菱電電控-公司首次覆蓋報告：稀缺汽車電控系統自主供應商國產替代空間廣闊-20211207（20頁）.pdf

1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 23 菱電電控菱電電控（688667.SH） 2021 年 12 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/12/7 當前股價(元) 162.05 一年最高最低(元) 195.00/84.34 總市值(億元) 83.62 流通市值(億元) 20.04 總股本(億股) 0.52 流通股本(億股) 0.12 近 3 個月換手率(%) 271.37 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 稀缺汽車電控系統稀缺汽車電控系統自主自主供應商，國產替代空間廣闊供應商，國產替代空間廣闊 公司首次覆蓋報告

2、公司首次覆蓋報告 菱電電控：菱電電控：汽車動力電子控制系統的國產方案提供商汽車動力電子控制系統的國產方案提供商 公司是國內稀缺的汽車動力電子控制系統方案提供商，電控系統產品應用于 N1/M1 類汽油車、純電動車、混動汽車等車型。公司成立以來堅持自主研發，致 力于打破汽車產業核心技術空心化的局面， 逐步替代外資， 成為發動機管理系統 的國產方案供應商，在 N1 車型市場占據較大份額。我們認為公司在汽車電控系 統領域具備較強稀缺性，伴隨著公司缸內直噴 EMS 進軍乘用車市場，增程式混 動電控系統的逐步量產， 以及純電動車電控系統的加大布局， 未來幾年有望進入 業績收獲期。預計 2021-2023

3、年公司營收為 8.97、12.10、16.14 億元，歸母凈利 潤為 1.79、2.50、3.61 億元，EPS 為 3.48、4.85、7.00 元/股，對應當前股價 PE 為 46.6、33.4、23.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 發動機管理系統：稀缺發動機管理系統：稀缺 EMS 自主自主廠商，廠商，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 EMS 的技術壁壘和產業化特點決定行業較高的進入門檻，跨國 EMS 企業為 M1 乘用車市場的主要玩家，自主 EMS 廠商已在 N1 市場（如輕卡、微卡等）實現 一定范圍的國產替代。近年來公司 N1 類及交叉型乘用車 EMS 市占率穩步提高。 公司自主研

4、發的缸內直噴 EMS 配套車型進入三高標定階段，為國內首款搭載自 主電控系統的缸內直噴車型，助力公司進軍乘用車市場，國產替代空間廣闊。 混動汽車電控系統：增程式混動汽車電控系統：增程式電控電控已實現量產已實現量產，發展潛力十足，發展潛力十足 公司開發了多種結構的混合動力管理系統， 包括增程式混動、 48V 微混系統、 P2 結構混動、功率分流式混動等，并實現了增程式電動車電控系統的量產，客戶有 望進一步拓展。伴隨混動汽車市場快速發展，該業務擁有廣闊的市場前景。 純電動車電控系統：純電動車電控系統：堅持成本領先戰略，堅持成本領先戰略，資源協同助力打開市場資源協同助力打開市場 純電動車電控系統市場

5、競爭格局較為分散，公司較早實現 MCU 及 VCU 的產業 化，堅持成本領先戰略。2021 年加大推廣力度，2022 年配套多款車型有望貢獻 營收。公司有望借助 EMS 與混動領域的客戶資源優勢快速打開純電動車市場。 風險提示：風險提示：缺芯緩解不及預期、汽車銷量下滑、客戶拓展進度不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 536 762 897 1,210 1,614 YOY(%) 114.8 42.3 17.7 34.9 33.4 歸母凈利潤(百萬元) 81 157 179 250 361 YOY

6、(%) 269.4 93.2 14.4 39.4 44.3 毛利率(%) 32.4 33.2 30.1 31.6 33.2 凈利率(%) 15.2 20.6 20.0 20.7 22.4 ROE(%) 34.0 39.6 31.2 30.3 30.4 EPS(攤薄/元) 1.57 3.04 3.48 4.85 7.00 P/E(倍) 103.0 53.3 46.6 33.4 23.2 P/B(倍) 35.0 21.1 14.5 10.1 7.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020-122021-042021-082021-12 菱電電控滬

7、深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 23 目目 錄錄 1、 菱電電控：汽車動力電子控制系統的國產方案提供商 . 4 2、 發動機管理系統：稀缺 EMS 自主廠商，國產替代空間廣闊 . 6 2.1、 技術、產業化壁壘較高，外資廠商主導市場. 6 2.2、 堅持自主研發替代外資，汽車 EMS 產品量價齊升 . 9 2.3、 缸內直噴 EMS 進入三高標定，擬進軍主流乘用

8、車市場 . 12 2.4、 技術實力轉化為服務收入，帶動整體毛利率提升 . 13 3、 混動汽車電控系統：增程式電控已實現量產，發展潛力十足 . 13 3.1、 混動市場迎黃金十年，電控賽道空間擴容 . 13 3.2、 混動平臺多類項目穩步推進，增程式電控系統已實現量產 . 15 4、 純電動車電控系統：堅持成本領先戰略，資源協同助力打開市場 . 17 5、 盈利預測與投資建議 . 18 5.1、 關鍵假設 . 18 5.2、 盈利預測及估值 . 19 6、 風險提示 . 20 財務預測摘要 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司電控產品陸續實現產業化并取得客戶突破 . 5 圖 2： 20

9、20 年公司汽車 EMS、技術開發服務占比分別為 90.0%、8.10% . 5 圖 3： 2018-2020 年公司營收、歸母凈利潤高速增長 . 5 圖 4： 2020 年公司技術開發服務毛利率為 70% . 6 圖 5： 2018-2020 年公司毛利率及凈利率穩步提升 . 6 圖 6： 2018-2020 年公司三費率有所下降 . 6 圖 7： 發動機管理系統是汽車電子控制系統中變量最多、難度最大的控制系統 . 7 圖 8： M 類車型為載客車，N 類車型為載貨車，M1 和 N1 為輕型汽油車的主體 . 8 圖 9： 博世在 M1 國六車型公告的汽油機 ECU 供應商中占據主導地位 .

10、9 圖 10： 菱電電控在 M1 國六車型公告的汽油機 ECU 的供應商中占據主導地位 . 9 圖 11： 公司 N1 及 M1 交叉型乘用車 EMS 市占率穩步提高（以銷量為口徑） . 9 圖 12： 2018-2020 年公司第一大客戶福田汽車輕卡銷量及市占率有所提升 . 11 圖 13： 2018-2020 年公司汽車 EMS 產品營收快速提升 . 11 圖 14： 2018-2020 年公司汽車 EMS 產品國六占比快速提升 . 11 圖 15： 2018-2020 年公司汽車 EMS 產品單價快速增長 . 11 圖 16： 2018-2020 年公司汽車 EMS 產品銷量快速增長 .

11、 11 圖 17： 15 萬以上的車型中采用缸內直噴技術的數量占比超過 50% . 12 圖 18： 缸內直噴發動機將汽油直接噴入氣缸，提高燃油使用效率 . 12 圖 19： 2018-2020 年公司技術開發服務收入大幅增長，毛利率水平較高 . 13 圖 20： 2021 年 1-10 月普通混動車（國內制造）銷量同增 128%（千輛） . 14 圖 21： 2021 年 1-10 月插電混動車（國內制造）銷量同增 146%（千輛） . 14 圖 22： 2018-2020 年公司混動 EMS 營收有所增長 . 16 圖 23： 2018-2020 年公司混動 EMS 毛利有所提升 . 16

12、 圖 24： 2018-2020 年公司混動 EMS 單價有所提升 . 16 nXkZbWmUaZaZxPzRxPyQaQ8Q9PpNmMpNpOeRqRtRfQqQzR8OrRwPNZnQtOuOnNqO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 23 圖 25： 2018-2020 年公司混動 EMS 銷量有所提升 . 16 圖 26： 2020 年新能源車電控市場比亞迪、匯川技術、特斯拉市場份額均超過 10% . 17 圖 27： 公司純電動車電控系統與藍海華騰電機控制器毛利率基本相當 . 18 表 1： 公司電控系統應用于多類車型 . 4 表 2

13、： 博世及其子公司聯合汽車電子在國內 EMS 市場占據主導地位 . 7 表 3： 公司 EMS 技術水平領先其他國內自主品牌 . 10 表 4： 轎車、SUV 和 MPV 與交叉型乘用車對汽油 EMS 技術要求有所差異 . 12 表 5： 預計未來 5 年混動節能車銷量復合增長率為 82.9%，未來 10 年的復合增長率為 44.4% . 14 表 6： 常見的混合動力汽車技術方案包括 48V 微混、增程式、P1+P3、P2 結構等 . 15 表 7： 公司混動平臺多類項目穩步推進 . 15 表 8： 公司生產的電機控制器及整車控制器等已實現產業化 . 18 表 9： 公司營收拆分及預測 .

14、19 表 10： 可比上市公司估值（PE/PEG） . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 23 1、 菱電電控：汽車動力電子控制系統菱電電控：汽車動力電子控制系統的國產方案提供商的國產方案提供商 公司電控系統覆蓋多類車型，產品矩陣完善。公司電控系統覆蓋多類車型，產品矩陣完善。公司為汽車動力電子控制系統提 供商， 主營業務包括汽車發動機管理系統、 摩托車發動機管理系統、 純電動汽車動力 電子控制系統、混合動力汽車動力電子控制系統的研發、生產、銷售和技術服務，產 品包括汽油車和摩托車的 EMS， 電動車的 MCU、 VCU， 混合動力汽車的 E

15、MS、 VCU、 MCU 和 GCU 等。 表表1：公司公司電控系統應用于多類電控系統應用于多類車型車型 主要產品主要產品 主要主要應用車型應用車型 產品簡介產品簡介 營收占比營收占比 汽油 EMS M1 類交叉型乘用車 以 ECU 為控制中心，通過各類 傳感器檢測發動機的工作參數， 并根據控制策略及標定參數，精 確控制燃油噴射量、噴射時間、 點火提前角等，使發動機運行在 最佳工作狀態, 實現最佳動力輸 出、最經濟的燃油消耗和符合法 規要求的尾氣排放 89.97% N1 類 兩用燃料 EMS N1 類 N2 類 摩托車 EMS 二輪摩托車 1.55% 三輪摩托車 混合動力 EMS 混合動力汽車

16、 0.05% 發電機控制單元（GCU） 混合動力汽車（增程式） 用于發電機的變頻控制、電壓控 制、過載保護等 電機控制器（MCU） 電動車 負責將直流電轉為交流電并通過 升降頻率控制電機的轉速 0.28% 整車控制器（VCU） 電動車 具備整車高壓能量管理和分配功 能、充電狀態監控功能、網絡管 理和監控功能、整車故障診斷功 能、制動能量回收功能 技術開發服務 8.10% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 EMS 具備較高技術壁壘，公司具備較高技術壁壘，公司堅持自主研發，堅持自主研發，實現國產替代。實現國產替代。EMS 作為決定整 車油耗、排放、動力性及駕駛性能的關鍵因素之一，是發動機系統和整

17、車的核心部 件，技術長期被博世、大陸、電裝等跨國 EMS 廠商所掌握，制約我國汽車工業自主 化發展。公司致力于打破“核心技術空心化”的局面，通過多年研發，獨立掌握電控 系統的控制策略，成功開發出具有自主知識產權的發動機管理系統，并將業務拓展 至純電動車電控系統及混合動力管理系統，實現了產業化配套。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 23 圖圖1：公司電控產品陸續實現產業化公司電控產品陸續實現產業化并取得客戶突破并取得客戶突破 資料來源：公司公告、開源證券研究所 業績漸入收獲期，業績漸入收獲期，營收利潤高速增長。營收利潤高速增長。公司近年來營收、利

18、潤高速增長，2017- 2020 年 CAGR 分別為 46.3%、62.9%。營收結構中，汽車 EMS 產品銷售收入和技術 開發服務收入增速較快，CAGR 分別為 43.6%、187.8%。2020 年公司毛利率、凈利 率分別達到 30.15%、20.23%，盈利能力較強。 圖圖2：2020 年公司汽車年公司汽車 EMS、技術開發服務占比分別為、技術開發服務占比分別為 90.0%、8.10% 圖圖3：2018-2020 年年公司營收、歸母凈利潤公司營收、歸母凈利潤高高速增長速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 1

19、00% 2017201820192020 汽車EMS產品摩托車EMS產品 純電動車電控系統混合動力EMS 技術開發 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 營收YOY歸母凈利潤YOY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 23 圖圖4：2020 年公司技術開發服務毛利率為年公司技術開發服務毛利率為 7

20、0% 圖圖5：2018-2020 年年公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率穩穩步步提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2018-2020 年公司三費率有所下降年公司三費率有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 發動機管理系統發動機管理系統：稀缺稀缺 EMS 自主自主廠商，廠商，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 2.1、 技術、產業化壁壘技術、產業化壁壘較高較高，外資廠商主導市場，外資廠商主導市場 EMS 是汽車電子控制系統中變量最多、 難度最大的控制系統， 在技術上具有是汽車電子控制系統中變量最多、 難度最大的控制系統， 在技術

21、上具有較較 高的高的復雜性復雜性。由于發動機是一個動態、多變量、高度非線性、具有響應滯后的時變系 統，而發動機管理系統是多變量、多目標折衷優化、且邊界條件多變的控制系統，導 致控制程序非常復雜。隨著排放標準的不斷提高和油耗限值的不斷降低，EMS 需要 控制的參數越來越多， 每增加一個參數， 復雜程度將成倍增加， 同時參數之間相互影 響，增加電子控制系統的設計難度，復雜性還體現在輸入參數和輸出控制目標之間 缺乏直接的控制邏輯關系，需要建立中間變量來實現控制目標。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 20172018201920

22、20 汽車EMS產品摩托車EMS產品 純電動車電控系統混合動力EMS 技術開發 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 20172018201920202021Q1-Q3 毛利率（%）凈利率（%） -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 20172018201920202021Q1-Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 23 圖圖7：發動機管理系統是汽車電子控制系統中變量最多、難度最

23、大的控制系統發動機管理系統是汽車電子控制系統中變量最多、難度最大的控制系統 資料來源：嗶哩嗶哩發動機電控系統 EMS 的技術的技術壁壘和壁壘和產業化產業化特點決定行業具備較高的進入門檻。特點決定行業具備較高的進入門檻。EMS 從研發到 大規模產業化的周期漫長： 在研發階段， 軟件平臺、 軟硬件設計及控制策略積累與調 試需要耗費研發人員大量的時間和精力，軟件平臺需要持續升級滿足汽車發動機技 術的進步以及油耗不斷降低、排放標準越來越嚴格的強制性法規要求；在產業化階 段，需要對發動機進行基礎參數標定，對整車進行排放標定、OBD 標定、完成“三 高” 試驗、 駕駛性標定， 并經工信部型式核準和生態環境

24、部公告后方能生產和銷售， 整個標定過程需要較長時間。 目前全球目前全球及國內及國內 EMS 市市場份額主要被博世、 大陸、 電裝等跨國場份額主要被博世、 大陸、 電裝等跨國 EMS 廠商占據，廠商占據， 其中博世在中國市場處于一家獨大的地位。其中博世在中國市場處于一家獨大的地位。在國內市場，自主品牌汽車業務的主要 參與者有博世及其子公司聯合汽車電子、 德爾福、 蘇州奧易克斯以及菱電電控等， 中 國自主品牌電控系統生產廠商的占有率較低。 表表2：博世博世及其及其子公司子公司聯合汽車電子在國內聯合汽車電子在國內 EMS 市場占據主導地位市場占據主導地位 廠家廠家 配套車型配套車型 已進行國六公告的

25、客戶已進行國六公告的客戶 特點特點 博世及其子公司 聯合汽車電子 主要應用于 M1 車型，少部分應用于 N1 車型 上海大眾、一汽大眾、長城汽車、奇瑞 汽車、吉利汽車、長安福特、東風汽車 客戶幾乎包括了除日系品牌 之外的所有進口車型、合資 車型與以及大部分規模較大 的自主品牌車型。 德爾福 主要應用于 M1 車型，少部分應用于 N1 車型 重慶長安、廣汽三菱、東風小康、鄭州 日產、北汽越野以及安徽江淮 客戶主要為自主品牌汽車 德國大陸 主要應用于 M1 車型，少部分應用于 N1 車型 上汽大眾、一汽大眾、廣汽菲亞特克萊 斯勒、長安福特、北京奔馳、上汽通 用、北京現代、浙江吉利、柳州五菱 客戶包

26、括進口、合資品牌及 自主品牌 日本電裝 應用于 M1 車型 天津一汽豐田、四川一汽豐田、廣汽豐主要供應日系品牌 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 23 廠家廠家 配套車型配套車型 已進行國六公告的客戶已進行國六公告的客戶 特點特點 田 日本日立 主要應用于 M1 車型，少部分應用于 N1 車型 東風日產、上汽通用、東風雷諾 日本京濱 應用于 M1 車型 廣汽本田、東風本田 主要供應日系品牌 馬瑞利 應用于 M1 車型 一汽集團、浙江眾泰、漢騰汽車 主要供應眾泰汽車及北京汽 車系 奧易克斯 應用于 N1 和 M1 車型 東風柳汽、山東凱馬、河北長安

27、、重慶 長安、東風股份、上汽大通、安徽江 淮、柳州五菱以及桂林客車 菱電電控 應用于 N1 和 M1 車型 北汽福田、重慶鑫源、小康動力、東安 動力、重慶長安、長安跨越、柳機五 菱、奇瑞汽車 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 M1 市場市場外資外資 EMS 巨頭占據主導，巨頭占據主導，N1 市場市場中以菱電電控為代表的中以菱電電控為代表的自主自主品牌開品牌開 始始嶄露頭角嶄露頭角。中國市場上輕型汽油車包括 M1、M2、N1、N2 四類車，其中 M1 是 乘用車市場的主體，N1 主要為 3.5 噸以下的微卡和輕卡，截至 2019 年底，M1 和 N1 兩類車占全部輕型汽油車車型公告數量的

28、 99.69%。在 M1 國六車型公告的汽油 機 ECU 供應商中， 博世獲得車型公告的數量占比為 66.5%， 外資廠商占比超過 95%。 在 N1 國六車型公告的汽油機 ECU 供應商中，菱電電控獲得車型公告的數量占比為 59.6%，與自主品牌奧易克斯合計市場份額超 75%。 圖圖8：M 類車型為載客車，類車型為載客車，N 類車型為載貨車，類車型為載貨車，M1 和和 N1 為輕型汽油車的為輕型汽油車的主體主體 資料來源：今日頭條、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 23 圖圖9：博世在博世在 M1 國六國六車型車型公告的公告的汽

29、油機汽油機 ECU 供應商中供應商中 占據主導地位占據主導地位 圖圖10：菱電電控在菱電電控在 M1 國六車型公告的汽油機國六車型公告的汽油機 ECU 的的 供應商中供應商中占據主導地位占據主導地位 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、 堅持自主研發替代外資，汽車堅持自主研發替代外資，汽車 EMS 產品量價齊升產品量價齊升 公司開發的汽車公司開發的汽車 EMS 主要應用于主要應用于 N1 車型和車型和 M1 車型車型中的交叉型乘用車中的交叉型乘用車，市場，市場 占有率占有率穩步提高穩步提高。2008 年公司開發的汽油發動機管理系統成功匹配

30、奧拓汽車以來， 公司的產品與客戶不斷擴展。公司掌握了降低燃燒溫度的 EGR 技術，高效節能的 VVT（可變氣門正時） 、DVVT（進排氣可變氣門正時） 、渦輪增壓、增壓中冷、缸內 直噴等發動機控制技術，以及電子節氣門控制技術。2018-2020 年公司交叉型乘用車 EMS、 N1類汽車EMS以銷量為口徑的市占率穩步提升， 2020年達到19.57%、 24.23%。 圖圖11：公司公司 N1 及及 M1 交叉型乘用車交叉型乘用車 EMS 市占率穩步提高市占率穩步提高（以銷量為口徑）（以銷量為口徑） 數據來源：公司招股說明書、中汽協、Marklines、開源證券研究所 公司相較外資競爭對手的主要

31、優勢在于開發速度與快捷響應，相較國內競爭對公司相較外資競爭對手的主要優勢在于開發速度與快捷響應，相較國內競爭對 手的主要優勢在于經驗及技術實力。手的主要優勢在于經驗及技術實力。 博世, 66.51% 大陸, 14.84% 電裝, 5.52% 德爾福, 3.79% 日立, 2.24% 京濱, 1.94% 菱電 電控, 1.07% 馬瑞利, 0.96% 其他, 3.14% 博世 大陸 電裝 德爾福 日立 京濱 菱電電控 馬瑞利 其他 菱電電控, 59.58% 奧易克斯, 16.56% 大陸, 9.35% 博世, 7.88% 德爾福, 5.57% 日立, 0.53% 其他, 0.53% 菱電電控 奧

32、易克斯 大陸 博世 德爾福 日立 其他 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201820192020 N1車型EMS市占率交叉型乘用車EMS市占率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 23 與外資對手相比：與外資對手相比：跨國 EMS 廠商一般將合資品牌或一線自主品牌整車廠作為 優先保障客戶；公司重點服務二三線自主品牌客戶，對其需要快速推向市場的新車 型， 采取多種措施縮減標定時間， 提高開發速度。 跨國 EMS 廠商在標定過程中若發 現問題， 修改控制程序花費時間較長， 公司程序開發和標定部門緊密合作

33、， 快速解決 問題。售后方面，公司接近客戶并派駐廠工程師，保證了第一時間快速響應。 與內資對手相比：與內資對手相比： 公司堅持自主研發， 軟件開發程序由研發人員自行編寫， 通過 車輛測試發現問題并逐步改進，積累了豐富的經驗。公司早期通過員工持股計劃有 效預防了核心骨干人員的流失， 形成人才優勢。 公司長期將研發聚焦在先進 EMS 控 制技術和混合動力電控系統控制策略研發上，具有扎實的技術儲備。 表表3：公司公司 EMS 技術水平領先其他國內自主品牌技術水平領先其他國內自主品牌 技術內容技術內容 公司技術水平公司技術水平 跨國企業技術水平跨國企業技術水平 其他國內自主品牌企業技術其他國內自主品牌

34、企業技術 水平水平 EMS 軟件平臺底層程序 采用普通的架構化、模塊化 設計，軟件開發靈活性和兼 容性一般 普遍采用 AUTOSAR 標準架構，軟 件開發更靈活、兼容性更強 - 進氣效率模型控制策略 采用進氣歧管壓力傳感器基 于速度密度法計算發動機進 氣量 除速度密度法外，對于增壓發動機 也可采用空氣流量傳感器基于質量 流量法計算進氣量，結果更加準確 掌握速度密度法 VVTDVVTVVL（可變氣門升 程）控制模型控制策略 掌握 VVTDVVT 和兩段式 VVL 控制技術，尚未開發連 續可變氣門升程（CVVL）控 制技術 掌握 VVTDVVT 和兩段式 VVL 控 制技術以及連續可變氣門升程 （

35、CVVL）控制技術 掌握 VVTDVVT 技術 扭矩模型控制策略 掌握外部扭矩需求、內部扭 矩需求、儲備扭矩等扭矩模 型控制策略，其中外部扭矩 需求支持 TCU、ESC 控制 掌握全部扭矩模型的控制策略，其 中外部扭矩需求支持 TCU、ESC、 自動泊車輔助、自適應巡航等控制 掌握扭矩模型控制策略 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 量價齊升驅動汽車量價齊升驅動汽車 EMS 營收快速增長營收快速增長。2018-2020 年公司汽車 EMS 營收從 2.4 億元快速增長至 6.86 億元。 從量的維度看，從量的維度看， 新老客戶齊發力。新老客戶齊發力。 公司業務中商用車占比較高， 第一大客

36、戶北汽 福田在商用車領域的市場份額提升， 2019-2020 年公司對原有前兩大客戶北汽福田及 東方鑫源的銷售額均有所增長，同時對原有銷售較少或新增客戶東安動力、重慶小 康、重慶長安等客戶的銷售額快速增加。 從價的維度看，國六車型從價的維度看，國六車型 EMS 產品均價高于國五車型，其營收占比快速提升。產品均價高于國五車型，其營收占比快速提升。 國六產品售價更高的原因主要有兩點：一是部分零部件升級換代導致成本增加，例 如國六 EMS 采用電子節氣門替代國五 EMS 的機械節氣門，使用寬域氧傳感器替代 窄氧傳感器； 二是國六標準下新增了部分零部件， 例如國六增加了顆粒物排放控制， 汽車 EMS

37、相應增加了 GPF（汽油機顆粒捕捉器）的排溫傳感器和壓差傳感器。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 23 圖圖12：2018-2020 年年公司第一大客戶公司第一大客戶福田汽車輕卡銷量及市占率有所提升福田汽車輕卡銷量及市占率有所提升 數據來源：福田汽車公司公告、開源證券研究所 圖圖13：2018-2020 年年公司汽車公司汽車 EMS 產品產品營收快速提升營收快速提升 圖圖14：2018-2020 年年公司汽車公司汽車 EMS 產品國六占比快速提產品國六占比快速提 升升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證

38、券研究所 圖圖15：2018-2020 年年公司汽車公司汽車 EMS 產品產品單價單價快速快速增長增長 圖圖16：2018-2020 年年公司汽車公司汽車 EMS 產品銷量產品銷量快速快速增長增長 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 20162017201820192020 福田汽車輕卡（含微卡）銷量（萬輛）YOY 福田汽車輕卡（含微卡）市占率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 20

39、1820192020 汽車EMS產品營收（億元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 國六國五其他 0% 5% 10% 15% 950.0 1,000.0 1,050.0 1,100.0 1,150.0 1,200.0 1,250.0 1,300.0 201820192020 汽車EMS單價（元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 201820192020 汽車EMS銷量（萬件）YOY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

40、法律聲明 12 / 23 2.3、 缸內直噴缸內直噴 EMS 進入三高進入三高標定標定，擬擬進軍進軍主流乘用車市場主流乘用車市場 GDI（缸內直噴，（缸內直噴，Gasoline Direct Injection）發動機）發動機在在主流乘用車主流乘用車（轎車、（轎車、SUV 等）等）中應用廣泛中應用廣泛。據我們統計，15 萬以下、15-30 萬、30 萬以上的車型中，使用缸 內直噴發動機的車系數量占比分別為 48.6%、 53.1%、 71.1%， 價位越高采用缸內直噴 替代進氣道噴射的車型數量越多。進氣道噴射與缸內直噴發動機的主要區別在于前 者將汽油噴入進氣歧管， 后者則將汽油直接噴入氣缸，

41、提高燃油使用效率， 更好地實 現降耗減排。 圖圖17：15 萬以上的車型中采用缸內直噴技術的萬以上的車型中采用缸內直噴技術的車型車型數量數量 占比超過占比超過 50% 圖圖18：缸內直噴發動機將汽油直接噴入氣缸，提高燃油缸內直噴發動機將汽油直接噴入氣缸，提高燃油 使用效率使用效率 數據來源：汽車之家、開源證券研究所 資料來源：汽車工程師之家 表表4：轎車、轎車、SUV 和和 MPV 與交叉型乘用車對汽油與交叉型乘用車對汽油 EMS 技術要求有所差異技術要求有所差異 轎車、轎車、SUV、MPV 交叉型乘用車交叉型乘用車 發動機類型 中高端主要使用缸內直噴發動機，技術難度更高； 中低端部分使用進氣

42、道噴射發動機 主要使用進氣道噴射發動機 變速箱類型 中高端主要使用自動變速箱，自動變速箱需要通過 TCU 控制，并與 EMS 通訊，在標定時需要相互配 合；中低端部分使用自動變速箱 基本使用手動擋變速箱，不需要 TCU EMS 技術 國六、國五排放階段均主要使用電子節氣門 EMS 國六排放階段使用電子節氣門 EMS，國五排放階段 主要使用機械節氣門 EMS 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司缸內直噴公司缸內直噴 EMS 已進入三高標定階段，未來擬發力一線自主品牌主流乘用已進入三高標定階段，未來擬發力一線自主品牌主流乘用 車市場。車市場。2021 年上半年，公司 GDI 軟件平臺已按

43、國六法規完成程序升級，順利完成 臺架標定， 搭載公司缸內直噴 EMS 產品的車型為國內首款搭載自主電控系統的缸內 直噴車型，已完成夏季高溫、高原實驗，即將參與高寒實驗。公司著力推動缸內直噴 EMS 進入一線自主品牌乘用車企業，國產替代空間廣闊。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 15萬以下15-30萬30萬以上 缸內直噴占比進氣道噴射占比混合噴射占比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 23 2.4、 技術實力轉化為服務收入，帶動整體毛利率提升技術實

44、力轉化為服務收入，帶動整體毛利率提升 公司的技術服務收入主要來自國六排放的純汽油車公司的技術服務收入主要來自國六排放的純汽油車 EMS 的標定技術開發的標定技術開發，毛，毛 利率水平較高利率水平較高。 隨著公司技術實力和市場口碑的增強， 從國六車型開始， 公司在大部 分車型的匹配開發階段收取技術服務費，公司技術服務收入顯著增長。其主要來自 東安發動機搭載整車廠系列（包括長安、福田、昌河、奇瑞、唐駿等）和小康發動機 搭載整車廠系列（包括長安跨越、唐駿、五征、時風等） ，2020 年該業務毛利率水平 達到 70.0%。 圖圖19：2018-2020 年年公司技術開發服務收入大幅增長公司技術開發服務

45、收入大幅增長，毛利率水平較高，毛利率水平較高 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3、 混動混動汽車電控系統汽車電控系統： 增程式增程式電控電控已已實現實現量產量產， 發展潛力發展潛力十足十足 3.1、 混動市場迎黃金十年，混動市場迎黃金十年，電控電控賽道空間賽道空間擴容擴容 混動市場混動市場快速發展，快速發展，有望迎來黃金十年。有望迎來黃金十年。2021 年 1-10 月國內普通混動車、插電 混動車銷量分別同增 128%、146%，混動市場正在快速發展。參考節能與新能源汽 車技術路線圖 2.0以及國內新能源汽車、混動節能車發展現狀，我們測算得到：未 來 5 年混動節能車銷量復合增長率為

46、 82.9%，未來 10 年的復合增長率為 44.4%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 201820192020 技術開發服務收入（萬元）YOY毛利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 23 圖圖20：2021 年年 1-10 月普通混動車（國內制造）銷量同增月普通混動車（國內制造）銷量同增 128%（千輛）（千輛） 圖圖21：2021 年年 1-10 月月插電插電混動車（國內制造）銷量

47、同增混動車（國內制造）銷量同增 146%（千輛）（千輛） 數據來源：中汽協、開源證券研究所 數據來源：中汽協、開源證券研究所 表表5：預計預計未來未來 5 年混動節能車銷量復合增長率為年混動節能車銷量復合增長率為 82.9%，未來，未來 10 年的復合增長率為年的復合增長率為 44.4% 2019 2020 2021H1 2025E 2030E 2035E 乘用車總銷量（萬輛） 2070.3 1928.8 994.5 2546.2 2810.6 3071.8 混動節能車占比 1.0% 1.3% 2.4% 20.0% 35.0% 50.0% 傳統燃油車占比 94.0% 93.0% 87.0% 4

48、0.0% 20.0% 0.0% 新能源汽車占比 5.0% 5.8% 10.1% 40.0% 45.0% 50.0% 混動節能車（HEV）銷量（萬輛） 19.6 24.9 23.9 509.2 983.7 1535.9 數據來源：中國汽車工程協會、開源證券研究所 混合動力汽車電控系統以汽油車混合動力汽車電控系統以汽油車 EMS、純電車、純電車 MCU 及及 VCU 技術、機電耦合技術、機電耦合 技術等為基礎， 具備較高壁壘技術等為基礎， 具備較高壁壘。 混合動力汽車電控系統的技術基礎為汽油車 EMS 技 術、 純電動車 MCU 及 VCU 技術， 以及綜合控制多種動力源所需要的機電耦合技術、 多

49、電機耦合技術。 混合動力汽車存在不同構架、 不同混合度的多種技術路徑選擇， 例 如 48V 微混、增程式、P1+P3、P2 結構混動等。不同的混合方案存在共性控制技術 問題如自動啟?？刂?、 多電機耦合控制、 阿特金森發動機管理系統等； 不同的混合方 案亦存在獨特的控制技術問題， 如 48V 微混的 BSG 電機控制、 P1 混動的 ISG 電 機控制、增程式的發電機控制以及發電機與發動機的耦合控制、功率分流式的機電 耦合控制等。綜合來看，混動汽車電控系統具備較高的技術壁壘。 0 10 20 30 40 50 60 70 M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M12 201820

50、1920202021 0 10 20 30 40 50 60 70 80 M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M12 2018201920202021 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 23 表表6：常見的混合動力汽車常見的混合動力汽車技術方案技術方案包括包括 48V 微混微混、增程式、增程式、P1+P3、P2 結構結構等等 48V 微混微混 增程增程式混動式混動 P1+P3 混動混動 P2 混動混動 量產車型 Audi Q7 寶馬 i3 增程版、理想 ONE 普銳斯、雅閣 Audi A3 設計思路 在發動機上增加 48V B