物流和出行服務行業航空重構繁榮系列之六：黎明前夜及時布局-211206（28頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 黎明黎明前夜前夜，及時及時布局布局 物流和出行服務行業航空重構繁榮系列之六2021.12.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 疫情散發疊加油價高位導疫情散發疊加油價高位導致致 Q4 利潤承壓，但或為黎明前夜。治療藥物有望陸利潤承壓，但或為黎明前夜。治療藥物有望陸 續上市和疫苗接種率提升等利好不斷累積，維持續上市和疫苗接種率提升等利好不斷累積，維持 2022Q2 國際線可能松動的判國際線可能松動的判 斷。今年以來航空市場斷。今年以來航空市場階段性階段性修復修復驗證驗證內線需求強韌性，期待治療藥物量產會內線需求強韌性，期待治療藥物量產會

2、 帶來防治結合的結構性拐點。供給端帶來防治結合的結構性拐點。供給端 2020 年國內運輸飛機凈增長僅年國內運輸飛機凈增長僅 85 架，創架，創 下下 2003 年以來歷史低年以來歷史低點，料點，料 2022 年或年或 8090 架左右，行業飛機低引進或持架左右，行業飛機低引進或持 續至續至 2023 年年，民航供給收緊邏輯較為確定，民航供給收緊邏輯較為確定。復盤歷史，復盤歷史，2008 年金融危機后民年金融危機后民 航需求強勁反彈，若治療藥物逐漸上市和疫苗接種率提升形成防治結合的有效航需求強勁反彈，若治療藥物逐漸上市和疫苗接種率提升形成防治結合的有效 防線，此前受防線，此前受壓制的需求有望快速

3、恢復，或將推壓制的需求有望快速恢復，或將推動三大航凈利率未來兩年恢復動三大航凈利率未來兩年恢復 至至 5%8%，料，料三大航市值或存在三大航市值或存在 1 倍以上空間，高倍以上空間，高 Beta 釋放臨近釋放臨近，航空重構，航空重構 繁榮。繁榮。 新冠特效治療藥物有望新冠特效治療藥物有望陸續上市和疫苗接種率提升等利好不斷累積，我們維持陸續上市和疫苗接種率提升等利好不斷累積，我們維持 2022Q2 國際線可能松動的判斷。 對標航運超國際線可能松動的判斷。 對標航運超 9 倍空間、 三大航倍空間、 三大航 1 倍以上高倍以上高 Beta 兌現或臨近。兌現或臨近。默沙東就口服特效藥 Molnupir

4、avir 已向 FDA 申請 EUA，輝瑞特效 藥降低住院或死亡率 89%，國產新冠藥物有望年底前獲批（附條件）上市。11 月 22 日，國家衛健委統計全國疫苗接種超 24 億劑次，中國疾控中心主任高福 提出“如果 2022 年初疫苗接種率超過 85%，中國將考慮開放邊境?！敝委熕幬?和疫苗接種率提升等利好不斷累積，我們維持 2022Q2 國際線可能松動的判斷。 9 月 20 日美國宣布放松自 11 月起歐洲赴美旅行限制，消息宣布后 7 日平均訂 票量較 2019 年同期降幅從 82%迅速收窄至 35%左右， 足見壓制需求的強韌性。 對標航運超 9 倍的空間，考慮到至 2022 年連續 4 年

5、飛機低供給，快速恢復的壓 制性需求有望驅動供需差轉正并迅速擴大疊加票價市場化彈性， 料三大航市值或 存在 1 倍以上空間，高 Beta 釋放臨近。 5 月、月、7 月民航需求階段性修復驗證內線需求強韌性，月民航需求階段性修復驗證內線需求強韌性，Q2 春秋航空扣非凈利較春秋航空扣非凈利較 2019 年同期降幅收窄至年同期降幅收窄至 4.9%。期待新冠治療藥物量產帶來防治結合的結構性。期待新冠治療藥物量產帶來防治結合的結構性 拐點，拐點，Q3、Q4 或為民航黎明的前夜?；驗槊窈嚼杳鞯那耙?。2021Q2 民航需求階段性修復驗證內線需 求強韌性，三大航凈利潤環比大幅減虧 24.056.3 億元，春秋航

6、空扣非凈利較 2019 年同期降幅收窄至 4.9%。疫情局部波動、極端天氣疊加油價，導致 Q3 三 大航虧損環比擴大 7.519.6 億元，考慮 Q4 全國疫情多地散發以及油價高位運 行， 預計上市航司利潤端承壓， 期待新冠治療藥物的量產帶來行業的結構性拐點， 目前或為民航黎明的前夜。 油價快速上漲或導致航油成本壓力上升， 在局部疫情 波動背景下，春秋航空單位扣油成本或已升至 0.220.23 元。我們預計 Q4 春秋 航空國內線RPK較2019年同期增長30%35%， 凈利潤虧損或1.52.0億左右。 航司引進意愿、局方監管和制造商產能形成合力，飛機低供給或連續航司引進意愿、局方監管和制造商

7、產能形成合力，飛機低供給或連續 5 年，民年，民 航供給收緊邏輯較為確定。航供給收緊邏輯較為確定。2020 年國內運輸飛機凈增長僅 85 架，創下 2003 年 以來歷史低點， 料 2022 年或 8090 架左右， 行業飛機低引進或持續至 2023 年。 預計 202125 年行業飛機引進增速或降至 5%6%，（ “十三五” 期間 9%10%） ， 其中預計 2022 年國際線仍承壓，行業飛機增速或僅有 2%3%，為“十四五” 期間最低的一年。航司經營壓力傳導至供應商端則體現為產能收縮，2019 年末 單月產能 63 架， 2021H1 末單月產能恢復至 40 架， 仍有 36.5%的差距。

8、 B737Max 復飛或在 2022 年，預計 C919 交付集中在“十五五” ，短期內對行業供給增速 的影響有限。 強烈建議關注三大航高強烈建議關注三大航高 Beta 彈性釋放、 重構繁榮， 同時繼續推薦春秋航空。彈性釋放、 重構繁榮， 同時繼續推薦春秋航空。 2021 年春秋航空凈引入飛機在行業中占比 10.6%，實現逆勢擴張。市場擔憂明年飛 機引進增速放緩，我們預計飛機利用率恢復正常較 2021 年“五一”假期間最高 的日均航班量仍有 8%10%增長， 2022 年公司運力增速與飛機引進之間存在成 物流和出行服務物流和出行服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 物流和出

9、行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 長軋差。布局 2000 萬級別大連基地，預計后疫情時代將進一步鞏固公司日韓航 線優勢，我們估算目前大連-東京單機毛利率約 25%30%，預計航線網絡優化 持續。復盤歷史 2008 年金融危機后民航需求強勁反彈，2010 年三大航凈利率 升至 7.6%15.4%，南航 2009 年 1 月至 2010 年 11 月超額收益率 185%。若治 療藥物逐漸上市和疫苗接種率提升形成防治結合有效防線， 被壓制需求 2022 年 有望快速恢復，或將推動未來兩年三大航凈利率恢復

10、至 5%8%，三大航市值或 存在 1 倍以上空間，高 Beta 釋放臨近，行業或重構繁榮。 風險因素：風險因素：疫情控制不及預期；航空需求不及預期；油價匯率擾動超預期。 投資策略：投資策略： 短期利潤承壓無需過度悲觀， 治療藥物有望陸續上市和疫苗接種率提 升等利好不斷累積，對 Omicron 的影響不必過分悲觀，2022Q2 開始或迎國內 線需求快速修復和國際線松動。對標航運超 9 倍空間、三大航 1 倍以上高 Beta 臨近。后疫情時代供需結構的逆轉或為基本面最大變量，若油價回調則錦上添后疫情時代供需結構的逆轉或為基本面最大變量，若油價回調則錦上添 花?；?。供給端 2020 年國內運輸飛機凈

11、增長僅 85 架，創下 2003 年以來歷史低點， 料 2022 年或 8090 架左右，行業飛機低引進或持續至 2023 年，飛機或將連續 5 年低供給，民航供給增速收緊邏輯較為確定。復盤歷史 2008 年金融危機后民 航需求強勁反彈， 若治療藥物陸續上市和疫苗接種率形成防治結合有效防線， 被 壓制需求 2022 年有望快速恢復，或將推動三大航凈利率恢復至 5%8%，三大 航市值或存在 1 倍以上空間，高 Beta 釋放臨近，行業或重構繁榮。強烈建議關強烈建議關 注注有望有望受益于受益于被壓制需求的快速修復被壓制需求的快速修復、 預計預計未來兩年凈利率未來兩年凈利率將將恢復至恢復至 5%8%

12、的的 周期高點、高周期高點、高 Beta 重構繁榮的三大航，其中中國國航重構繁榮的三大航，其中中國國航經歷經歷三重筑底、后疫情時三重筑底、后疫情時 代產能利用率及業績彈性代產能利用率及業績彈性料將料將領先可比公司，重構繁榮首推國航。領先可比公司，重構繁榮首推國航。繼續推薦成繼續推薦成 本優勢明顯、本優勢明顯、疫情背景下逆勢擴張疫情背景下逆勢擴張、成長性確定、成長性確定強強的春秋航空。的春秋航空。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級（EPS 單位：元）單位：元） 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2020 2021E 2022E 2023E 2020

13、2021E 2022E 2023E 中國國航 8.01 -0.99 -0.83 0.44 0.73 -8.1 -9.7 18.2 11.0 買入 南方航空 6.19 -0.64 -0.46 0.37 0.60 -9.7 -13.5 16.7 10.3 買入 中國東航 4.71 -0.72 -0.62 0.41 0.62 -6.5 -7.6 11.5 7.6 買入 春秋航空 55.81 -0.64 0.26 2.48 3.07 -87.2 214.7 22.5 18.2 買入 吉祥航空 14.88 -0.24 -0.14 0.61 0.89 -62.0 -106.3 24.4 16.7 買入 華

14、夏航空 10.80 0.60 0.05 0.86 1.36 18.0 216.0 12.6 7.9 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 2 日收盤價 gYkZcZmUfUeVxPuMuMzR9P9RaQtRmMpNpOkPoPpNeRpPsN8OpPvMxNsOmPuOnQrN 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 2022 年國際線有望松動，對標航運超年國際線有望松動，對標航運超 1 倍高倍高 Beta 可期可期 . 1 特效藥或帶來疫情防治重大

15、改變，航空最后一環有望突破瓶頸 . 1 航運超 9 倍空間為鑒，航空高 Beta 釋放或在 2022 年 . 2 黎明已近，春秋抗風險能力最優黎明已近，春秋抗風險能力最優 . 5 Q2 需求階段性改善驗證彈性，Q4 或為航空黎明的前夜 . 5 春秋 Q3 單位扣油成本約 0.2 元，抵抗極端風險沖擊領先上市航司 . 8 飛機低供給或連續飛機低供給或連續 5 年，供給收緊邏輯確定年，供給收緊邏輯確定 . 11 飛機低引進或持續至 2023 年，2022 年增速增速或僅有 2%3% . 11 上游供應商產能恢復尚需時日，B737Max 復飛或最早在 2023 年 . 12 三大航三大航 Beta

16、臨近，同時繼續推薦春秋臨近，同時繼續推薦春秋 . 14 布局 2000 萬級別大連機場，十四五春秋航線質量有望進一步優化 . 14 燃油附加費有望對沖部分成本壓力，三大航 Beta 彈性釋放將近 . 17 風險因素風險因素 . 19 行業評級與投資策略行業評級與投資策略 . 20 重點公司推薦 . 21 中國國航：否極泰來，重構繁榮 . 21 春秋航空：逆勢擴張，持續釋放 . 22 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：新病株導致全球新增確診病例數再一次上漲 . 2 圖 4：美

17、國國際線訂票量恢復至疫情前的 72% . 2 圖 5：歐洲赴美需求快速反彈 . 2 圖 3：CCFI 美西線、歐線從 2020 年 1 月起至今漲幅 215%、392% . 3 圖 4：中遠?？丶径刃枨笞兓?. 4 圖 5：2018 年以來中遠?？丶径壤麧?. 4 圖 6：中遠?？刈?2020 年 5 月 22 日至 2021 年 7 月 7 日最大漲幅 938.2% . 4 圖 7：RPK 增速呈現周期波動的規律 . 5 圖 8：旅客量增速存在周期性規律 . 5 圖 9：三大航凈利潤呈現出周期性 . 5 圖 10：2021Q3 三大航營業收入同增 2.0%5.2%，春秋、吉祥、華夏+14.5

18、%、+2.7%、 -29.1%. 6 圖 11：2021Q2 民營航司春秋/吉祥/華夏均扭虧為盈 . 6 圖 12：Q2 民航國內線旅客周轉量較 2019 年同期增長 1.1% . 6 圖 13：Q2 三大航、吉祥、春秋國內線客座率較 2019 年同期降幅 4.58.3pcts、3.1pcts、 3.8pcts . 6 圖 14：歷年十一出游旅客量 . 7 圖 15：歷年民航日均旅客發送量 . 7 圖 16：10.110.7 單日民航旅客發送量 . 7 圖 17：本土確診病例數 . 7 圖 18：2021H1 三大航航油成本占比 23.8%24.7% . 9 圖 19：8 月航油出廠價同比上漲

19、 59.7% . 9 圖 20：三大航、春秋人工成本分別同比增加 12.6%23.1%、16.7% . 9 圖 21：2021H1 國航/春秋/吉祥日利用率小時上升 1.97/2.01/2.96h . 10 圖 22：2021Q2 春秋單位扣油成本較三大航低 43.9%48.4%，2021Q3 或升至 0.220.23 元 . 10 圖 24：2020 年國內運輸飛機凈增長僅 85 架，創 2003 年以來新低 . 11 圖 25：國際線客流量較 2019 年跌幅仍在 98%左右 . 11 圖 26：不考慮 ARJ21，三大航 2020 年累計凈引入飛機 3 架 . 11 圖 27：10 月三

20、大航、春秋航空和吉祥航空凈引進飛機合計 9 架(單位：架) . 12 圖 28：2020 年 Boeing、Airbus 交付量同比降低 58.7%、34.4% . 13 圖 29：全球民航業 2021 年預計虧損達到 518 億 . 13 圖 30：2019 年中國窄體機引進增速從 10.5%降至 4.0% . 14 圖 31：南航機隊引進增速 2019 年降至 2.6% . 14 圖 32：2020 年凈引入架數在行業中占比 10.6% . 15 圖 33：春秋機隊規模 . 15 圖 34：春秋航空歷年機隊與 ASK 增速 . 15 圖 35：春秋航空歷年機隊日利用小時 . 15 圖 36

21、：2017 年以來公司基本 1 年開辟 1 個新基地 . 16 圖 37：大連機場 2019 年旅客吞吐量 2008 萬人次 . 16 圖 38：大連機場時刻無明顯增長 . 16 圖 39：南航在大連機場份額占比 28% . 16 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 40：大連機場具有輻射日韓的區位優勢 . 17 圖 41：大連 GDP 及人口居遼寧省前列 . 17 圖 42：2008 年 8 月南航 RPK 降幅 17.6%最大值，2009 年 8 月創單月增幅 33.3%最大值 . 18 圖

22、43：2008 年 9 月南航國際 RPK 降幅 25.4%最大值，2009 年 8 月創單月增幅 21.5%轉 正 . 18 圖 44：2010 年 11 月南航相對滬深 300 超額收益率 184.5%(2009 年 1 月 5 日收盤價為基 數) . 19 圖 45：2010 年南航、國航和東航實現凈利率 8.3%、15.4%和 7.6%歷史高位 . 19 圖 46：三大航 2021 年 9 月 RPK 和 ASK 增速差-9.8%-10.8% . 19 表格目錄表格目錄 表 3：輝瑞及默沙東特效藥對比 . 1 表 2：南航季度盈利測算（億元） . 8 表 3：春秋航空季度盈利測算（億元

23、） . 10 表 4：大連-東京單機毛利率 25%30% . 17 表 5：上市航司國內燃油附加費對沖率敏感性分析 . 18 表 6：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 21 表 13：中國國航盈利預測與估值表 . 22 表 15：春秋航空盈利預測與估值表 . 23 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 2022 年國際線有望松動，對標航運年國際線有望松動，對標航運航空航空超超 1 倍高倍高 Beta 可期可期 特效藥或帶來疫情防治重大改變，航空最后一環有望突破瓶頸特效藥或帶來疫情防治重大改變，航

24、空最后一環有望突破瓶頸 特效藥與疫苗形成防治組合或為疫情控制帶來根本性的影響，特效藥與疫苗形成防治組合或為疫情控制帶來根本性的影響，期待疫情得控后國際線期待疫情得控后國際線 放開，航司產能利用率有望突破瓶頸、單位成本恢復至正常狀態，放開，航司產能利用率有望突破瓶頸、單位成本恢復至正常狀態，被被壓制需求壓制需求有望有望快速恢快速恢 復復，或將在未來兩年，或將在未來兩年推動三大航推動三大航凈利率凈利率恢復至恢復至 5%8%。10 月 1 日美國 Merck（默沙東） 宣布，公司與合作伙伴 Ridgeback 開發的口服抗病毒藥莫那比拉韋（Molnupiravir）治療 輕度至中度新冠肺炎患者的三期

25、臨床試驗中期數據顯示，Molnupiravir 降低患者住院或死 亡風險 50%，死亡率則降至 0?；驕y序發現 Molnupiravir 對野生型和 Gamma，Delta， Mu 等突變株效果一致，且藥物安全性良好。目前已在英國獲批，在美國已向 FDA 遞交申 請。默沙東預計 2021 年底可生產 1000 萬個療程，2022 年產量將進一步擴大。 11 月 5 日，輝瑞公告其研發的新冠口服藥物 Paxlovid 在出現癥狀后的三天內服用， 能將輕度和中度的成年患者住院或死亡概率降低 89%，如獲 FDA 批準，則有望在今年交 付，預計到 2021 年底將生產超過 18 萬個療程，2022

26、 年底前生產 5000 萬個療程。中國 多條技術路線的新冠藥物也在研發進展當中，其中抗體藥物 BRII-196 和 BRII-198 的聯合 治療可降低 78%的住院和死亡率，研究團隊已于 10 月 9 日向國家藥監局滾動提交附條件 上市申報材料，有望在 12 月底前獲得批準（附條件）上市。截至 11 月 22 日，全國接種 疫苗 24.4 億劑次，第三針加強針接種工作有序展開。中國疾控中心主任高福提出“如果 2022 年初疫苗接種率超過 85%，中國將考慮開放邊境。 ” 目前海外多地出現 Omicron 病株病例引發對國際線開放確定性的擔憂， 但 WHO 稱該 病株感染多為輕癥，且尚不能證明

27、出現免疫逃逸。各國疫苗研發迅速應對，其中 BioNTech 稱最快新疫苗可在 100 天內發貨， 我們仍然認為明年 Q2 以后國際線松動或是大概率事件。 治療藥物有望陸續上市和疫苗接種率提升等利好不斷累積，我們維持 2022Q2 國際線可能 松動的判斷。預計特效藥與疫苗形成防治組合或為疫情控制帶來根本性的影響，全球疫情 演繹或迎來重要轉折，期待疫情得控后國際線放開，航司產能利用率有望突破瓶頸、單位 成本恢復至正常狀態，被壓制需求有望快速恢復，或將推動三大航凈利率未來兩年恢復至 5%8%。 表 1：輝瑞及默沙東特效藥對比 輝瑞 Paxlovid 默沙東 Molnupiravir 劑量 每天 2

28、次，療程 5 天 每天 2 次，療程 5 天 產量 年底前生產 18 萬個療程，2022 年底前 生產 5000 萬個療程 計劃年底前生產 1000 萬個療程，已授權 仿制藥公司，并計劃增加產量 監管狀態 計劃增加實驗數據以獲得美國政府批準 已在英國獲批，美國申請已提交 作用機理 蛋白酶抑制劑 病毒誘變 價格 $712/療程 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：新病株導致全球新增確診病例數再一次上漲 資料來源：WHO 旅行限制放松后，歐美航線訂

29、票量激增，國際航線開放后補償性需求有望強勢反彈，旅行限制放松后，歐美航線訂票量激增，國際航線開放后補償性需求有望強勢反彈， 行業或迎來結構性拐點。行業或迎來結構性拐點。9 月 20 日美國政府宣布其計劃從 11 月開始放開對來自歐盟和英 國游客的旅行限制，完全接種新冠疫苗的成人游客將可以進入美國，根據 IATA 統計，自 9 月 20 日消息宣布后，歐洲赴美航線 7 日訂票量均值激增，較 2019 年同期降幅從 82%左 右迅速大幅收窄至 35%左右。 截至 11 月 12 日美國已開放邊境， 國際線訂票量恢復至疫情 前的 72%，被壓抑的出行需求集中釋放。若新冠特效藥疊加疫苗的防治組合能夠在

30、全球范 圍內有效控制疫情發展，將大幅增強國際線的開放信心。我們預測國際線政策或將在 2022Q2 迎來松動，考慮到歐美航線需求 9.20 后的強勢反彈，2022 年補償性需求有望大 幅修復，行業或將迎來結構性拐點。 圖 2：美國國際線訂票量恢復至疫情前的 72% 資料來源：IATA 圖 3：歐洲赴美需求快速反彈 資料來源：IATA 航運超航運超 9 倍空間為鑒，航空高倍空間為鑒，航空高 Beta 釋放或在釋放或在 2022 年年 對標同為周期對標同為周期股股的中遠?？?，連續多年的中遠?？?，連續多年的的低供給低供給格局格局在短期需求端爆發背景下激活巨在短期需求端爆發背景下激活巨 大彈性，大彈性，

31、 2021Q3 股價累計最大漲幅超股價累計最大漲幅超 9 倍，倍， 預計預計 2021 年中遠?？貎衾麧櫮曛羞h?？貎衾麧?9001000 億億。 集運行業自 2014 年起在需求持續疲軟的背景下，進入關鍵整合期，在行業忙于并購整合 以及連續 2 年需求低谷下，2016 年行業拆解運力、閑置運力攀升至多年來新高，各家公 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 司推遲訂單交付，減少新簽運力訂單，頭部企業成立資源共享的三大聯盟，集運行業逐步 從無序的運力軍備競賽走向相互協作的聯盟合作，促進供需格局改善。對應

32、期間 CCFI 指 數從底部反彈后，基本保持較為穩定的運行狀態。 2020 年中國的疫情控制和復工復產領先全球，海外疫情造成的生產活動停擺使得大 量制造業訂單轉向國內和東南亞地區，以美國為代表的各國紛紛采取財政刺激政策， “宅 經濟”發展推動社會服務消費轉向商品需求，進而拉升東西干線的集運需求，而由于前期 行業運力擴張有限，進而推漲了運價。另一方面，由于需求訂單向中國傾斜，中美出口增 速差擴大，美國出口空箱率增加，運力無法得到有效利用，疊加疫情期間美國港口運作效 率低下，港口擁堵，集裝箱周轉受阻，大量空箱堆積，造成中國港口集裝箱緊缺，壓縮運 力，進一步抬升運價。 運價的抬升從美線 2020 年

33、 5 月領漲開始，高收益的美線吸納了其他航線的運力，造 成其他航線供需失衡， 高運價影響溢出， 南美洲及非洲航線、 東南亞、 歐洲航線緊隨其后。 蘇伊士運河堵塞、鹽田港、寧波舟山港等疫情擾動進一步推動運價上升。CCFI 美西線、 歐線從 2020 年 1 月起至今漲幅 215%、392%。 圖 4：CCFI 美西線、歐線從 2020 年 1 月起至今漲幅 215%、392% 資料來源：Wind，中信證券研究所 供給格局釋放航運業績的巨大彈性，龍頭中遠?？毓┙o格局釋放航運業績的巨大彈性，龍頭中遠?？?2021Q3 業績同比增幅超業績同比增幅超 10 倍，倍， 股價累計最大漲幅超股價累計最大漲幅超

34、 9 倍。倍。隨著需求量攀升和運價大漲，行業盈利顯著改善，以航運龍頭 中遠?？貫槔?，根據 Alphaliner 數據顯示，公司集裝箱船隊規模排世界第 3，2020H2、 2021M1-9 集團口徑貨運量同比增長 9.2%、8.0%，其中跨太平洋（美洲地區）航線需求 活躍，貨運量同比增長 16.8%、10.0%。自 2020Q3 起，中遠?？貥I績迎來大幅提升，歸 母凈利環比大增 220%，隨著運價的持續上漲，2021Q3 公司盈利 304.9 億元，同比增幅 超10倍。 供需格局釋放出巨大的業績彈性， 推升中遠?？毓蓛r自 2020年5月起一路攀升， 從 2020 年 5 月 22 日低點到 20

35、21 年 7 月 7 日，股價從 3.14 元大幅上漲至 32.6 元，累計 漲幅 938.2%。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% CCFI指數漲幅 美西航線歐洲航線東南亞航線南美航線 綜合指數澳新航線日本航線 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：中遠?？丶径刃枨笞兓?資料來源：航司公告，中信證券研究部 注：公司 2018 年收購 東方海外國際 圖 6：2018 年以來中遠?？丶径壤麧?資料來源：航司公告，中信證券研究部 圖 7：中遠?？刈?2020 年

36、 5 月 22 日至 2021 年 7 月 7 日最大漲幅 938.2% 資料來源：Wind，中信證券研究部 航空業周期性顯著，在供給失衡的結構航空業周期性顯著，在供給失衡的結構下，下，預計預計至至 2022 年連續年連續 4 年飛機低供給，壓年飛機低供給，壓 制性需求制性需求有望快速恢復，或將有望快速恢復，或將驅動供需差轉正至迅速擴大疊加票價市場化彈性，驅動供需差轉正至迅速擴大疊加票價市場化彈性，料三大航料三大航 高高 Beta 推動推動 1 倍以上的空間臨近倍以上的空間臨近。航空商業模式與航運類似，行業盈利狀況呈現顯著的 周期性，與宏觀經濟環境和供給格局高度相關，航空公司業績周期性波動，從

37、三大航合計 的凈利潤來看，存在 7 年左右的完整周期。2017 年行業供給側改革，合計利潤上升至 195 億元的階段性峰值，2018 年2021 年利潤持續下行。預計隨新冠防治組合拳的展開，若 2022H2 國際線或逐步打開，寬體機回到國際線，至 2022 年將存在連續 4 年的飛機低供 給，壓制性需求有望快速恢復，或將驅動供需差轉正并迅速擴大，疊加票價市場化彈性， 將推升行業進入景氣周期。 航空板塊收益率波動與盈利的周期基本一致，盈利上升時板塊跑贏市場，2010 年和 2014 年上行周期結束時當年航空板塊的超額收益率為 54%和 50%。若 2022 年航空板塊 景氣持續回升，航空公司盈利

38、上行周期開啟，或帶來板塊超額收益率的再次提高，料三大 航高 Beta 推動 1 倍以上的空間臨近。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 美洲航線貨運量合計貨運量 美洲航線貨運量yoy合計貨運量yoy 1.8 (1.4) 8.2 3.7 6.9 5.5 8.8 46.5 2.9 8.5 27.2 60.7 15

39、4.5 216.5 304.9 (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 歸母凈利潤（億元） 0 5 10 15 20 25 30 35 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-0

40、2 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 中遠?？兀?01919.SH）收盤價 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 8：RPK 增速呈現周期波動的規律 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：旅客量增速存在周期性規律 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：三大航凈利潤呈現出周期性 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 黎明已近，春秋抗風險能力最優黎明已近，春秋抗風險能力最優 Q2 需求階段性改善驗證彈性需求階段性改善驗證彈性，Q4 或為航空黎明的前夜或為

41、航空黎明的前夜 Q2 民航需求階段性恢復，三大航虧損環比大幅收窄民航需求階段性恢復，三大航虧損環比大幅收窄 2456 億元，春秋億元，春秋/吉祥吉祥/華夏華夏航航 空空均實現扭虧為盈，驗證國內需求韌性均實現扭虧為盈，驗證國內需求韌性、只待疫情控制的東風、只待疫情控制的東風?；仡櫳习肽甑拿窈叫枨?， Q1 就地過年壓制釋放后，3 月起國內需求階段性恢復，Q2 國內整體疫情防控平穩，出行 需求回暖，行業國內線 RPK 較 2019 年同期實現正增長 1.1%，航司經營數據也相應迅速 反彈， 三大航、 吉祥、 春秋Q2國內線RPK較2019年同期增長2.2%5.3%、 12.1%、 57.4%， 客座

42、率較 2019 年同期降幅縮窄至 4.58.3pcts、3.1pcts、3.8pcts，春秋、吉祥需求恢復 領先上市航司。其中“五一”假期間需求集中爆發，據航空管家統計，5.15.5 期間全民 航運輸旅客 866 萬人次，較 2019 年同期降幅僅 0.8%，壓制性需求快速恢復推升票價，經 濟艙平均票價較 2019 年同期提升 17.9%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 民航RPK增速GDP（不變價）增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200

43、% 250% 300% 350% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 超額收益率 (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 合計歸母凈利潤 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6

44、 被壓制的需求快速反彈驅動航司業績修復，2021H1 三大航合計營收 1239.5 億元，其 中 Q2 三大航國內線客公里收益同比提升 14.6%39.0%，疊加業務量回升，收入同比大幅 增 加 70.1%120.3% ； Q2 國 航 / 南 航 / 東 航 虧 損 5.8/6.8/14.0 億 元 ， 同 比 縮 窄 28.1%/42.7%/39.0%，環比大幅減虧 24.056.3 億元。民營航司方面，春秋/吉祥/華夏 Q2 營業收入同比增加94.5%/100.7%/31.5%， 歸母凈利2.95/3.81/0.6億元， 均實現扭虧為盈， 高經營效率及成本優勢助力率先盈利。 圖 11：2

45、021Q3 三大航營業收入同增 2.0%5.2%，春秋、吉祥、華 夏+14.5%、+2.7%、-29.1% 資料來源：航司公告，中信證券研究部 單位：億元 圖 12：2021Q2 民營航司春秋/吉祥/華夏均扭虧為盈 資料來源：航司公告，中信證券研究部 單位：億元 圖 13：Q2 民航國內線旅客周轉量較 2019 年同期增長 1.1% 資料來源：Wind，中信證券研究部 單位：億人公里 圖 14：Q2 三大航、吉祥、春秋國內線客座率較 2019 年同期降幅 4.58.3pcts、3.1pcts、3.8pcts 資料來源：航司公告，中信證券研究部 受疫情波動及雷雨天氣影響，受疫情波動及雷雨天氣影響

46、， 2021 國慶假期出行需求恢復偏弱，國慶假期出行需求恢復偏弱， 88.3%的游客出游距的游客出游距 離在離在 300 公里以內， 民航日均旅客發送量較公里以內， 民航日均旅客發送量較 2019 年下降年下降 27.3%。 據交通運輸部統計， 2021 年國慶 10.110.7 期間，全國發送旅客約 4.03 億人次，日均 5750 萬人次，比 2019 年同 期（7 天）日均下降 33.9%，比 2020 年同期（國慶+中秋 8 天）日均下降 7.5%。相較于 去年“十一黃金周”的報復性出游，今年各地防疫政策嚴格，且黑龍江、新疆等地出現疫 情波動，疊加夏季雷雨天氣等因素的影響，國慶假期的出

47、行需求整體恢復較弱。 5.2% 2.0% 3.6% 14.5% 2.7% -29.1% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 100 200 300 400 500 各航空公司Q3營業收入 2019Q32020Q32021Q3yoy -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 中國國航南方航空中國東航 春秋航空吉祥航空華夏航空 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 1

48、2月 國內線旅客周轉量 20202021較2019同比 40 50 60 70 80 90 100 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 各航司國內線客座率 中國國航南方航空東方航空 吉祥航空春秋航空 物流和出行服務物流和出行服務行業行業航空重構繁榮系列之六航空重構繁榮系列之六2021.12.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 10.110.7 期間，民航發

49、送旅客約 931 萬人次，日均 133 萬人次，同比減少 19.8%， 較 2019 年日均水平下降 27.3%（對比 2020 年同比下降 8.9%） 。10 月 1 日，民航實現旅 客發送量最高峰 150.11 萬人次，較 2019、2020 年降幅收窄至 10.5%、8.8%；6 日迎來 回程高峰，旅客發送量達 142.52 萬人次，較 2019、2020 年同比減少 24.2%、15.6%。文 化和旅游部專項調查數據顯示，88.3%的游客出游距離在 300 公里以內，49.1%的游客選 擇省內跨市游（同比去年增加 4.1%） ，疫情波動背景下多滴出行限制趨嚴，中遠程旅游需 求未能充分釋

50、放，期待更多新冠治療藥物陸續上市疊加疫苗接種率進一步提升推動出行的 恢復。 圖 15：歷年十一出游旅客量 資料來源：文旅部，中信證券研究部 圖 16：歷年民航日均旅客發送量 資料來源：交通運輸部，中信證券研究部 圖 17：10.110.7 單日民航旅客發送量 資料來源：交通運輸部，中信證券研究部 圖 18：本土確診病例數 資料來源：衛健委，中信證券研究部 Q3 暑運旺季缺席，產能利用率仍處低位疊加航油價格同比增長暑運旺季缺席，產能利用率仍處低位疊加航油價格同比增長 55%以上，三大航虧以上，三大航虧 損環比擴大損環比擴大 7.529.6 億元億元，Q4 因疫情擾動需求偏弱，預計南航或因疫情擾動