。一旦有超預期的外生沖擊發生，國內經濟可能面臨失速風險，宏觀政策需要及時做出響應。 2020 年年初爆發的新型冠狀病毒感染肺炎疫情，屬于典型的外生沖擊，是中國乃至世界經濟的黑天鵝事件。關于此次疫情對經濟的影響程度以及相應的對策建議，市場存在兩派觀點：一派認為疫情對于經濟的負面影響只是短暫現象，并不會改變中國經濟增長的長期趨勢，因此應對疫情的短期沖擊不需要出臺強刺激政策，應該更多地發揮財政政策的結構性調節作用，對受疫

79、情影響嚴重的地區、行業和群體進行針對性扶持； 另一派則認為疫情對經濟的影響是短期還是長期取決于政策應對情況，如果宏觀政策應對不當，會使疫情短期沖擊長期化，導致經濟進一步惡化，因此建議加大宏觀政策刺激力度，貨幣政策要更加寬松，財政政策也要積極發力。 22 銀保監會. http:/ 1月 11 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 18 由于未來疫情發展態勢存在一定不確定性， 上述觀點在分析疫情對經濟的影響時均做出了一定假設。然而，正如國際貨幣基金組織日前在新聞發布會上所言，目前以任何精確方式來量化疫情造成的經濟影響還為時尚早23。因此，在不確定性環境下，為更好應對此次新冠疫情造成的經濟影響，我們認為預

80、案比預測重要。 首先，在政策應對上，要對疫情經濟影響的好壞情形都有所準備，既要防止掉以輕心，也要避免操之過急。其次，要在情景分析、壓力測試基礎上，事先設定所謂好壞情形的觸發門檻，利用政府的高頻信息優勢，提早研判疫情經濟影響，并根據疫情發展情況及時調整政策力度和節奏，提高政策響應效率。再次，要在總結國內外經驗的基礎上，針對疫情的經濟應對擬定應急預案，做到有備無患，穩定市場信心。 正如 2019年底中央經濟工作會議所強調的，重大政策出臺和調整要進行綜合影響評估，堅決杜絕形形色色的形式主義、官僚主義，同時還要做好工作預案，在多重目標中尋求動態平衡。 實現十九大提出的從高速增長轉向高質量發展，是新的長

81、征，需要不忘初心、砥礪前行，知行合一、久久為功。 -01-31/doc-iimxyqvy9217925.shtml,2020年 1月 31日。 潛在產出框架下的穩增長政策選擇 19 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發

82、證券研究報告有關情況。 如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的， 請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預計該公司股價在未來 6個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6個月內相對基準指數

83、跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未來 6個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6個月內表現基本與基準指數持平； 弱于大市：預計該行業指數在未來 6個月內表現弱于基準指數。 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報

84、告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究

85、報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任。 所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考

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87、際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級

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